一、國(guó)債與企業(yè)債券的發(fā)行比較

　　從發(fā)行信用基礎(chǔ)看。國(guó)債的發(fā)行人是中央政府，借助的是國(guó)家信用，國(guó)家信用在所有信用形式中信用級(jí)別最高，信用風(fēng)險(xiǎn)最小，國(guó)債往往被譽(yù)為“金邊債券”，發(fā)行時(shí)無需擔(dān)保。企業(yè)債券的發(fā)行人是企業(yè)，憑借的是企業(yè)信用，在評(píng)估企業(yè)信用時(shí)，注重從“6C”方面進(jìn)行考察，即品質(zhì)、能力、資本、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)持續(xù)性和抵押品狀況，隨著企業(yè)的發(fā)展，這“6C”帶有一定的不確定性，影響企業(yè)信用，企業(yè)債券存在信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行時(shí)需要提供擔(dān)保。1998年4月8日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》，其中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。1999年底，企業(yè)債券的發(fā)行核準(zhǔn)權(quán)由中國(guó)人民銀行轉(zhuǎn)給國(guó)家發(fā)改委，國(guó)家發(fā)改委基本上延續(xù)了在擔(dān)保安排上的做法。

　　從發(fā)行品種看。我國(guó)國(guó)債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，有國(guó)庫券、重點(diǎn)建設(shè)債券、財(cái)政債券、國(guó)家建設(shè)債券、特種債券、保值公債和轉(zhuǎn)換債。這些國(guó)債根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，可以歸類為：按期限可分為短期國(guó)債、中期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債；按可流通性可分可轉(zhuǎn)讓國(guó)債、不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債；按利率決定方式可分為固定利率國(guó)債和浮動(dòng)利率國(guó)債；按付息方式可分為零息國(guó)債和附息國(guó)債。近些年來，國(guó)債采用最多的是無記名式、記賬式和憑證式，以二年和三年期為主，長(zhǎng)期國(guó)債和短期國(guó)債比例較小。1年期記賬式國(guó)債的發(fā)行，儲(chǔ)蓄國(guó)債的推出，則進(jìn)一步豐富了國(guó)債品種。我國(guó)企業(yè)發(fā)行的債券品種有地方企業(yè)債券、重點(diǎn)企業(yè)債券、附息企業(yè)債券、利隨本清的存單式企業(yè)債券、產(chǎn)品配額企業(yè)債券、企業(yè)短期融資券。這些企業(yè)債券根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，還可以歸類為：按照是否記名可分為記名企業(yè)債券與不記名企業(yè)債券；按期限可分為短期、中期和中長(zhǎng)期企業(yè)債券，短期是期限在一年以下的企業(yè)短期融資券、中期是三到五年左右的企業(yè)債券、中長(zhǎng)期是五年以上的企業(yè)債券；按票面利率可分為固定利率企業(yè)債券和浮動(dòng)利率企業(yè)債券；按債券償還期的確定方式可劃分為一次到期企業(yè)債券、分次到期企業(yè)債券；按債券是否可轉(zhuǎn)換為其他金融工具又可分為可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券。2005年，企業(yè)債券品種有所創(chuàng)新，陸續(xù)推出了浮動(dòng)利率債、含選擇權(quán)債、保底浮動(dòng)債、20年至30年期限債和短期融資券等新型債券品種。

　　從發(fā)行規(guī)�？�。對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行年度額度管理制度，即在上一年第四季度編制下一年度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，編制國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的主要依據(jù)是國(guó)家財(cái)政預(yù)算收支情況的測(cè)算。國(guó)債發(fā)行計(jì)劃是預(yù)算報(bào)告的內(nèi)容之一，要上報(bào)國(guó)務(wù)院，由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人民代表大會(huì)審定。通過審定，國(guó)債發(fā)行規(guī)模在年度內(nèi)具有相對(duì)穩(wěn)定性。對(duì)企業(yè)債發(fā)行規(guī)模，我國(guó)實(shí)行審批制。1993年出臺(tái)的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，計(jì)委（現(xiàn)發(fā)改委）會(huì)同人民銀行等部門擬訂全國(guó)企業(yè)債券年度規(guī)模，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)到地方政府和有關(guān)部門執(zhí)行；并劃分中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券，由同級(jí)計(jì)委會(huì)同人行負(fù)責(zé)發(fā)行審批。盡管《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修訂已列入國(guó)務(wù)院2006年重點(diǎn)立法項(xiàng)目，在修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》出臺(tái)前，現(xiàn)在仍然沿用老《條例》。我國(guó)企業(yè)從20世紀(jì)80年代初期發(fā)行企業(yè)債券以來，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了幾個(gè)階段：萌芽階段 （1982年-1986年），發(fā)行了類似企業(yè)債券的有價(jià)證券約100億元；快速發(fā)展階段（1987年—1992年），企業(yè)發(fā)行債券籌資 552.28億元；治理整頓階段 （1993年至1996年），企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模為667億元；恢復(fù)發(fā)展階段（1997年至今），截至 2004年，企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模達(dá)到1789.89億元。尤其在2005年，發(fā)行企業(yè)債券37只，發(fā)行量達(dá)654億元；發(fā)行短期融資券84只，達(dá)1453億元。盡管企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，但相對(duì)國(guó)債規(guī)模，仍有較大差距

　　從發(fā)行利率定價(jià)看。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上金融工具的利率水平定價(jià)基準(zhǔn)是國(guó)債收益率，國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)與市場(chǎng)利率密切相連，可以作為市場(chǎng)利率風(fēng)向標(biāo)，反映市場(chǎng)上資金供求狀況，國(guó)債收益率曲線往往作為新債定價(jià)的重要基準(zhǔn)。企業(yè)債券的定價(jià)則以國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)）。在我國(guó)，國(guó)債發(fā)行利率并非由市場(chǎng)決定，雖然目前國(guó)債有四種發(fā)行方式，即直接發(fā)行、代銷發(fā)行、承購(gòu)包銷發(fā)行、招標(biāo)拍賣發(fā)行。招標(biāo)拍賣方式下，國(guó)債發(fā)行利率由投標(biāo)競(jìng)價(jià)確定，但招標(biāo)拍賣發(fā)行并非國(guó)債發(fā)行主要形式，承購(gòu)包銷是我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要方式。在非招標(biāo)拍賣發(fā)行下，國(guó)債發(fā)行利率是以同期同檔次的儲(chǔ)蓄存款利率為基準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上加上一定基點(diǎn)來確定。這樣確定的國(guó)債發(fā)行利率一般都高于同期同檔次儲(chǔ)蓄存款利率，國(guó)債的收益與風(fēng)險(xiǎn)不相匹配，沒有體現(xiàn)出國(guó)債作為金邊債券的品質(zhì)特征，國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的功能沒有實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場(chǎng)上缺乏市場(chǎng)公認(rèn)的基準(zhǔn)利率，客觀上也給企業(yè)債券的定價(jià)帶來了困難。企業(yè)債券定價(jià)則沒有參照國(guó)債收益率，同樣以銀行存款利率為基準(zhǔn)，采取非市場(chǎng)的行政方法來定價(jià)，規(guī)定企業(yè)債券票面利率不高于同期銀行定期存款利率的40%（見表2）。以此確定的價(jià)格差異很小，無法反映發(fā)行企業(yè)的資信狀況，存在著明顯的制度缺陷。

　　二、國(guó)債與企業(yè)債券的流通比較

　　國(guó)際清算銀行將市場(chǎng)的流動(dòng)性定義為：市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量的金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。通常衡量流動(dòng)性的指標(biāo)有：買賣差價(jià)；成交量；周轉(zhuǎn)率 （換手率）（管圣義，2005）。目前，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)由三部分構(gòu)成：全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)和債券柜臺(tái)市場(chǎng)。債券市場(chǎng)是處于分割狀況的，即債券不能在各個(gè)市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，投資者也不能在市場(chǎng)之間自由流動(dòng)，市場(chǎng)分割導(dǎo)致了國(guó)債流通市場(chǎng)的流動(dòng)性先天不足。運(yùn)用衡量流動(dòng)性的指標(biāo)進(jìn)行分析，國(guó)債的買賣差價(jià)持續(xù)維持在50— 200基點(diǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的同一指標(biāo)大約為5個(gè)基點(diǎn)左右，較大的差價(jià)，說明市場(chǎng)流動(dòng)性較弱；就成交量而言，截止2005年12月 31日，我國(guó)國(guó)債流通市場(chǎng)上，在上交所上市、深交所和銀行間債市交易的國(guó)債有162只，2005年國(guó)債總成交金額13040.73億元，占全部債市成交金額的 21.08%；就換手率而言，從2000年至2005年，我國(guó)國(guó)債換手率只在0.3—1.6的范圍內(nèi)波動(dòng)，國(guó)債流動(dòng)性不高（見表3）。企業(yè)債券流通市場(chǎng)的發(fā)育更為滯后，截止2005年底，流通市場(chǎng)上，有企業(yè)債券112只，2005年企業(yè)債券交易總成交金額331.25億元，只占全部債市的0.54%，只有國(guó)債總成交量的2.54%； 2000年至2005年間，企業(yè)債券的換手率均比同期國(guó)債換手率低，只在0.2—1.1的范圍內(nèi)波動(dòng)，企業(yè)債券流動(dòng)性比國(guó)債更差

　　從風(fēng)險(xiǎn)性看。國(guó)債是我國(guó)中央政府發(fā)行的，自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，所發(fā)行的國(guó)債在約定的償還日都能還本付息，沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債面臨的基本風(fēng)險(xiǎn)是：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債有短期、中期和長(zhǎng)期之分，期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性越弱，在較長(zhǎng)的期限內(nèi)不確定性因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就越多，增加丁國(guó)債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的中長(zhǎng)期國(guó)債存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在持有國(guó)債期間如遇通貨膨脹、貨幣貶值，國(guó)債實(shí)際收益下降，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)暴露。利率風(fēng)險(xiǎn)則是對(duì)國(guó)債影響最大的風(fēng)險(xiǎn)，利率的變動(dòng)對(duì)國(guó)債票面利率、國(guó)債價(jià)格、國(guó)債收益率、國(guó)債規(guī)模等都會(huì)產(chǎn)生影響。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升，投資者購(gòu)買國(guó)債的支出增加，國(guó)債實(shí)際收益率下降；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格下降，投資者出售國(guó)債的收入減少，出售者實(shí)際收益下降。企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)主要有：違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)債券，發(fā)行企業(yè)依賴本身的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)作為還本付息的保證，經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)狀況惡化，無力按約定還本付息，就會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況直接關(guān)聯(lián)。企業(yè)債券的流動(dòng)性與期限成反比，期限越長(zhǎng)、流動(dòng)性越差；與國(guó)債相比，企業(yè)債券流通市場(chǎng)發(fā)展更遲緩，企業(yè)債券流動(dòng)性除受期限因素影響，還受到流通市場(chǎng)不通暢的影響，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大。通貨膨脹因素同樣給企業(yè)債券帶來風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)債券的實(shí)際收益。而價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)應(yīng)的，不考慮其他因素，如果市場(chǎng)利率上升，投資者賣出企業(yè)債券的價(jià)格便會(huì)下降，由此產(chǎn)生價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，還進(jìn)一步波及企業(yè)債券收益率。

　　從收益性看。國(guó)債和企業(yè)債券的收益包括三部分：一是由票面利率產(chǎn)生的利息；二是所獲利息再投資的收益；三是由于債券價(jià)格變動(dòng)所產(chǎn)生的收益。一般用債券收益率來衡量債券收益的高低，到期收益率同時(shí)考慮了債券未來的現(xiàn)金流和現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值，是投資者所關(guān)心的債券收益率。理論上，國(guó)債因?yàn)樾庞眉?jí)別高、風(fēng)險(xiǎn)低，其收益要低于企業(yè)債券；實(shí)踐中，我國(guó)投資者購(gòu)買國(guó)債的收益，還包括來自購(gòu)買國(guó)債利息免稅的收益，國(guó)債與企業(yè)債券收益的差別，可以通過上表加以分析。企業(yè)債券稅前名義收益率高于同期國(guó)債名義收益率，但是，剔除利息所得的稅后，大部分年份發(fā)行的企業(yè)債券名義收益率要低于同期國(guó)債。

　　三、國(guó)債與企業(yè)債券融資功能比較

　　國(guó)債的融資功能。國(guó)債的融資功能可以分為兩大類：一是傳統(tǒng)功能，二是創(chuàng)新功能。傳統(tǒng)功能有彌補(bǔ)財(cái)政赤字、籌集建設(shè)資金和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等。通過發(fā)行國(guó)債籌集資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字是比較切實(shí)可行的途徑。自改革開放以來，除1985年外，我國(guó)財(cái)政每年都有赤字。財(cái)政赤字主要是通過發(fā)行國(guó)債解決的，替代了直接向中央銀行進(jìn)行透支和借款。尤其是1994年起，國(guó)務(wù)院不再允許財(cái)政部向中央銀行進(jìn)行透支和借款，全部財(cái)政赤字只能通過發(fā)行債券解決四。自1994年至2004年，我國(guó)每年彌補(bǔ)財(cái)政赤字的國(guó)債資金占當(dāng)年國(guó)債發(fā)行額的比重分別為25.78%、38.51%、28.66%、24.15%、24.21%、43.43%、54.04%、51.52%、53.08%、46.73%、30.19%.國(guó)債資金彌補(bǔ)財(cái)政赤字最少的年份占24.15%，最多的年份占了54.04%，1994至2004年，平均用于彌補(bǔ)財(cái)政出資的國(guó)債資金占41.08%.國(guó)債資金除用以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，還被安排用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、技術(shù)改造、農(nóng)林水利設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)以及教育、社會(huì)保障等領(lǐng)域。國(guó)債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施、西部等薄弱行業(yè)和欠發(fā)達(dá)地區(qū)，促進(jìn)了這些行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)融資功能基礎(chǔ)上，國(guó)債融資功能不斷創(chuàng)新，1998年就增發(fā)2700億元特別國(guó)債，補(bǔ)充四家國(guó)有商業(yè)銀行的資本金，通過國(guó)債資金的注入，改善了國(guó)有商業(yè)銀行的資本狀況，使四家國(guó)有商業(yè)銀行資本充足率達(dá)到巴塞爾協(xié)議規(guī)定的最低要求，增強(qiáng)了國(guó)有商業(yè)銀行抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　企業(yè)債券融資功能。企業(yè)債券融資具有宏觀和微觀功能。企業(yè)債券的宏觀功能首先體現(xiàn)在有利于化解銀行不良資產(chǎn)、防范金融危機(jī)。發(fā)達(dá)的公司債券市場(chǎng)有助于預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，直接融資渠道狹窄，使得企業(yè)資金來源主要依賴于銀行。而銀行貸款對(duì)企業(yè)而言，只是一種軟約束，許多企業(yè)的銀行貸款資金運(yùn)用效率低下，無法形成還貸能力，造成銀行出現(xiàn)巨額不良資產(chǎn)，銀行面臨巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。擴(kuò)大企業(yè)債券融資，能減輕企業(yè)在資金上對(duì)銀行的過分依賴，逐步提高企業(yè)資金使用效率，從而化解銀行不良資產(chǎn)，防范金融危機(jī)。企業(yè)債券融資的宏觀功能還在于促進(jìn)資本市場(chǎng)完善發(fā)展。發(fā)達(dá)完善的資本市場(chǎng)是多層次的、多種金融工具并存、且各種金融工具都有很大的發(fā)行和流通規(guī)模，資本市場(chǎng)各子市場(chǎng)是均衡的。發(fā)展企業(yè)債券融資，可以改變目前我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的落后狀況，推動(dòng)資本市場(chǎng)均衡發(fā)展。企業(yè)債券的微觀功能在于為企業(yè)籌集資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和改善公司治理。發(fā)行短期融資券能滿足企業(yè)流動(dòng)資金需要，若能滾動(dòng)發(fā)行還可以形成穩(wěn)定的資金流。發(fā)行中長(zhǎng)期債券則能使企業(yè)在較長(zhǎng)的期間使用資金，逐步盈利、并形成償還能力。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利用一定融資方式籌集資金來源的構(gòu)成與比例關(guān)系，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不合理處就在于資金來源的構(gòu)成不合理。比如，間接融資比例大、直接融資比例小，這樣的資金結(jié)構(gòu)難以適應(yīng)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本運(yùn)動(dòng)的客觀要求，只有充分利用各種融資方式來籌集資金，擴(kuò)大債券融資，才能更好地防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低綜合資本成本，促使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。企業(yè)債券融資還能改善公司治理，企業(yè)債券的投資者除了分散的個(gè)人投資者，主要還有機(jī)構(gòu)投資者，這些投資者出于自身利益的保護(hù)，會(huì)產(chǎn)生參與公司治理的動(dòng)力，對(duì)公司治理帶來相應(yīng)的壓力。這樣，借助于投資者的力量，達(dá)到改善公司治理的目的。

　　四、結(jié)語

　　我國(guó)國(guó)債與企業(yè)債券在發(fā)行和流通等方面還存在許多問題，解決這些問題，推動(dòng)國(guó)債和企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展，還需要進(jìn)一步完善各種制度。首先，規(guī)范國(guó)債與企業(yè)債券的發(fā)行，推動(dòng)發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。國(guó)債的價(jià)格應(yīng)體現(xiàn)出“金邊債券”的品質(zhì)特征；企業(yè)債券的價(jià)格應(yīng)表達(dá)其資信特征，使債券價(jià)格逐步反映“收益與風(fēng)險(xiǎn)”相匹配的原則。其次，創(chuàng)新國(guó)債與企業(yè)債券品種。國(guó)債應(yīng)進(jìn)一步調(diào)整現(xiàn)有期限結(jié)構(gòu)，增加1年及1年以下期短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行；企業(yè)債券在期限和利率選擇方面應(yīng)更加靈活，推出更多的浮動(dòng)利率債券、含選擇權(quán)債券、資產(chǎn)支持債券等品種。再次，加快實(shí)行國(guó)債余額管理制度，規(guī)范“雙穩(wěn)健”政策下國(guó)債規(guī)模管理；同時(shí)，盡早出臺(tái)修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，為企業(yè)債券發(fā)展創(chuàng)造良好制度環(huán)境，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模。最后，建設(shè)統(tǒng)一債券市場(chǎng)、改變市場(chǎng)分割狀況，提高國(guó)債和企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性。