一、引言

　　資本市場為上市公司提供的巨大的融資以及資產并購重組等方面的操作便利，使我國眾多的企業(yè)渴望通過上市敲開資本市場的大門。在上市額度這種稀有資源只能滿足少數企業(yè)的條件下，許多企業(yè)把目光直接投向了資本市場中已經運作的上市公司，“買殼上市”成為進入資本市場的另一條有效途徑。這就不難理解自1997年以來我國股票市場上以買殼為目的的購并行為為何異?；钴S。隨著我國資本市場的不斷完善以及與國際資本市場的進一步接軌，我們有理由相信，無論是進入中國的國際企業(yè)還是我國的本地企業(yè)對“殼資源”的爭奪將會更加激烈。為此，我們認為，更進一步地探討“殼資源”的財務特征以及可預測性顯然是企業(yè)倍加關注的現實問題。

　　針對我國企業(yè)目前的實際情況，買殼上市既可以拓寬融資渠道，舒緩制約企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸、加快國有企業(yè)建立現代企業(yè)制度的進程，又可以通過上市樹立企業(yè)形象；特別是在我國現階段股票市場波動性較大的情況下，不少企業(yè)除了買殼上市的戰(zhàn)略性動機以外，還有追求買殼過程中的短期投機收益，即通過二級市場炒作來降低收購成本、彌補收購時及收購后的資金短缺的財務動機。因此，買一個好殼上市也是一種更高層次的資本運作，它擺脫了單純以生存為目的的殼資源轉換，最大限度地發(fā)揮了殼資源的效能。

　　但是，由于受到市場條件、信息披露程度等多方面原因的限制，在此之前對于我國證券市場上的收購事件，尤其是與“殼資源”相關的收購事件的研究，大部分還僅限于基礎數據的統(tǒng)計研究，即對于已發(fā)生事件的基本數據的統(tǒng)計和歸納，其分析也多屬于定性分析。雖然這種基本面數據的分析對于了解我國證券市場的微觀結構具有非常重要的意義，但是如果需要對于將來事件進行預測，僅僅靠這樣的分析還是遠遠不夠的。

　　從預測的角度來看，早期的根據公開信息進行預測未來發(fā)生并購的模型有很多，而且大多都宣稱具有很強的預測能力。如Simkowitz和Monroe的多元離散模型，Jensen和Ruback、Palepu也分別在1983年和1986年提出了更為嚴謹的預測模型。但是當這些模型應用于最近幾年的數據時，預測的結果不是特別理想。例如，《經濟研究》2000年第4期曾經刊登的清華大學經濟管理學院的趙勇和朱武祥老師寫作的文章《上市公司兼并收購可預測性》。該篇文章采用了貝葉斯方法來對模型的參數進行估計，但是由于參照樣本選擇的非隨機性影響了估計參數的條件概率，成為了該模型的一大缺陷，并導致概率閾值失真。因此在進行預測檢驗的時候，得到的預測結果并不是非常令人滿意。

　　針對這一研究方法上的不足，本文從被購并的殼公司的財務特征的角度出發(fā)，脫離定性分析的模式，應用計量經濟學模型，盡可能采用比較新的數據，同時在模型的估計方法上加以改進，從模型需求上來減少對樣本隨機性的要求，以期識別哪些財務特征會最終促使購并的發(fā)生，并且把這種關系數量化，更好地體現模型的預測功能。

　　二、概念的界定

　　1、收購與買殼上市

　　并購是兼并和收購的統(tǒng)稱。

　　兼并通常是指一家企業(yè)以現金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產權，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經濟行為。從這個意義上講，兼并等同于我國《公司法》中的吸收合并，一個公司吸收其他公司且存續(xù)，被吸收的公司解散，喪失法人資格。

　　收購是指企業(yè)用現金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產或股權，以獲取該企業(yè)的控制權。收購在法律意義上是指購買被收購企業(yè)的股權和資產，其經濟意義是指原來企業(yè)的經營控制權易手。因此，收購的實質是取得控制權。

　　買殼上市是并購的一種特殊形式。目前，我國對買殼上市尚無一致的定義。比較流行的定義是，買殼上市是指非上市公司通過收購某一家上市公司的控股權，然后再由被收購的上市公司收購非上市的控股公司的有關業(yè)務和資產，從而實現非上市的控股公司間接上市的目的。

　　一般而言，相對于其他并購方式，買殼上市具有兩個特點：一是購并公司為非上市公司，被購并公司為上市公司；二是“反向收購”，被收購的上市公司法律主體并不消失（名字可以更改），而收購公司往往通過資產注入、資產置換等方式將自己的資產和業(yè)務并入上市殼公司，就形成了上市公司對其控股股東的反向收購。

　　因此，一個典型的買殼上市一般由兩個交易組成：一是買殼交易，非上市公司通過協(xié)議轉讓或二級市場收購取得上市公司的控股權；二是資產轉讓交易，即非上市公司將自己有發(fā)展?jié)摿蛴泻軓姭@利能力的資產和業(yè)務注入“殼”中。

　　買殼上市的行為是本文研究的重點。為了方便數據的統(tǒng)計，本文將研究的買殼上市界定為非上市公司收購某一家上市公司控股權的行為。

　　2、殼公司

　　按國際慣例，殼公司一般指在國際證券市場上擁有和保持上市資格，但相對而言，業(yè)務規(guī)模小或停業(yè)，業(yè)績一般或無業(yè)績，總股本與可流通股規(guī)模小或停牌終止交易，股價低或股價趨于零的上市公司。

　　在我國，國內經濟學專家對殼公司也有許多種定義。廣義上，殼公司泛指已經取得并繼續(xù)擁有上市資格的股份公司，其價值主要體現在上市公司具有從證券市場進一步融資的權利。國內狹義的定義和國際上的定義差別不是太大。

　　在本文中所指的殼公司，如無特別說明，專指被非上市公司已經收購或有明顯收購表示的上市公司（以公告簽定股權轉讓協(xié)議為準），即成為非上市公司買殼收購目標的上市公司。雖然這樣的界定方法縮小了殼公司的選擇范圍，會造成數據缺損，但是在后文的分析中可以看到，采用這樣的方法來對殼公司進行界定，可以更加清楚的展現這樣的公司所共有的特征，這樣的明確性對于定量分析來說也是至關重要的。

　　3、我國買殼上市的特點

　　在我國，殼公司和買殼市場的形成有獨特的體制原因。在證券市場的根本大法——《證券法》于1998年底正式出臺前，我國的證券市場直接脫胎于計劃經濟向市場經濟過渡的初級階段，是經濟體制改革的試點產物，在確定上市企業(yè)的政策上比較謹慎，上市的大多為對國民經濟影響不大的企業(yè)如商業(yè)企業(yè)、熱點地區(qū)的房地產企業(yè)，或者一些規(guī)模及對當地經濟影響都較小的企業(yè)。這些造成了當時的上市公司質量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風險能力差，經營機制不規(guī)范，容易受到市場經濟的沖擊，為“殼”資源的成長提供了肥沃的土壤。

　　近年來，人們日益認識到上市公司相對于非上市公司具有一些優(yōu)勢，主要體現在三個方面：一是具有配股資格的上市公司可以從資本市場上以較低的成本融資；二是上市公司可以獲得一些政策上的優(yōu)惠。這樣，就使得我國的買殼上市市場變的越來越活躍。

　　從交易的方式上來說，我國的買殼上市一般都屬于善意收購，協(xié)議轉讓和無償劃撥是主要的交易方式。這主要是由于我國上市公司的股權結構復雜且不規(guī)范，非流通股占有相當大的比例，使得一般市場要約收購非常困難。而且僅就一項收購而言，要約收購的成本也會比協(xié)議轉讓的成本高很多。

　　另外，從轉讓定價的機制來看，我國的買殼上市也有自己的特點。由于財政部規(guī)定國有股權轉讓價格不得低于每股凈資產，因此凈資產成為上市公司轉讓定價的普遍標尺。1996年以前，是有錢也買不到上市公司的年代，1997年隨著資產重組的崛起，部分上市公司進入股權轉讓市場，但殼公司仍很稀缺，轉讓價格相對于每股凈資產的平均溢價率為38.3%.到1998年，可供轉讓的殼資源進一步增多，買殼市場由賣方市場向買方市場傾斜，平均溢價率下降到17.6%.

　　4、對殼公司的基本財務特征的分析

　　由于非上市公司買殼上市的行為有其自身的戰(zhàn)略或經營目的，并且為了取得買殼上市操作的成功，非上市公司對上市公司的特點是有多方面的考慮的。我們認為，非上市公司對殼公司的期望主要體現為以下幾個方面：

　?。?）關于收購的目標。在一般的兼并收購行為當中，收購方往往是以尋求整合效應為主要目標的。為了實現這一基本目標，收購方所尋求的收購對象常常是一個具有優(yōu)良資產的企業(yè)，特別是具有主營業(yè)務突出并且具有良好收益的企業(yè)。非上市公司對殼公司的收購，也不排除通過并購殼公司以追求整合效應，因此，我們這里把追求整合效應也作為非上市公司對殼公司的一種期望值。在本次檢驗中，我們把殼公司中主營業(yè)務利潤占總利潤的比例以及殼公司的凈資產的收益率作為非上市收購公司對殼公司進行考察的一種指標。

　?。?）關于收購價值的考慮。當一家上市公司因為某種原因其市場價值低于其經濟價值的時候，就非常容易被作為財務性收購的對象。托賓Q就常常被作為考量上市公司價值是否被低估的指標。托賓Q小于1的上市企業(yè)對于在尋求殼公司的非上市公司而言，必然具有更大的吸引力。

　?。?）關于購買殼公司的成本考慮。殼公司的收購成本，與前述的殼公司價值有直接的關系；如果殼公司是一個仍然具有持續(xù)經營能力并且盈利的企業(yè)，托賓Q小于1就意味著購買成本會比較低。除了公司的收益水平之外，影響收購成本的重要指標還有殼公司的每股凈資產水平。特別是，當殼公司自身的收益能力受到質疑的時候，或者已經處于虧損狀態(tài)時，殼公司的每股凈資產對收購成本的影響就會更大。一般而言，在較低的每股凈資產水平下，賣方討價還價的能力就要弱的多，從而使得收購的成本不至過高。

　?。?）關于取得殼公司控制權的難易程度。影響非上市公司買殼操作成功的關鍵因素，除了對殼公司自身質量、市場價值等方面的考慮以外，取得控制權的難易程度也是需要慎重考察的。在這方面，我們認為以下一些特點是試圖購買殼公司的非上市公司主要考慮的。首先，是殼公司的規(guī)模。如果殼公司的規(guī)模很大，并且總股本數很多，對非上市公司的購買行為而言就會相對不易控制；其次，是股本結構。一般而言，如果第一大股東的持股比例較高，第一大股東的控制力就相對較高。因此這種狀況下如果第一大股東對買殼行為是持抵觸態(tài)度的，那么購買行為就難于實現。與此同時，殼公司流通股的比例是另一項重要要素。當流通股比例較高時，收購行為的成功率就可能相對較高。原因在于欲購買殼公司的非上市公司可以通過市場操作來收購流通股；而對于非流通股，非上市公司則只能通過談判來商議購買問題。這一過程往往會更加艱辛和復雜，從而增加購買的難度。因此，對于流通股較多的上市公司，很可能不需要進行與非流通股持有者的談判就可以獲得足夠的股份從而實現殼公司的收購。

　?。?）關于對殼公司“包袱”的考慮。上市公司有兩類常見的包袱，一是債務，二是重大的法律訴訟。為了保證買殼的質量，避免在買殼后使自己陷入財務方面的困境或卷入不必要的法律糾紛，負債少、無法律訴訟的上市公司是非上市公司較為理想的殼公司的選擇。

　　（6）關于對殼公司進一步融資的能力的考慮。非上市公司進行買殼操作的一個重要目的，就是獲得上市公司在資本市場上再融資的能力。因此，有配股資格的殼公司會被認為是比較理想的收購對象。

　　三、研究方法及樣本選擇

　　1、變量的選擇

　　根據上文的分析，我們選擇以下變量來解釋上市公司的殼資源特征是否明顯。

　　X1：主營業(yè)務利潤占利潤總額的比重。此變量所考慮的主要是被并購公司是進行多元化經營還是專業(yè)化經營。一般來說，如果是專業(yè)化經營的公司，將更加符合收購公司追求整合效應的經營目標，因此，這個值越高，越容易成為被收購的對象。

　　X2：凈資產收益率。此指標也在一定程度上能夠反映殼公司的資產質量。因此，該指標越高，被作為殼資源的可能性越大。

　　X3：價值低估程度，采用托賓Q值（非流通股的價值定為A股股價的1/3）或Q1=股東權益市值/股東權益帳面價值或Q2=股價/每股凈資產。如果Q的值比較大，說明公司價值被高估，將會增加收購方的成本，所以較低的Q值應該是殼公司的一個特征。

　　X4：每股凈資產。采用每股凈資產在一定程度上可以反映收購成本的高低。一般每股凈資產越高，收購的成本也會相應的提高。

　　X5：企業(yè)的規(guī)模指數，采用公司的總股本數。殼公司的規(guī)模越大，收購成功的難度也越大，因此預計檢驗結果的符號是負的。

　　X6：反映公司的股權結構的指標，采用的是殼公司第一大股東持股的比例/流通股所占的比例。如前所述，這個比例越大，收購越難以完成，因此期望檢驗結果的符號為負。

　　X7：資產負債率，采用這一指標在一定程度上反映殼公司的可能的“包袱”。因此，如果公司的負債率比較高，會給收購方帶來更多的負擔，這樣的公司不會被選擇作為收購目標。

　　X8：配股資格，這是一個0-1變量，用來衡量被收購公司是否會給收購方帶來更多的融資渠道。有配股資格的公司為1，無配股資格的公司為0，經努力可在2000年恢復配股資格的個股的值定為0.5.

　　2、模型的建立

　　本文選擇采用Probit二元離散選擇模型，模型具有以下基本形式：

　　y=f（X）

　　其中，為0-1變量，用于描述某個公司在選定的樣本期間內是否屬于本文所界定的殼公司范圍，即如果該公司在樣本期間內成為非上市公司買殼收購目標，則y取值為1，否則為0.X是描述公司主要財務特征的多元向量，包括上文分析的X1-X8總共8個變量。

　　3、樣本選擇

　　將1999年以前于滬深兩市上市的公司（A股）分為兩類：

　?。?）殼公司——有償收購的目標公司

　　1999年被非上市公司以有償方式（現金及實物資產、股權、債務）取得該上市公司控股權（成為第一大股東）的上市公司為樣本，共57家，其中深市29家，滬市28家（除去1999年上市的“錦州港”）。

　?。?）非殼公司

　　在被有償收購的殼公司以外，樣本中還去掉了以下兩類公司：

　　一是1999年以其他方式控制權發(fā)生了變化的公司。包括被上市公司收購、股權無償劃轉等的上市公司。原因在于，我們上述所呈述的殼公司的特征在一些被上市公司收購的或者股權無償劃轉的上市公司當中也會有一定的體現，但是他們又不屬于我們所界定的非上市公司對上市公司的殼資源收購的概念，為了避免由此帶來的干擾，故而考慮去除該部分樣本。

　　二是在以前年份控股權發(fā)生過變化的公司。由于我們的目的是要找出殼公司的財務特征，由于一些殼公司在被收購后仍處于調整時期，可能還具有相應的財務特征，但實際上短期內被再次收購的可能性很低（如我國《證券法》規(guī)定，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個月內不得轉讓），為去除它們對模型的干擾，將之排除在外。

　　這樣剩下586家非殼公司，其中深市264家，滬市586家。

　　從非殼公司中隨機抽取深市41家、滬市42家與殼公司組成樣本，樣本容量為140家。

　　四、模型的估計和檢驗

　　1、模型的參數估計

　　對于上述二元離散選擇模型的參數估計，在大多數的統(tǒng)計分析軟件包里都有直接的估計方法。在這里采用TSP軟件的Probit估計方法，經過多次回歸和檢驗之后，得到的參數估計結果見下表。模型的最大似然函數LnL=71.474615，因此在1%的水平下模型是顯著的。
　　┌──┬──────────────┬──────┬──────┬──────┐
　　│變量│　　　　　　含義　　　　　　│　　　系數　│　　標準差　│　　T檢驗值 │
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│C　 │常數項　　　　　　　　　　　│ 1.9022784　│ 0.4527375　│　 4.2017250│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X4　│總股本　　　　　　　　　　　│-2.702E-05　│ 1.432E-05　│　-1.8866108│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│　　│第一大股東持股比例/流通股所 │　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│
　　│X5　│　　　　　　　　　　　　　　│-0.1816903　│ 0.1092470　│　-1.6631145│
　　│　　│占的比例　　　　　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│　　　　　　│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X6　│每股凈資產　　　　　　　　　│-O.6146230　│ 0.1484640　│　-4.1398800│
　　├──┼──────────────┼──────┼──────┼──────┤
　　│X8　│配股資格　　　　　　　　　　│ O.6085789　│ 0.2647904　│　 2.2983418│
　　└──┴──────────────┴──────┴──────┴──────┘
　　從檢驗結果來看，顯著的變量包括反映公司規(guī)模的公司總股本變量X4、反映股權結構的第一大股東持股比例與流通股的比例的變量X5、反映收購成本的變量每股凈資產X6以及反映公司未來進一步融資能力的變量配股資格X8，而且他們的符號也與前文所做分析的期望保持一致。也就是說，總股本越小、第一大股東持股比例越小或流通股在股權結構中所占比例越高、每股凈資產越小同時具有配股資格的公司最容易成為被收購的殼公司的目標。另外，正的常數項說明不論是何種類型的企業(yè)，都有很大的可能成為被收購的對象，這也是和我國市場上目前殼資源稀缺這一客觀情況相一致的。

　　其余的變量經檢驗之后，都不顯著，故舍去。從模型的分析結果來看，不顯著的解釋變量包括主營業(yè)務利潤占利潤總額的比重（X1）、凈資產收益率（X2）、價值低估程度（托賓Q的值）（X3）和資產負債率（X7）。相對于顯著的變量而言，我們發(fā)現，所有顯著的變量都是試圖買殼的非上市公司考慮最多的、最直接的因素；而不顯著的四項解釋變量，則都是在解釋一般的企業(yè)兼并收購時所用到的。由此看來，在我國發(fā)生的、以取得融資能力為主要目標的殼資源收購的交易中，這些因素并不是必需的殼公司的特征。比如，追求并購的整合效應和追求資產升值的財務效應在買殼行為中都是不重要的，并且，即使殼公司負債累累，相對于獲得殼資源這一目的而言，急于取得殼資源的非上市公司也是在很大程度上是可以包容的。由此，我們不難看出，我國目前資本市場上的收購行為還是以收購殼資源為主要目標的相對單一和目標明確的行為。

　　2、模型的預測能力檢驗

　　根據模型估計得到的參數，我們隨機從滬深兩市抽取了150家公司（包括20家被買殼的上市公司）計算其y值，進行模型檢驗。有12家公司的y值大于0，模型判斷為殼公司（發(fā)生收購），實際上其中有7家發(fā)生了收購。另外138家的y值小于0，模型判斷不發(fā)生收購，實際上有13家發(fā)生了收購。因此，模型犯第一類錯誤（棄真）的概率為65%，犯第二類錯誤（取偽）的概率為3.84%.

　　同以前類似的研究相比較，本模型的預測能力顯然有較大的提高。由于模型的取偽概率較小，因此具有一定的實用價值；但是，由于模型的棄真率仍然較大，說明單純依靠公開的財務信息，還不能完全解釋買殼上市行為的發(fā)生。因此，模型的運用還存在著一定的局限性，有待進一步的研究與改進。相信隨著市場經濟的發(fā)展和市場結構的進一步完善，這些問題會得到更好的解釋。

　　參考文獻

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