股改既是對一個時代的終結(jié)，也是一個新時代開創(chuàng)的開始，而作為舊市場格局的“破壞者”，監(jiān)管層更是一個新市場格局的建設(shè)者。面對后股改時代更為復(fù)雜的全新市場環(huán)境，更加凸顯了監(jiān)管的重中之重
而隨著股改的順利推進和最終完成，我國資本市場也將由此步入一個嶄新的時代，上市公司乃至整個資本市場將呈現(xiàn)出許多新的運行特點，對監(jiān)管也提出了全新的挑戰(zhàn)。
后股改時代市場新特點
第一，證券市場將改變原有的股票價格扭曲狀況，逐步形成以股票價值為中樞的價格形成機制。股改后的全流通背景下，二元股價結(jié)構(gòu)將正式終結(jié)，定價機制將按上市公司內(nèi)在價值和市場供求關(guān)系確定股價，使股市趨向價值回歸。
第二，上市公司治理將從形備而實不至轉(zhuǎn)變?yōu)槊翆崥w。全流通后，全體股東有了共同的利益基礎(chǔ)，為規(guī)范上市公司治理提供了內(nèi)在的動力。同時，潛在并購者的存在，也為完善公司治理提供了強大的外部壓力。股改后，大股東的行為將從股東之間的內(nèi)部博弈轉(zhuǎn)向市場博弈，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。
第三，并購重組將從財務(wù)重組為主轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略整合為主。后股權(quán)分置時代，上市公司的股權(quán)分散、股價分化，為市場化收購、兼并和重組創(chuàng)造了條件。舉牌和要約收購將逐步取代非流通股的場外轉(zhuǎn)讓，定向增發(fā)、換股收購等市場化的支付手段也將日益豐富，戰(zhàn)略性的并購重組會層出不窮。
第四，市場功能將從以融資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞣N功能的充分發(fā)揮。股改后，資本市場以價格為信號，引導(dǎo)資金投向優(yōu)質(zhì)公司，資源得以優(yōu)化配置，一批具有長期投資價值的績優(yōu)公司將會逐步形成。新股發(fā)行的重新啟動，大量的優(yōu)質(zhì)公司將會源源不斷躋身資本市場，資本市場將在更廣闊的領(lǐng)域、更深的層次成為社會財富和資產(chǎn)管理中心。
第五，規(guī)則體系將從半封閉狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榕c國際接軌。后股權(quán)分置時代，由于制度性差異的消除，包括發(fā)行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并購規(guī)則，會相應(yīng)出現(xiàn)重大調(diào)整。由于QFII的相繼引入以及市場機制逐步與“國際慣例”接軌，與國際資本市場的聯(lián)動性將得到進一步加強。
監(jiān)管層面臨全新考驗
股改解決了我國資本市場上的內(nèi)生性、基礎(chǔ)性缺陷，為資本市場的發(fā)展提供了強大動力。但是，全流通時代也對監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。
股改后，大股東及高管人員虛假信息披露的動機可能更強烈。大股東會以好的經(jīng)營業(yè)績提升公司股價，通過資本利得和分紅來實現(xiàn)自身利益最大化。大股東過分關(guān)注股價，行為就會趨向短期化，特別是在將股價作為考核大股東經(jīng)營業(yè)績的重要指標、投資機構(gòu)做出股價預(yù)測等情況下，其會計作假、披露虛假信息的動機可能會更為強烈。
越來越多的上市公司會實行高管激勵方案，在我國信用市場不健全、尋租現(xiàn)象突出存在的環(huán)境下，上市公司高管在經(jīng)營過程中很可能出現(xiàn)逆向選擇，采取作假的方式操縱利潤從而實現(xiàn)自身利益的最大化。從操作上看，上市公司可能會更隱蔽地使用盈余管理、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、虛假的資產(chǎn)評估、假帳真做等手法來調(diào)節(jié)利潤，并通過不真實、不準確的信息披露來影響股價。
大股東或?qū)嶋H控制人有可能成為新的市場操縱主體，內(nèi)幕交易、虛假陳述成為市場操縱重要的助推工具。股改完成后，法律法規(guī)放開了大股東買賣上市公司股票的行為，可能導(dǎo)致其利用資金和信息優(yōu)勢，操縱公司股價，也可能與機構(gòu)合謀，相互配合來共同操縱股價。操縱市場主體的變化將給上市公司監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。
“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象將會更加突出。股改完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會趨于分散，但如果過于分散，就會面臨缺少責(zé)任股東，而出現(xiàn)“內(nèi)部人”控制的狀況。股權(quán)高度分散化不利于股東擔(dān)負公司長期發(fā)展的責(zé)任，此時，基金等機構(gòu)投資者就可能成為持股比例最大的股東，但他們卻不可能長期持有甚至全力參與公司決策，他們更多地關(guān)心公司的短期利益。因此，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致股東缺位，由于公司缺乏來自股東的監(jiān)督，從而形成非股東層面的“內(nèi)部人”掌控公司的局面，帶來公司治理結(jié)構(gòu)新的缺陷。
并購重組活動中也有可能發(fā)生新的損害投資者權(quán)益和國家經(jīng)濟利益的行為。后股權(quán)分置時代，并購重組活動將大大增加。有的投機者借并購重組之名，通過內(nèi)幕交易、虛假陳述操縱市場，行牟取非法利益之實；有的管理層為了保護自身的既得利益，濫用處置公司資產(chǎn)、對外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)等反收購策略，損害公司和股東的利益；有的境外收購者在現(xiàn)有的政策框架下，將會大規(guī)模集中并購?fù)恍袠I(yè)、同一產(chǎn)業(yè)的上市公司，給我國經(jīng)濟安全帶來威脅。
風(fēng)險控制面臨新考驗。后股權(quán)分置時代，資本市場創(chuàng)新的力度將進一步加大。多層次資本市場體系有望形成，定向發(fā)行等融資方式將得到更多的運用，融資融券、T＋0、不設(shè)漲跌停板等交易制度創(chuàng)新也在醞釀之中，作為金融衍生品種的權(quán)證已經(jīng)推出，股指期貨等衍生品也將適時推出。這些制度和品種的創(chuàng)新，在不同程度上加大了市場投機的可能，放大了交易風(fēng)險。
五大對策打造監(jiān)管之劍
面對新的市場形勢，作為市場的監(jiān)管者，應(yīng)當深入思考如何采取新措施，完善新制度，提高監(jiān)管水平和執(zhí)法效率，以維護市場秩序，最大限度地保護投資者利益。
一、強化信息披露的監(jiān)管。如何防范更加嚴重的虛假信息披露，是監(jiān)管部門在全流通條件下面臨的首要問題。為此，必須督促上市公司充分披露控股股東、實際控制人及其控制的所有關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和資信狀況；要充分披露關(guān)聯(lián)交易事項，對異常交易事項及資金往來，要聘請中介機構(gòu)出具專業(yè)意見，核實相關(guān)單位與上市公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易是否公允，審批程序是否合法；強化控股股東及其關(guān)聯(lián)方對增、減持上市公司股票以及履行承諾事項的信息披露。
二、強化二級市場的監(jiān)管。全流通后，違法違規(guī)行為將更加復(fù)雜和隱蔽，直接侵占資金和違規(guī)擔(dān)保等顯性的違法違規(guī)行為將會有所減少，通過操縱股價直接從二級市場獲得收益將更為常見。因此，上市公司監(jiān)管不僅要關(guān)注于公司的財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況，還要保持對公司股價異動的敏感性，發(fā)現(xiàn)上市公司股價異常波動的，要及時對其控股股東及關(guān)聯(lián)方、高管人員持股變動情況進行核查，明確有無內(nèi)部交易、操縱市場行為發(fā)生，并對上市公司配合控股股東操縱市場披露虛假信息的問題進行查處。要進一步完善強制性停牌制度，對股價異常波動的上市公司股票交易要及時進行強制性停牌。
三、強化中介機構(gòu)的監(jiān)督效能。后股權(quán)分置時代，中介機構(gòu)在上市公司新股發(fā)行、并購重組、信息披露等方面的作用將更加突出。一方面要在審計、評估、法律等中介機構(gòu)中引入分類評級制度，引導(dǎo)上市公司選聘執(zhí)業(yè)質(zhì)量高、聲譽好的中介機構(gòu)，充分發(fā)揮中介機構(gòu)的專業(yè)性和獨立性來規(guī)范市場，增強外部監(jiān)督效能；另一方面要強化中介機構(gòu)責(zé)任，對違法違規(guī)的中介機構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員采取市場禁入、吊銷執(zhí)業(yè)資格、承擔(dān)連帶賠償責(zé)任等制裁措施，切實防范中介機構(gòu)的道德風(fēng)險。
四、強化協(xié)作監(jiān)管。股改完成后，入市資金更加多元化，混業(yè)經(jīng)營的趨勢更加明顯，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓更加頻繁，市場主體之間的聯(lián)系更加緊密，監(jiān)管環(huán)境日漸復(fù)雜。對此，進一步強化與人行、國資、銀監(jiān)、工商等部門的協(xié)作監(jiān)管，盡快建立和完善一個監(jiān)管資源共享、監(jiān)管執(zhí)法合作、監(jiān)管行動協(xié)調(diào)的綜合監(jiān)管體系。
五、強化誠信建設(shè)。資本市場是一個信用市場，但在股權(quán)分置條件下，股東之間、股東與管理層之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)，市場誠信難以建立。為此，在股權(quán)分置時代要加強對上市公司、控股股東及其高管人員履行信息披露及誠信義務(wù)的持續(xù)監(jiān)督，對不良誠信行為進行持續(xù)記錄和發(fā)布，并將其納入社會征信系統(tǒng)。對披露不實信息、誠信記錄差的上市公司要嚴格限制其再融資、并購重組等行為，對失信的高管人員任職資格應(yīng)做出必要的限制，情節(jié)嚴重的，要加大懲處力度。
作者為中國證監(jiān)會湖南監(jiān)管局局長，“兩會”代表
