大宗商品的黑色走勢
進入2006年以來，能源、原材料等大宗商品持續(xù)幾年的超級大牛市出現(xiàn)了大幅調(diào)整的走勢，也就是“黑色二月”。多數(shù)大宗商品創(chuàng)出新高后大幅下跌，在國際期貨市場，原油、有色金屬、黃金、白糖、橡膠等商品的價格，跌幅均達到了10%以上。衡量大宗商品價格的CRB指數(shù)，下跌幅度也超過了5%.受此影響，國內(nèi)期貨市場的相關(guān)品種，也出現(xiàn)了不同程度的調(diào)整。白糖、鋁、銅、天膠都出現(xiàn)過多次跌停。這種下跌是牛市的正�；卣{(diào)，還是熊市的開始，大宗商品特別是有色金屬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)勢，市場對此仍存在很大的分歧。要研判本輪超級大牛市是否已經(jīng)轉(zhuǎn)勢，應(yīng)從超級大牛市產(chǎn)生的背景出發(fā)，關(guān)注基本面是否已經(jīng)發(fā)生改變。筆者認為，在全球性的低利率水平和中國強大需求的背景下，本輪商品的超級大牛市完全轉(zhuǎn)勢尚待時日。
歷史性的超級大牛市
2001年，在多數(shù)能源、原材料等大宗商品觸底后，開始了一輪波瀾壯闊的超級大牛市。其中原油期貨價格從15美元一路漲至70美元，上漲360%；貴金屬黃金上漲160%，有色金屬銅上漲280%，鋁上漲140%，鋅上漲200%，白糖上漲700%，天然橡膠上漲240%.LME銅價創(chuàng)下有史以來的價格新紀(jì)錄，最高達到5095美元/噸，遠高于上輪歷史牛市的3308美元/噸。以路透CRB指數(shù)衡量，始自2002年初的這一輪大宗商品牛市，已經(jīng)維持了四年。
反恐政策致美聯(lián)儲“反通脹”政策目標(biāo)偏離
市場經(jīng)濟有繁榮、蕭條、危機和復(fù)蘇等四個階段，周而復(fù)始。凱恩斯及追隨者曾試圖利用財政與貨幣政策，來熨平這種市場經(jīng)濟的正常波動，然而卻出現(xiàn)了難以解決的滯脹問題， 上世紀(jì)70年代末，資本主義國家世界性的嚴(yán)重滯脹，使各國普遍認識到中央銀行獨立制定貨幣政策的重要性。各國中央銀行的獨立性，在法律上和實踐中均得到很大的加強。政策目標(biāo)也由傳統(tǒng)的充分就業(yè)、經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定和國際收支平衡，改為以抑制通貨膨脹為核心。美聯(lián)儲就是這種模式的集中體現(xiàn)。在美國90年代的十年經(jīng)濟增長過程中，通脹率一直維持在比較低的水平，但是在“9·11”事件發(fā)生后，這種模式被打破了。面對經(jīng)濟衰退和出于反恐的需要，美國政府實行了寬松的財政政策，并加強了貨幣政策的刺激力度。格林斯潘所領(lǐng)銜的美聯(lián)儲，也一改過去獨立的行事方式，政策目標(biāo)發(fā)生了較大的偏離。在反恐成為最迫切的需要時，為配合布什政府實行寬松的貨幣政策，刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲不顧通貨膨脹壓力，一再調(diào)低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。至2003年6月底，連續(xù)減息13次，從最高時的6.5%降至1.0%，達到1950年以來的最低水平。在美國實行低利率政策的同時，西方各國也加強了貨幣政策的協(xié)調(diào)，歐元區(qū)利率水平一直維持在3%以下，而日本則基本維持零利率。
低利率水平促成超級牛市
在全球性的低利率水平下，一方面，企業(yè)和個人使用資金的成本極低，必然推動了投資和消費的擴張。美國房地產(chǎn)近幾年出現(xiàn)急劇的膨脹，最新數(shù)據(jù)顯示，房屋開工量較2001年增長超過40%.另一方面，貨幣供應(yīng)大量增加，使得持有貨幣意味著貶值縮水。因此，存貨投資特別是大宗商品的投資，就成為了一種低成本高收益，并且非常有效的對沖通脹的工具，而受到市場的青睞。
在商品市場存貨投資獲得很高回報的同時，商品指數(shù)基金和宏觀基金開始大量入場。據(jù)Macquarie研究，商品指數(shù)基金進入市場后一直在買入，使得現(xiàn)貨價格快速上漲，形成現(xiàn)貨較遠月期貨升水。在這種情況下，就出現(xiàn)了這樣一種盈利模式：買入現(xiàn)貨合約不斷通過遠月遷倉獲取展期收益。比如LME銅，近兩年來一直維持150美元/噸以上的三個月展期收益。追求長期穩(wěn)定的養(yǎng)老基金，也將其總資產(chǎn)中的一小部分投向大宗商品市場，這類基金放眼于30年的長期回報。商品市場中的另外一股基金力量，來自宏觀對沖基金和其他投資者，他們買入更為長期的合約。部分資金是能源部門的溢出資金，反映出在能源和其他成本上漲時，市場預(yù)期現(xiàn)貨價格將長期上漲，目前的期貨價格相對“便宜”的觀點。在低資金成本、高投資回報的模式下，基金對商品的大量追逐，導(dǎo)致本輪大宗商品牛市的最終形成。
全球性低利率水平將繼續(xù)維持
“黑色二月”中出現(xiàn)的大宗商品市場的大幅調(diào)整，與對美聯(lián)儲新任主席伯南克的市場傳言有關(guān)。在對待通脹的態(tài)度上，伯南克是個反通縮的鷹派人物。反對通縮意味著伯南克對待通脹的態(tài)度，會比格林斯潘溫和。他對上世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟危機的研究，很值得我們注意。
1929年的經(jīng)濟大蕭條，導(dǎo)致了全球股市的崩潰。很多國家的失業(yè)率迅速飆升，同時發(fā)生的還有嚴(yán)重的通貨緊縮。在美國，消費者價格指數(shù)（CPI）在1929～1933年間下降了27%.而1933年的失業(yè)率，卻史無前例地達到了23%.根據(jù)伯南克的“債務(wù)緊縮”理論，CPI指數(shù)的大幅下降，是導(dǎo)致大蕭條的原因之一，因為通貨緊縮提高了債務(wù)的實際價值，增大了貸款償付的困難。正像伯南克所指出的那樣，債務(wù)負擔(dān)摧垮了消費信心，破壞了銀行系統(tǒng)，削弱了美國經(jīng)濟。伯南克的研究還強調(diào)，一個國家越早放棄金本位制，對它的經(jīng)濟發(fā)展就越有利。在經(jīng)濟大蕭條時期堅持金本位制，實際隱含著緊縮貨幣的政策傾向，這樣就需要保持較高的利率，才能鼓勵投資者將資金存入銀行，而不是要求把貨幣兌換成黃金。一旦徹底放棄貨幣與黃金之間的兌換，國家就能夠自由自在地進行貨幣擴張，而此時的通貨緊縮也有了結(jié)束的趨向。
美聯(lián)儲在反恐背景下，反通脹的政策目標(biāo)已經(jīng)偏離。伯南克上任后，加強美聯(lián)儲貨幣政策獨立性的可能性不大。在2004年6月30日首度加息以來，美聯(lián)儲雖然已經(jīng)加息14次，但4.5%的美元基準(zhǔn)利率，仍然處于多年來的中性偏低水平。
歐元區(qū)方面，目前利率，不管是名義利率還是實際利率，也不管是短期、中期還是長期利率，均處于數(shù)十年來的最低水平。日前歐元集團主席容克表示，歐洲央行采取“負責(zé)任的”利率決定，不會損害歐元區(qū)經(jīng)濟增長。當(dāng)前歐元區(qū)失業(yè)率高達8.3％，容克講話暗示2.5%左右的低利率政策將會維持。歐洲央行行長特里謝表示隨時準(zhǔn)備在必要時加息后，遭到歐盟財政部長們的集體反對。日本央行也受到了政府的壓力，以首相小泉純一郎為首的日本政要，紛紛要求央行在重要問題上與政府保持一致，繼續(xù)維持低利率的貨幣政策。
最新美國《總統(tǒng)經(jīng)濟年度報告》也指出，在日本，人口增長緩慢，資本大量閑置抑制了投資和儲蓄；在德國，體制僵化減少了投資盈利的機會；在中國，缺乏有力的社會保障體系和發(fā)達的金融市場，也讓儲蓄居高不下。這種全球性的儲蓄過剩，導(dǎo)致利率仍將維持很低水平。
大宗商品完全轉(zhuǎn)勢尚待時日
在反恐政策下，美聯(lián)儲反通脹的政策目標(biāo)已經(jīng)改變。當(dāng)今世界，經(jīng)濟增長與政策協(xié)調(diào)成為了各國政府核心的關(guān)注點，反通脹的重要性已經(jīng)降低，中央銀行實施貨幣政策的獨立性有所削弱，低利率政策將會在一定時間內(nèi)繼續(xù)維持。低資金成本下的商品市場存貨投資興趣，不可能很快消退。單純的商品價格供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生改變，更多地表現(xiàn)在存貨投資興趣的變動上。大宗商品也不僅反映的是商品屬性，在一段時期，將更多地以金融屬性表現(xiàn)出來。只要在低利率下，商品投資這一盈利模式不發(fā)生改變，基金將繼續(xù)導(dǎo)演牛市泡沫。
CTA等技術(shù)型基金多頭平倉拋空而導(dǎo)致的“黑色二月”，其實并不可怕。在低利率政策下，基金沒有理由完全翻空。大宗商品價格的下跌，應(yīng)理解為牛市的大調(diào)整。全球利率水平的變化，才是投資者判斷大宗商品牛熊轉(zhuǎn)換的依據(jù)。
�。ㄗ髡呦到瘗i期貨研發(fā)部經(jīng)理）
