【摘要】剩余收益模型是近年來流行的公司價值評估模型。本文首先回顧了剩余收益模型的理論框架和演化形式，并針對中國房地產(chǎn)業(yè)公司的特點，通過引入更具解釋能力的變量將原有模型進行改進。結(jié)果表明，新剩余收益模型避免了原模型取值不確定性的缺點,提高了模型的可操作性以及對企業(yè)價值的解釋能力。

　　【關(guān)鍵詞】剩余收益模型；改進的剩余收益模型；房地產(chǎn)企業(yè)

　　引言

　　剩余收益模型最早由會計學(xué)家 Preinreich在1938 年提出，Edwards和Bell于1961年提出了改進，但并沒有引起理論界多大的重視。1995年，美國學(xué)者Ohlson在其文章《權(quán)益估價中的收益、賬面價值和股利》中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權(quán)益價值與會計變量之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視，并成為近十年來財務(wù)學(xué)、會計學(xué)界最熱門的研究主題之一。

　　剩余收益概念的出現(xiàn)，明確了公司的權(quán)益價值與會計變量之間的聯(lián)系，對于實證研究者來說具有重要的意義。剩余收益估價模型把公司價值表述成投入資本與未來經(jīng)營活動所產(chǎn)生剩余收益的折現(xiàn)值之和。已有實證研究表明剩余收益模型遠優(yōu)于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）和股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model , DDM）。在剩余收益模型中，會計數(shù)據(jù)不再作為估價的信號，而是直接作為估價的變量，由此，在會計數(shù)據(jù)與公司價值評估之間建立起直接的聯(lián)系。正如Bromwich所評價的一樣：剩余收益與會計的賬面計量結(jié)合具有革命性意義。

　　一、模型的建立

　　（一）模型的提出

　　剩余收益模型是建立在以下三個基本假設(shè)之上的。

　　第一，公司股票價格等于公司未來期間的預(yù)期股利的現(xiàn)值，即股利折現(xiàn)模型（DDM）。

　　第二，凈盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）假設(shè)。凈盈余關(guān)系認為，導(dǎo)致公司賬面凈資產(chǎn)發(fā)生變化的因素是公司獲取的收益和支付的股利，而股利的發(fā)放只在每一期末發(fā)生，它只減少公司期末的賬面資產(chǎn)而不影響當(dāng)期的收益。

　　凈盈余會計要求所有影響公司賬面價值的利得與損失都應(yīng)包括在收益中，即從一個期間到另一個期間賬面價值的變化等于收益減去股利凈支付。該假設(shè)允許基于未來盈余和賬面價值表示未來股利。該模型的這一發(fā)展不僅與上世紀60年代MM的股利無關(guān)論相符合，同時把公司的未來盈余作為一項重要的指標(biāo)加以考慮，強調(diào)了企業(yè)的價值在于其對財富的創(chuàng)造，而非財富的分配；指出股利政策并非是投資者選擇股票的依據(jù)，只有真正創(chuàng)造價值的公司才能得到投資人的青睞。

　　第三，動態(tài)線性信息假設(shè)，除了會計信息外的其他信息對公司價值的影響呈現(xiàn)一階自回歸的關(guān)系。

　　剩余收益模型的一般形式就是在上述三個假設(shè)的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的。所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東所要求的報酬之差。剩余收益的基本觀點認為企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益；如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現(xiàn)了正常收益。根據(jù)定義，剩余收益滿足下列修正的自回歸過程：

　　RIt=Xt-rBVt-1（1）

　　其中，RIt為企業(yè)的剩余價值，Xt為企業(yè)營業(yè)利潤，BVt-1為企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值，r為投資者要求的必要報酬率，即企業(yè)的資本成本。

　　剩余收益模型從股東的角度考慮公司的價值，把公司內(nèi)在價值表述成投資資本與未來經(jīng)營活動所產(chǎn)生剩余收益的現(xiàn)值之和，即：

　?。ǘ┠Ｐ偷难莼?

　　傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型一個最大的弊端就是忽略了企業(yè)財務(wù)報告中大量的會計信息。自1968年Ball and Brown的《會計收益數(shù)據(jù)的經(jīng)驗評價》發(fā)表之后，許多研究者開始以實證的方法研究會計信息與股票價格或市場收益的關(guān)系。已有大量的實證研究證明了會計信息在價值評估中的價值相關(guān)性。根據(jù)剩余收益的定義，需要對企業(yè)當(dāng)期以及未來期間的剩余收益進行預(yù)測，再進行折現(xiàn)才能得到企業(yè)當(dāng)期的內(nèi)在價值。在實際操作中，對剩余收益的直接計算或者預(yù)測是很困難的，也容易受到主觀意識的影響和人為操縱。為了避免這種不利，更大程度地利用會計信息，可以考慮從傳統(tǒng)的剩余收益模型出發(fā)，經(jīng)過一系列的推導(dǎo)，使之與大量會計信息相聯(lián)系。將剩余收益進行分解，得到：

　　通過與財務(wù)比率體系結(jié)合，將抽象的剩余收益概念轉(zhuǎn)化成為客觀的、可計量的財務(wù)比率和會計指標(biāo)。從（7）式可以看出，經(jīng)過財務(wù)比率的分解，剩余收益的預(yù)測僅同基本財務(wù)指標(biāo)相關(guān)，避免了人為操縱會計指標(biāo)的可能性。在進行指標(biāo)預(yù)測時，可以利用企業(yè)對外公布的財務(wù)報表數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，使得對剩余收益的預(yù)測具有了客觀性和可驗性的基礎(chǔ)，從而解決了剩余收益模型中預(yù)測剩余收益的難題。

　　二、模型應(yīng)用的改進

　?。ㄒ唬┠Ｐ蛻?yīng)用現(xiàn)狀

　　在剩余收益模型中引進杜邦體系，可以最大限度地利用會計信息進行價值評估。但是傳統(tǒng)的剩余收益模型（2）中，另一個關(guān)鍵的問題是對未來各期剩余收益進行折現(xiàn)求和。這個過程在理論上是無限期的，即建立在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)上。為了加強計算的可行性，很多學(xué)者將這個無限的過程假設(shè)為到達某一個期限T后，企業(yè)的剩余收益趨向于一個固定的值，即T時刻后企業(yè)產(chǎn)生的剩余收益貼現(xiàn)到T期之和為一個固定值CVT，則公式（1）可表示為：

　?。ǘ┠Ｐ蛻?yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)的改進

　　以往的研究已經(jīng)證明，對投資者而言，企業(yè)的價值在于其價值的創(chuàng)造能力，也就是剩余收益模型中的剩余收益，因此，本文在改進的剩余收益模型中仍然選擇剩余收益這一指標(biāo)作為模型變量。但是，目前學(xué)術(shù)界對未來期間剩余收益取值的三種情況還未有較為成熟的應(yīng)用，不充分地選擇其中一種必然會造成價值評估結(jié)果的不可靠性。本文避開這一難題，認為從投資者角度對企業(yè)價值的認識是基于其可獲得或者預(yù)見的信息，企業(yè)過去和未來較遠時間的財務(wù)狀況對其價值的決定不敏感。引入觀測前一期、當(dāng)期以及后一期的剩余收益即RIt-1、RIt、RIt+1作為改進模型的自變量。

　　本文旨在研究剩余收益模型在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用?；跉W陽勵勵（2008）剩余收益定價模型在不同行業(yè)解釋能力有顯著不同，在房地產(chǎn)行業(yè)解釋能力最弱，本文尋求一個能更好地代表房地產(chǎn)行業(yè)特點的變量。房地產(chǎn)行業(yè)與一般制造業(yè)最顯著的不同是其存貨（土地、開發(fā)產(chǎn)品）金額大，而固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的份額卻不高。固定資產(chǎn)具有資產(chǎn)專用性和不可分割性，因此其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)價值相對而言對企業(yè)價值和股價決定的意義不是很大，只有資產(chǎn)的盈利能力和帶來的現(xiàn)金流量最為投資者所看重。房地產(chǎn)企業(yè)的存貨資產(chǎn)相對于其他企業(yè)的凈資產(chǎn)而言，具有較高可交易性和變現(xiàn)能力，只要價格允許，很容易變現(xiàn)帶來較大的現(xiàn)金流。因此，本文將傳統(tǒng)剩余收益模型中的企業(yè)賬面凈資產(chǎn)BVt用更具代表性的賬面凈存貨NIVt代替。

　　根據(jù)陳信元（2002）等在剩余收益模型中加入以營業(yè)收入為代表的規(guī)模變量SIZE，以及流通股股數(shù)OS，由于剩余收益模型是建立在動態(tài)線性關(guān)系假設(shè)的基礎(chǔ)上的，我們可以引進一個基于絕對值的多元線性模型對企業(yè)價值模型進行評估。即

　　Vt=a₀+a₁R_It-1+a₂R_It+a₃R_It+1+a4N_IV_t+a₅SIZE_t+a₆OS_t（9）

　　式中：V_t——t期企業(yè)內(nèi)在總價值；

　　a₀——不依賴于其他變量的常數(shù)項；

　　R_It-1——t-1期的企業(yè)剩余收益；

　　R_It——t期的企業(yè)剩余收益；

　　R_It+1——t+1期的企業(yè)剩余收益；

　　N_IV_t——t期企業(yè)凈存貨；

　　SIZE_t——t期企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入；

　　OS_t——t期末企業(yè)流通股股數(shù)。

　　三、實證研究

　　（一）假設(shè)建立

　　根據(jù)以往的研究，企業(yè)的內(nèi)在價值可以通過剩余收益模型RIM來決定。本文提出假設(shè)：

　　H1：基于改進的剩余收益模型（9）的企業(yè)內(nèi)在價值能夠解釋股票價格；

　　H2：相對于其他變量，企業(yè)評估期間前后的剩余收益RI能解釋更多的股票價格變動；

　　H3：基于改進的剩余收益模型（9）的企業(yè)內(nèi)在價值對股票價格的解釋能力在逐年提高。

　?。ǘ颖具x取

　　房地產(chǎn)上市公司是房地產(chǎn)行業(yè)中的優(yōu)秀代表，為了使數(shù)據(jù)更具有客觀性，本文以2004、2005、2006年為數(shù)據(jù)窗口，根據(jù)大智慧板塊分類，選取房地產(chǎn)板塊上市公司為樣本。剔除2004年以后首發(fā)上市以及在2004—2006年間被特殊處理的公司，共選取97家房地產(chǎn)上市公司作為最終研究樣本。

　?。ㄈ┳兞康娜≈?

　　1.根據(jù)公式（3）—（6），可得出RIt=f（St，At-1，Xt，BVt-1，r），其中變量S、A、X、BV依次代表企業(yè)的銷售收入、資產(chǎn)總額、凈利潤、凈資產(chǎn)賬面價值，其取值均可以從企業(yè)披露的財務(wù)報表中直接得到。

　　2.折現(xiàn)率r的確定。折現(xiàn)率r表示企業(yè)的資本成本，它的估算國內(nèi)沒有一種較為固定的算法。趙志君（2003）直接用一年期存款利率來代替我國上市公司的資本成本，這種直接運用存款利率代替資本成本的方法由于沒有考慮投資股票的風(fēng)險溢價，低估了我國上市公司的資本成本。本文使用“無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價”作為資本成本，這樣就充分考慮了投資者的機會成本和股票的風(fēng)險補償，又避免使用條件性極強的CAPM模型。本文選用2004—2006年一年期銀行存款利率的加權(quán)平均數(shù)作為無風(fēng)險利率，即2.19%。選用Dimson（2002）計算的“世界指數(shù)”對短期國庫券利率股票風(fēng)險溢價的幾何平均值為我國股票市場的風(fēng)險溢價，即4.6%。通過以上分析，本文選用的企業(yè)資本成本即折現(xiàn)率r=2.19%+4.6%=6.79%。

　　3.本模型為企業(yè)價值的絕對值模型，故與陳信元（2002）等的模型變量取值不同，本文研究中的變量取值均為絕對值。OS為t期末企業(yè)流通股股數(shù)，SIZEt為t期末企業(yè)營業(yè)收入，NIVt為t期末企業(yè)存貨凈額，這些變量取值都可以在企業(yè)披露的財務(wù)報表中得到，保證了研究的可靠性和客觀性。

　　4.因變量V取企業(yè)的總市值，可由企業(yè)當(dāng)年年末收盤價乘以股本數(shù)得到。

　　（四）實證結(jié)果

　　根據(jù)改進后的模型（9）對2004—2006年樣本數(shù)據(jù)運用SPSS進行剔除法多元線性相關(guān)分析，分析結(jié)果如表1所示。

　　經(jīng)過運用向后剔除法對改進的剩余收益模型（9）進行多元回歸檢驗分析，比較2004—2006三年的檢驗結(jié)果，均得到相似的結(jié)果，就是模型（9）對企業(yè)價值的解釋能力較強，但是變量RIt-1和SIZEt在三年的回歸檢驗結(jié)果中未能通過t檢驗， 故在進一步研究中將這兩個變量剔除，得到新的改進的剩余收益模型：

　　Vt=a₀+a₁R_It+a₂R_It+1+a₃NIV+a₄OS_t（10）

　　運用模型（10）再次對2004—2006年樣本數(shù)據(jù)進行回歸檢驗，各年度檢驗結(jié)果如表2所示。

　?。ㄎ澹嵶C結(jié)果分析

　　1.對2004—2005年的樣本按照改進后的模型（9）應(yīng)用

　　Backward（向后剔除法）多元線性回歸都出現(xiàn)了相似的結(jié)果，以2005年的回歸結(jié)果（見表1）為例進行分析。從回歸結(jié)果看，模型全部變量回歸后，方程的解釋能力比較高，達到83.3%，但是只有2005年的剩余收益05RT和NIV通過了t檢驗， 表示這兩個變量對企業(yè)內(nèi)在價值解釋能力顯著。在剔除模型1中未能通過檢驗的變量SIZE后，模型2的解釋能力并沒有減弱，并且其他幾個變量解釋能力增強，t檢驗結(jié)果也優(yōu)于模型1，說明SIZE這一變量在對房地產(chǎn)企業(yè)進行價值評估過程中解釋能力變?nèi)?。進一步剔除未能通過檢驗的04RI得到模型3，回歸結(jié)果表明經(jīng)過兩步剔除不能通過檢驗的變量SIZE和04RI后，模型對企業(yè)總市值仍保持較高的解釋能力，并且保留的變量基本上都能通過t檢驗，說明模型3可以作為最終的改進模型，對我國房地產(chǎn)上市公司進行價值評估。

　　2.對2004—2006年逐年模型進行分析（見表2），可以看出，模型的解釋能力呈現(xiàn)逐年上升趨勢，表示我國房地產(chǎn)股票市場也趨向成熟，股票市場價格能夠比較好地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。企業(yè)當(dāng)年以及下一年的剩余收益能夠很好地解釋企業(yè)價值，Beta系數(shù)分別為2004年0.485和0.27，2005年為0.509和0.145，2006年為0.305和0.237。這個結(jié)果表示從投資者角度來看，投資者更加關(guān)注上市公司的剩余價值創(chuàng)造能力，即超額收益。當(dāng)年的剩余收益解釋能力均高于第二年的剩余收益，這表明投資者認為企業(yè)價值更大程度上依賴企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀，對未來期間的預(yù)測結(jié)果只是作為補充，這與理論上的投資者投資的目的是為了在未來期間獲得利益相背離，也反映了我國股票市場的不穩(wěn)定以及不成熟，使得對未來期間企業(yè)經(jīng)營狀況不能作出有參考價值的可靠性估計。模型中變量系數(shù)始終為負，說明市場將流通股視為一個負面因素，這與陳信元（2002）等的研究結(jié)果一致。

　　3.改進后的剩余收益模型，通過加入能直接反映房地產(chǎn)企業(yè)特征的變量NIV，并且避免傳統(tǒng)剩余收益模型中預(yù)測未來剩余收益現(xiàn)值求和帶來的不可靠性，用評估當(dāng)年和下一年企業(yè)的剩余收益代替原模型中的無限求和部分，大大提高了模型的可靠性，使得改進后的模型（10）年的解釋能力分別為73.1%，83.4%和91.3%，遠遠高于歐陽勵勵（2008）運用傳統(tǒng)模型對房地產(chǎn)行業(yè)僅有28.33%的解釋能力，新模型改善了以往模型對企業(yè)價值低估的狀況。這表明新模型對房地產(chǎn)價值評估有較強的適用性。

　　四、研究結(jié)論

　　本文通過在原剩余收益模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)過引進杜邦分析體系，將企業(yè)財務(wù)報表中的會計數(shù)據(jù)引入企業(yè)價值評估，增加了模型估值的可靠性和客觀性。根據(jù)模型計算中對剩余收益無限求和的弊端，本文將有限的剩余收益作為線性模型的變量，增加了模型的可操作性。此外，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特點，引入以往研究中未涉及的變量凈存貨NIV作為本行業(yè)的特征指標(biāo)。經(jīng)過上述改進，將改進后的模型（9）、（10）用SPSS進行多元線性Backward和Enter分析檢驗，結(jié)果表明改進的模型（10）中的變量對企業(yè)市場價值有很好的解釋能力。

　　本文選擇房地產(chǎn)行業(yè)為實證樣本， 模型的改進是根據(jù)此行業(yè)特征進行的，將改進后的模型應(yīng)用于中國所有的上市公司價值評估有一定的局限性。

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