在全流通時(shí)代，上市公司并購(gòu)將會(huì)大量涌現(xiàn)，此時(shí)解禁換股并購(gòu)無(wú)疑給并購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)政策暖風(fēng)
股權(quán)分置改革后的資本市場(chǎng)僅僅是“大病初愈”，
其未來(lái)的生機(jī)與活力來(lái)自哪里是每個(gè)市場(chǎng)參與者關(guān)心的話題。筆者認(rèn)為，這一話題必將落在“并購(gòu)”這個(gè)關(guān)鍵詞上。
掃清并購(gòu)障礙
在股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的股份分為國(guó)家股、法人股等非流通股和可流通的社會(huì)公眾股兩類。由于非流通股的轉(zhuǎn)讓以每股凈資產(chǎn)為底限，而流通股的轉(zhuǎn)讓以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為準(zhǔn)，從而導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”�！巴刹煌瑑r(jià)”使得并購(gòu)過(guò)程中各方股東的利益很難平衡，并購(gòu)價(jià)格難以確定。同時(shí)，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權(quán)不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)方想通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)吸納股票，進(jìn)而取得控制權(quán)非常困難。因此，股權(quán)分置成為我國(guó)上市公司并購(gòu)的主要障礙。
由于股權(quán)分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來(lái)作為流通對(duì)價(jià)支付給流通股股東，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)地A股市場(chǎng)大股東平均持股比例由原來(lái)的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時(shí)都有被并購(gòu)的可能，而這樣的公司隨著未來(lái)股權(quán)分置改革的完成將大量出現(xiàn)�？梢灶A(yù)見(jiàn)，在全流通時(shí)代，爭(zhēng)奪A股上市公司控制權(quán)將更加容易，并購(gòu)將會(huì)大量涌現(xiàn)。
隨著股改進(jìn)程的加快，制度性障礙將被掃除，我國(guó)上市公司并購(gòu)面臨巨大機(jī)遇與挑戰(zhàn)。尤其是近期頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》），更為市場(chǎng)進(jìn)入并購(gòu)時(shí)代揭開(kāi)帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購(gòu)）掃清法律障礙。
并購(gòu)繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調(diào)整為我國(guó)A股市場(chǎng)的并購(gòu)制定了游戲規(guī)則。例如，《辦法》規(guī)定通過(guò)建立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)收購(gòu)人事前把關(guān)、事中跟蹤、事后持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任制；對(duì)收購(gòu)人的主體資格、收購(gòu)目的等進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查；通過(guò)強(qiáng)制性信息公開(kāi)披露、規(guī)范收購(gòu)人主體資格等加大對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度，等等。
新《辦法》中最大的亮點(diǎn)是完善了換股并購(gòu)的法律基礎(chǔ)，將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為由收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式。收購(gòu)方既可發(fā)出全面要約也可發(fā)出部分要約，并引入換股收購(gòu)、非公開(kāi)發(fā)行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)等創(chuàng)新方式來(lái)降低收購(gòu)成本。這必然極大地調(diào)動(dòng)以市場(chǎng)方式爭(zhēng)奪控股權(quán)的并購(gòu)行為，大大提高收購(gòu)方對(duì)上市公司進(jìn)行并購(gòu)的積極性。
換股并購(gòu)成為國(guó)際主流
完整的并購(gòu)行為主要涉及兩個(gè)環(huán)節(jié)：并購(gòu)支付方式的選擇及并購(gòu)融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國(guó)并購(gòu)時(shí)代的主流。
隨著國(guó)際金融環(huán)境的日趨完善，特別是金融服務(wù)貿(mào)易自由化的發(fā)展，換股并購(gòu)成為全球并購(gòu)的主流。在1990年的全球跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目中，現(xiàn)金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時(shí)下降到64%，期間換股并購(gòu)的數(shù)量及金額大幅增長(zhǎng)。1997～2005年的統(tǒng)計(jì)資料顯示，股權(quán)支付方式的并購(gòu)金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經(jīng)成為主流。
國(guó)外大型企業(yè)之間的并購(gòu)大部分都是通過(guò)上市公司之間的換股進(jìn)行的。例如，惠普并購(gòu)康柏，惠普公司與康柏公司董事會(huì)達(dá)成一致協(xié)議，同意以換股方式進(jìn)行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤(pán)價(jià)換算，康柏得到溢價(jià)約19%.整個(gè)交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。
此外，波音并購(gòu)麥道、時(shí)代華納并購(gòu)美國(guó)在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經(jīng)典案例都是采用換股并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)的。這些并購(gòu)案涉及的交易金額高達(dá)上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現(xiàn)金支付是很難實(shí)現(xiàn)的，而換股支付將整個(gè)過(guò)程的難度大大降低。
換股并購(gòu)的利弊分析
并購(gòu)的支付方式主要是現(xiàn)金支付與換股支付兩種。
以現(xiàn)金方式收購(gòu)必然要考慮資金的來(lái)源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務(wù)融資。在銀行信貸方面，由于銀監(jiān)會(huì)相關(guān)文件的規(guī)定，銀行貸款不能用于股票買(mǎi)賣(mài)，上市公司的并購(gòu)因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國(guó)尚無(wú)為企業(yè)并購(gòu)發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)債的先例，票據(jù)融資功能也未能充分發(fā)揮。由此可見(jiàn)，以現(xiàn)金方式并購(gòu)障礙重重。
無(wú)論從國(guó)際現(xiàn)實(shí)情況看，還是我國(guó)實(shí)際操作層面看，換股方式在并購(gòu)中具有很大優(yōu)勢(shì)，必將成為我國(guó)未來(lái)并購(gòu)時(shí)代的主流。
換股并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的弱化。采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)不會(huì)改變?cè)泄蓶|在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而換股并購(gòu)?fù)瓿珊�，雙方股東在新合并公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，導(dǎo)致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時(shí)，并購(gòu)方要充分考慮控制權(quán)弱化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
換股支付適用于任何規(guī)模的并購(gòu)。現(xiàn)金支付通常都會(huì)受到資金規(guī)模的限制，在國(guó)際經(jīng)典的并購(gòu)案例中，當(dāng)涉及交易的金額達(dá)到百億以上時(shí)，無(wú)論對(duì)并購(gòu)的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會(huì)產(chǎn)生“以大吃小”的現(xiàn)象，占據(jù)資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)的一方具有并購(gòu)小企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。換股支付在一定程度上擺脫并購(gòu)中資金規(guī)模的限制，適用于任何規(guī)模的并購(gòu)。
換股并購(gòu)降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于規(guī)模較大的并購(gòu)，現(xiàn)金支付方式會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)巨大的融資壓力，產(chǎn)生很大的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由于不會(huì)發(fā)生大規(guī)模的資金流出行為，換股并購(gòu)方式為新合并公司的發(fā)展提供良好的財(cái)務(wù)環(huán)境，大大降低了風(fēng)險(xiǎn)。
換股支付方式也是存在風(fēng)險(xiǎn)的。由于股價(jià)是時(shí)刻波動(dòng)的，大規(guī)模換股后，公司股價(jià)的波動(dòng)情況是不可預(yù)測(cè)的。因此使得收購(gòu)成本難以確定，隨著股價(jià)的波動(dòng)，換股方案將不得不經(jīng)常調(diào)整。同時(shí)被并購(gòu)方股東得到新公司的股票后依然面臨股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。所以，換股方式需要并購(gòu)雙方具有良好的合作基礎(chǔ)，更適合于善意收購(gòu)。
未來(lái)，在我國(guó)上市公司之間的并購(gòu)中，換股支付方式將會(huì)被大量采用，也必將成為我國(guó)并購(gòu)時(shí)代的主流方式。
