論不良資產(chǎn)的多樣化出售

    一、不良資產(chǎn)的多樣化出售

    “出售”作為清算不良資產(chǎn)的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權(quán)人將不良資產(chǎn)以各種形式向債務(wù)人以外的主體轉(zhuǎn)讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產(chǎn)的市場價值進行交易；從交易標的物上來看，則是運用各種技術(shù)對不良資產(chǎn)處理之后形成的各種資產(chǎn)（如經(jīng)過分類和增加擔保的貸款、債轉(zhuǎn)股形成的股份、資產(chǎn)證券化后的資產(chǎn)支持證券等）。在世界各國的不良資產(chǎn)清算中，美國是通過多樣化出售不良資產(chǎn)最成功的國家。

    1.多樣化出售不良資產(chǎn)的運作機構(gòu)。在美國的儲貸危機中，主要有聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（Resolution Trust Corporation，簡稱RTC）兩個機構(gòu)承擔了金融不良資產(chǎn)的清算和問題金融機構(gòu)整頓的任務(wù)。前期主要是聯(lián)邦存款保險公司。FDIC的責任主要是為銀行提供存款保險、接管破產(chǎn)金融機構(gòu)和對金融機構(gòu)實施日常監(jiān)管。起初FDIC主要依靠其內(nèi)部工作人員逐個處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)。20世紀80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數(shù)量的增多，F(xiàn)DIC不得不開發(fā)新的方法處理破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，逐步轉(zhuǎn)向依靠市場或利用私營部門來處理破產(chǎn)銀行資產(chǎn)。

    迫于危機的日益嚴重，1989年國會解散聯(lián)邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標：（1）清理破產(chǎn)儲貸機構(gòu)，爭取最高的凈現(xiàn)值回報；（2）盡量減少資產(chǎn)清算對當?shù)胤康禺a(chǎn)業(yè)和金融市場的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應(yīng)。同F(xiàn)DIC不同，RTC自成立之初就面臨數(shù)以百計的破產(chǎn)機構(gòu)和上千億的資產(chǎn)，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產(chǎn)。

    2.多樣化出售不良資產(chǎn)的手段。FDIC和RTC在清理破產(chǎn)金融機構(gòu)及其不良資產(chǎn)過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產(chǎn)銀行、公開的拍賣、暗盤競標、資產(chǎn)管理合同、證券化和股本合資等。

    買賣破產(chǎn)銀行。FDIC和RTC收購和出售破產(chǎn)銀行采取的手段主要是由一家財務(wù)狀況良好的聯(lián)邦保險會員銀行購買破產(chǎn)銀行的一部分或全部資產(chǎn)，同時接管破產(chǎn)銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（Purchase and Assumption，簡稱P＆A）。伴隨破產(chǎn)銀行數(shù)量的增加，P＆A也發(fā)生了演變。最初，收購銀行一般接管破產(chǎn)銀行所有的存款債務(wù)（包括未保險存款）及某些抵押債務(wù)，購買“清潔”資產(chǎn)，如現(xiàn)金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔這部分風險。隨著FDIC接管的資產(chǎn)規(guī)模超過了自身承受能力，F(xiàn)DIC引入了“回售”期權(quán)（put option）的概念，試圖將盡可能多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給收購銀行。根據(jù)“回售”期權(quán)，F(xiàn)DIC要求收購銀行購買破產(chǎn)銀行的全部資產(chǎn)，但允許其在一定期限內(nèi)將不愿保留的資產(chǎn)售回給FDIC.盡管“回售”期權(quán)有利于將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給收購銀行，執(zhí)行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產(chǎn)具有選擇權(quán)，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風險較小的資產(chǎn)，而將其余的資產(chǎn)退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產(chǎn)的管理，從而對資產(chǎn)的價值產(chǎn)生負面影響。1991年末，F(xiàn)DIC放棄了“回售”期權(quán)的做法。

    FDIC的另一種做法就是將破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)和存款全部轉(zhuǎn)移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀90年代初，F(xiàn)DIC在清算大型破產(chǎn)銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，F(xiàn)DIC引入了損失分擔的做法：即FDIC承擔資產(chǎn)損失的絕大部分風險，而收購銀行只需承擔余下的風險。此后，F(xiàn)DIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權(quán)，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。

    公開的拍賣和暗盤競標（Auctions and Sealed Bids）。不良資產(chǎn)出售包括貸款的出售和不動產(chǎn)的出售。20世紀80年代至90年代初，F(xiàn)DIC和RTC依靠拍賣和投標方式，成功地將其接管的大批資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給了私有部門。

    貸款的出售。首先根據(jù)資產(chǎn)的規(guī)模、質(zhì)量、類型、期限和地域分布，F(xiàn)DIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，F(xiàn)DIC的會計人員估算各類資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，F(xiàn)DIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產(chǎn)符合一定的條件，如若違反條件，F(xiàn)DIC將買回或替換原貸款組合中相應(yīng)的資產(chǎn)。RTC的貸款出售程序同F(xiàn)DIC基本相同。所不同的是，F(xiàn)DIC通常使用內(nèi)部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構(gòu)，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產(chǎn)多以不動產(chǎn)作抵押，而當時美國不動產(chǎn)市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。

    不動產(chǎn)的出售。FDIC通常采用暗盤競標的方式出售其持有的不動產(chǎn)。20世紀90年代以前，暗盤競標主要適用于單一資產(chǎn)的銷售，90年代后，面對不動產(chǎn)存量的激增，F(xiàn)DIC又將此法擴展到多種資產(chǎn)的銷售中。招標廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據(jù)招標指標將其報價按照規(guī)定的格式，在規(guī)定的期限內(nèi)提交給招標人。RTC的招標過程同F(xiàn)DIC基本相同，但它通常根據(jù)評估價的一定百分比設(shè)置一個最低接受價格。一般來說，招標方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產(chǎn)出售尤為有效。

    資產(chǎn)管理合同（Asset Management Contracts）。從20世紀80年代中期到80年代末，美國銀行破產(chǎn)的數(shù)量不斷增多，F(xiàn)DIC接管的不良資產(chǎn)規(guī)模也越來越大，F(xiàn)DIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產(chǎn)。FDIC采用的合同方式主要為資產(chǎn)清算協(xié)議（Asset Liquidation Agreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產(chǎn)管理機構(gòu)簽訂，期限為5年，且不能續(xù)簽，合同的目標是“最大限度地實現(xiàn)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責支付合同另一方的營運成本，包括資產(chǎn)處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，F(xiàn)DIC還將根據(jù)資產(chǎn)回收值支付一定的激勵報酬。

    證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產(chǎn)存貨中數(shù)額最大的一類資產(chǎn)。鑒于當時美國按揭證券市場規(guī)模龐大且已十分發(fā)達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內(nèi)尋求住房預(yù)期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構(gòu)——聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（Fannie Mae）和聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Freddie Mac）共同創(chuàng)建的。Fannie Mae和Fred出e Mac從貸款發(fā)放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。

    股本合資（Equity part nership）。RTC處理其資產(chǎn)存貨的另一創(chuàng)新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（L imited partner）以其所持有的資產(chǎn)（通常為次級貸款、不良貸款及房地產(chǎn)）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（General partner）注入現(xiàn)金股本，并提供資產(chǎn)管理服務(wù)。融資條款規(guī)定，資產(chǎn)清算所獲得的現(xiàn)金收入首先需用來清償債務(wù)（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。

    二、不良資產(chǎn)的估價

    不良資產(chǎn)的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產(chǎn)的成型技術(shù)及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術(shù)創(chuàng)新之后才能完成。

    1.不良資產(chǎn)價值評估應(yīng)注意的問題。不良資產(chǎn)出售的困難基本上是與不良資產(chǎn)價值的難以確定聯(lián)系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據(jù)信息做出投資決策。科學(xué)有效的不良資產(chǎn)價值評估方法，不僅要反映不良資產(chǎn)具有的特性，更要與不良資產(chǎn)的存在環(huán)境結(jié)合起來考慮。對于我國不良資產(chǎn)的評估，我們認為評估的重點應(yīng)是企業(yè)整體價值，充分考慮影響不良資產(chǎn)價值的因素，并注意評估方法的選擇。

    評估重點應(yīng)是企業(yè)整體價值。發(fā)達國家的不良資產(chǎn)多是以不動產(chǎn)為主要表現(xiàn)形式的單項抵押資產(chǎn)，如美國儲貸業(yè)形成的不良資產(chǎn)就主要是房地產(chǎn)貸款。而我國則主要是以企業(yè)信用為清償依托的信用貸款，不良資產(chǎn)價值的確定以負債企業(yè)價值的確定為前提。根據(jù)國有銀行現(xiàn)行壞賬準備金的規(guī)定、企業(yè)破產(chǎn)法對債權(quán)人保護失當?shù)闹贫劝才偶罢�府的破產(chǎn)成本考慮，大部分資不抵債企業(yè)不會直接進入破產(chǎn)清算程序，持續(xù)經(jīng)營和重組獲利的假設(shè)決定了對企業(yè)價值判定的需要。企業(yè)資不抵債和大規(guī)模清算不良資產(chǎn)的需要，已經(jīng)實際上賦予了債權(quán)人主導(dǎo)負債企業(yè)重組的資格，而只有對由所有內(nèi)部要素和外部環(huán)境共同決定的企業(yè)價值做出準確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產(chǎn)、海外資產(chǎn)和企業(yè)三角債的普遍存在，迫使債權(quán)人不能對單項資產(chǎn)主張權(quán)利，只能對企業(yè)整體價值提出要求。當然，對負債企業(yè)價值的評估不排斥單項資產(chǎn)的評估。

    充分考慮影響不良資產(chǎn)價值的因素。作為一個整體，負債企業(yè)的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業(yè)面臨著不良的政企關(guān)系和銀企關(guān)系；從國有企業(yè)自身看，國有企業(yè)落后的治理結(jié)構(gòu)、低下的管理水平、陳舊的技術(shù)設(shè)備、眾多的冗員等都是影響國有企業(yè)價值的重要因素；從不良資產(chǎn)變現(xiàn)時的市場環(huán)境看，不良資產(chǎn)本身就處在一個供大于求的狀態(tài)中，我國目前的經(jīng)濟形勢更加劇了不良資產(chǎn)供求關(guān)系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業(yè)處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。

    2.不良資產(chǎn)價值評估方法。對企業(yè)價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現(xiàn)金流量法。市場價值法是以企業(yè)股票的價格作為反映企業(yè)價值的指標，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業(yè)的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現(xiàn)更直接的方法。不過由于這種方法要求企業(yè)股票必須公開全部流通，因此對于當前我國還沒有上市的絕大部分企業(yè)來說，僅具有參考價值�，F(xiàn)金流量法是用將企業(yè)在未來階段發(fā)生的現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值再加總的方法考核企業(yè)的價值。它已經(jīng)成為企業(yè)價值評估的最基本的方法，其科學(xué)性和準確性得到普遍的認同。

    現(xiàn)金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復(fù)雜性和不確定性，難以準確預(yù)測企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，估價結(jié)果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現(xiàn)率的單一性影響了估價的準確性。在把未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值時，公式中使用的貼現(xiàn)率是惟一的。但是，實際的經(jīng)營活動中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，資本的來源程序、性質(zhì)、背景很不相同，計算加權(quán)成本時應(yīng)當反映各項資本的不同特征。加權(quán)資本成本法盡管考慮了各自的權(quán)重，卻不完善，還有許多項目沒有體現(xiàn)出來，如股票發(fā)行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業(yè)成本產(chǎn)生復(fù)雜的影響。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)隨資本市場的日益成熟，越來越復(fù)雜，簡單的加權(quán)平均已經(jīng)不能全面反映企業(yè)的真正資本成本，需要改進。

    現(xiàn)金流量法的改進：調(diào)整現(xiàn)值法。調(diào)整現(xiàn)值法的理論依據(jù)是價值具有可相加性。在企業(yè)估價過程中，可以根據(jù)現(xiàn)金流量的不同事項把企業(yè)投資或經(jīng)營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業(yè)的總價值。因此，企業(yè)的現(xiàn)金流有兩大類：真實現(xiàn)金流和相關(guān)現(xiàn)金流。前者指與經(jīng)營活動直接相關(guān)的現(xiàn)金流，如企業(yè)利潤、現(xiàn)金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關(guān)的現(xiàn)金流，包括利息避稅、補貼融資、發(fā)行成本、套期保值等財務(wù)活動中發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出等。調(diào)整現(xiàn)值法的估價公式為：企業(yè)價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設(shè)企業(yè)所有的資本均為權(quán)益資本，而未來收益預(yù)期按權(quán)益資本成本折現(xiàn)得出企業(yè)價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務(wù)拮據(jù)成本、套期限保值、補貼成本等對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的部分。

    調(diào)整現(xiàn)值法的意義在于不僅能夠解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜的問題，而且對于企業(yè)經(jīng)營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴格地體現(xiàn)企業(yè)各個職能部門對企業(yè)價值的貢獻，使企業(yè)能夠更為準確地把握業(yè)務(wù)發(fā)展方向。如管理者可以根據(jù)此方法先分別預(yù)測各部門可能發(fā)生的現(xiàn)金流，一段時間后再與實際情況比較，即分析出各個部門的經(jīng)營業(yè)績，進行評價、調(diào)整和控制。

    對現(xiàn)金流量法的革命：經(jīng)營期權(quán)。在改進現(xiàn)金流量法的同時，也開始了對其理論基礎(chǔ)的質(zhì)疑。一些學(xué)者指出，當使用現(xiàn)金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產(chǎn)和正在展開的經(jīng)營活動。但在現(xiàn)實經(jīng)營中，企業(yè)的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業(yè)保持一種未來獲利能力，使企業(yè)具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)模的企業(yè)來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業(yè)的價值應(yīng)當包括“已到位”資產(chǎn)的價值和未來增長機會的貼現(xiàn)兩部分�；�于目前的經(jīng)營活動而使企業(yè)獲得了在未來進行投資的權(quán)利，這個權(quán)利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經(jīng)營期權(quán)”概念。

    經(jīng)營期權(quán)，又稱“真實期權(quán)”，指企業(yè)持有的在未來一段時間內(nèi)進行某項經(jīng)濟活動的權(quán)利（不是義務(wù)），這類權(quán)利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業(yè)可以根據(jù)條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權(quán)利或者說放棄權(quán)利的決策，以使企業(yè)保持增長潛力。之所以稱為經(jīng)營期權(quán)是因為該權(quán)利具有期權(quán)的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉(zhuǎn)的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)限價格），可以選擇現(xiàn)在投資、將來投資或不投資，從而在動態(tài)上為實現(xiàn)利益最大化奠定基礎(chǔ)。

    經(jīng)營期權(quán)思想更充分考慮了投資時的經(jīng)營環(huán)境變化因素，與現(xiàn)金流量法相比，二者的區(qū)別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價�，F(xiàn)金流量法要求企業(yè)必須現(xiàn)在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據(jù)可能出現(xiàn)的市場條件預(yù)測未來現(xiàn)金流，然后折算成現(xiàn)值。經(jīng)營期權(quán)則不要求企業(yè)立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權(quán)利。它將企業(yè)置于動態(tài)的經(jīng)濟環(huán)境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業(yè)價值的影響，比現(xiàn)金流量法能更全面世界、真實地反映企業(yè)的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權(quán)模型時有許多參數(shù)確定難度較大。

    3.金融不良資產(chǎn)評估中存在的矛盾。不良資產(chǎn)評估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業(yè)價值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾。不少國有企業(yè)無償或廉價占有自然資源的使用權(quán)和開采權(quán)，這些權(quán)利日益資本化，對企業(yè)的價值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產(chǎn)權(quán)安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現(xiàn)了該類資源的評估出現(xiàn)技術(shù)障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產(chǎn)生了低效使用、掠奪性開采和企業(yè)之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現(xiàn)了資源收益分配向企業(yè)和地區(qū)傾斜的外部性問題。（2）企業(yè)價值評估結(jié)果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業(yè)正處在產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)軌和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關(guān)鍵問題。是否需要規(guī)定提供歷史資料的時限和預(yù)測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準確性等都是需要解決的問題。（3）企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易中有形資產(chǎn)易于變現(xiàn)的安全效用與無形資產(chǎn)決定于超額收益的獲利預(yù)期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產(chǎn)的潛在價值，使用收益法不能全面系統(tǒng)反映有形資產(chǎn)的價值，并且二者難以整合。

    三、資產(chǎn)證券化與多樣化出售

    證券化就是將相似且能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流入的資產(chǎn)組合在一起，在此基礎(chǔ)上發(fā)行附帶息票的市場化證券。資產(chǎn)證券化作為一項新興業(yè)務(wù)，是美國的RTC出售不良資產(chǎn)的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產(chǎn)寄予了厚望。

    1.資產(chǎn)證券化的核心。資產(chǎn)證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對其風險和收益進行分離與重組，轉(zhuǎn)換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經(jīng)過變換，長期投資工具轉(zhuǎn)變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了社會的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構(gòu)的期限不匹配風險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內(nèi)、外部信用增級兩個渠道提高資產(chǎn)證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規(guī)避風險，不僅降低了系統(tǒng)性風險，而且將集中于賣方的信用和流動性風險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術(shù)水平的提高，凡是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)已都能夠證券化。因此資產(chǎn)證券化出現(xiàn)后受到商業(yè)銀行推崇，并對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了強列的沖擊。商業(yè)銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產(chǎn)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的最大推動力。

    2.資產(chǎn)證券化的對象與操作流程。并非所有的資產(chǎn)都可以進行證券化，根據(jù)已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存活期間；（2）有持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經(jīng)持有該資產(chǎn)一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布，金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務(wù)人的效用很高，金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款。

    不利于進行證券化的資產(chǎn)屬性有：（1）資產(chǎn)管理者缺乏經(jīng)驗或財力單薄，資產(chǎn)組合中資產(chǎn)的數(shù)量較小或金額最大的資產(chǎn)所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產(chǎn)的債務(wù)人有修改合同的權(quán)利。

    目前在發(fā)達國家已被證券化的資產(chǎn)主要包括以下資產(chǎn)：居民住宅抵押貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學(xué)生貸款、商業(yè)房地產(chǎn)貸款、各類工商企業(yè)貸款、信用卡應(yīng)收款、轉(zhuǎn)賬卡應(yīng)收款、計算機租賃租金、辦公設(shè)備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應(yīng)收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業(yè)費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。

    資產(chǎn)證券化的操作流程是一個環(huán)環(huán)相扣的交易結(jié)構(gòu)，基本運作程序如下：（1）原始權(quán)益人通過發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池；（2）有原始權(quán)益人或獨立第三方組建特設(shè)載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權(quán)益人的擬證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)移給特設(shè)載體，在轉(zhuǎn)證過程中通常由信用增級機構(gòu)進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產(chǎn)出售合同中明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達到“破產(chǎn)隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設(shè)載體以受讓的資產(chǎn)為支撐，經(jīng)過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；（4）管理人（通常由原始權(quán)益人兼任）負責向原始債務(wù)人收款，然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交給特設(shè)載體，由特設(shè)載體向投資者支付本息。

    3.資產(chǎn)證券化的運作主體與特設(shè)載體。資產(chǎn)證券化的每個環(huán)節(jié)設(shè)計，有不同的角色承擔不同的權(quán)責利。運作主體主要有：發(fā)動主體、特設(shè)主體、代發(fā)行主體、投資者、信用增級主體、管理機構(gòu)、受托管理機構(gòu)、律師、注冊會計師等等。

    證券化資產(chǎn)與一般證券在發(fā)行方式上的最大不同就在于特設(shè)載體的成立上。資產(chǎn)證券化采取發(fā)起人與發(fā)行人相分離的措施，專門成立特設(shè)載體承擔發(fā)行責任。一般證券的發(fā)行則往往是發(fā)起人發(fā)行人合二為一。成立特設(shè)載體的目的就在于將發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離開來，使投資者始終享有對標的資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的追索權(quán)，直到現(xiàn)金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設(shè)載體通常是發(fā)起的附屬或聯(lián)營公司，或者是投資銀行。特設(shè)載體要嚴格自律，保證將收入用來購買證券化的標的資產(chǎn)，并能夠消除其他債務(wù)對證券化資產(chǎn)的影響，或根本不產(chǎn)生債務(wù)。

    特設(shè)載體通過購買發(fā)起人的資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化操作。資產(chǎn)出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產(chǎn)書面擔保協(xié)議為依據(jù)。出售時賣方必須擁有對標的資產(chǎn)的全部權(quán)利。資產(chǎn)出售后通常由發(fā)起人當SPV資產(chǎn)的組合代理人和管理人，負責向債務(wù)人收回到期資產(chǎn)和代管資產(chǎn)相分離，否則會導(dǎo)致SPV對委托管理資產(chǎn)的權(quán)利因發(fā)起人破產(chǎn)而喪失的后果。

    資產(chǎn)出售方式主要有：（1）債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債務(wù)合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般適用于資產(chǎn)組合涉及的債務(wù)人人數(shù)較少的場合。（2）轉(zhuǎn)讓，即通過一定的法律程序?qū)⒋�轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓人享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸始發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于未來的現(xiàn)金流收入。

    無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標準。法院認定“真實出售”的標準有：（1）當事人符合證券化的目的；（2）發(fā)起人的資產(chǎn)負債表已進行資產(chǎn)出售的賬務(wù)處理；（3）出售的資產(chǎn)一般不得附有追索權(quán)；（4）資產(chǎn)出售的價格不盯著利率；（5）出售資產(chǎn)已經(jīng)過“資產(chǎn)分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產(chǎn)與發(fā)起人信用風險分離。不符合上述條件的將被視為擔保貸款或信托。對“真實出售”的規(guī)定是資產(chǎn)證券化的一個法律基礎(chǔ)。

    特設(shè)載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產(chǎn)進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設(shè)載體是聯(lián)邦住宅抵押貸款公司和聯(lián)邦國家抵押貸款協(xié)會，他們從儲藏與信貸機構(gòu)、抵押銀行以及商業(yè)銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。

    4.信用增級與不良資產(chǎn)出售。信用增級在資產(chǎn)證券化中起著關(guān)鍵的作用，資產(chǎn)證券的投資收益能否得到有效的保護和實現(xiàn)主要取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償付與SPV安排的資產(chǎn)證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風險需要提供信用擔保，提高其信等級。

    信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產(chǎn)的違約拒付進行直接追索的權(quán)利，通常追索最顯著的特點是手續(xù)簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用等級，并且發(fā)起人的回購義務(wù)在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權(quán)。第二，資產(chǎn)儲備，即由發(fā)起人保有證券化資產(chǎn)數(shù)額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產(chǎn)。在違約應(yīng)收款限度內(nèi)，從儲備資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發(fā)起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權(quán)利是指賣方以不可分割權(quán)利方式出售資產(chǎn)組合時，保留自己一份不可分割的權(quán)利，但這份權(quán)利從屬于買方權(quán)利（即SPV的權(quán)利）。如果所售資產(chǎn)發(fā)生應(yīng)收款違約，SPV可以從賣方保留權(quán)利中得到補償。購買從屬權(quán)利是買賣發(fā)行的從屬證券，從屬證券的權(quán)利落后于SPV向第三方投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券，即投資者的投資償付權(quán)利優(yōu)先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產(chǎn)不發(fā)生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。

    第三方信用增級，即由證券化發(fā)起人以外的主體（一般為金融機構(gòu)或大型企業(yè)）向SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產(chǎn)買方發(fā)行的從屬證券，承擔證券化資產(chǎn)不違約的保證現(xiàn)任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產(chǎn)的義務(wù)。當SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券出現(xiàn)違約時，第三方承擔向投資者進行支付的責任，同時SPV的資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)移給第三方。第三方可以對SPV發(fā)行的資產(chǎn)證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產(chǎn)證券的信用水平獨立于發(fā)起人（或發(fā)行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的應(yīng)用。

    對于處理金融不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化也體現(xiàn)了業(yè)務(wù)優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化本身就是在商業(yè)銀行的流動性出現(xiàn)的問題和應(yīng)對金融危機的過程中發(fā)展起來。資產(chǎn)證券化首先極大地提高了商業(yè)銀行的流動性，促進商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)的相互匹配。資產(chǎn)證券化分離了單項資產(chǎn)與企業(yè)整體的信用風險，使整體信用水平不高的有問題金融機構(gòu)可以憑借部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)融資，改善流動性。出售能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產(chǎn)提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產(chǎn)證券的發(fā)行不主要依賴于資產(chǎn)的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產(chǎn)能夠順利出售。

    四、結(jié)論

    1.FDIC和RTC充滿創(chuàng)新清算手段取得了豐富的成效，其成功經(jīng)驗可以歸結(jié)為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環(huán)境做支持。

    2.調(diào)整現(xiàn)值法和經(jīng)營期權(quán)思想確實拓寬了評估的思路，有助于用長遠的目光看待問題，細化整體，代表著國際評估方法的發(fā)展方向。

    3.引進資產(chǎn)證券化對于我國國有商業(yè)銀行的改革和化解不良資產(chǎn)具有相當?shù)囊嫣�。但是資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融業(yè)務(wù)在實施過程中，肯定會遇到各種各樣的障礙，尤其是對不良資產(chǎn)實施資產(chǎn)證券化操作更有許多限制。從不良資產(chǎn)自身類型看，資產(chǎn)證券化要求的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量和具有較低的信用風險；從市場成熟程度上看，資產(chǎn)證券化是成熟資本市場的產(chǎn)物，它的順利實施需要有一個成熟完善的資本市場作支持，但是我國的資本市場問況尚不足以為其提供支持；從法律上看，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，涉及到眾多不同的當事人，他們之間法律關(guān)系的確認，尤其是對新生法律關(guān)系的確認，需要特定的法律支持。我國圍繞市場經(jīng)濟的法制建設(shè)取得了相當大的成績，但是仍然有許多缺陷和漏洞；從稅收上看，資產(chǎn)證券化要求的規(guī)模一般都比較大，有學(xué)者曾估計只有當資產(chǎn)規(guī)模超過1億美元時，銀行向公眾發(fā)行的資產(chǎn)證券才有利可圖。但是巨大的交易額必然涉及到稅收問題，流轉(zhuǎn)稅和印花稅一般都是根據(jù)交易額來計算的。如果按照傳統(tǒng)稅則納稅，資產(chǎn)證券化將能以承受高昂的稅收成本，所以需要給予資產(chǎn)證券化以一定的稅收優(yōu)惠。但我國目前尚沒有這方面的規(guī)定。

    4.不良資產(chǎn)的多樣化出售的目的主要是最大限度地出售不良資產(chǎn)和盡量以最高的價格出售不良資產(chǎn)，為此就需要在出售的各個環(huán)節(jié)上進行創(chuàng)新。