人民幣升值壓力最重要的原因，是全球貨幣供應(yīng)太多。投機(jī)資本的增長水漲船高，從而加劇逐利資本的全球流動(dòng)
央行《中國人民銀行公告「2006」第5號(hào)》的發(fā)布，正式開啟了境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）海外證券投資之門。如何正確理解QDII對(duì)國內(nèi)證券市場(chǎng)的影響，如何把握機(jī)遇，是證券市場(chǎng)所有參與主體非常關(guān)注的問題。
謹(jǐn)慎“走出去”
雖然將QFII“請(qǐng)進(jìn)來”已經(jīng)三年之久，但對(duì)證券市場(chǎng)的“走出去”，管理層一直持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。對(duì)A股市場(chǎng)資金外流的擔(dān)心，被認(rèn)為是QDII姍姍來遲的主要原因。事實(shí)上，“引進(jìn)來”在先，“走出去”在后；直接投資在先，間接投資在后；實(shí)業(yè)投資在先，證券投資在后是中國改革開放的基本戰(zhàn)略選擇，也是證券業(yè)開放遵循的一般戰(zhàn)略思維。
雖然“引進(jìn)來在先，走出去在后”模式有許多不盡如人意之處，但這種模式為我們積累經(jīng)驗(yàn)和吸取教訓(xùn)，留下了非常必要的空間。并且，保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展與開放程度同步謹(jǐn)慎也是非常重要的。當(dāng)然，“請(qǐng)進(jìn)來”僅僅是間接全球化，只有“走出去”才是全方位開放。證券投資也是一樣。目前，QDII的設(shè)計(jì)雖還不是一步到位，但顯然，資本市場(chǎng)已經(jīng)向全面開放邁進(jìn)了一大步。
中國的證券投資既然“走出去”，就要按國際游戲規(guī)則辦事，進(jìn)行專業(yè)運(yùn)作。同時(shí)，要深入研究和了解目標(biāo)國家或地區(qū)市場(chǎng)的文化、法律及制度，對(duì)投資環(huán)境有充分認(rèn)識(shí)。知己知彼方能百戰(zhàn)百勝。
證券投資具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，QDII對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要有充分準(zhǔn)備。QDII仍應(yīng)堅(jiān)持漸進(jìn)開放的探索性原則，先從相對(duì)熟悉的市場(chǎng)做起，再向更多的市場(chǎng)拓展，如先香港，后紐約、倫敦；先從風(fēng)險(xiǎn)較小證券產(chǎn)品開始，再逐漸考慮其他金融衍生品，如先債券，后股票或更復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
尋找合適的國際合作伙伴，也是QDII降低投資風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑。通過合作，既可以熟悉國際市場(chǎng)游戲規(guī)則，也可以利用合作伙伴成熟的投資產(chǎn)品降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升駕馭市場(chǎng)的能力。在“走出去”的過程中，將成就一批真正合格的國際機(jī)構(gòu)投資者。
按照我國加入世貿(mào)組織的相關(guān)承諾，金融業(yè)要在2006年底全面對(duì)外開放。現(xiàn)在啟動(dòng)QDII，給證券投資資本提供了在國際資本市場(chǎng)上漸進(jìn)發(fā)展的“演習(xí)”機(jī)會(huì)。中國證券市場(chǎng)全面全球化、國際化大門從此開啟。
放寬資本流出
很長時(shí)期以來，由于外匯短缺，我國一直實(shí)施“寬進(jìn)嚴(yán)出”的資本管制。現(xiàn)在我國雖已告別外匯短缺時(shí)代，但由于資本大幅流出比大幅流進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)更大，為了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展，資本賬戶至今還不能實(shí)現(xiàn)完全可兌換。這次，在公布5號(hào)文件的同時(shí)，央行還放寬了老百姓個(gè)人購匯的額度限制。這應(yīng)被看做是對(duì)資本管制制度進(jìn)行穩(wěn)步調(diào)整的舉措。
購匯額度的放寬，實(shí)際上放松了對(duì)外匯的管制。多年“寬進(jìn)嚴(yán)出”的外匯管理體制開始出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改變，外匯流動(dòng)將有更大的自由度。短期來看，這有利于國際收支平衡；中長期來看，推進(jìn)了人民幣完全可兌換的進(jìn)程。雖然還不是根本改變，但無論如何也是資本賬戶開放的一大步。
放寬老百姓個(gè)人購匯額度，是外匯管理體制改革中以人為本原則的體現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，老百姓收入的增加，人們的外匯需求已經(jīng)今非昔比，過去的購匯限制已經(jīng)不符合現(xiàn)狀。允許兌換更高額度的外匯，充分考慮民間外匯需求的變化，是符合各方意愿的政策行為。
調(diào)整個(gè)人購匯額度，釋放部分被資本嚴(yán)格管制體制壓抑的外匯需求，使外匯需求向市場(chǎng)需求靠近，有利于改善外匯供求關(guān)系基礎(chǔ)，加強(qiáng)人民幣匯率與需求供給的相關(guān)性。人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度更高，靈活性更大。
民間購匯的增加，可以減輕外匯快速積累造成的人民幣低估幻覺，有為人民幣升值減壓的作用。當(dāng)然，效果如何還要看老百姓是否有強(qiáng)烈的購匯意愿。QDII提供了投資和外匯資產(chǎn)升值的路徑，有助于達(dá)成這一目標(biāo)。
其實(shí)，人民幣升值壓力最重要的原因，是全球貨幣供應(yīng)太多。投機(jī)資本的增長水漲船高，從而加劇逐利資本的全球流動(dòng)。如果沒有有效的方法逐漸減少全球貨幣量，中國的外匯儲(chǔ)備還會(huì)因“熱錢”的流入而增加。主要來自外部的人民幣升值壓力，恐怕不會(huì)因?yàn)槲覀兏母锿鈪R管理機(jī)制而消失。引導(dǎo)市場(chǎng)堅(jiān)持從外匯機(jī)制改革，外匯管制制度調(diào)整和加大中國經(jīng)濟(jì)體制靈活性的角度，認(rèn)識(shí)兌換額度增加的舉措，政策目標(biāo)更容易達(dá)成，效應(yīng)可能更明顯一些。
總之，資本賬戶下人民幣兌換外匯的比例越大，資本流動(dòng)自由度就越高，外匯市場(chǎng)供求關(guān)系就越均衡，匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度就越高，貨幣政策主動(dòng)性就越強(qiáng)。
投資海外股
QDII的啟動(dòng)，給我國投資者搭建了國際投資平臺(tái)。
首先，國內(nèi)投資者可以更多地參與外匯交易。外匯交易市場(chǎng)一直是開放的，也就是說，持有外匯的人一直可以參與外匯買賣。但在資本嚴(yán)格管制體制下，人民幣不能自由兌換外匯。因此，經(jīng)濟(jì)多年增長，老百姓的收入增加，卻只能把錢放在銀行里，而銀行業(yè)又缺乏投資渠道，儲(chǔ)蓄存款額每天都在創(chuàng)紀(jì)錄。這些資本如果不能轉(zhuǎn)化為投資，獲取投資收益，則是一種巨大的資源浪費(fèi)。允許個(gè)人購匯，使銀行巨額存款有可能參與外匯市場(chǎng)交易，獲取比銀行存款利率更高的收益，不僅藏匯于民且利于民。
其次，美元與人民幣的利差顯著。固定產(chǎn)品收益率與利率密切聯(lián)系，各國的債券收益率是受本幣利率影響的�，F(xiàn)階段美元利率比較高，各類以美元計(jì)價(jià)債券的收益率也會(huì)比較高。我國投資者通過QDII投資美元債券市場(chǎng)，可以獲得比投資國內(nèi)債券市場(chǎng)更高的投資收益。
再次，投資H股、紅籌股以及國際市場(chǎng)上中國上市公司的股票，存在套利機(jī)會(huì)。一些中國概念股在國際市場(chǎng)上存在被低估情況，或者與A股同類股票價(jià)格有一定差異�；鹱鳛榭梢酝顿Y包括股票在內(nèi)證券組合的QDII，通過投資這些股票，可以使信息和資本的相互流動(dòng)更對(duì)稱，在拉平不同市場(chǎng)同類股票價(jià)格的同時(shí)，賺取之間的差價(jià)。如果做得好，完全可以抵消人民幣升值預(yù)期所帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)投資者購匯后，通過QDII進(jìn)行投資，也就贏得了向中國海外上市公司投資和盈利的機(jī)會(huì)。
QDII連接了國內(nèi)外市場(chǎng)的投資行為，也使中國概念股票的信息更對(duì)稱。某種程度上，QDII還可能影響海外市場(chǎng)對(duì)中國概念股票價(jià)值的判斷，甚至取得中國概念股票定價(jià)方面較大的話語權(quán)。
最后，QDII向海外市場(chǎng)發(fā)展，符合經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)。加速中國資產(chǎn)全球配置的步伐，在更大范圍內(nèi)分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)推動(dòng)中國金融服務(wù)業(yè)發(fā)展和改善國際經(jīng)濟(jì)失衡格局都是有幫助的。對(duì)海外市場(chǎng)特別是香港地區(qū)市場(chǎng)來說，“北水南調(diào)”的QDII將為市場(chǎng)注入一劑“興奮劑”，成為持續(xù)活躍的動(dòng)力。隨著境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)，香港市場(chǎng)的“興奮”也會(huì)使國內(nèi)市場(chǎng)與之“共舞”。
A股不會(huì)失血
證券市場(chǎng)對(duì)QDII最大的擔(dān)心，無非是資金流出。
雖然央行提高了民間的購匯額度，還仍有購匯上限規(guī)定，人民幣并不是完全可兌換，市場(chǎng)不必?fù)?dān)心資金大量轉(zhuǎn)移海外市場(chǎng)。另外，QDII的海外投資資金將采取先定向募集再公開募集的方式，A股市場(chǎng)資金能夠通過QDII轉(zhuǎn)投海外的并不多。
民間購匯必須“申報(bào)用途”這一有待解釋的規(guī)則，使QDII可能帶給投資者的投資收益仍存不確定性。如果不允許購匯后再通過QDII投資海外市場(chǎng)，“證券海外投資”不在“規(guī)定用途”之列，那么，將大大降低民間購匯意愿，A股市場(chǎng)資金更加沒有退出的動(dòng)力。同時(shí)也要注意，過于寬松的QDII制度也可能給“洗錢”活動(dòng)開綠燈，對(duì)申購?fù)鈪R資金來源的審查，也可能減低購匯意愿。
另外，QDII的資產(chǎn)管理能力和投資能力是能否影響A股市場(chǎng)資金去向的另一重要條件。A股市場(chǎng)不斷成長，吸引力越來越強(qiáng)。如果QDII們的投資不能達(dá)到A股市場(chǎng)收益預(yù)期水平，則投資者們更愿意投資熟悉且收益預(yù)期比較明確的市場(chǎng)。
在人民幣升值預(yù)期加大的時(shí)期，投資海外市場(chǎng)會(huì)遭遇匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果投資收益中不能包括人民幣升值的機(jī)會(huì)成本，也會(huì)降低投資者投資海外證券市場(chǎng)的熱情。
事實(shí)上，我們根本不必?fù)?dān)心QDII帶來的資金流出。只要經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定快速增長，只要有更多更好的公司在A股市場(chǎng)上市，只要我國資本市場(chǎng)能夠繼續(xù)做大做強(qiáng)，隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，全球資本都會(huì)爭(zhēng)相流進(jìn)中國市場(chǎng)。加強(qiáng)中國資本市場(chǎng)的建設(shè)才能“主動(dòng)發(fā)展”，管制海外投資和資本流出，只能使我們更被動(dòng)。A股市場(chǎng)的成長和實(shí)力，才是真正吸引國內(nèi)外多元資金的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
（左小蕾 中國銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
