一、企業(yè)并購中的財務評價

　　并購是企業(yè)通過資本市場尋求擴張最主要方式，并購的實施往往受到近期或長遠利益動機的驅使，而且與并購后的企業(yè)重整和新策略實施構成統(tǒng)一整體，其成功的標志是并購后公司價值超過并購前的價值。因此，為最大限度減少并購風險或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價格，周密的財務評價、分析就顯得十分必要。

　?。ㄒ唬┴攧赵u價

　　收購企業(yè)整個過程，涉及許多稅務問題，在美國稅法中，對三類公司重整交易予以免稅：第一類，收購公司只用其有表決權股票交換被收購公司的股票；第二類，收購者給付的價款中可以含有一些非表決權的資產(chǎn)，但不得多于全部價款的20％；第三類，在買主對交易的結構設計中，在付給被收購公司的價款中，買主股票所占比例達50％以上。企業(yè)的稅務結構以及地位對企業(yè)財務會產(chǎn)生重要影響，因此，有關稅務評價應包括被收購企業(yè)的稅務結構以及買方整體評價收購目標企業(yè)后新的稅務結構和地位。比如，資本收益稅將增加買方收購支出從而影響收購價格和成交，因此，購買方應盡量采用減少買方稅務支出的方案。

　?。ǘ┻M行財務審查

　　買方應確定目標企業(yè)所提供的財務報告是否準確反映該企業(yè)的財務狀況，通過對資產(chǎn)、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業(yè)不同的經(jīng)濟信息，比如銷售毛利，可用來評價在各行業(yè)，同類規(guī)模、同類產(chǎn)品的企業(yè)中所處的競爭地位，扣除長期貸款前利潤為稅息前利潤減除流動資金利息，可用來真實反映不受資本結構和稅務結構影響的可比企業(yè)經(jīng)營效益。由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動資金變動等方面的差別，現(xiàn)金流量更能反映企業(yè)的實際情況。資本結構，企業(yè)短期負債、長期負債、和所有者權益的比例反映了企業(yè)長期生存發(fā)展能力，并購企業(yè)可以從目標企業(yè)的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。資產(chǎn)變現(xiàn)能力反映企業(yè)短期償債能力高低，考察目標企業(yè)的資產(chǎn)流動性，可以分析其進入市場上市的可能性，對于以融資為目的的并購方來說，尤其應分析目標企業(yè)流動資金數(shù)量及資產(chǎn)流動性等其它財務指標，以評價企業(yè)抗風險能力。

　?。ㄈ┎①彄p益分析

　　應規(guī)劃目標企業(yè)在各種增長和盈利情況下現(xiàn)金流量狀況，見公式3－1，提出銷售額增長和銷售利潤率提高的方案。

　　現(xiàn)金流量=經(jīng)營利潤×（1－所得稅率） ＋折舊和其他非現(xiàn)金支出－資本支出額 （3－1）

　　或者進行價值分析，只有兩企業(yè)合并后的價值大于兩個獨立企業(yè)價值之和時才有經(jīng)濟利益，即公式3－2：

　　收益=PVAB（總的企業(yè)價值）－（PVA＋PVB）（單獨企業(yè)價值之和） （3－2）

　　由于并購產(chǎn)生的預期效應，B公司市價高于PVB，該成本為公式3－3：

　　成本=價格超過B公司市價的溢價＋B公司市價和作為獨立實體價值 （3－3）

　　（四）進行并購決策分析

　　參考下列指標：每股收益，即每股盈利能力的變化是企業(yè)并購對企業(yè)影響的最終體現(xiàn)；被并購企業(yè)盈利額相對于并購方企業(yè)盈利額越大，在并購初期，每股盈利額往往比并購前有所下降，但通過對目標企業(yè)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，提高企業(yè)發(fā)展速度，盈利能力應該逐步增長；市場價格，市場上股價是企業(yè)盈利能力、經(jīng)營能力、發(fā)展前景的綜合反映，市價越高，并購方需投入的并購資金越多，同時是確定換股比例的依據(jù)，還可以確定出價高于市價的目標企業(yè)的潛在價值，如被并購方的市場品牌優(yōu)勢和新技術尚未發(fā)揮的效益；如果并方企業(yè)的市盈率大于目標企業(yè)的市盈率，完成并購后收購企業(yè)每股盈利增加，被并購企業(yè)每股盈利減少。

　　在并購財務評價后，一般以下類型企業(yè)可以成為并購目標企業(yè)：資本價值被低估的企業(yè)，企業(yè)的價值低于其凈資產(chǎn)值時，即出現(xiàn)所謂的交易所資本低估，由于此時收購成本遠低于新建類似企業(yè)的代價，這種公司往往會成為被收購的對象；存在營業(yè)凈損失的企業(yè)，由于其虧損可以從發(fā)生年度后數(shù)年的收益中予以抵消，從而可減少收購方的納稅；因經(jīng)營不善或其他原因造成財務困難，但本身前景良好或具有尚未發(fā)掘潛力的企業(yè)；或由于大量現(xiàn)金及證券投資和可利用的貸款能力，以及被收購企業(yè)股東處于逃避為股息紅利支付個人所得稅而改付資本增值稅的并購財務動因的目標企業(yè)。

　　二、并購的風險衡量

　　對企業(yè)并購風險的衡量是決定投資風險和確定貼現(xiàn)率的基礎，由于企業(yè)并購過程復雜，涉及面廣，對風險進行預測、評估和控制是降低并購成本、取得并購成功的關鍵。在進行企業(yè)并購時，雙方的債務、成本以及收益等的不確定性就形成財務風險；在市場上完成并購，可能產(chǎn)生的上市公司股價上漲和多家企業(yè)竟標抬高并購價格等的市場風險以及匯率變動產(chǎn)生的風險。可以采取的控制手段有：并購方成立一全資子公司，并將其并入目標企業(yè)，目標企業(yè)獲得子公司股票，這樣并購方也獲得目標企業(yè)股票，從而使目標企業(yè)成為并購方的保留法人地位的全資子公司，這樣并購方既獲得目標企業(yè)的控制權，又將風險留在目標企業(yè)上；通過并購目標企業(yè)有價值的資產(chǎn)，從而避免承擔并購股權控制下必須負擔的職工安置、保險等費用；對目標企業(yè)分期付款并根據(jù)并購方的利潤水平按約定比例對并購款項進行調(diào)整。

　　（一）收購風險資本預算

　　可以采用收購風險資本預算分析法進行衡量，通過設立一些指標來確定收購的可行性，尤其在跨國收購中，從收購者角度通過計算以本國貨幣衡量的稅后現(xiàn)金流，可以分析原始投資、各期現(xiàn)金流和殘值等因素對收購凈現(xiàn)值的影響。一般公式3－4為：

　?。?－4）

　　式中　NPA FA ——并購的凈現(xiàn)值；

　　I FA ——初始投資，包括本國貨幣計算的自有資金，以及外幣借入資金折合為本國貨幣數(shù)；

　　K FA ——必要報酬率；

　　CFFA，t ——對收購者有意義的現(xiàn)金流，即實際發(fā)生的稅后現(xiàn)金流?？鄢欢ū壤艚o子公司用于今后運作的部分后，按扣除后的匯率折算的現(xiàn)金流；

　　SVFA，n ——對收購者有意義的殘值，由被并購企業(yè)國外市場期望價值和資產(chǎn)計劃出售時預期匯率決定；

　　t ——時期；

　　n ——項目期望壽命。

　　預期收益相關因素，包括無風險利率和經(jīng)營風險，在其他條件不變時，它們越低，企業(yè)經(jīng)營的市場價值就越高，這些風險源于下列影響經(jīng)營成本和價值的不確定因素：各期現(xiàn)金流、每一時期留在外國的現(xiàn)金流比例，各期匯率、企業(yè)將來的市場價值、出售該企業(yè)的匯率水平。我國企業(yè)跨國收購來源不同會產(chǎn)生不同的收購風險、從而影響到并購活動的期望收益率。股本和債務的國內(nèi)成本受國內(nèi)無風險利率影響，而國外無風險利率影響國外借入資金的成本，當國外資金成本較低時，實施跨國并購可適當利用國外資金。

　?。ǘ?應用標準差法

　　根據(jù)風險報酬計算公式，在報酬率－風險坐標上作出報酬風險無差異曲線，加上最低報酬率和最大風險容量限制，找出報酬－風險可行區(qū)域，如圖3－2，

　　資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），該模型以證券價格的系統(tǒng)風險作為衡量工具，通過公司現(xiàn)在資產(chǎn)的貢獻與公司未來投資機會現(xiàn)值來評估公司的價值，在充分多樣化的投資組合下，資產(chǎn)的風險與要求的收益率之間存在均衡關系而以此求得要求收益率來確定風險條件下的公司價值。

　?。ㄗ髡邌挝唬褐袊教旖ㄖO計研究院）