理論Jensen（1976）代理模型下的西方成熟資本市場的公司治理問題，主要體現(xiàn)為上市后數(shù)十年、處于成熟發(fā)展階段、自由現(xiàn)金流充裕的上市公司自由現(xiàn)金流配置問題。此時，公司創(chuàng)始人退出公司戰(zhàn)略決策和經(jīng)營管理，由職業(yè)經(jīng)理層支配企業(yè)經(jīng)濟資源；股權(quán)結(jié)構(gòu)中，外部機構(gòu)投資者占主導地位，達到60%以上。代理問題導致股權(quán)管理層投資于NPV<0的項目，而不是分配給股東自己進行再投資決策，從而破壞股東價值。

　　根據(jù)Jensen理論，上市后十年內(nèi)的上市公司，大多數(shù)出身于私人企業(yè)，股權(quán)集中于創(chuàng)始人。例如，蓋茨目前仍然持有微軟23.7%的股份，主導企業(yè)發(fā)展的控股股東自身對投資決策具有內(nèi)在的謹慎，出于發(fā)展和競爭能力提高的需要進行投資。因為投資失敗對企業(yè)持續(xù)發(fā)展和企業(yè)價值、控股股東自身經(jīng)濟利益和聲譽都有重大負面影響，而投資成功使自身財富和聲譽提升更快。如蓋茨的財富隨微軟的成功而陡升。

　　而上市數(shù)十年的公司，由于多次增發(fā)，創(chuàng)始人股權(quán)日益稀釋，基本上退出企業(yè)投資和經(jīng)營決策，不再是企業(yè)價值驅(qū)動因素，形成企業(yè)資源由職業(yè)管理層支配，股權(quán)分散于外部機構(gòu)投資者的格局。從規(guī)范公司治理，維護股東利益的角度出發(fā)，公司董事會往往借助專業(yè)咨詢公司，建立細致和嚴密的投資決策程序和分析審查規(guī)范，因而財務分析的決策輔助作用日益凸現(xiàn)。

　　中國股票市場建立的時間僅僅十年，上市公司的普遍存在時間不超過十年，按照Jensen理論應屬于前者，對投資決策應有內(nèi)在的謹慎?？墒侵袊墒袇s普遍存在投資項目失敗的問題。這主要是由于中國上市公司多數(shù)由大型國企轉(zhuǎn)化而來，上市之前已經(jīng)有數(shù)十年的經(jīng)營歷史，上市后的管理層多數(shù)已經(jīng)不再是原創(chuàng)業(yè)團隊。同時，國家作為大股東監(jiān)督職能的缺位，使得國內(nèi)的上市公司資源由管理層支配，股東利益難以成為企業(yè)價值驅(qū)動因素。因此，如果用Jensen理論來衡量的話，應屬于后者。這就是中國國內(nèi)上市公司投資項目失敗問題普遍存在的理論原因。

　　下面，我們選擇一家同樣有數(shù)十年經(jīng)營歷史的、由職業(yè)經(jīng)理層管理的美國上市公司，通過對該公司投資行為和融資行為的分析，來觀察其投資戰(zhàn)略是如何與公司發(fā)展戰(zhàn)略、股東價值最大化目標相符的，其融資行為又是如何為投資需求服務，并與之相匹配的。

　　迪斯尼公司融資行為實例分析1922年5月23日，創(chuàng)始人沃爾特。迪斯尼用1500美元組成了“歡笑卡通公司”?，F(xiàn)在，迪斯尼公司已經(jīng)成為全球最大的一家娛樂公司。其創(chuàng)始人沃爾特。迪斯尼，則被譽為“奇特的天才”、“百年難遇的歡樂使者”，美國總統(tǒng)約翰遜稱“他所創(chuàng)造的真、美、歡樂是永世不朽的”，是全世界的一筆寶貴財富。

　　目前，迪斯尼公司已經(jīng)成為全球性的多媒體公司。它是好萊塢最大的電影制片公司，而且已經(jīng)不僅僅局限在卡通影片，開始真人實景影片的制作；迪斯尼樂園至今已經(jīng)成為迪斯尼王國的主要收入來源，提供了總利潤的70%；1995年收購美國廣播公司，全面進入電視領(lǐng)域；出售依卡通形象制造玩偶的特許經(jīng)營，每年的營業(yè)額在10億美元上下；迪斯尼唱片公司致力于唱片、錄影帶、影碟及連環(huán)畫等兒童印刷出版物的經(jīng)營，其中將過去幾十年出品的影片制成影像帶出售，每年即可收入1.7億美元。

　　到1995年邁克爾。艾斯納收購美國廣播公司之前，迪斯尼公司當年的營業(yè)額達到121.28億美元，利潤13.937億美元，市場價值470.4億美元，分別比1994年增長14.1%、13.8%和63.5%.而與1922年相比，則是幾千萬倍的增長。

　　在邁克爾。艾斯納長達18年的經(jīng)營中，融資擴張策略和業(yè)務集中策略是其始終堅持的經(jīng)營理念。這兩種經(jīng)營戰(zhàn)略相輔相成，一方面保證了迪斯尼公司業(yè)務的不斷擴張，創(chuàng)造了連續(xù)十數(shù)年的高速增長；另一方面確保新業(yè)務與公司原有資源的整合，同時起到不斷的削減公司運行成本的作用。歸根結(jié)底，這兩項策略與“股東權(quán)益最大化”原則符合得很好。

　　1、融資概況可以看到，迪斯尼業(yè)務的不斷擴張得力于良好的投資項目的選擇，具體說來就是一系列成功的并購行動。在下面的分析中，我們會看到公司的融資行為是如何支持公司戰(zhàn)略發(fā)展的。

　　首先，對迪斯尼公司的融資特點進行分析。

　　由表1統(tǒng)計，迪斯尼公司的長期融資行為具有以下4個特點：

　　第一、股權(quán)和債權(quán)融資基本呈同趨勢變動。從近10年的統(tǒng)計來看，股權(quán)和債券融資的變動趨勢基本吻合。這反映了公司的股權(quán)、債券融資需求具有相關(guān)性、一致性。

　　第二、融資總額除了在1996年有大的增長，其他年份都比較穩(wěn)定。穩(wěn)定性反映出迪斯尼公司在努力維持一種平穩(wěn)的速度增加其長期資本，用于公司的自然增長。而96年的融資激增，顯然是與并購ABC相關(guān)的。

　　以上兩個特點，反映出迪斯尼的融資行為與其投資需求是相關(guān)的，變動具有一致性，其融資行為是為投資行為服務的。

　　第三、除了股票分割和分紅之外，迪斯尼公司的股權(quán)數(shù)長期以來變化不大。僅有的一次變動在96年，由于收購美國廣播公司融資數(shù)額巨大而進行了新股增發(fā)。

　　第四、長期債負債比率一直較低，近年來仍在下降。迪斯尼公司的負債平均保持在30%左右。96年為并購融資后，負債率一度超過40%，此后公司每年都通過增加股權(quán)融資來逐步償還債務，降低負債比率。值得注意的是，公司在2000年通過股權(quán)融資大幅削減長期債務，為2001年并購?？怂构緞?chuàng)造了良好的財務條件。

　　特點三、四反映出迪斯尼公司偏好于用股權(quán)融資來替換債務融資，不希望有較高的債務比率。分析其原因有兩個方面：

　　首先，迪斯尼公司有優(yōu)良的業(yè)績作支撐，經(jīng)營現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流充足。因此公司有能力減少債務融資，控制債務比率，降低經(jīng)營風險。而且，并購行為又進一步推動業(yè)績上升。

　　其次，迪斯尼公司采取的激進的擴張戰(zhàn)略本質(zhì)上來說也是一種風險偏大的經(jīng)營策略，為了避免高風險，需要有比較穩(wěn)健的財務狀況與之相配合。

　　而且，由于迪斯尼公司的收益良好，從股東權(quán)益最大化的角度，降低債務比率可以使更多的收益留存在股東手中。值得注意的是，迪斯尼公司也沒有走向完全依賴股權(quán)融資的極端，它謹慎的保持著一個穩(wěn)定的債務比率，既有效的留存了股東權(quán)益、減少債務人對公司自由現(xiàn)金流投資的約束，又可以享受到債務的稅盾效應，尤其在大規(guī)模并購中，使投資風險在債務人和股東之間得到了分散，保護了股東的權(quán)益。

　　2、融資行為與投資需求的匹配性分析前面的分析可以看出，迪斯尼公司的融資行為是為其投資項目服務的。接下來我們詳細看一下其融資行為是如何與投資行為相匹配的。融資行為與投資需求的匹配體現(xiàn)在兩個方面：融資總額匹配與融資時間匹配。即融資總額要與項目投資所需的資金總額匹配；融資時間要與項目進行的時間一致。

　　企業(yè)的投資行為可以分為兩種：一種是日常性投資，企業(yè)的自然增長帶來了經(jīng)營性擴張，主要用于增加凈營運資本以及進行常規(guī)的固定資產(chǎn)追加投資，所需要的融資額相對較少；另一種是戰(zhàn)略性投資，公司出于戰(zhàn)略性擴張的目的，比如進行大規(guī)模的兼并收購，所需要的融資額相對較大。

　?、湃粘Ｐ酝顿Y日常所需投資主要用于兩個方面：追加凈營運資本和進行常規(guī)的固定資產(chǎn)追加投資。在過去10年中，由于迪斯尼公司的經(jīng)營業(yè)績良好，因此這兩項投資基本上可以用當年的經(jīng)營現(xiàn)金流來支出，不需要外部融資。從表1可以發(fā)現(xiàn)，基本上96年之后長期債務總數(shù)沒有增長反而下降?？梢哉f，股權(quán)融資的部分基本靠內(nèi)部融資，將留存收益的現(xiàn)金流投入營運，作為投資了。從下表數(shù)據(jù)可以看出，經(jīng)營現(xiàn)金流扣除追加的固定投資后仍然有相當部分的剩余。

　　如下圖所示，經(jīng)營現(xiàn)金流與固定投資現(xiàn)金流共同確定的曲線位于斜線上方，表示的含義是經(jīng)營現(xiàn)金流入的量要比補充固定資產(chǎn)投資流出的現(xiàn)金流多。而凈的經(jīng)營現(xiàn)金流中，已經(jīng)減除了由于經(jīng)營規(guī)模擴大而追加的營運資本投資。因此，在迪斯尼公司沒發(fā)生并購的年份的現(xiàn)金流量表上，經(jīng)營現(xiàn)金流部分與固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流部分的和是正現(xiàn)金流入。這使得迪斯尼公司的融資現(xiàn)金流只需要全力應對重大投資如并購事件就可以了。這樣可以大大改善迪斯尼公司的財務結(jié)構(gòu)，使其在面臨戰(zhàn)略性投資機會時總能夠保持良好的融資能力。

　?、茟?zhàn)略性投資迪斯尼公司的戰(zhàn)略性投資在最近10年體現(xiàn)為兩次重要的并購行動。1995年，迪斯尼公司斥190億美元巨資收購美國廣播電視網(wǎng)，一躍成為世界第二大媒介和娛樂業(yè)產(chǎn)業(yè)集團，可以視為其融資擴張策略的經(jīng)典之筆。2001年，迪斯尼又斥資53億美元收購了?？怂辜彝ト蚬荆瑢⑵洳⑷階BC家庭。最近這位總裁還表示，一旦有機會拓展其金融帝國，迪斯尼一定會抓住不放；不過，公司不會為此付出過于高昂的代價。

　　第一次：1995年7月31日，迪斯尼公司以190億美元巨資收購了美國廣播公司ABC，收購成功后，1996年的公司收入達190億美元。之后，迪斯尼公司在有線電視領(lǐng)域迅速發(fā)展，目前旗下已擁有著名的ESPN體育頻道、迪斯尼頻道、“A＆E”和“生活時代”等。這一不同凡響的兼并事件，被稱為美國歷史上第二大公司兼并，而對娛樂業(yè)則是史無前例的第一大兼并事件。

　　為了籌集并購所需的巨額資金，迪斯尼公司從兩條渠道入手，分別進行了93.7億美元的長期債務融資和94.4億美元的股權(quán)融資，融資總額高達188億美元。而并購所需要支付的資金為190億美元，可見，迪斯尼公司的融資計劃與并購需求在金額上相當匹配，在融資的時間安排上也非常吻合。

　　第二次：2001年7月23日，迪斯尼公司以53億美元資金，收購新聞集團和薩班娛樂公司擁有的?？怂辜彝ト蚬?。該公司的“?？怂辜彝蕵奉l道”經(jīng)營了20年，以兒童節(jié)目為主。加入迪斯尼后，福克斯頻道將改名為“ABC家庭頻道”。

　　這次并購對迪斯尼來說戰(zhàn)略意義重大。買入?？怂?，使得迪斯尼獲得了新的有線電視頻道，更加有助于迪斯尼通過有線電視將它的節(jié)目向全球推廣。?？怂辜彝蕵奉l道在美國有8100萬用戶，在拉美也有1000萬戶。同時，這筆交易使迪斯尼獲得了“歐洲?？怂箖和l道”76%的股權(quán)，而這個頻道有2400萬個家庭收看?？傮w上迪斯尼公司可以增加1億以上的新觀眾。除此之外，迪斯尼還獲得了福克斯公司的節(jié)目庫，此庫收藏了約6200個時間為半小時左右的兒童節(jié)目。迪斯尼公司的官員說，收購福克斯將使它在兩年內(nèi)通過傳媒網(wǎng)絡增加50%的廣告收入。同時，這項交易使迪斯尼有了更廣的平臺，來推銷它的電影和主題公園。

　　這次并購不僅在戰(zhàn)略上是成功的，在財務上也是可以接受的。迪斯尼53億美元的出價包括30億美元現(xiàn)金外加23億美元的債務繼承，在2001~2002兩個會計年度支付。在公司的財務報表上我們看到，公司為了準備這次并購，在2000年大幅度削減了23億美元的長期債務，將2000年的債務比率降至22.4%，為公司近10年來的最低水平。2001年為了支付并購費用，迪斯尼重新進行了20億美元的債務融資，負債比率重新上升至28.3%.而2002年，公司再度通過長期債務融資，長期債總額從95億美元增加到了150億美元?？?cè)谫Y額55億美元，同并購需求吻合。

　　正如迪斯尼公司董事長兼首席執(zhí)行官邁克爾。艾斯納說，這項交易“對本公司來說十分完美，我們適當出價，從而獲得了一筆重要的資產(chǎn)，它將把迪斯尼推向有線電視業(yè)界第一把交椅，使我們顯得更強大，并且為我們提供了在國際上發(fā)展的機會”。

　　通過迪斯尼公司的融資案例分析，我們可以得出一些啟發(fā)。首先，上市公司的經(jīng)營必須本著股東權(quán)益最大化的原則進行。在此原則下，公司的一切投資決策，必須與公司的戰(zhàn)略發(fā)展密切相關(guān)，必須滿足公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要。迪斯尼公司的兩次戰(zhàn)略性并購行為，都是與迪斯尼公司多媒體集團的戰(zhàn)略定位相關(guān)的，都是能夠滿足公司在有線電視領(lǐng)域發(fā)展的迫切需要的。

　　其次，公司的融資行為，是為投資需求服務的，從維護股東權(quán)益的角度，必須在時間上、金額上同投資需求相匹配。迪斯尼公司由于經(jīng)營業(yè)績良好，因此日常性投資項目可以從經(jīng)營現(xiàn)金流中獲取，不需要用凈的融資現(xiàn)金流來補充投資，這就使公司掌握了融資的主動性，既能夠主動借債、享受債務優(yōu)惠，又可以控制債務比率、降低經(jīng)營風險。同時，在面臨較大的并購需求時，能夠主動改善債務結(jié)構(gòu)，使公司可以進行低成本的、有效率的融資，來滿足投資行為的需要。

　　總結(jié)上市公司是股東的公司，必須切實以股東權(quán)益最大化為公司經(jīng)營目標。公司的一切決策，包括投資決策、融資決策，都必須以股東權(quán)益最大化為原則。投融資項目必須能夠為股東帶來收益。

　　融資計劃是為投資項目服務的，必須與投資需求相匹配，包括融資金額和融資時間上的匹配。更重要的，投資項目必須是經(jīng)過多方面因素考慮的，不是盲目圈錢的幌子。對于有數(shù)十年經(jīng)營歷史，由職業(yè)經(jīng)理層管理的上市公司，容易出現(xiàn)投融資決策失效，導致投資失敗、侵害股東權(quán)益的問題。在股東監(jiān)督職能缺乏的公司中，進行程序化的項目可行性論證是必要的，但只是決策的一個部分，提供財務上的參考，不能對整個計劃是否可行提供意見，更不能作為項目可行的決定性依據(jù)。戰(zhàn)略和內(nèi)部需要等各種因素綜合考慮是很重要的。