內(nèi)容摘要：文章結(jié)合歷史IPO重啟經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況，分析了IPO重啟的影響。同時(shí)指出，股票市場(chǎng)折價(jià)發(fā)行必然會(huì)導(dǎo)致階段性的銀行流動(dòng)性困局和貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，但是配合當(dāng)局積極的貨幣調(diào)控工具，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看有利于引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金的流向，緩解流動(dòng)性過(guò)剩局面。2009年6月，三金藥業(yè)成為我國(guó)證券市場(chǎng)IPO暫停9個(gè)月后再度起航的第一單，IPO的重啟改變了市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)本來(lái)在流動(dòng)性問(wèn)題上存在爭(zhēng)議的貨幣市場(chǎng)必然造成沖擊。

　　關(guān)鍵詞：IPO重啟；流動(dòng)性；貨幣利率

　　問(wèn)題提出

　　2009年6月，三金藥業(yè)成為我國(guó)證券市場(chǎng)IPO暫停9個(gè)月后再度起航的第一單，募集資金6億多元。IPO的重啟改變了市場(chǎng)的預(yù)期，對(duì)本來(lái)在流動(dòng)性問(wèn)題上存在爭(zhēng)議的貨幣市場(chǎng)必然造成沖擊。

　　從貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，資金價(jià)格確實(shí)也沒(méi)有對(duì)IPO做出太大反應(yīng)，1天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率上升了0.02個(gè)基點(diǎn)，7天期品種甚至還下降了1.54個(gè)基點(diǎn)，兩者成交規(guī)模分別增加了304.36億元和345.08億元。在低位徘徊了較長(zhǎng)時(shí)間之后，回購(gòu)利率會(huì)因?yàn)镮PO辦法的發(fā)布而出現(xiàn)上升預(yù)期，但是也可能只是在新股真正發(fā)行的短暫階段內(nèi)有較大反應(yīng)，而且波幅不會(huì)像2007年時(shí)那么大。

　　對(duì)于各類(lèi)不同性質(zhì)的資金來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)基金可能是受新股發(fā)行沖擊較大的一類(lèi)，因?yàn)榇罅抠Y金會(huì)因“打新”而贖回貨幣市場(chǎng)基金，結(jié)束之后又重新回來(lái)，令基金規(guī)模出現(xiàn)很大波動(dòng)。拋售短融券也是其目前的主要操作思路，但是在新股真正發(fā)行之前，手頭的資金可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)一些流動(dòng)性好的國(guó)債等利率產(chǎn)品。如果這樣，新股的重啟消息也許會(huì)給利率產(chǎn)品帶來(lái)短暫的波段性交易機(jī)會(huì)。

　　根據(jù)2007年因新股密集發(fā)行而令貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格暴漲的經(jīng)歷，“打新”資金是否會(huì)因?yàn)镮PO的重啟而給資金面再次帶來(lái)波瀾，是投資者最為關(guān)心的事情。

　　IPO重啟影響貨幣市場(chǎng)的路徑分析

　�。ㄒ唬┴泿旁诓煌�市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)移緩解流動(dòng)性過(guò)剩

　　當(dāng)前，銀行的流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為我國(guó)金融體系中突出的問(wèn)題，主要表現(xiàn)為銀行的存差不斷增加，M2的增長(zhǎng)速度居高不下，外匯占款不斷增加。流動(dòng)性過(guò)剩不僅使通貨膨脹的可能性增加，而且使房地產(chǎn)價(jià)格難以控制。央行在2009年4月份提高了貸款利率之后，6月中旬又宣布提高存款準(zhǔn)備金率，其目的就是緩解銀行的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。股票市場(chǎng)的活躍和IPO的重新啟動(dòng)可以吸收數(shù)以千億元計(jì)的資金，從而緩解銀行的流動(dòng)性問(wèn)題。值得一提的是，2009年的新股認(rèn)購(gòu)辦法與以前有很大的不同，以前認(rèn)購(gòu)新股有股數(shù)限制，每個(gè)賬戶只能認(rèn)購(gòu)有限的股票，不利于大資金認(rèn)購(gòu)新股。2009年的新股發(fā)行辦法放開(kāi)了這種限制，每個(gè)賬戶可以任意認(rèn)購(gòu)，方便了大資金的操作，使信貸資金的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利更加便利，會(huì)導(dǎo)致大量的資金從銀行轉(zhuǎn)移到股票的一級(jí)市場(chǎng)。這些資金是銀行的信貸資金，但這些信貸資金不參與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的循環(huán)，也不參與股票市場(chǎng)的炒作，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不產(chǎn)生什么影響，對(duì)緩解銀行的流動(dòng)性過(guò)剩是很好的渠道。

　�。ǘ�）貨幣在供給主體間的轉(zhuǎn)移引發(fā)銀行流動(dòng)性危機(jī)

　　IPO重啟后，貨幣基金規(guī)�？赡軙�(huì)發(fā)生較大變化。貨幣基金歷來(lái)是份額變動(dòng)最大的基金類(lèi)別，變動(dòng)大的原因一方面和該類(lèi)基金不收取交易手續(xù)費(fèi)有關(guān)，另一方面和該類(lèi)基金對(duì)貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)比較敏感有關(guān)。IPO重啟可能導(dǎo)致短期市場(chǎng)利率產(chǎn)生較大變化，從而令貨幣基金遭遇大幅凈贖回的可能性加大。申購(gòu)資金將由商業(yè)銀行以同業(yè)存款的形式凍結(jié)起來(lái)。與其他商業(yè)銀行的存款資金轉(zhuǎn)移一樣，大批的資金會(huì)轉(zhuǎn)移到驗(yàn)資行，導(dǎo)致在新股申購(gòu)期間，巨額資金跨市場(chǎng)、跨地區(qū)和跨銀行大范圍流動(dòng)，并且向極少數(shù)驗(yàn)資行集中的現(xiàn)象，造成了短時(shí)間內(nèi)資金分布的嚴(yán)重不均衡，驗(yàn)資行擁有大量資金，而其他銀行則需要從市場(chǎng)上想方設(shè)法籌集資金，以軋平頭寸保證本行的流動(dòng)性不發(fā)生問(wèn)題。

　�。ㄈ�）貨幣在不同性質(zhì)賬戶間的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致貨幣供給減少

　　貨幣向股票市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移不僅僅是一級(jí)市場(chǎng)，還包括二級(jí)市場(chǎng)。貨幣供給模型為M=m*B（其中M是貨幣供應(yīng)量，m是貨幣乘數(shù)，B是基礎(chǔ)貨幣）。公眾持有的現(xiàn)金和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金（包括商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金、在中央銀行存款及同業(yè)存款）構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣，即B=C+R+Re（其中C為M0現(xiàn)金，R為法定存款準(zhǔn)備金，Re為超額存款準(zhǔn)備金）。現(xiàn)行的驗(yàn)資制度對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)。首先，將各個(gè)商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄存款吸納入驗(yàn)資行，建立的是凍結(jié)的申股賬戶，算做同業(yè)存款。然后，按照我國(guó)現(xiàn)行的準(zhǔn)備金繳納規(guī)則，同業(yè)存款并不需要交納準(zhǔn)備金，也就是說(shuō)貨幣乘數(shù)可以被臨時(shí)性急劇放大。

　�。ㄋ模┤谫Y與投資需求造成利率波動(dòng)并影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理

　　頻繁的利率波動(dòng)不利于貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)也對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。首先，利率的大起大落既不能反映貨幣市場(chǎng)資金的整體水平，也不能反映貨幣政策調(diào)整預(yù)期。市場(chǎng)利率的上下波動(dòng)與貨幣市場(chǎng)總體流動(dòng)性相對(duì)寬松的大環(huán)境相悖，更多的是由于短期資金在機(jī)構(gòu)間的不均衡分配。而其流動(dòng)在很大程度上的不確定性，決定了當(dāng)日的資金融通價(jià)格往往變動(dòng)很大，不利于市場(chǎng)形成合理均衡的價(jià)格，也不利于貨幣政策當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行正確判斷。其次，降低了貨幣市場(chǎng)資金融通的效率。為應(yīng)付大幅度的利率起伏情況，商業(yè)銀行一般要多預(yù)留較高的備付金，在進(jìn)行貨幣市場(chǎng)交易時(shí)也更多地傾向于短期交易，很大程度上降低了資金的使用效率。最后，也不利于形成合理的市場(chǎng)利率體系。

　　IPO重啟影響貨幣市場(chǎng)的原因分析

　�。ㄒ唬┵Y金凍結(jié)制度不合理是導(dǎo)致利率波動(dòng)的直接原因

　　從銀行流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，IPO驗(yàn)資時(shí)銀行間的資金劃撥是引起回購(gòu)利率大幅波動(dòng)的主要原因之一。一般情況下，新股的申購(gòu)資金分布在不同的銀行，而驗(yàn)資則集中于驗(yàn)資行。因此，機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行網(wǎng)下配售時(shí)，需要將申購(gòu)資金統(tǒng)一劃轉(zhuǎn)至由主承銷(xiāo)商指定的驗(yàn)資行賬戶，并在申購(gòu)到交割期間凍結(jié)這部分資金，這就意味著在此期間，大批的資金會(huì)從其他銀行轉(zhuǎn)移到驗(yàn)資行，導(dǎo)致在新股申購(gòu)期間，巨額資金跨市場(chǎng)、跨地區(qū)和跨銀行大范圍流動(dòng)，并且向極少數(shù)驗(yàn)資行集中的現(xiàn)象，造成了短時(shí)間內(nèi)資金分布的嚴(yán)重不均衡，驗(yàn)資行擁有大量資金，而其他銀行則需要從市場(chǎng)上想方設(shè)法籌集資金，以軋平頭寸保證本行的流動(dòng)性不發(fā)生問(wèn)題。由此帶來(lái)的最明顯后果就是貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生大量的資金需求，利率飆升。而且，由于申購(gòu)資金屬于同業(yè)存款，按照我國(guó)現(xiàn)行的準(zhǔn)備金繳納規(guī)則，同業(yè)存款并不需要交納準(zhǔn)備金，也就是說(shuō)貨幣乘數(shù)可以被臨時(shí)性急劇放大。

　　而在IPO新規(guī)中，網(wǎng)上驗(yàn)資制度改革的具體措施并沒(méi)有提及。由于網(wǎng)上發(fā)行的凍結(jié)資金量通常是網(wǎng)下配售的4倍左右，因此，在網(wǎng)上凍結(jié)資金規(guī)模仍然較大的情況下，會(huì)對(duì)銀行體系流動(dòng)性造成明顯的沖擊，銀行間市場(chǎng)一段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)資金“斷流”的隱患依然存在。

　�。ǘ�）一、二級(jí)市場(chǎng)的確定性溢價(jià)是造成資金緊張的根本誘因

　　資金對(duì)新股的追逐不可避免，沖擊也就持續(xù)存在。盡管在IPO新規(guī)中提到，“完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制”，但是卻缺乏具體可操作的措施。這意味著，新股定價(jià)的合理性問(wèn)題依然沒(méi)有得到根本解決，而由此帶來(lái)的超額收益，正是“打新”能夠吸引巨額資金的原因。2007年和2008年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，大盤(pán)股的上市首日收盤(pán)價(jià)平均高出發(fā)行價(jià)78%，最低高出28%，而最高則高出196%.如果網(wǎng)上申購(gòu)的中簽者在上市首日以收盤(pán)價(jià)拋出，那么，平均的年收益率為49.72%，最低為8.39%，最高則高達(dá)231.52%，遠(yuǎn)高于存款基準(zhǔn)利率。因此，超額收益極有可能持續(xù)存在，那么，資金必然趨之若鶩。

　�。ㄈ�）大盤(pán)股網(wǎng)上申購(gòu)的凍結(jié)資金量與證券公司客戶保證金保持較高一致性

　　目前證券公司客戶保證金高達(dá)1.3萬(wàn)億元左右，而這部分資金是以中小散戶為主，不受新股發(fā)行辦法的影響，那么，在超額收益持續(xù)存在的情況下，這部分資金進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的可能性非常大。盡管1.3萬(wàn)億元的資金不到網(wǎng)上申購(gòu)的最高凍結(jié)資金量的一半，但是對(duì)銀行體系內(nèi)資金必然產(chǎn)生不小的擾動(dòng)。只要新股發(fā)行的超額收益持續(xù)存在，網(wǎng)上申購(gòu)凍結(jié)巨額資金的狀況難有明顯的改善，在現(xiàn)有的網(wǎng)上驗(yàn)資制度下，銀行流動(dòng)性仍然會(huì)受到明顯影響，回購(gòu)市場(chǎng)利率仍然面臨較明顯的波動(dòng)。此外，如果大量網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)資金來(lái)自于散戶，而推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下配售的結(jié)果，將提高小額資金網(wǎng)上申購(gòu)的收益率，進(jìn)而可能使得儲(chǔ)蓄資金的申購(gòu)更加踴躍。結(jié)果是儲(chǔ)蓄資金在各家銀行之間的轉(zhuǎn)移幅度可能更大。因此，貨幣市場(chǎng)資金局部流動(dòng)性緊張的局面難以根本性改變。

　　雖然新股發(fā)行辦法在條款上作出修訂有利于營(yíng)建公平公正的申購(gòu)環(huán)境，也有利于緩解對(duì)貨幣市場(chǎng)的沖擊。但是股票一、二級(jí)市場(chǎng)的確定性溢價(jià)必然造成階段性的流動(dòng)性困局和利率波動(dòng)。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，IPO的重啟又有利于緩解當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩局面，配合國(guó)家的政策工具，積極引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)資金流向，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。綜上所述，此次IPO重啟對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響有待實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)，但從理論上來(lái)說(shuō)，從中小企業(yè)板啟動(dòng)的IPO也是充分考慮到資金流動(dòng)性問(wèn)題而做出的對(duì)新股市場(chǎng)的謹(jǐn)慎試探。

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