「摘要」企業(yè)的融資行為要受到財務危機成本，特別是間接危機成本的影響，其中企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專用性、R＆D支出和行業(yè)前景是決定財務危機成本大小的重要因素。如果考慮到財務危機的間接成本，企業(yè)就會科學地利用財務杠桿和自我限制債務水平。這在很大程度上解釋了關于企業(yè)戰(zhàn)略負債同產(chǎn)出關系的理論與實證研究的矛盾，也可以對我國企業(yè)如何合理負債提供理論指導和決策借鑒。

　　「關鍵詞」資本結構決策；財務危機成本；產(chǎn)品市場競爭；有限責任效應

　　一、引言

　　Brander和Lewis（1986）利用Jensen和Meckling（1976）提出的“有限責任效應”（limitedliabilityeffect）的基本思想建立了一個兩步博弈模型分析債務水平對企業(yè)產(chǎn)出戰(zhàn)略的影響，這一開創(chuàng)性研究將企業(yè)財務決策與市場競爭聯(lián)系起來，使企業(yè)融資行為與產(chǎn)品市場活動構成一個有機整體，成為研究資本結構與產(chǎn)品市場競爭關系的新起點，引發(fā)了后來的一系列研究。Brander和Lewis研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)增加債務融資導致更大的產(chǎn)出，迫使競爭對手縮減產(chǎn)量，結果增加了自己的利潤和市場份額。這是股東與債權人之間存在沖突所造成的，債務契約使得股東有動力進行次優(yōu)投資，也就是說這種投資并不利于企業(yè)總價值最大化，卻利于股東價值最大化。原因就在于，如果投資成功，產(chǎn)生了很好的收益并且超過了債務的賬面價值，那么股東就獲取超過的那部分收益。但是，如果投資失敗，由于債務的有限責任，債權人將承擔一切后果，股東最大的損失是收益為零。由于債務契約的這種性質，使得追求自身價值最大化的股東有動力利用借得的全部資金投資于高風險的項目以期獲取巨額回報。Maksi movic（1988）以及Rotemberg和Scharfstein（1990）也都推論出，無論是在企業(yè)層面上，還是在產(chǎn)業(yè)層面上，增加負債將導致更大的產(chǎn)出數(shù)量。這意味著財務杠桿有助于企業(yè)加強競爭地位，企業(yè)會樂此不疲，結果會擴大產(chǎn)業(yè)的總產(chǎn)出，對增進社會福利有利。

　　為了檢驗這個理論，很多學者（Opler和Titman，1994；Phillips，1995；Chevalier，1995）進行了實證研究，然而，絕大部分實證研究的結果剛好相反：高財務杠桿的企業(yè)并不都采取激進的產(chǎn)出戰(zhàn)略，而是在擴大產(chǎn)出時十分謹慎地舉債，財務杠桿越高，企業(yè)在決定擴大產(chǎn)出時越慎重。也就是說，Brander等人建立的財務杠桿與產(chǎn)業(yè)關系的模型與實際情況存在矛盾。

　　我們試圖通過考察財務危機成本（financialdistresscost）對企業(yè)資本結構決策的重要影響來解釋這一矛盾。大量的理論和實證研究均表明：財務危機能夠影響公司的績效，發(fā)生財務危機是有成本的。財務危機發(fā)生的可能性是影響資本結構決策的一個非常重要的因素。本文首先闡述財務危機成本的重要內涵，分析不同企業(yè)競爭狀況及業(yè)績對財務危機成本的間接作用，分析企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)集中度、產(chǎn)品專業(yè)性、R＆D支出、行業(yè)前景等因素對企業(yè)融資行為的影響，探討企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)因素的財務決策。我國很多企業(yè)在確定自己的財務策略時不顧及產(chǎn)業(yè)的狀況，或過度負債，或完全不負債，導致經(jīng)濟運行效率下降。兩種傾向都需要經(jīng)濟理論的深入闡釋。

　　二、財務危機成本

　　如果企業(yè)經(jīng)營不善，會陷入財務危機。企業(yè)財務危機直接的含義是指企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)周轉上的困難，企業(yè)無法維持正常的資金周轉，直到出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉。企業(yè)倒閉可能使股東投入血本無歸，也可能造成股東的機會損失，這些利益損害構成了財務危機的直接成本。但事實上，企業(yè)陷入財務危機并不總是停止經(jīng)營活動，而是出現(xiàn)經(jīng)營環(huán)境上的困境，主要包括下列四個方面：一是消費者因為對企業(yè)未來失去信任而擔心不能得到持續(xù)的服務而遠離企業(yè)，企業(yè)因此失去了市場；二是供應商，特別是那些擁有談判地位的供應商因為擔心不能按時收回貨款而采取現(xiàn)金交易，不愿與之訂立長期合同和不顧及長期利益與長期合作，而給予非優(yōu)惠的價格；三是債權人會采取避免重新貸款并力求盡早收回貸款，使企業(yè)在最需要資金來轉危為安時不能獲得寶貴的資金；四是在直接融資市場失去股東，股票市場對企業(yè)面臨可能出現(xiàn)的財務危機采取回避風險的態(tài)度，會盡早拋售股票以減少損失，這等于將危機轉嫁給那些購買股票的股東，并使企業(yè)價值下降。企業(yè)財務危機引起環(huán)境惡化，使企業(yè)的相關利益群體遠離危機、規(guī)避風險、挽回損失，讓企業(yè)后來的股東和員工承擔成本，如果企業(yè)能夠承擔這些成本，企業(yè)可以重新振作起來，渡過財務危機，反之，企業(yè)將真的陷入危機之中。

　　也就是說，企業(yè)財務困境一旦被相關利益群體所認定，并出現(xiàn)拋棄企業(yè)的行為，企業(yè)就會真正陷入財務危機。挽回企業(yè)的財務困境需要企業(yè)（新股東和新債權人）的重新投入，這是擺脫財務危機唯一方法，所投入的資金數(shù)值（挽回成本）構成了財務危機的間接成本，相當于企業(yè)蒙受的損失。

　　財務危機發(fā)生的概率及間接成本的幅度是企業(yè)融資行為的一個非常重要的決定因素。因為財務危機的直接成本是企業(yè)倒閉，這就不必考慮如何挽救企業(yè)，也不可能出現(xiàn)融資行為，但在企業(yè)出現(xiàn)財務危機，而且需要對企業(yè)進行挽救時，挽救者必須承擔這個損失。所以，財務危機的直接成本對企業(yè)財務決策不重要，而間接成本卻十分重要。財務危機發(fā)生的可能性越大，間接成本越高，企業(yè)債務融資的激勵也就越小。發(fā)生財務危機的可能性和間接成本是約束企業(yè)負債的重要因素，當企業(yè)可能出現(xiàn)財務危機時，債務不再是一個促進產(chǎn)出增長因素，而成為一個制約的因素。

　　在一個充分競爭的產(chǎn)業(yè)中，特別是在整個產(chǎn)業(yè)不景氣時，高財務杠桿企業(yè)容易導致后續(xù)投資不足（Maksimovic和Titman，1991），企業(yè)無法在價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)中巨大的現(xiàn)金流出維持資金周轉，一旦發(fā)生財務危機就可能引起消費者、供應商、債權人等相關利益群體遠離危機和減少損失，對面臨危機的企業(yè)更是雪上加霜，使得企業(yè)被迫削減資本支出甚至退出該產(chǎn)業(yè)。顯然，財務危機發(fā)生的概率及遭受損失的幅度是影響企業(yè)融資戰(zhàn)略的一個非常重要的決定因素。

　　三、影響財務危機成本的產(chǎn)業(yè)因素

　　影響債務融資的因素很多，我們主要從企業(yè)戰(zhàn)略角度論述不同因素引致的財務危機間接成本對企業(yè)融資決策的影響。

　　（一）企業(yè)規(guī)模

　　企業(yè)規(guī)模越小，出現(xiàn)危機時面臨的困境越嚴重。小企業(yè)內部人和外部人之間信息不對稱的存在使得小企業(yè)在出現(xiàn)危機時很難獲得市場的信任，當他們需要大量的資金時，將難以找到市場上的支持，不得不被迫退出市場。大企業(yè)資金實力雄厚，經(jīng)營余地較大，出現(xiàn)財務危機時可以砍掉那些盈利能力低而且風險高的業(yè)務，集中人力、物力、財力加強盈利能力強且穩(wěn)定的主營業(yè)務，可以比較順利地渡過難關，債權人看到這種前景會增強信心。因此，大企業(yè)財務危機的間接成本要比小企業(yè)低。

　　（二）產(chǎn)品專用性

　　產(chǎn)品具有專用性相當于消費者在購買這種產(chǎn)品時進行了專用性資產(chǎn)投資，企業(yè)對消費者要終身負責，不斷給消費者提供售后服務。當企業(yè)發(fā)生財務危機時，消費者預期到該企業(yè)面臨著財務困境，他們所能夠享受到的售后服務會大打折扣；如果企業(yè)最終破產(chǎn)，那么消費者還要付出代價高昂的轉換成本。所以，對具有過高專用性產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)來說，消費者會十分關注企業(yè)的經(jīng)營狀況，一旦陷入財務危機，消費者會自覺地減少購買量，轉向其他經(jīng)營更為安全、售后服務持續(xù)能力更強的企業(yè)進行購買。這樣，危機企業(yè)會減少銷售額和營業(yè)現(xiàn)金流，企業(yè)處境更加困難。在同樣的財務信號條件下，產(chǎn)品專用性越高，財務危機的間接成本越高，而一旦為消費者確認為進入危機狀態(tài)，危機就真的會出現(xiàn)。產(chǎn)品專用性對危機成本的影響還與提供專用投入品的供應商有關。在企業(yè)出現(xiàn)財務危機時，提供專門投入品的供應商為了避險，也會盡早地與危機企業(yè)脫離，不愿再與危機企業(yè)簽約和供貨，從而會導致企業(yè)財務危機加劇。可見，產(chǎn)品專用性是導致財務危機的重要影響因素。

　　（三）R＆D支出

　　市場細分和創(chuàng)新是導致產(chǎn)品專用性的前提，企業(yè)研究與開發(fā)（R＆D）投入越多，市場被細化的程度越高，企業(yè)產(chǎn)品的專用性程度越高，企業(yè)財務危機的間接成本也就越大。但企業(yè)投入R＆D越多，也可能導致產(chǎn)品多樣化程度的提高，這樣，由于分散經(jīng)營降低了企業(yè)經(jīng)營的風險，R＆D投入會降低企業(yè)財務危機的間接成本。這種矛盾的情況，使R＆D投入與企業(yè)財務危機成本的關系很難衡量，但有一點可以肯定，對于某一特定類別產(chǎn)品R＆D投入增大，則企業(yè)財務危機成本增加，而對差別較大的產(chǎn)品投入較多的R＆D，則財務危機成本會減少。由于創(chuàng)新具有較高的不確定性，因此，R＆D投入增加，企業(yè)出現(xiàn)財務危機后的損失就越大。也就是說，R＆D投入與財務危機發(fā)生概率的關系難以確定，但對財務危機成本總額卻會帶來重要影響。近年來歐美國家的企業(yè)由于R＆D投入競賽而陷入財務危機的案例大量上升，表明了R＆D投入對企業(yè)財務危機的間接成本總額有重要影響。

　　（四）產(chǎn)業(yè)集中度

　　產(chǎn)業(yè)集中度越高，寡頭企業(yè)對顧客爭奪越激烈。在這樣的市場上，如果某一個企業(yè)陷入財務危機，它不僅會因為產(chǎn)品專用性排斥消費者，也會引起資金充裕的競爭者抓住這個有利時機，擴大生產(chǎn)規(guī)模，吸引更多的顧客，搶奪企業(yè)的市場，給危機企業(yè)的境況帶來更大的困難。產(chǎn)業(yè)集中度高會增加財務危機成本。

　?。ㄎ澹┬袠I(yè)前景

　　當經(jīng)濟運行對某個行業(yè)不利時，該行業(yè)可能會經(jīng)歷一段衰退或低迷時期。處于衰退行業(yè)的前景黯淡，所以，企業(yè)開發(fā)的新產(chǎn)品在市場上的表現(xiàn)難以像預期那樣樂觀；同時，整個行業(yè)經(jīng)濟的不景氣常常伴隨著競爭者主動降價，企業(yè)之間的價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)（增大廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等）會迫使企業(yè)不得不支付其他費用，從而沖擊R＆D的持續(xù)投入，很可能使創(chuàng)新面臨夭折。

　　四、結論與思考

　　從上面的分析中可以看出，企業(yè)財務危機絕不僅僅是財務問題，它與眾多的產(chǎn)業(yè)因素有關，其重要原因在于財務是否出現(xiàn)危機取決于資金運轉的持續(xù)性，資金投入（現(xiàn)金流出）失誤僅是財務危機產(chǎn)生的一個方面的原因，現(xiàn)金流入能否持續(xù)則是產(chǎn)生財務危機的更重要的原因。財務危機成本的高低關鍵取決于企業(yè)相關利益群體對企業(yè)現(xiàn)金流入的判斷，如果對企業(yè)未來前景看淡，這些相關利益群體會因為避險而遠離危機，從而促使危機形成或加劇。如果說，企業(yè)財務決策失誤是導火索，產(chǎn)業(yè)因素則是導致企業(yè)毀滅的炸藥，一旦企業(yè)決策失誤，炸藥內部相互引爆產(chǎn)生的威力就會將企業(yè)粉碎，這正是企業(yè)不得不小心翼翼進行財務決策的原因。

　　資本結構決策是引發(fā)企業(yè)財務危機的關鍵性因素，對確定股本的企業(yè)來說，調整企業(yè)資本結構意味著企業(yè)增加或減少負債，所以，資本結構決策實質上是進行債務決策。合理的債務決策應是充分考慮到企業(yè)目前財務杠桿水平，該水平是企業(yè)的債務容納能力，同時考慮產(chǎn)業(yè)競爭狀況（集中度）、行業(yè)運行狀況及其前景、產(chǎn)品專用性、企業(yè)R＆D投入、企業(yè)規(guī)模與治理結構的當前狀況和變動的可能性，這些是影響企業(yè)財務危機成本大小的主要因素。如果企業(yè)原來財務杠桿較低，企業(yè)負債容納能力較強，企業(yè)可以較少地考慮產(chǎn)業(yè)因素（即使產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了意想不到的變動，也不會引起企業(yè)財務危機）。反之，如果企業(yè)的財務容納能力已經(jīng)較弱，這時必須充分考慮產(chǎn)業(yè)因素及其變動的可能性，如果產(chǎn)業(yè)因素十分不利，企業(yè)必須限制自己的進一步負債，甚至還要有計劃地減少負債；如果產(chǎn)業(yè)因素雖然較有利，但未來的產(chǎn)業(yè)不確定因素很多，也需要謹慎地增加債務。當然，企業(yè)的財務決策與企業(yè)風險的偏好有關，偏好風險的企業(yè)會看輕這些不利因素，而風險規(guī)避心理較重的企業(yè)則會重視這些因素。

　　我國企業(yè)面對財務決策有兩種不正確的傾向，一種是以過度的風險規(guī)避心理為基礎的低財務杠桿決策，有些企業(yè)甚至從來不負債，并以不負債作為企業(yè)立足之本，這顯然是不正確的。從上述分析中可以看出，如果企業(yè)有足夠的負債能力而不負債，表明企業(yè)或者沒有進取心，或者對財務決策沒有科學的態(tài)度，或者企業(yè)還沒有一套行之有效的風險管理機制。無論何種行業(yè)和無論多大規(guī)模的企業(yè)都有負債的可能，只不過對企業(yè)債務的限制松緊不同而已。另一種是以過度冒險心理為特征的高財務杠桿決策，極端狀況是零資本金企業(yè)（在20世紀80年代這種情況很多）。企業(yè)高財務杠桿除了企業(yè)所有人有敢于承擔風險的能力以外，莫過于股東對財務危機成本的漠視，如果治理機構不能對經(jīng)理人的職業(yè)道德進行選擇，經(jīng)理人利用自己的信息有利地位和各種手段讓股東蒙受風險損失，企業(yè)高財務杠桿就不可避免。在經(jīng)理職業(yè)道德較低的社會，金融機構高估風險、緊縮信貸是正常的，這一問題涉及到金融環(huán)境與企業(yè)債務決策關系，不是本文研究的范圍。然而，我國企業(yè)現(xiàn)在正承受著信用環(huán)境受到破壞的成本，在同樣的財務危機下被金融機構夸大財務危機成本，使企業(yè)財務危機成本增高是不爭的事實，它也在破壞著我國企業(yè)的正常經(jīng)營。

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