大宗商品的黑色走勢(shì)
進(jìn)入2006年以來(lái)，能源、原材料等大宗商品持續(xù)幾年的超級(jí)大牛市出現(xiàn)了大幅調(diào)整的走勢(shì)，也就是“黑色二月”。多數(shù)大宗商品創(chuàng)出新高后大幅下跌，在國(guó)際期貨市場(chǎng)，原油、有色金屬、黃金、白糖、橡膠等商品的價(jià)格，跌幅均達(dá)到了10%以上。衡量大宗商品價(jià)格的CRB指數(shù)，下跌幅度也超過(guò)了5%.受此影響，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的相關(guān)品種，也出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。白糖、鋁、銅、天膠都出現(xiàn)過(guò)多次跌停。這種下跌是牛市的正�；卣{(diào)，還是熊市的開始，大宗商品特別是有色金屬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)此仍存在很大的分歧。要研判本輪超級(jí)大牛市是否已經(jīng)轉(zhuǎn)勢(shì)，應(yīng)從超級(jí)大牛市產(chǎn)生的背景出發(fā)，關(guān)注基本面是否已經(jīng)發(fā)生改變。筆者認(rèn)為，在全球性的低利率水平和中國(guó)強(qiáng)大需求的背景下，本輪商品的超級(jí)大牛市完全轉(zhuǎn)勢(shì)尚待時(shí)日。
歷史性的超級(jí)大牛市
2001年，在多數(shù)能源、原材料等大宗商品觸底后，開始了一輪波瀾壯闊的超級(jí)大牛市。其中原油期貨價(jià)格從15美元一路漲至70美元，上漲360%；貴金屬黃金上漲160%，有色金屬銅上漲280%，鋁上漲140%，鋅上漲200%，白糖上漲700%，天然橡膠上漲240%.LME銅價(jià)創(chuàng)下有史以來(lái)的價(jià)格新紀(jì)錄，最高達(dá)到5095美元/噸，遠(yuǎn)高于上輪歷史牛市的3308美元/噸。以路透CRB指數(shù)衡量，始自2002年初的這一輪大宗商品牛市，已經(jīng)維持了四年。
反恐政策致美聯(lián)儲(chǔ)“反通脹”政策目標(biāo)偏離
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有繁榮、蕭條、危機(jī)和復(fù)蘇等四個(gè)階段，周而復(fù)始。凱恩斯及追隨者曾試圖利用財(cái)政與貨幣政策，來(lái)熨平這種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常波動(dòng)，然而卻出現(xiàn)了難以解決的滯脹問(wèn)題， 上世紀(jì)70年代末，資本主義國(guó)家世界性的嚴(yán)重滯脹，使各國(guó)普遍認(rèn)識(shí)到中央銀行獨(dú)立制定貨幣政策的重要性。各國(guó)中央銀行的獨(dú)立性，在法律上和實(shí)踐中均得到很大的加強(qiáng)。政策目標(biāo)也由傳統(tǒng)的充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡，改為以抑制通貨膨脹為核心。美聯(lián)儲(chǔ)就是這種模式的集中體現(xiàn)。在美國(guó)90年代的十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，通脹率一直維持在比較低的水平，但是在“9·11”事件發(fā)生后，這種模式被打破了。面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退和出于反恐的需要，美國(guó)政府實(shí)行了寬松的財(cái)政政策，并加強(qiáng)了貨幣政策的刺激力度。格林斯潘所領(lǐng)銜的美聯(lián)儲(chǔ)，也一改過(guò)去獨(dú)立的行事方式，政策目標(biāo)發(fā)生了較大的偏離。在反恐成為最迫切的需要時(shí)，為配合布什政府實(shí)行寬松的貨幣政策，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)不顧通貨膨脹壓力，一再調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。至2003年6月底，連續(xù)減息13次，從最高時(shí)的6.5%降至1.0%，達(dá)到1950年以來(lái)的最低水平。在美國(guó)實(shí)行低利率政策的同時(shí)，西方各國(guó)也加強(qiáng)了貨幣政策的協(xié)調(diào)，歐元區(qū)利率水平一直維持在3%以下，而日本則基本維持零利率。
低利率水平促成超級(jí)牛市
在全球性的低利率水平下，一方面，企業(yè)和個(gè)人使用資金的成本極低，必然推動(dòng)了投資和消費(fèi)的擴(kuò)張。美國(guó)房地產(chǎn)近幾年出現(xiàn)急劇的膨脹，最新數(shù)據(jù)顯示，房屋開工量較2001年增長(zhǎng)超過(guò)40%.另一方面，貨幣供應(yīng)大量增加，使得持有貨幣意味著貶值縮水。因此，存貨投資特別是大宗商品的投資，就成為了一種低成本高收益，并且非常有效的對(duì)沖通脹的工具，而受到市場(chǎng)的青睞。
在商品市場(chǎng)存貨投資獲得很高回報(bào)的同時(shí)，商品指數(shù)基金和宏觀基金開始大量入場(chǎng)。據(jù)Macquarie研究，商品指數(shù)基金進(jìn)入市場(chǎng)后一直在買入，使得現(xiàn)貨價(jià)格快速上漲，形成現(xiàn)貨較遠(yuǎn)月期貨升水。在這種情況下，就出現(xiàn)了這樣一種盈利模式：買入現(xiàn)貨合約不斷通過(guò)遠(yuǎn)月遷倉(cāng)獲取展期收益。比如LME銅，近兩年來(lái)一直維持150美元/噸以上的三個(gè)月展期收益。追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的養(yǎng)老基金，也將其總資產(chǎn)中的一小部分投向大宗商品市場(chǎng)，這類基金放眼于30年的長(zhǎng)期回報(bào)。商品市場(chǎng)中的另外一股基金力量，來(lái)自宏觀對(duì)沖基金和其他投資者，他們買入更為長(zhǎng)期的合約。部分資金是能源部門的溢出資金，反映出在能源和其他成本上漲時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期現(xiàn)貨價(jià)格將長(zhǎng)期上漲，目前的期貨價(jià)格相對(duì)“便宜”的觀點(diǎn)。在低資金成本、高投資回報(bào)的模式下，基金對(duì)商品的大量追逐，導(dǎo)致本輪大宗商品牛市的最終形成。
全球性低利率水平將繼續(xù)維持
“黑色二月”中出現(xiàn)的大宗商品市場(chǎng)的大幅調(diào)整，與對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新任主席伯南克的市場(chǎng)傳言有關(guān)。在對(duì)待通脹的態(tài)度上，伯南克是個(gè)反通縮的鷹派人物。反對(duì)通縮意味著伯南克對(duì)待通脹的態(tài)度，會(huì)比格林斯潘溫和。他對(duì)上世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的研究，很值得我們注意。
1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條，導(dǎo)致了全球股市的崩潰。很多國(guó)家的失業(yè)率迅速飆升，同時(shí)發(fā)生的還有嚴(yán)重的通貨緊縮。在美國(guó)，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）在1929～1933年間下降了27%.而1933年的失業(yè)率，卻史無(wú)前例地達(dá)到了23%.根據(jù)伯南克的“債務(wù)緊縮”理論，CPI指數(shù)的大幅下降，是導(dǎo)致大蕭條的原因之一，因?yàn)橥ㄘ浘o縮提高了債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，增大了貸款償付的困難。正像伯南克所指出的那樣，債務(wù)負(fù)擔(dān)摧垮了消費(fèi)信心，破壞了銀行系統(tǒng)，削弱了美國(guó)經(jīng)濟(jì)。伯南克的研究還強(qiáng)調(diào)，一個(gè)國(guó)家越早放棄金本位制，對(duì)它的經(jīng)濟(jì)發(fā)展就越有利。在經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期堅(jiān)持金本位制，實(shí)際隱含著緊縮貨幣的政策傾向，這樣就需要保持較高的利率，才能鼓勵(lì)投資者將資金存入銀行，而不是要求把貨幣兌換成黃金。一旦徹底放棄貨幣與黃金之間的兌換，國(guó)家就能夠自由自在地進(jìn)行貨幣擴(kuò)張，而此時(shí)的通貨緊縮也有了結(jié)束的趨向。
美聯(lián)儲(chǔ)在反恐背景下，反通脹的政策目標(biāo)已經(jīng)偏離。伯南克上任后，加強(qiáng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性的可能性不大。在2004年6月30日首度加息以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)雖然已經(jīng)加息14次，但4.5%的美元基準(zhǔn)利率，仍然處于多年來(lái)的中性偏低水平。
歐元區(qū)方面，目前利率，不管是名義利率還是實(shí)際利率，也不管是短期、中期還是長(zhǎng)期利率，均處于數(shù)十年來(lái)的最低水平。日前歐元集團(tuán)主席容克表示，歐洲央行采取“負(fù)責(zé)任的”利率決定，不會(huì)損害歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前歐元區(qū)失業(yè)率高達(dá)8.3％，容克講話暗示2.5%左右的低利率政策將會(huì)維持。歐洲央行行長(zhǎng)特里謝表示隨時(shí)準(zhǔn)備在必要時(shí)加息后，遭到歐盟財(cái)政部長(zhǎng)們的集體反對(duì)。日本央行也受到了政府的壓力，以首相小泉純一郎為首的日本政要，紛紛要求央行在重要問(wèn)題上與政府保持一致，繼續(xù)維持低利率的貨幣政策。
最新美國(guó)《總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)年度報(bào)告》也指出，在日本，人口增長(zhǎng)緩慢，資本大量閑置抑制了投資和儲(chǔ)蓄；在德國(guó)，體制僵化減少了投資盈利的機(jī)會(huì)；在中國(guó)，缺乏有力的社會(huì)保障體系和發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，也讓儲(chǔ)蓄居高不下。這種全球性的儲(chǔ)蓄過(guò)剩，導(dǎo)致利率仍將維持很低水平。
大宗商品完全轉(zhuǎn)勢(shì)尚待時(shí)日
在反恐政策下，美聯(lián)儲(chǔ)反通脹的政策目標(biāo)已經(jīng)改變。當(dāng)今世界，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策協(xié)調(diào)成為了各國(guó)政府核心的關(guān)注點(diǎn)，反通脹的重要性已經(jīng)降低，中央銀行實(shí)施貨幣政策的獨(dú)立性有所削弱，低利率政策將會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持。低資金成本下的商品市場(chǎng)存貨投資興趣，不可能很快消退。單純的商品價(jià)格供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變，更多地表現(xiàn)在存貨投資興趣的變動(dòng)上。大宗商品也不僅反映的是商品屬性，在一段時(shí)期，將更多地以金融屬性表現(xiàn)出來(lái)。只要在低利率下，商品投資這一盈利模式不發(fā)生改變，基金將繼續(xù)導(dǎo)演牛市泡沫。
CTA等技術(shù)型基金多頭平倉(cāng)拋空而導(dǎo)致的“黑色二月”，其實(shí)并不可怕。在低利率政策下，基金沒有理由完全翻空。大宗商品價(jià)格的下跌，應(yīng)理解為牛市的大調(diào)整。全球利率水平的變化，才是投資者判斷大宗商品牛熊轉(zhuǎn)換的依據(jù)。
�。ㄗ髡呦到瘗i期貨研發(fā)部經(jīng)理）
