摘  要：財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇基于企業(yè)理論的選擇，現(xiàn)代企業(yè)理論中有兩個(gè)主要的學(xué)術(shù)派別，即新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派和利益相關(guān)者學(xué)派，新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派影響下的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)過分強(qiáng)調(diào)出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，也無法適應(yīng)以人為本管理思想的需要；利益相關(guān)者學(xué)派影響下的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)在可操作性方面存在難以逾越的缺陷。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財(cái)富最大化。

    關(guān)鍵詞：產(chǎn)權(quán)理論 財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 現(xiàn)實(shí)選擇

　　財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇基于企業(yè)理論的選擇，企業(yè)理論的核心是產(chǎn)權(quán)問題。只有在產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)上明晰所有權(quán)結(jié)構(gòu)及其影響，才能對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)作出理性的選擇?，F(xiàn)代企業(yè)理論中，在所有權(quán)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)效率的關(guān)系中有兩個(gè)主要的學(xué)術(shù)派別：一是目前仍占主體地位的新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派，他們主張企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)應(yīng)由出資者單方面享有；二是近年來發(fā)展比較迅速的利益相關(guān)者學(xué)派，他們站在新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的對(duì)立面，反對(duì)“出資者至上主義”的觀點(diǎn)，主張企業(yè)所有權(quán)應(yīng)由出資者、債權(quán)人、員工、消費(fèi)者等眾多的利益相關(guān)者分享。與前者相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等；與后者相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有利益相關(guān)者最大化、相關(guān)利益最大化等。本文試從產(chǎn)權(quán)角度進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)提出一個(gè)切合現(xiàn)實(shí)的選擇。

　　一、新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派及財(cái)務(wù)管理目標(biāo)

    新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)，在阿爾欽和德姆塞茨（Alchin &H.Demsets ，1972）、曼內(nèi)（Manne ，1965）、詹森和麥克林（Jensen & Meckling ，1976）、哈特（Hart ，1995）和張維迎（1999）等人的論著中得到了較充分的體現(xiàn)。雖然這些學(xué)者研究企業(yè)所有權(quán)問題的視角有所不同，但在三個(gè)帶有根本性問題的認(rèn)識(shí)上，他們的觀點(diǎn)是一致的：第一，他們都認(rèn)為利潤(rùn)最大化是企業(yè)最重要的目標(biāo)，因而企業(yè)的最終控制權(quán)應(yīng)該由最具有追逐利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的人擁有；第二，在具體的企業(yè)所有權(quán)安排中，出資者不僅是唯一的剩余索取者，而且應(yīng)該掌握企業(yè)重大決策的審批權(quán)和關(guān)鍵性的人事安排；第三，在剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的關(guān)系中，他們認(rèn)為二者對(duì)應(yīng)是有效率的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的基本要求。

　　從新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派衍生出的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的觀點(diǎn)有企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值大化等。企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)論側(cè)重于新古典產(chǎn)權(quán)派別中追逐利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的論述，并以之作為財(cái)務(wù)活動(dòng)的終極目標(biāo)。它要求財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)具有高度的相關(guān)性，企業(yè)通過自身的財(cái)務(wù)活動(dòng)能夠影響和控制財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。以此為目標(biāo)還易于衡量、易于控制。股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化較全面地體現(xiàn)了新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的理論特征，對(duì)二者內(nèi)涵的界定，國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)學(xué)界有諸多表述，有的認(rèn)為二者名異實(shí)同，內(nèi)涵一致，有的認(rèn)為二者各具特征，層次各異。美國(guó)學(xué)者Haim Levy和Marsharl Sarnat（1990）曾對(duì)此不同表述方法作了專門研究，通過嚴(yán)密的數(shù)學(xué)證明論述了這二種“最大化”的表述實(shí)質(zhì)就是“股東財(cái)富最大化”。國(guó)內(nèi)學(xué)者余緒纓（1996）也認(rèn)為兩者實(shí)質(zhì)是一致的。本文也持此觀點(diǎn)。股東財(cái)富最大化目標(biāo)突出了出資人的地位，強(qiáng)調(diào)了出資人對(duì)企業(yè)剩余產(chǎn)品的索取權(quán)，并且認(rèn)為剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的統(tǒng)一是實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的必要保證。

　　對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的評(píng)析應(yīng)從其依賴的產(chǎn)權(quán)理論基礎(chǔ)入手。在對(duì)新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)中可以看出，該學(xué)派觀點(diǎn)最大的優(yōu)點(diǎn)之一是在實(shí)踐中具有較強(qiáng)的可操作性。只要將企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)賦予古典企業(yè)的出資人或股份公司的股東，那么，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化或股東權(quán)益最大化的目標(biāo)及剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)，便可以輕而易舉地實(shí)現(xiàn)。而且對(duì)一家企業(yè)而言，出資者或股東的身份是最容易確定的，并不需要付出太高的成本。然而，越來越多的事實(shí)表明，出資者單方面享有企業(yè)所有權(quán)的觀點(diǎn)，并不符合所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展變化的現(xiàn)實(shí)。非人力資本所有者與人力資本所有者及其他利益相關(guān)者共同分享企業(yè)所有權(quán)的制度安排，已經(jīng)被很多企業(yè)認(rèn)可并付諸實(shí)施。如員工結(jié)構(gòu)報(bào)酬制度，按照新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的觀點(diǎn)，雇員應(yīng)該獲取“固定工資”，雇主獲取全部剩余收益，但現(xiàn)實(shí)中許多企業(yè)對(duì)雇員實(shí)行的都是“基本工資+獎(jiǎng)金”的結(jié)構(gòu)報(bào)酬制度；再如高層管理人員多元化的激勵(lì)機(jī)制，在新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派看來，最有效率的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)莫過于出資者與經(jīng)營(yíng)者的合一，而在股份公司中，不僅所有者與經(jīng)營(yíng)者的職能已經(jīng)分開，而且不少公司為了激勵(lì)經(jīng)理人員兼顧企業(yè)的長(zhǎng)期利益與短期利益，實(shí)行了股權(quán)或期權(quán)的多元化激勵(lì)機(jī)制，及高層管理人員與出資者共同索取剩余的制度安排；又如職工持股計(jì)劃近年來不僅在西方國(guó)家比較流行，在我國(guó)也得到了較快地發(fā)展；還有，以人為本的管理思想已深入人心，如何激勵(lì)員工參與決策和管理，任何創(chuàng)建團(tuán)結(jié)協(xié)作的文化環(huán)境等問題，已經(jīng)引起了企業(yè)家們的廣泛關(guān)注。種種事實(shí)表明，在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)中，擁有企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的主體，不僅僅是出資人或股東，企業(yè)管理人員、一般員工和其他利益相關(guān)者同樣參與了這些權(quán)利的分享，從而成為影響財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的利益集團(tuán)。依賴于新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派的股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)目標(biāo)也必然受到現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，首先，它忽略了相關(guān)利益集團(tuán)對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益而忽視了其他利益相關(guān)者的正常需要以及非人類的資源分享主體的需要，不符合可持續(xù)發(fā)展的要求；其次，股東財(cái)富最大化的觀點(diǎn)所追求的是單純的“經(jīng)濟(jì)效率”，以企業(yè)資源配置是否有利于股東財(cái)富增長(zhǎng)來作為評(píng)判優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，難免不會(huì)導(dǎo)致外部不經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致資源環(huán)境的破壞；再次，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人本管理已成為客觀要求，而股東財(cái)富最大化與利潤(rùn)最大化也必然與“人本財(cái)務(wù)觀念”相沖突。

　　二、利益相關(guān)者學(xué)派的理論與財(cái)務(wù)管理目標(biāo)利益

相關(guān)者學(xué)派反對(duì)出資者是企業(yè)的最終所有者，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的所有權(quán)應(yīng)由出資者、債權(quán)人、職工、供應(yīng)商、消費(fèi)者等利益相關(guān)者共同分享。美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)的M.布萊爾（Blair，1999）、我國(guó)的楊瑞龍和周業(yè)安（2000）等比較全面地闡述了利益者產(chǎn)權(quán)理論，其主要觀點(diǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，反對(duì)從剩余權(quán)利分配的角度研究公司治理，認(rèn)為將公司的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)賦予股東是一種錯(cuò)誤的做法，他們認(rèn)為股東缺乏足夠的力量去控制經(jīng)理人員和防止公司資源的濫用，來自接管市場(chǎng)的壓力也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員的短視行為；第二，與新古典產(chǎn)權(quán)學(xué)派強(qiáng)調(diào)以股東收益最大化為企業(yè)目標(biāo)不同，主張利益相關(guān)者理論的學(xué)者強(qiáng)調(diào)公司的目標(biāo)是為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。布萊爾說，“這種認(rèn)為公司在最大化股東回報(bào)之外還應(yīng)該擁有部分社會(huì)目標(biāo)的觀點(diǎn)畢竟在競(jìng)爭(zhēng)中生存下來了，而且還使那些率先思考公司治理問題的人對(duì)于公司的目標(biāo)問題形成了一種新的認(rèn)識(shí)，這一新的觀點(diǎn)即是：公司的存在是為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富”； 第三，利益相關(guān)者學(xué)派認(rèn)為股東以外的利益相關(guān)者，特別是公司的職工可能是比股東更有效的公司監(jiān)管者。他們之所以得出這樣的結(jié)論，一是因?yàn)楣蓶|分散可能導(dǎo)致“搭便車”行為盛行，從而使單個(gè)股東失去了監(jiān)管企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的動(dòng)力；二是因?yàn)楹芏嗤獠抗蓶|并不了解企業(yè)的內(nèi)部信息，因而在監(jiān)管時(shí)，也常常抓不住問題的關(guān)鍵。相反，那些具有公司專用化技能的職工，由于他們的利益與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)，而且他們掌握了較多的企業(yè)內(nèi)部信息，因而讓他們監(jiān)管公司的運(yùn)行可能是一種更好的選擇。

　　在財(cái)務(wù)領(lǐng)域，由利益相關(guān)者學(xué)派衍生的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)稱為利益相關(guān)者權(quán)益最大化或利益相關(guān)者財(cái)富最大化等。二者僅為提法不同，內(nèi)涵并無差別。利益相關(guān)者財(cái)富最大化的觀點(diǎn)認(rèn)為：企業(yè)的所有權(quán)主體并不僅僅是股東，而應(yīng)拓展為出資者、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商與用戶等利益相關(guān)者共同享有。企業(yè)的財(cái)務(wù)行為與財(cái)務(wù)關(guān)系應(yīng)圍繞著相關(guān)利益集團(tuán)的不同要求而均衡展開，并最終達(dá)到利益相關(guān)者權(quán)益增加的目的。它考慮的不僅僅是經(jīng)濟(jì)效率，還有社會(huì)效益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這樣，企業(yè)的理財(cái)活動(dòng)均衡各利益相關(guān)者的財(cái)務(wù)利益要求，既考慮了出資人的利益，又兼顧了其他利益相關(guān)者的要求和企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，既適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的要求，又體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展財(cái)務(wù)的特征。利益相關(guān)者理論關(guān)于有效率的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋很符合企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。但在指導(dǎo)實(shí)踐的過程中。利益相關(guān)者理論的可操作性卻又無法得到保證。第一，利益相關(guān)者理論的觀點(diǎn)雖然從表面上看有利于協(xié)調(diào)出資者與其他利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而有利于調(diào)動(dòng)企業(yè)各方面的積極性，但是，從社會(huì)分工的角度看，企業(yè)的根本價(jià)值在于為社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富，而盈利是企業(yè)得以創(chuàng)造財(cái)富和不斷擴(kuò)張的前提。賺取利潤(rùn)是企業(yè)最重要的目標(biāo)，其他相關(guān)者的利益只有在企業(yè)盈利的情況下才能得以保證。第二，利益相關(guān)者理論反對(duì)出資者單方享有企業(yè)剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的制度安排，強(qiáng)調(diào)企業(yè)所有權(quán)應(yīng)由利益相關(guān)者共同分享。但在利益相關(guān)者身份確定與利益相關(guān)度的測(cè)量方面，將遇到難以克服的困難。究竟誰是利益相關(guān)者？每個(gè)利益相關(guān)者的利益相關(guān)度有多大？這些問題通常是難以回答的。

　　因而，可操作性的缺乏將使利益相關(guān)者權(quán)益最大化目標(biāo)成為現(xiàn)實(shí)的跛行者。追求多元目標(biāo)的隱患是企業(yè)可能喪失生存與發(fā)展的基本保障；企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)圍繞利益相關(guān)者而展開，但利益相關(guān)主體的模糊定義必然導(dǎo)致財(cái)務(wù)關(guān)系的含混，利益相關(guān)度的測(cè)量也難以尋求一個(gè)成熟而準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)。

　　三、財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇

由上可見，股東財(cái)富最大化由于過分強(qiáng)調(diào)出資者的利益，無法解釋企業(yè)分享制日趨發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，也無法適應(yīng)以人為本管理思想的需要；利益相關(guān)者財(cái)富最大化從企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)應(yīng)圍繞利益相關(guān)者服務(wù)的多元化目標(biāo)出發(fā)，在理論上有較好的解釋，但在可操作性方面存在難以逾越的缺陷，結(jié)合二者，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財(cái)富最大化。它的內(nèi)涵是處于均衡狀態(tài)的出資者權(quán)益與其他利益相關(guān)者權(quán)益的共同發(fā)展，從而達(dá)到企業(yè)或企業(yè)財(cái)務(wù)管理在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)上保持平衡。

　　從產(chǎn)權(quán)理論角度可以推出股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者權(quán)益最大化目標(biāo)的邏輯過程。首先，從人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)特征看，非人力資本如機(jī)器、廠房、資金等。不僅易于觀察和度量，而且具有可抵押性，非人力資本所有者可以通過非人力資本的抵押來顯示自己的信譽(yù)；而人力資本如人的知識(shí)、技術(shù)、能力等不經(jīng)過使用過程，通常難以被準(zhǔn)確觀察和認(rèn)可，而且人力資本與其主體天然不可分割的特性又決定了人力資本是不能抵押的。人力資本與非人力資本產(chǎn)權(quán)特征的這些差異，決定了非人力資本所有者在企業(yè)初建時(shí)能夠獲取全部的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。此時(shí)，選擇股東財(cái)富最大化是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的必然目標(biāo)。其次，人力資本難于觀察的產(chǎn)權(quán)特征雖然在企業(yè)初創(chuàng)時(shí)使其所有者處于信息劣勢(shì)地位，但是，在企業(yè)的實(shí)際運(yùn)行過程中，人力資本所有者又會(huì)因此而處于信息優(yōu)勢(shì)地位。具體地說，雖然人力資本與非人力資本的產(chǎn)權(quán)差異決定了非人力資本所有者在初始締約時(shí)成為雇主，而人力資本所有者成為雇員，但是，一旦雇傭關(guān)系確立以后，雇員又可能反過來運(yùn)用人力資本難以被監(jiān)察的信息優(yōu)勢(shì)，損害雇主的利益。所以，為了激發(fā)雇員的工作熱情，最大限度地挖掘雇員人力資本的潛力，雇主從自身利益最大化出發(fā)，也不可能獨(dú)享控制權(quán)與剩余索取權(quán)。相反，他們可能通過分享的方式使雇員的個(gè)人收益與企業(yè)的利潤(rùn)掛鉤，并鼓勵(lì)雇員參與多種形式的管理與決策。此時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)必然要兼顧利益相關(guān)者的權(quán)益。利益相關(guān)者的權(quán)益要求必然對(duì)股東財(cái)富最大化目標(biāo)作出影響和修正。那么，這種修正的幅度如何呢？主要由兩點(diǎn)決定：一方面，非人力資本所有者作為最初的既得利益者，在所有權(quán)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程中，仍然會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位；另一方面，非人力資本所有者出讓所有權(quán)的大小，主要取決于這種分權(quán)能否為他帶來效用與財(cái)富的增加，如果雇員對(duì)分權(quán)的要求達(dá)到雇主對(duì)企業(yè)失去控制的情況下，雇主可能采取關(guān)閉企業(yè)的策略。可見企業(yè)的財(cái)務(wù)活動(dòng)必須兼顧其他利益相關(guān)者的權(quán)益，但出資者的權(quán)益要求仍占主導(dǎo)與決定的地位。因而，企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的必然選擇是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者財(cái)富最大化。

　　這種目標(biāo)的關(guān)鍵還在于股東與其他利益相關(guān)者權(quán)益均衡點(diǎn)的度量，從以上的邏輯分析中我們可以看出，出資者對(duì)其權(quán)益的讓渡是以其總體效用的增加為目的的，如果分權(quán)導(dǎo)致了其總體效用下降，出資者必然采取策略應(yīng)對(duì)直至關(guān)閉企業(yè)，使所有利益相關(guān)者的權(quán)益都將受損；因而，股東與其他利益相關(guān)者的權(quán)益均衡點(diǎn)由股東的邊際效用來決定，其邊際效用為正值，呈下降趨勢(shì)，并以零為極限，從這個(gè)側(cè)面，也同樣說明了企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的選擇，應(yīng)是股東主導(dǎo)下的利益相關(guān)者權(quán)益最大化。

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