—、我國近年來國債市場(chǎng)概況

　　作為一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，國債在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家一直具有重要的地位。自1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行起，國債市場(chǎng)處于緩慢的發(fā)展期。1993年下半年起，中央對(duì)過熱的經(jīng)濟(jì)“踩剎車”，緊縮的貨幣政策使銀根普遍緊張，中央擔(dān)心這會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的增長。為緩解剎車太急可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長下降，國債發(fā)行規(guī)模開始快速擴(kuò)張。1994年發(fā)行量首次突破了1000億元大關(guān)（94年前每年發(fā)行不超過400億元）；97年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后。為了沖銷外部環(huán)境的影響，我國實(shí)施了以擴(kuò)大國債投資為重點(diǎn)的積極的財(cái)政政策，國債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2001-2004年，財(cái)政部各年發(fā)行的國債規(guī)模分別為4884億元、5934億元。6283.4億元。6924億元；截至2004年12月底，國債余額為20862.47億元（不包括政府外債余額）；根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2005年國債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該在7000億元左右。從國債發(fā)行的購買主體看，以2002年為例，銀行占44%；社會(huì)各類機(jī)構(gòu)投資者占31%，個(gè)人占25%，這個(gè)比例基本上代表了國內(nèi)國債購買主體的結(jié)構(gòu)概況，二級(jí)市場(chǎng)比較活躍的參與者包括中央銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司投資中心以及基金管理公司等。

　　二、國債的宏觀金融功能分析

　　眾所周知，國債和稅收同為財(cái)政政策最重要的兩項(xiàng)工具，而且，國債作為一項(xiàng)特殊宏觀政策，還具有很強(qiáng)的金融功能。就我國目前的情況看，國債市場(chǎng)的宏觀金融功能體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

　　1.國債市場(chǎng)有助子形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

　　利率是金融市場(chǎng)的核心，是市場(chǎng)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。國債是一種固定收益、無信用風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，這一特性使得國債利率成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。在國債市場(chǎng)充分發(fā)展的條件下，某種期限國債發(fā)行時(shí)的利率就代表了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)該期限利率的預(yù)期水平。但在二級(jí)市場(chǎng)上，國債又是有風(fēng)險(xiǎn)的。國債價(jià)格隨人們對(duì)未來利率預(yù)期的變化而向相反方向變化，因此價(jià)格的變化也預(yù)示著利率的變化趨勢(shì)，多年來，我國利率的管制是多層次的：存款利率嚴(yán)格控制，任何機(jī)構(gòu)都不得違反央行的規(guī)定自定利率；貸款利率則視不同金融機(jī)構(gòu)有不同的上下浮動(dòng)權(quán)；但國債的市場(chǎng)利率及同業(yè)拆借利率則是完全市場(chǎng)化的。就國債發(fā)行市場(chǎng)而言，由于短期國債的缺乏，相應(yīng)的短期收益率曲線無法形成：而中期及長期國債的發(fā)行定價(jià)中，由于國內(nèi)的利率市場(chǎng)化尚未完成。發(fā)行主體對(duì)利率的走勢(shì)預(yù)期未必準(zhǔn)確，其定價(jià)有時(shí)候不一定恰當(dāng)。就流通市場(chǎng)而言，由于國內(nèi)同時(shí)存在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)（托管結(jié)算系統(tǒng)、參與主體均不同），市場(chǎng)的分割有時(shí)甚至導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)同期限回購利差最高時(shí)竟達(dá)到一個(gè)百分點(diǎn)；此外，由于國債交易方式還不完善，主要還是單向做多交易（2004年推出的開放式回購可以實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制），不利于形成高效合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　2.國債市場(chǎng)是貨幣政策公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)有效實(shí)施的重要依托，具有聯(lián)結(jié)財(cái)政政策與貨幣政策的功能

　　由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的淡出，信貸計(jì)劃已經(jīng)被放棄，代之以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家貨幣政策常用的工具：利率、存款準(zhǔn)備金率以及公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。就利率工具而言，因?yàn)槲覈�利率還未完全市場(chǎng)化，市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感程度不高，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不很健全；存款準(zhǔn)備金率調(diào)整由于沖擊性過大，不能作為日常工具。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家及我國的實(shí)踐，公開市場(chǎng)操作是當(dāng)前能夠作為日常工具的最優(yōu)選擇。大量的國債發(fā)行與交易為中央銀行的公開市場(chǎng)操作提供了基礎(chǔ)。除此之外，國債市場(chǎng)還具有重要的市場(chǎng)聯(lián)結(jié)功能，對(duì)強(qiáng)化政策效應(yīng)具有重要作用。近年來，財(cái)政政策與貨幣政策的多項(xiàng)配合中，都借助了國債市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)功能。一是國債發(fā)行為金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)重要的投資工具，特別是商業(yè)銀行通過投資國債優(yōu)化了自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)增長減速時(shí)提高了盈利水平，穩(wěn)定了銀行業(yè)；二是國債二級(jí)市場(chǎng)的存在，為財(cái)政籌資提供了便捷的渠道。由于財(cái)政向銀行透支被禁止，使用積極的財(cái)政政策只能通過國債的發(fā)行來籌資，沒有這樣良好的市場(chǎng)，積極財(cái)政政策是不可能實(shí)現(xiàn)的。

　　3.國債市場(chǎng)具有聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的功能

　　大量的國債交易在為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的同時(shí)，已成為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)工具。從目前的情況看，國債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)組成，二者的功能有所不同，但是，銀行間市場(chǎng)的參與者中，證券商可以通過這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行回購交易獲得融資便利，使銀行資金轉(zhuǎn)為資本市場(chǎng)上的資金來源。在我們?cè)瓌t上不允許銀行資金進(jìn)入股市的情況下，這種市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)應(yīng)該說既有利又有弊，主要是我們?nèi)绾乌吚�避害加以正確引導(dǎo)。

　　4.國債市場(chǎng)有助于人民幣國際化程度的提高

　　隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步融入全球化的進(jìn)程，人民幣國際化（至少是區(qū)域國際化）是一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)。而要實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，必須有一個(gè)相應(yīng)的人民幣投資渠道。顯然，中國政府發(fā)行的國債無疑是最優(yōu)的選擇。國債市場(chǎng)的充分發(fā)展將能夠?yàn)橥鈬�政府，以及外國機(jī)構(gòu)投資者提供良好的投資渠道和有效的資產(chǎn)配置工具，有助于其在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)良好的收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。這樣，人民幣才可能獲得國際范圍的認(rèn)同，有望成為重要的國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　三、國債的微觀金融功能分析

　　作為一種特殊的金融工具，國債具有信用風(fēng)險(xiǎn)低、市場(chǎng)認(rèn)同度高和流動(dòng)性強(qiáng)等特性，從而，國債市場(chǎng)具備重要的微觀金融功能，從國債市場(chǎng)的各個(gè)參與主體的角度看，國債市場(chǎng)不可或缺。

　　就商業(yè)銀行而言，國債已經(jīng)成為其持有的主要資產(chǎn)之一，是其重要的二級(jí)儲(chǔ)備。在90年代上半期，商業(yè)銀行持有的國債占其總資產(chǎn)的比例僅為1%，但現(xiàn)在已增至6%—8%，接近于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家10g6的比例。從近年的實(shí)踐看。適當(dāng)增加國債的持有量，有助于商業(yè)銀行改善資產(chǎn)的收益結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，從而改善盈利能力和支付能力，也在更大的程度上保障了其流動(dòng)性。不過，近年來各商業(yè)銀行增持的國債大都是在利率較低的時(shí)候發(fā)行的，由于缺乏相應(yīng)的對(duì)沖工具，一旦利率出現(xiàn)較大幅度的上升，各商業(yè)銀行將面對(duì)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)已經(jīng)在2003年以來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中得到驗(yàn)證。因此，可以說國債的風(fēng)險(xiǎn)，主要是利率風(fēng)險(xiǎn)，而非違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　就保險(xiǎn)公司而言，由于國債特有的期限長、信用風(fēng)險(xiǎn)低、市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)的特性，國債投資成為保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用最重要的方式之一。與之相似，對(duì)于社保基金以及近來興起的企業(yè)年金來說，國債投資同樣不可或缺。2004年底，我國保險(xiǎn)資金的運(yùn)用結(jié)構(gòu)中，國債投資余額為2651.7億元，占比為22.8%.不過，由于目前長期，尤其是超長期（20年甚至30年以上）國債的發(fā)行還較少，長期保險(xiǎn)資金的配置還存在一定的困難，有待于完善。

　　就機(jī)構(gòu)投資者而言，國債投資同樣非常重要。以目前國內(nèi)最主要的機(jī)構(gòu)投資者基金公司為例，國債持有比率通常都在20%以上。在開放式基金。貨幣市場(chǎng)基金中，由于對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的特殊要求，國債持有的比率更高。

　　此外，國債也是個(gè)人投資者重要的投資工具，這一點(diǎn)，對(duì)于要求低風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定回報(bào)的老年投資者而言尤其明顯。

　　四、對(duì)國債市場(chǎng)金融功能進(jìn)一步發(fā)展的思考

　　過去十年，中國的國債市場(chǎng)有了很大的發(fā)展，逐步形成了一個(gè)有一定效率的市場(chǎng)。它為中國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展發(fā)揮了重要作用，也將發(fā)揮更重要的作用。但是，市場(chǎng)的發(fā)展是有它自己的規(guī)律的，市場(chǎng)總是利弊共存的，在發(fā)揮利的時(shí)候更要想到其可能的危害。在過去的十年中，金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行通過投資國債規(guī)避了大量風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)的市場(chǎng)利率水平是呈下降趨勢(shì)的，但是進(jìn)入2003年以來，市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期一直是上升的，這就導(dǎo)致國債價(jià)格的大幅度下跌，甚至出現(xiàn)國債發(fā)行的流標(biāo)。而同時(shí)，即使在宏觀經(jīng)濟(jì)的一片看好聲中，股市不升反降。這就使那些通過國債市場(chǎng)回購獲得資金再投資股票的證券機(jī)構(gòu)面臨兩面下跌的窘境，從而出現(xiàn)流動(dòng)性困難，進(jìn)而引起整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。這種缺陷，在某種程度上也反映出市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺陷。在設(shè)計(jì)市場(chǎng)的時(shí)候，顯性的損失往往容易被人看見，而隱性的損失往往被忽略。在證明一個(gè)市場(chǎng)有用時(shí)，往往善意地忽略其風(fēng)險(xiǎn)的一面；而為了證明某一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，則又往往忽略其有效的一面。

　　對(duì)于我國國債市場(chǎng)的現(xiàn)狀，我有以下四點(diǎn)建議：

　　1.在完善現(xiàn)有國債市場(chǎng)的前提下，恢復(fù)國債期貨市場(chǎng)

　　十年的國債盈利期過去了，我們突然發(fā)現(xiàn)國債價(jià)格在經(jīng)濟(jì)“過熱”時(shí)大幅下降，給金融機(jī)構(gòu)帶來大量風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)可能完全被機(jī)構(gòu)忽略或被股市的可能利潤所掩蓋；也可能是機(jī)構(gòu)投資者完全能夠預(yù)測(cè)價(jià)格的下跌。但是它沒有可用的避險(xiǎn)工具，只好一直持有到價(jià)格真的下跌。對(duì)于后一種情況，市場(chǎng)是有解決辦法的，那就是通過國債期貨交易的方式來避險(xiǎn)。當(dāng)然期貨本身也是有風(fēng)險(xiǎn)的，但是對(duì)于市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)回避者，是希望在投資時(shí)有一些風(fēng)險(xiǎn)愛好者來承接他們所不愿承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的。因此，理性的投資者往往會(huì)通過一系列的市場(chǎng)行為來鎖定成本。因此，若我們認(rèn)為國債市場(chǎng)是中國金融市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部份，那么國債期貨市場(chǎng)也就是一個(gè)不可或缺的市場(chǎng)。當(dāng)然，國際國內(nèi)的期貨市場(chǎng)也都造就了一些失敗者，這讓我們常常引以為誡，但是，對(duì)于害怕有失敗者而不要這個(gè)市場(chǎng)與有市場(chǎng)而承擔(dān)一定的顯性損失。哪一個(gè)給經(jīng)濟(jì)帶來的最終損失更大，結(jié)論恐怕還是要市場(chǎng)。

　　2.對(duì)市場(chǎng)參與者的損失限制

　　這看起來不應(yīng)當(dāng)成為問題，但恰恰是我們市場(chǎng)上的問題。這樣的問題不會(huì)在市場(chǎng)走高時(shí)表現(xiàn)出來，而是在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，一些虧損者會(huì)采取某些極端的手段。比如說保證金交易時(shí)，保證金已經(jīng)全部損失還在繼續(xù)交易；在國債托管時(shí)，當(dāng)價(jià)格跌至回購價(jià)格以下時(shí)，回購者往往就采取主動(dòng)違約方式來減少損失。這些行為都使損失集中，從而造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這是市場(chǎng)一定要避免的。

　　3.穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，為國債市場(chǎng)創(chuàng)造更加廣闊的外部條件

　　隨著人民幣國際化程度的提高。逐步放開外資對(duì)國債的投資，對(duì)于充分利用金融市場(chǎng)吸引國外資源，有很重要的作用。這可以提高人民幣的國際地位，從而通過國外政府對(duì)人民幣的儲(chǔ)備而實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張的利益。

　　4.積極發(fā)展國債替代品，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效性

　　由于我國轉(zhuǎn)而實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，盡管由于還本付息的壓力及項(xiàng)目后續(xù)資金等原因，國債發(fā)行量短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅度下降，但不可避免，國債的發(fā)行量會(huì)受到一定的限制，我國貨幣政策手段逐步市場(chǎng)化的過程中，公開市場(chǎng)操作的力度將越來越大，相應(yīng)需要一個(gè)有較高深度、較大彈性的市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)公開市場(chǎng)操作的有效性，為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的有效操作，我們需要積極發(fā)展國債替代品，從我國目前的情況看，中央銀行票據(jù)是一個(gè)有效、合理的創(chuàng)造。此外，大力發(fā)展金融債，企業(yè)債市場(chǎng)，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候考慮把優(yōu)質(zhì)的金融債。企業(yè)饋納入公開市場(chǎng)的操作，也不失為一個(gè)可行的選擇。