對(duì)出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機(jī)會(huì)成本的角度出發(fā)，在匯率變動(dòng)和利率差變動(dòng)中進(jìn)行取舍
2006年1～4月份，我國(guó)進(jìn)出口總值5147.2億美元，比2005年同期增長(zhǎng)24%.其中，出口2742.4億美元，增長(zhǎng)25.8%.隨著出口量的劇增，國(guó)內(nèi)眾多出口企業(yè)在目前或可預(yù)期的未來(lái)，將擁有大量的外幣資金（主體為美元），人民幣兌美元的匯率變動(dòng)使進(jìn)出口企業(yè)面臨匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在目前人民幣升值趨勢(shì)較為明顯的市場(chǎng)環(huán)境下，拿到美元后即進(jìn)行即期結(jié)匯似乎已成為出口企業(yè)的不二選擇。
與此相對(duì)照，2006年5月10日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FED）將美元基準(zhǔn)利率加至5％。這是自2004年6月以來(lái)FED第16次升息。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息使得美元以及以美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)重新成為投資市場(chǎng)的寵兒。
出口企業(yè)的機(jī)會(huì)抉擇
對(duì)我國(guó)出口企業(yè)而言，對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂通常是未來(lái)（比如6個(gè)月后）會(huì)由于合同的履行獲得美元資金，而在6個(gè)月后人民幣升值將給企業(yè)造成匯兌損失。
目前，為了規(guī)避出口企業(yè)未來(lái)流入的美元出現(xiàn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)所能提供的金融工具為遠(yuǎn)期交易，即通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定未來(lái)結(jié)匯匯率。就企業(yè)決策來(lái)說(shuō)，是否通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定匯率其實(shí)是一個(gè)非常重要的問(wèn)題。機(jī)會(huì)成本（為了得到某種利益而放棄的利益）在這里應(yīng)該可以作為企業(yè)的決策依據(jù)。
對(duì)企業(yè)而言，直接通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率和一段時(shí)間后（比如6個(gè)月后）再進(jìn)行結(jié)匯，機(jī)會(huì)成本是截然不同的。一方面，如果直接通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率，損失的將是高息貨幣美元（6個(gè)月可獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年收益為5%左右）和低息貨幣人民幣（6個(gè)月所可獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年收益為2%左右）之間的利差（6個(gè)月收益1.5%左右的機(jī)會(huì)成本）。這部分成本將通過(guò)美元兌人民幣即期結(jié)匯價(jià)格和遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格的價(jià)差來(lái)體現(xiàn)。比如，今天美元兌人民幣結(jié)匯匯率為8.0100，企業(yè)通過(guò)遠(yuǎn)期交易鎖定6個(gè)月后的結(jié)匯匯率為7.8898.另一方面，如果企業(yè)選擇6個(gè)月后進(jìn)行結(jié)匯，那么，將面臨人民幣升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果6個(gè)月后人民幣兌美元升值幅度為1.5%，那么，企業(yè)因匯率波動(dòng)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本損失也將為1.5%.在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，出口企業(yè)如果進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定遠(yuǎn)期美元結(jié)匯匯率，則必須承擔(dān)相應(yīng)期限的利差成本；反之，如果企業(yè)不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，人民幣升值的風(fēng)險(xiǎn)也客觀存在。這對(duì)中國(guó)的出口企業(yè)而言是難以完全協(xié)調(diào)的矛盾。實(shí)際上，對(duì)出口企業(yè)而言，是否進(jìn)行遠(yuǎn)期交易鎖定結(jié)匯匯率的決策制定，要從機(jī)會(huì)成本的角度出發(fā)，在匯率變動(dòng)和利率差變動(dòng)中進(jìn)行決策取舍。
人民幣將小幅升值
2005年7月21日，始于2000年初的人民幣匯率理論開(kāi)始了實(shí)際變革。人民幣匯率改革使人民幣兌美元匯率在瞬間跳升了2.1%，如此大的升幅使國(guó)內(nèi)眾多出口企業(yè) “談匯色變”，紛紛在銀行尋求避險(xiǎn)工具。2006年5月15日，中國(guó)外匯交易中心美元兌人民幣匯價(jià)首次跌破8.0000元心理價(jià)位（參見(jiàn)圖1），刷新了去年7月匯改以來(lái)的高點(diǎn)。盡管人民幣匯價(jià)“破8”一直在市場(chǎng)預(yù)期中，但匯價(jià)突破了這個(gè)心理關(guān)口后，仍對(duì)市場(chǎng)造成了較大的沖擊。人民幣匯率今年的下一步走勢(shì)越發(fā)令人感到難以捉摸。
事實(shí)上，盡管匯改后人民幣進(jìn)一步升值問(wèn)題的討論如火如荼，但截至今年5月中旬，其匯改后累積漲幅僅為1.3%.渣打銀行分析師Stephen Green稱，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中所占比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日本，但他“難以想象”中國(guó)會(huì)再度做出一次性重估之舉。他指出，中國(guó)人民銀行目前主要的任務(wù)是調(diào)理自身的外匯市場(chǎng)，并逐步放寬對(duì)人民幣匯率的控制。央行行長(zhǎng)周小川則在今年4月底的講話中表示，盡管目前中國(guó)已經(jīng)成為世界上第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)，但是要達(dá)到各國(guó)的貿(mào)易平衡，不在于人民幣匯率的高低，而是應(yīng)重視結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的重要性，匯率不可能單獨(dú)發(fā)生那么大的作用。分析家認(rèn)為，這里的潛臺(tái)詞是“我們了解讓人民幣有更大的浮動(dòng)空間最終對(duì)中國(guó)有利，但需要逐步進(jìn)行，因此，不要逼我們太緊”。
從目前的金融市場(chǎng)上可以看到，雖然國(guó)際社會(huì)，特別是美國(guó)，力壓中國(guó)提高其匯率的彈性，但遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)中的投資者，沒(méi)有壓住中國(guó)人民幣匯率大幅上漲。相反，金融市場(chǎng)似乎接受了這樣的看法：“中國(guó)已表示將逐步提高人民幣匯率彈性，而且說(shuō)到做到。”目前，人民幣選擇權(quán)的1年期隱含波動(dòng)率在2.8%～3.0%之間，遠(yuǎn)低于去年人民幣跳升后6.75%的水準(zhǔn)。隱含波動(dòng)率反映某一貨幣匯率在一定時(shí)期內(nèi)的預(yù)期波動(dòng)情況。隱含波動(dòng)率較低，表明市場(chǎng)降低了對(duì)中國(guó)政府一次性大幅調(diào)整人民幣匯率的預(yù)期。去年7月人民幣升值后，市場(chǎng)期待中國(guó)有進(jìn)一步舉措。但是很明顯，中國(guó)政府不會(huì)屈從于國(guó)際壓力而再度升值。摩根大通在5月的研究報(bào)告中指出，按照目前選擇權(quán)市場(chǎng)的預(yù)計(jì)，未來(lái)9個(gè)月內(nèi)人民幣匯率最有可能處于7.84元附近，這意味著在此期間人民幣將升值2.3%左右。
事實(shí)上，從央行今年一系列的匯率改革舉措上看，人民幣匯率再度突變的機(jī)會(huì)已經(jīng)很小，央行的主要目的在于提高人民幣匯率波動(dòng)彈性。當(dāng)然，由于前期累積的人民幣升值壓力過(guò)大，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率表現(xiàn)應(yīng)體現(xiàn)出波幅擴(kuò)大、小幅升值的特點(diǎn)，預(yù)期從現(xiàn)在開(kāi)始到年底的累計(jì)升幅在1%左右（預(yù)期不做6個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)匯的機(jī)會(huì)成本）。
美元利率仍將上升
美元利率和人民幣利率之差，是出口企業(yè)是否進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易的重要參考依據(jù)。目前，美元和人民幣半年的利率差所導(dǎo)致的收益差為1.5%左右。預(yù)計(jì)在年底前，美元兌人民幣利率差發(fā)生減小的可能性不大，更有可能出現(xiàn)的情形是，由于美元利率的提高導(dǎo)致進(jìn)一步擴(kuò)大。一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)集中關(guān)注的焦點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)的加息決策，并有不斷調(diào)整預(yù)期的爭(zhēng)論。但預(yù)期依然較為確定，而實(shí)際結(jié)果也不出所料。5月10日，美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)繼續(xù)實(shí)施加息舉措，美國(guó)聯(lián)邦基金利率繼續(xù)上升至5.0%的水平。但市場(chǎng)并不十分關(guān)注本次加息結(jié)果，而將注意力轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)之后的聲明措辭上。從目前情況來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的言辭進(jìn)一步強(qiáng)化了未來(lái)加息的預(yù)期，即未來(lái)可能仍會(huì)進(jìn)一步收緊貨幣政策，以應(yīng)對(duì)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
從美元利率調(diào)整節(jié)奏預(yù)期看，6月份美元利率依然有上升可能。一方面，美國(guó)夏季用油高峰將來(lái)臨，加息可應(yīng)對(duì)石油價(jià)格的高企；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)如果放棄6月時(shí)機(jī)，未來(lái)1個(gè)多月空當(dāng)兒的不可預(yù)料性，將會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)加息努力受到一些突發(fā)或不確定因素干擾，其中最為重要的是地緣政治不確定因素。因此，美元利率將會(huì)繼續(xù)尋機(jī)在年內(nèi)調(diào)至5.50%左右的水平。如果這樣，企業(yè)敘做6個(gè)月遠(yuǎn)期美元結(jié)匯的機(jī)會(huì)成本，應(yīng)該在損失收益率1.75%左右。
我國(guó)企業(yè)應(yīng)相機(jī)而行
為了便于出口企業(yè)更好地進(jìn)行決策，我們可以用一個(gè)案例來(lái)加以說(shuō)明：某企業(yè)在2006年5月簽訂出口合同，目前美元兌人民幣的結(jié)匯價(jià)格為7.9858，6個(gè)月遠(yuǎn)期結(jié)匯報(bào)價(jià)為7.8533.預(yù)計(jì)2006年11月對(duì)方付款1000萬(wàn)美元。對(duì)該企業(yè)而言，其主要風(fēng)險(xiǎn)在于6個(gè)月期間人民幣兌美元大幅升值。為解決這一問(wèn)題，企業(yè)需要做出決策，決定是否在5月簽訂遠(yuǎn)期交易鎖定6個(gè)月后的結(jié)匯匯率。通過(guò)機(jī)會(huì)成本的比較，我們可以對(duì)企業(yè)決策提供相關(guān)的建議。
如果企業(yè)采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價(jià)格，那么，機(jī)會(huì)成本為1000萬(wàn)美元×（7.9858-7.8533）=132.5萬(wàn)人民幣，這部分機(jī)會(huì)成本主要是由高利率美元和低利率人民幣之間的利差形成的。反之，如果企業(yè)不采用7.8533的遠(yuǎn)期交易價(jià)格鎖定結(jié)匯匯率，而是到期按照當(dāng)時(shí)的結(jié)匯匯率進(jìn)行結(jié)匯，根據(jù)前文我們分析的人民幣升值幅度，企業(yè)的機(jī)會(huì)成本損失應(yīng)為1%左右，即約80萬(wàn)元人民幣。兩相比較，我們認(rèn)為，在目前的人民幣匯率市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)于出口企業(yè)而言，不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易是一個(gè)相對(duì)較優(yōu)的選擇。
當(dāng)然，匯率市場(chǎng)始終處于動(dòng)蕩之中，市場(chǎng)環(huán)境也在不斷發(fā)生變化。對(duì)企業(yè)而言，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)不利于原有決策策略時(shí)（如美元利率開(kāi)始下滑），也應(yīng)及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)變化相機(jī)調(diào)整決策。
�。ㄠ� 可 北京航空航天大學(xué)金融管理學(xué)院博士、外匯交易操盤手）
