簡介：境內(nèi)公司通過境外上市可以“租用”境外更嚴(yán)格的法律監(jiān)管與更有效的市場約束，改善其外部治理環(huán)境與內(nèi)部治理機(jī)制，抑制其控股股東與經(jīng)理人的隧道行為，從而取信于投資者，并最終降低資本成本乃至提升公司價(jià)值。

　　截至2006年8月，我國已有29家境內(nèi)企業(yè)赴美國納斯達(dá)克上市，20家赴紐約證券交易所上市，145家赴新加坡上市，130家赴我國香港發(fā)行H股，此外，我國香港還有紅籌股上市公司90家。為何大量企業(yè)選擇赴境外上市？相關(guān)理論分別從投資者分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、增長機(jī)會的市場定價(jià)、信號傳遞等多個(gè)角度予以解釋。但最近更多的注意力開始集中于境外上市對企業(yè)的捆綁作用。

　　境外上市的捆綁理論

　　在投資者保護(hù)不足、市場機(jī)制弱化的環(huán)境中，公司控制者（控股股東或者經(jīng)理人）能夠較為輕易地以公司利益為代價(jià)牟取私利，投資者則常常通過對公司股票進(jìn)行折價(jià)來自保。這致使公司陷入融資困境，不得不承擔(dān)更高的資本成本。此時(shí)，由于缺乏擔(dān)保成本，公司關(guān)于致力于追求全體股東利益最大化的承諾無法取信于投資者。

　　境外上市的捆綁理論則認(rèn)為，如果公司選擇赴境外更加發(fā)達(dá)的資本市場上市，將自身行為與境外的法律、市場環(huán)境“捆綁”在一起，接受更加嚴(yán)格的法律監(jiān)管與市場約束，強(qiáng)制性地主動增大控股股東與經(jīng)理人隧道行為的成本，則可以有效地解決承諾問題，取得投資者信任，從而降低資本成本，最終提升公司價(jià)值。

　　捆綁理論的邏輯很簡單。公司赴境外資本市場上市之后，必須受制于當(dāng)?shù)馗訃?yán)格的法律與市場環(huán)境，外部治理迅速得到改善。此時(shí)，公司控制者攫取私人利益的代價(jià)增大，其行為動機(jī)自然減弱。另一方面，在強(qiáng)外部治理的壓力下，為了規(guī)避過高的“違規(guī)”成本，公司有動力主動或被動地改善內(nèi)部治理。隨著內(nèi)、外部治理水平的提高，公司控制者的隧道行為減少，資本市場予以更佳的評價(jià)，也就順利地破解了融資困境，進(jìn)而增加公司價(jià)值。

　　境外上市的兩類捆綁機(jī)制

　　境外上市之所以能夠發(fā)揮捆綁作用，主要依賴于法律監(jiān)管和市場約束兩類捆綁機(jī)制。

　　第一，法律監(jiān)管。赴境外資本市場上市的企業(yè)必須接受當(dāng)?shù)刭Y本市場相關(guān)法律、證券交易所相關(guān)規(guī)范的約束，必須遵從當(dāng)?shù)氐摹?a target="_blank" href="http://m.galtzs.cn/new/63/69/112/1998/12/ad830121111922189911082.htm">證券法》與上市規(guī)則。這些法規(guī)囊括了企業(yè)上市、證券交易、信息披露、并購重組、關(guān)聯(lián)交易、股利分配、再融資、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司章程、股東大會、董事會、管理層受托責(zé)任等各個(gè)方面的要求。對于法規(guī)的執(zhí)行，主要通過大量行政、民事與刑事處罰來實(shí)現(xiàn)。例如，內(nèi)幕交易法規(guī)限制基于重要的非公開信息買賣證券；要約收購法規(guī)保證所有股東能公平地參與股份的要約收購。一旦上市公司違反了相關(guān)規(guī)定，將遭到相應(yīng)的懲處。

　　完善的投資者法律保護(hù)是發(fā)達(dá)資本市場的首要特征。為了保護(hù)投資者的利益，發(fā)達(dá)資本市場通過各種法規(guī)對公司及其利益相關(guān)者的行為進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，強(qiáng)制性地要求公司為全體投資者創(chuàng)造價(jià)值。此時(shí)控股股東及經(jīng)理人將為其攫取公司利益的行為付出高昂的代價(jià)。在成本收益的權(quán)衡之下，理性的經(jīng)濟(jì)人會選擇減少這種不端行為。

　　由此，公司一旦進(jìn)入到投資者法律保護(hù)更加完善的資本市場，主動將自身行為與這種更加嚴(yán)格的法律監(jiān)管捆綁在一起，其控股股東及經(jīng)理人牟取私利的行為將受到強(qiáng)有力的制約?？紤]到這種代價(jià)高昂的擔(dān)保成本，投資者將傾向于相信公司的承諾，并降低其要求的投資報(bào)酬率，從而使公司的資本成本下降，市場價(jià)值上升。這種主動置身于境外嚴(yán)格法律監(jiān)管的捆綁行為也常被稱為法律捆綁。

　　第二，市場約束。企業(yè)赴境外上市之后就處身于當(dāng)?shù)刭Y本市場并接受各種有形或無形的市場約束，這些約束包括市場紀(jì)律、中介機(jī)構(gòu)、投資者等多個(gè)方面，它們也可以有力地限制公司控股股東和經(jīng)理人的各種隧道行為。

　　在發(fā)達(dá)資本市場中，市場紀(jì)律非常嚴(yán)格。市場定價(jià)特別敏感，并購重組非常頻繁。倘若控股股東和經(jīng)理人有犧牲股東利益以攫取私人利益的行為發(fā)生，敏感的市場可以及時(shí)作出反應(yīng)并調(diào)低其股票的定價(jià)。而精明的投資者也能夠迅速抓住這種稍縱即逝的獲利機(jī)會。他們常常對這些公司進(jìn)行收購并且通過重組來重新調(diào)整市場的定價(jià)。而原先牟取私利的公司控制者則往往難逃被拋棄的厄運(yùn)：大股東可能失去控制權(quán)，經(jīng)理人則可能被解聘。在市場紀(jì)律的高壓下，公司控股股東和經(jīng)理人變得小心翼翼，不敢越雷池一步。

　　市場紀(jì)律的有效執(zhí)行在很大程度上依賴于資本市場上財(cái)務(wù)分析師、投資銀行等眾多中介機(jī)構(gòu)的踴躍參與。中介機(jī)構(gòu)密切關(guān)注上市公司的一舉一動，并及時(shí)向市場反映。基于自身利益最大化的考慮，公司控股股東與經(jīng)理人有動力減少其隧道行為，以規(guī)避這些成本。

　　投資者的理性參與是市場約束發(fā)揮作用的重要保證。在許多發(fā)達(dá)資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者扮演了非常重要的角色。他們具有專業(yè)的投資知識，能夠通過“用手投票”或者“用腳投票”的方式對公司行為作出正確的回應(yīng)。他們也更傾向于價(jià)值投資，而不是盲目地追隨市場，并且還更能夠看穿公司的各種欲蓋彌彰的行為。這些聰明的投資者可以有效地制約公司的隧道行為。

　　公司赴境外上市之后將接受當(dāng)?shù)剡@些市場力量的約束。在成本收益的權(quán)衡之下，控股股東和經(jīng)理人有動力克制其侵占公司利益的行為，以培育良好的市場聲譽(yù)，避免市場的嚴(yán)厲懲罰。因此，這類捆綁行為也稱聲譽(yù)捆綁。聲譽(yù)捆綁對境外上市公司的約束時(shí)常比法律捆綁顯得更加有效。

　　外部治理與內(nèi)部治理

　　境外發(fā)達(dá)資本市場中更為嚴(yán)格的法律監(jiān)管和有力的市場約束不僅可以改善公司的外部治理環(huán)境，還能對公司內(nèi)部治理機(jī)制的提升起到促進(jìn)作用。

　　境外上市之后，公司的內(nèi)部治理機(jī)制也將變得更加迎合外部中小投資者，其原因主要有兩點(diǎn)：

　　第一，內(nèi)部治理機(jī)制建立在法律體系基礎(chǔ)之上，嚴(yán)格的外部法律制度本身會對內(nèi)部治理制度的設(shè)計(jì)提出更高的要求，例如，獨(dú)立董事方面的法規(guī)要求公司設(shè)置一定比例的獨(dú)立董事。

　　第二，公司自身有動力去調(diào)整內(nèi)部治理機(jī)制，減少控股股東或經(jīng)理人侵占其利益的風(fēng)險(xiǎn)，以避免法律與市場的懲罰，這類懲罰招致的成本往往巨大的。

　　捆綁機(jī)制的失效潛因

　　在理論上，兩類捆綁機(jī)制似乎都可以很好地發(fā)揮作用，但在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常卻遇到各種障礙。

　　從法律監(jiān)管來看，境外上市公司一般僅僅在境外證券交易所交易，其主要的經(jīng)營資產(chǎn)與核心業(yè)務(wù)則還留在境內(nèi)，由于跨境執(zhí)法的巨大阻力，即使境外公司違反了相關(guān)法規(guī)，當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法機(jī)關(guān)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)也難以有效地對其實(shí)施懲處，尤其當(dāng)公司刻意抵制時(shí)更是如此。

　　在市場約束方面，財(cái)務(wù)分析師等中介機(jī)構(gòu)與投資者都存在所謂的熟悉偏好現(xiàn)象，即他們傾向于選擇自身比較熟悉的本地股票，而對來自境外的股票望而生畏，致使境外上市公司在當(dāng)?shù)刭Y本市場常常受到冷落，甚至無人問津。由于缺乏市場關(guān)注，境外市場的各種約束力量也就自然難以發(fā)揮作用。

　　然而，盡管少量文獻(xiàn)提供了在某些特定情形下捆綁機(jī)制失效的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但大多數(shù)研究還是發(fā)現(xiàn)境外上市確實(shí)存在捆綁作用。在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的形勢下，境外上市公司違反當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)法規(guī)將承擔(dān)的各種顯性和隱性成本絕對不可小覷。而且，各種法律與市場的約束更多地體現(xiàn)在事前的威懾上，而非事后的實(shí)際懲處。