［摘 要］本文對新時(shí)期我國高速公路建設(shè)的融資方式作了分析，找出了現(xiàn)行方式的局限性，提出了幾種創(chuàng)新的融資方式。
［關(guān)鍵詞］高速公路 融資方式 創(chuàng)新
一、現(xiàn)行主要融資方式及其弊端
1.國家財(cái)政資金撥款
我國高速公路的建設(shè)始于20世紀(jì)80年代初期。在當(dāng)時(shí)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，高速公路建設(shè)資金多屬于國家財(cái)政預(yù)算資金和預(yù)算外資金。其資金主要包括國家預(yù)算資金、地方財(cái)政資金、主管部門和國家專業(yè)開發(fā)銀行撥給或委托銀行貸給建設(shè)單位的基本建設(shè)撥款、中央基本建設(shè)資金以及中央財(cái)政專項(xiàng)撥款中用于高速公路建設(shè)的資金。政府財(cái)政資金應(yīng)該是支持和保證高速公路快速發(fā)展的一個重要資金來源，也是未來我國高速公路資金籌措的基本立足點(diǎn)。但隨著財(cái)政管理體制改革的不斷深化，財(cái)政收入占GDP的比重卻在不斷下降。1979年這一比重為28.4%，1996年達(dá)到歷史最低，為10.7%.此后這一比重盡管止跌回升，近幾年一直維持在15% 左右。這一比重，目前既低于西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家45%的水平，也低于發(fā)展中國家25%的水平。政府可支配的財(cái)力有限，就不可能再象過去那樣由國家財(cái)政資金提供全額的高速公路投資建設(shè)資金，而必須轉(zhuǎn)換籌資思路，以國家財(cái)政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場經(jīng)濟(jì)條件融通建設(shè)資金。
2.金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行貸款
這種貸款的額度較大，還款期比較長，國內(nèi)銀行貸款的還款期一般為5～8年；國際貸款的還款期更長，最長的達(dá)到40年，寬限10年。這種融資方式的利率相對于其它方式來說低一點(diǎn)，并且利息的支付可以在稅前抵扣，從而可以減輕或降低項(xiàng)目成本。而且城鄉(xiāng)居民儲蓄存款日益增多，國際銀行也已開始進(jìn)入國內(nèi)市場，使銀行成為我國目前最大的資金“蓄水池”，也由此使金融機(jī)構(gòu)貸款尤其是商業(yè)銀行貸款成為我國目前高速公路建設(shè)主要的融資方式。有人估計(jì)，目前高速公路建設(shè)資金中，約有1/2來自于商業(yè)銀行貸款。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高，在自有資金不足的現(xiàn)實(shí)情況下，銀行將面臨巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而為全社會的資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來較大的難度。即是說，在以商業(yè)銀行為主導(dǎo)、間接融資占絕對比重的我國金融市場體系中，企業(yè)由于缺乏適應(yīng)市場變化進(jìn)行自我調(diào)整的能力，就會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本基本由銀行和政府承擔(dān)，從而造成銀行不良信貸資產(chǎn)的大量增加和各級政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的不斷加重，就會把市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中本應(yīng)由市場主體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)集中到銀行和政府，加大了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。
3.發(fā)行建設(shè)債券
一種方式是政府債券即國債，它是指政府利用其掌握的基金或委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，債務(wù)由政府承擔(dān)。它的發(fā)行主體是政府，融資風(fēng)險(xiǎn)一般很小，對于廣大投資者而言投資風(fēng)險(xiǎn)幾乎等于零，而且利息免征個人所得稅。另外一種方式是發(fā)行企業(yè)債券，即由參與公路項(xiàng)目建設(shè)的企業(yè)發(fā)行債券，在規(guī)定的期限內(nèi)由政府貼息，本金和貼息期后的利息由籌資企業(yè)償還。通過企業(yè)發(fā)行債券，可以起到以財(cái)政的有限基金籌集到足額建設(shè)資金的目的，融資成本相對低廉，適于公路建設(shè)投資額大、回收期長的特點(diǎn)。但它的資金成本高于銀行貸款成本，發(fā)行規(guī)模有限，手續(xù)復(fù)雜，而且要支付債券的印制與發(fā)行費(fèi)、傭金等；從投資者方面說，由于投資者與融資者之間的關(guān)系嚴(yán)重不對稱，大多數(shù)投資者并不具備投資方面的專業(yè)知識，將來能在多大程度上保證債券的還本付息無把握，這個問題會影響到債券的發(fā)售。
4.股票融資
股份制融資在我國工商企業(yè)中已得到了很大的發(fā)展，但在公路建設(shè)項(xiàng)目融資上還未成為主要方式。股份制籌資的主要優(yōu)點(diǎn)：一是能在短期內(nèi)迅速籌集大量社會閑散資金；二是資本不用還本付息，可永久使用；三是能調(diào)動股東經(jīng)營管理的積極性，公司信息渠道增多，信息覆蓋面擴(kuò)大。然而現(xiàn)階段我國股市還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到規(guī)范治理，很多企業(yè)都把股市作為“圈錢”的工具，投資者對股市信心不足，股市漫漫熊市未見休止，現(xiàn)階段對利用股票市場籌措高速公路建設(shè)資金也不能寄以厚望。
二、市場機(jī)制下我國高速公路融資方式的創(chuàng)新
1.設(shè)立高速公路專項(xiàng)基金，加快國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃的建設(shè)。
要完善高速公路建設(shè)專項(xiàng)基金的設(shè)立，堅(jiān)持以市場機(jī)制為導(dǎo)向，借鑒國外先進(jìn)做法，通過開征車輛購置稅、燃油稅以及維修稅、輪胎稅等予以保證，使其真正發(fā)揮應(yīng)有的作用。當(dāng)然，考慮我國國情及社會承受能力，可設(shè)計(jì)分兩步走的具體操作方式。第一步，采取混合融資方式，國家財(cái)政資金繼續(xù)投入，資金來源仍為財(cái)政年度預(yù)算，同時(shí)，特許經(jīng)營的高速公路公司繼續(xù)實(shí)行收費(fèi)制度；第二步，設(shè)立與完善專項(xiàng)基金制度。國家通過征收汽車、燃料稅并輔以其他稅收，全部納入高速公路建設(shè)基金，按照高速公路規(guī)劃，分年度固定用于國家高速公路網(wǎng)的建設(shè)，即通常所說的硬預(yù)算投資，實(shí)行�？顚Ｓ�。與此同時(shí)，高速公路也不再收取通行費(fèi)。如此，高速公路作為國家的基礎(chǔ)設(shè)施，由政府免費(fèi)提供使用，可以解決在公路上設(shè)卡收費(fèi)成本太高，會給行車帶來諸多不便的弊端。另一方面，因收費(fèi)不是用于還貸，且費(fèi)用低廉，還可大大提高高速公路的利用率。
2.掌握外商投資項(xiàng)目融資的精髓，設(shè)計(jì)完美的項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)，為高速公路發(fā)展籌集更多資金。
�。�1）BOT項(xiàng)目融資
BOT項(xiàng)目的實(shí)質(zhì)是一種債權(quán)與股權(quán)的混合產(chǎn)權(quán)，它是項(xiàng)目構(gòu)成有關(guān)單位（承包商、經(jīng)營商和用戶）組成財(cái)團(tuán)所成立的一個股份組織，對項(xiàng)目的設(shè)計(jì)、咨詢、供貨和施工實(shí)行一攬子總承包，項(xiàng)目建成后在特許年限內(nèi)運(yùn)營，向用戶收取服務(wù)費(fèi)，以收回投資，償還債務(wù)，賺取利潤，在特許年限到期時(shí)將項(xiàng)目無償交給政府。它的最大長處在于“通過項(xiàng)目融資”，而非“為了項(xiàng)目而融資”。
BOT項(xiàng)目融資的產(chǎn)生源于政府希望避免為高速公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，對于那些建設(shè)資金短缺而又想盡快實(shí)施工程項(xiàng)目、通過引入私人投資來提高服務(wù)效率和降低服務(wù)成本、鼓勵外國資本投資本國基礎(chǔ)設(shè)施、改善本國外資利用結(jié)構(gòu)的政府，這種方式具有很大的吸引力。為確保BOT 項(xiàng)目融資的成功運(yùn)作，特許公司有必要取得全面的管理責(zé)任和對計(jì)劃、設(shè)計(jì)、建設(shè)、經(jīng)營和維護(hù)的進(jìn)程控制，以便上述活動能整合在專為該高速公路項(xiàng)目而組建的項(xiàng)目公司中；同時(shí)，政府應(yīng)對特許經(jīng)營公司給予支持，通過制定一些明確的規(guī)則，與項(xiàng)目公司共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。一個深入而詳細(xì)的可行性研究應(yīng)對所有可能影響到BOT項(xiàng)目融資成功的因素進(jìn)行評估，主要包括：項(xiàng)目的基本需求；項(xiàng)目能否產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流量；項(xiàng)目是否具有財(cái)務(wù)穩(wěn)定性；項(xiàng)目的發(fā)展、建設(shè)和運(yùn)營成本分析； 項(xiàng)目成本和利潤對于政治、市場和經(jīng)濟(jì)變動的敏感性分析；項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評估，包括商業(yè)的、合同的、供給的和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。
（2）ABS項(xiàng)目融資
較之BOT項(xiàng)目融資，ABS更具有項(xiàng)目融資的一般特點(diǎn)。ABS項(xiàng)目融資是一種以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式。就投資方而言，它依據(jù)于某一已建成項(xiàng)目或在建項(xiàng)目的未來預(yù)期，一次性支付給原始權(quán)益人一筆款項(xiàng)或股份，以取得該項(xiàng)目運(yùn)營未來的現(xiàn)金收益權(quán)，原始權(quán)益人則得以實(shí)現(xiàn)其已建成項(xiàng)目或在建項(xiàng)目資產(chǎn)存量的變現(xiàn)和流動，從事新的建設(shè)投資。投資方的資金來源則通常通過發(fā)行債券在國際資本市場籌集資金，債券本息則由所投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金收益兌付。ABS 項(xiàng)目融資可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問題；由于其主要是通過在資本市場發(fā)行債券的方式來籌措資金，可以克服BOT項(xiàng)目融資等方式在資金來源上的不足，在國際資本市場上大規(guī)模地籌集資金；由于信用擔(dān)保公司的信用增級，能以較低的資金成本籌集盡可能多的資金；對已建成項(xiàng)目和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限；在整個融資過程中主權(quán)國政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)，而且依然擁有項(xiàng)目的經(jīng)營權(quán)（通過控股SPV 實(shí)現(xiàn)）；由于ABS 項(xiàng)目融資涉及的機(jī)構(gòu)較BOT 項(xiàng)目融資少得多，所以可大大減少各種協(xié)議、合同等技術(shù)性文件工作和眾多政府部門與非政府部門之間的協(xié)調(diào)工作，最大可能地降低融資成本。
3.創(chuàng)建高速公路集合資金信托項(xiàng)目，開辟運(yùn)用“信托平臺”實(shí)施高速公路融資的新方式。
一般地，高速公路集合資金信托是指委托人（投資者）基于對信托機(jī)構(gòu)的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托機(jī)構(gòu)，由信托機(jī)構(gòu)按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益而將所籌集到的資金運(yùn)用到高速公路項(xiàng)目中去。由于高速公路的可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)，受益性高，社會需求量大，信托機(jī)構(gòu)創(chuàng)辦高速公路集合資金信托業(yè)務(wù)具有強(qiáng)大的生命力，能夠?yàn)楦咚俟方ㄔO(shè)源源不斷地籌措建設(shè)資金。
運(yùn)用高速公路集合資金信托籌措建設(shè)資金時(shí)，要注意：（1）可將信托產(chǎn)品單筆資金金額定于20萬元人民幣，并可按10萬元的整數(shù)倍數(shù)遞加。這樣設(shè)計(jì)，即考慮了高速公路資金需求量大這一特點(diǎn)，又符合主管部門規(guī)定的每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5萬元）的限制。（2）嘗試開辦傘型信托，繞開集合資金信托合同不得超過200份的限制。按照現(xiàn)行規(guī)定，信托機(jī)構(gòu)利用高速公路集合資金信托籌集資金時(shí)，接受投資者（委托人）的資金信托合同不得超過200份（含200份）。這樣的規(guī)定，可能會減少普通投資者的投資渠道，把眾多不滿足于銀行存款利息，又無能力投資于證券市場和產(chǎn)業(yè)市場的普通老百姓排斥在外。解決的辦法可根據(jù)傘型基金的做法，推出傘型信托。如天津北方信托投資公司已經(jīng)在其他領(lǐng)域推出了由4個子信托構(gòu)成的信托計(jì)劃，每個子信托品種合同的上限均為200份，彼此互相獨(dú)立，且各自承擔(dān)責(zé)任。這樣整個信托計(jì)劃理論上的最高合同上限就可達(dá)到800份，有助于擴(kuò)大高速公路信托資金的融資規(guī)模。（3）解決好信托產(chǎn)品的市場流通問題。按照現(xiàn)行規(guī)定，高速公路集合信托產(chǎn)品不得在公開媒體進(jìn)行營銷宣傳，這就使信托產(chǎn)品的認(rèn)識程度和受眾面相對較為狹窄，使得尋找轉(zhuǎn)讓交易對象的成本極高。目前，要積極探索銀信合作和信證合作，分期逐步解決信托產(chǎn)品的流通問題。如信證合作，可充分利用證券業(yè)眾多的營業(yè)場所和現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，投資者可以通過新的交易平臺隨時(shí)提出轉(zhuǎn)讓已購買的信托產(chǎn)品或購買別人出讓的信托產(chǎn)品。這實(shí)際上為包括高速公路在內(nèi)的資金信托產(chǎn)品的流動提供了一個全新的模式。（4）建立規(guī)避信托風(fēng)險(xiǎn)的合理機(jī)制。信托機(jī)構(gòu)在開發(fā)高速公路集合資金信托產(chǎn)品時(shí)，要設(shè)立具有明確職責(zé)的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)。如獨(dú)立的信托計(jì)劃資金管理部門、獨(dú)立的信托計(jì)劃資金托管部門、獨(dú)立的集合審計(jì)部門等，通過這些部門的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與投資者之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離制度。
4.嘗試資產(chǎn)證券化融資方式，促使高速公路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。
資產(chǎn)證券化融資方式，是指原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的未來一段時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給專業(yè)公司，專業(yè)公司將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際或國內(nèi)資本市場上進(jìn)行融資。資產(chǎn)證券化融資出售的是資產(chǎn)預(yù)期收入，并不是負(fù)債；它既可獲得所需資金，又不增加負(fù)債率，企業(yè)僅僅是增加了應(yīng)付款等項(xiàng)目，因而它是一種經(jīng)營性負(fù)債。它與BOT項(xiàng)目融資方式不同的是，不用等待漫長的項(xiàng)目移交運(yùn)作期，通過發(fā)行使資產(chǎn)收益商品化的投資產(chǎn)品快速籌資，是企業(yè)以較低成本進(jìn)入資本市場的融資方式。
高速公路運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資方式的條件已完全具備：其一，高速公路屬于國家基礎(chǔ)運(yùn)輸設(shè)施產(chǎn)業(yè)，具有高成長性。其二，高速公路行業(yè)具有較好的現(xiàn)金流量，經(jīng)營業(yè)績含金量較高。與其他行業(yè)相比，高速公路行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相對較低。這主要依賴于收費(fèi)公路經(jīng)營收入的即期收取，不存在商品積壓與商品賒銷，且現(xiàn)金流量較好，保障了本行業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)定與安全。
盡管資產(chǎn)證券化融資方式在美國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)十分成熟，但在我國還是新生事物。在高速公路領(lǐng)域運(yùn)用資產(chǎn)證券化方式融資時(shí)，要注意解決好以下問題：（1）加快引進(jìn)和培養(yǎng)專業(yè)化人才的步伐。高速公路實(shí)施資產(chǎn)證券化融資時(shí)，需要涉及熟知資本市場、了解交通運(yùn)輸技術(shù)、掌握相關(guān)法律法規(guī)政策的各方面專家和人才。（2）完善現(xiàn)有的法律、法規(guī)，使之與國際慣例接軌。如基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)定價(jià)、對外債權(quán)融資的限度、特許經(jīng)營的年限等。（3）各級政府，尤其是地方政府，要在現(xiàn)行政策允許范圍內(nèi)全力給予支持和提供優(yōu)惠，最大限度地降低融資成本，保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。�。ㄊ崭迦掌冢�2006-03-02）
