2008年度，中國證監(jiān)會第十屆股票發(fā)行審核委員會（以下稱“發(fā)審委”）審核了116家企業(yè)的首次公開募股（以下稱IPO）申請。95家獲得審核通過，21家則遭否決。本文對可能導(dǎo)致企業(yè)IPO申請失敗的具體原因和情況作出歸納分析，希望給正在或?qū)頊蕚銲PO申報的企業(yè)提供參考。

　　一、資產(chǎn)（金）來源

　　（一）核心資產(chǎn)為“二手”設(shè)備。如某珠寶股份有限公司兩名自然人股東于2003年6月向廈門某首飾有限公司購買首飾制造專用設(shè)備一批，購置總價款為9510.56萬元。而后于2003年6月8日和2004年12月，以評估后的價值對股份公司前身分別增資1700萬元和7907.89萬元。在2004年底增資完成前，該機器設(shè)備處于閑置狀態(tài)。也就是說，作為公司核心資產(chǎn)的這些設(shè)備不但是“二手”的，而且實際參與公司營運的時間尚不足3年。

　?。ǘ┱J繳注冊資本的資金來源缺乏合理解釋。如某電子股份有限公司實際控制人在該公司增資時，一次性拿出了3800萬元貨幣資金，但沒能對上述資金的來源作出合理解釋。

　　二、依賴度

　?。ㄒ唬┮蕾噯我还?yīng)商。如某電子股份有限公司其最主要的原材料供應(yīng)商是一家德國公司，且采購量逐年上升，2007年更是高達94.47%的原材料來自這家德國公司。而募集資金項目實施后的需要量大約是實施前的3倍。公司的原材料由于依賴單一的供應(yīng)商使得其獲取能力存在重大的不確定性。

　?。ǘ┮蕾嚽拔迕N售客戶。據(jù)統(tǒng)計，在21家IPO申請被否的企業(yè)中，有7家企業(yè)存在銷售客戶高度集中的問題：一是這些企業(yè)報告期（指2005年度、2006年度、2007年度，下同）每年向前五大客戶銷售所實現(xiàn)的收入占當年營業(yè)收入總額的比例幾乎都在50%以上，有的年份甚至超過了80%；二是有的企業(yè)存在依賴單一銷售商的情況；三是有的企業(yè)存在依賴國內(nèi)外貿(mào)公司出口的情況；四是隨著募集資金項目的實施，銷售集中度將進一步提高。

　?。ㄈ┮蕾囮P(guān)聯(lián)交易。如某置業(yè)股份有限公司報告期內(nèi)所結(jié)售項目的開發(fā)用地均從關(guān)聯(lián)方取得。由于項目用地取得時間較早，并以協(xié)議出讓方式取得，土地成本較低，導(dǎo)致報告期內(nèi)公司銷售毛利率不斷上升。由于從關(guān)聯(lián)方以協(xié)議出讓方式取得的土地尚未開發(fā)完，因此，上述影響仍將在報告期后繼續(xù)。

　?。ㄋ模┮蕾嚩愂諆?yōu)惠。在21家IPO申請被否的企業(yè)中，有5家企業(yè)報告期稅收優(yōu)惠占凈利潤的平均比例超過了30%，其中有一家企業(yè)2006年的這一比例甚至超過了60%。

　?。ㄎ澹┐嬖谕瑯I(yè)競爭。如某煤業(yè)股份有限公司IPO前沒有解決同業(yè)競爭問題。不僅如此，該公司還打算用募集資金去收購大股東同業(yè)競爭的煤礦資產(chǎn)。招股說明書顯示，公司2007年12月31日的總資產(chǎn)為68.97億元，歸屬于母公司的所有者權(quán)益為22.56億元，而準備募集的資金總額高達94.63億元，其中的88.27億元（占募集資金總額的93.28%）用于收購大股東擁有的某煤礦資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這一金額是公司發(fā)行前總資產(chǎn)的128%，大大超出了公司的現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營能力。

　　三、交易價格及其公允性

　?。ㄒ唬╆P(guān)聯(lián)交易缺乏公允性。如某煤業(yè)股份有限公司大股東于2003年9月至2006年12月期間，占用公司資金累計達214825萬元。但就在同期，大股東卻以更高的利率向該公司關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款，并收取資金占用費；又如某變壓器電器股份有限公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較大，無市場可比價格，無法判斷關(guān)聯(lián)交易的公允性。

　　（二）股權(quán)交易價格“內(nèi)外”有別。如作為某變壓器電器股份有限公司發(fā)起人的B企業(yè)，其所持股份（股權(quán)性質(zhì)為國有股）在2005年9月取得時的初始成本為0.67元/股。此后，B企業(yè)先后4次（最后一次轉(zhuǎn)讓時間是2007年2月27日）以0.67元/股的價格將這些股份轉(zhuǎn)讓到公司管理層和員工手里。2007年4月7日，B企業(yè)又將所持300萬股股份轉(zhuǎn)讓給某投資公司，轉(zhuǎn)讓價格為7.18元/股。在短短2個月內(nèi)，相同股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格相差6.51元。

　?。ㄈ﹪匈Y產(chǎn)涉嫌低作價。如某內(nèi)配股份有限公司為改制重組進行的兩次資產(chǎn)評估，均涉及重大資產(chǎn)減值。一次是38名自然人從控股股東手里收購控股權(quán)。資料顯示，公司審計后的凈資產(chǎn)為7964.27萬元，評估后的價值則為5216.31萬元，減值率為34.50%；另一次是控股權(quán)收歸自然人后，股份公司收購原控股股東的全部資產(chǎn)。經(jīng)查，原控股股東凈資產(chǎn)賬面價值為4872.72萬元，調(diào)整后賬面價值為1030.05萬元，調(diào)整減值了3842.67萬元。評估后價值為-908.95萬元，評估減值了1939萬元。也就是原控股股東4872.72萬元的賬面凈資產(chǎn)，最終以-908.95萬元成交。值得一提的是，招股說明書同時披露：截至2003年6月13日，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓所及工商變更登記時，38名自然人股東已向原控股股東支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為494.87萬元，應(yīng)付未付5250.03萬元。招股說明書進一步敘述：因公司收購原控股股東全部資產(chǎn)，38名股東應(yīng)付原控股股東的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓款5250.03萬元轉(zhuǎn)為應(yīng)付公司。38名自然人股東分別于2007年4月25日至2007年4月28日歸還了上述欠款。也就是說，作為自然人取得公司控股權(quán)的對價中的91.39%款項直到上發(fā)審會前一年才付清。

　　四、會計信息質(zhì)量

　?。ㄒ唬嫻烙嬜兏狈侠硇?。如某煤業(yè)股份有限公司報告期噸煤安全生產(chǎn)費提取標準調(diào)整頻繁。由于上述變更影響的利潤金額很大，客觀上影響了報告期利潤的可比性，從而影響財務(wù)報表使用者對公司利潤變化趨勢的判斷。

　?。ǘ嫼怂悴粔蚍€(wěn)健。如某自動化股份有限公司在應(yīng)收賬款占公司總資產(chǎn)比例偏大的情況下，采用了不夠穩(wěn)健的壞賬準備計提政策（各賬齡段計提比例分別為：1年以內(nèi)3%；1-2年5%；2-3年25%；3-4年50%；4-5年50%；5年以上100%）。

　?。ㄈ嫴铄e較多。如某內(nèi)配股份有限公司原始財務(wù)報表與申報財務(wù)報表確認的收入最近2年相差1600萬元和2400萬元，分別占當期申報財務(wù)報表營業(yè)收入的80％和72％。

　?。ㄋ模├麧櫿鎸嵭匀鄙僬f服力。如某網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司2005年、2006年的凈利潤分別為797萬元、748萬元，而2007年卻高達7034萬元，公司不能提供利潤真實性、持續(xù)性的合理解釋；又如某重型裝備股份有限公司招股說明書顯示，公司凈利潤從2005年138萬元增至2007年的3.7億元，公司披露的理由難以讓人信服。

　　五、財務(wù)安全

　?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)負債率偏高且負債結(jié)構(gòu)不合理。如某電器股份有限公司2005年末、2006年末和2007年末母公司資產(chǎn)負債率分別為77.62%、75.87%和72.35%。公司截至2007年12月31日合并資產(chǎn)負債表的負債總額為58384.92萬元，其中流動負債為57884.92萬元，非流動負債為500萬元，流動負債占負債總額的比例高達99.14%。

　　（二）應(yīng)收賬款余額偏大。如某自動化股份有限公司2005年、2006年及2007年末應(yīng)收賬款凈額分別為48298.77萬元、50139.40萬元和60877.28萬元，占同期總資產(chǎn)的比例高達47.58%、44.95%和46.96%，而同期公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別僅為1.37、1.38和1.51。

　　六、控制力隱患

　　（一）前幾大股東所持股權(quán)比例接近。甲乙兩名自然人合計持有某自動化股份有限公司78.84%的股權(quán)，為公司的實際控制人，甲乙兩名自然人無關(guān)聯(lián)關(guān)系，且持股比例十分接近。由于前幾大股東的持股比例差距不大，后者很容易通過二級市場或其他方式增持股權(quán)而躍居第一大股東，從而引起股權(quán)紛爭，影響公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

　?。ǘ├壥娇刂啤Ｈ缒秤嬎銠C技術(shù)股份有限公司6名非關(guān)聯(lián)自然人股東，通過簽訂一致行動協(xié)議的方式確定為公司共同實際控制人，發(fā)行前上述6人合計持有公司35.41%的股份。這種形式上的共同控制被認作是捆綁式的控制，其是否能夠最終實現(xiàn)對公司的實質(zhì)性控制，有賴于協(xié)議簽訂各方的誠信履約程度，其可靠性存在一定變數(shù)。

　　（三）一股獨大。如果說，前幾大股東所持股權(quán)比例接近和捆綁式控制，更多的是擔心控制力不足的話，那么，一股獨大則是走向了控制力的另一個極端—過度控制。如某置業(yè)股份有限公司控股股東直接持有公司77%的股權(quán)，通過其控股的其他企業(yè)間接持有公司23%的股權(quán)，實際持有公司100%股權(quán)。

　　七、穩(wěn)定性

　?。ㄒ唬┘軜?gòu)和股東的穩(wěn)定性。如某通信股份有限公司股權(quán)變動頻繁。2005年，公司擬于境外（美國）申請上市，并計劃于上市前進行海外私募，鑒于境內(nèi)對增值電信行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策限制，公司建立了相關(guān)境外上市、返程投資的架構(gòu)。2006年，公司擬申請境內(nèi)首發(fā)，廢止了該架構(gòu)。2007年6月，三家法人公司將所持公司股份全部轉(zhuǎn)讓給了自然人股東。

　?。ǘ┒聲蓡T的穩(wěn)定性。如某股份有限公司董事會成員在近三年時間里多次出現(xiàn)重大變動，9名董事中僅保留了2名前屆董事。

　　（三）業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。如某通信股份有限公司核心業(yè)務(wù)變動頻繁。公司以自經(jīng)營ET業(yè)務(wù)以來成本負擔較重，收入較少為由，于2006年10月剝離出售ET業(yè)務(wù)，并通過參股D公司（持股比例為19%）的方式繼續(xù)參與該項業(yè)務(wù)。2008年3月，公司收購控股股東持有的D公司41%的股權(quán)。至此，公司對D公司的持股比例由19%增至60%。D公司成立于2006年12月，主要從事ET互聯(lián)網(wǎng)多媒體通信業(yè)務(wù)（ET互聯(lián)網(wǎng)多媒體通信業(yè)務(wù)是一種基于IP技術(shù)的多媒體網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)，具體業(yè)務(wù)形態(tài)包括網(wǎng)絡(luò)電話和網(wǎng)絡(luò)視頻會議，將對傳統(tǒng)通信服務(wù)產(chǎn)生重大變革，公司認為具有廣闊的市場前景，是公司極為看重的新業(yè)務(wù)之一）。此外，公司對外投資同樣變動頻繁。例如對某公司股權(quán)的先收購、隨后轉(zhuǎn)讓等。

　　八、募集資金投向

　?。ㄒ唬┩断蛐骂I(lǐng)域的資金所占總額比例偏高。如某環(huán)保股份有限公司擬募集的資金總額為24121.79萬元，其中用于新的領(lǐng)域—環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)加工基地建設(shè)6561.13萬元，占總額的27.20%。公司2006、2007年無論營業(yè)收入還是營業(yè)毛利，污水處理工程的建造均占90%以上，2005年也在70%以上。長期以來，公司的核心業(yè)務(wù)為污水處理工程的設(shè)計與承建，雖然有一定的基本生產(chǎn)管理經(jīng)驗，但是規(guī)?；a(chǎn)和工廠化管理的經(jīng)驗相對缺乏。

　?。ǘ┭a充流動資金數(shù)額較大。上述環(huán)保股份有限公司除了將募集資金投向新領(lǐng)域外，公司擬以募集資金中的11791.45萬元（占總額的48.88%），用于補充工程項目的流動資金，讓人對公司募集資金的急迫性產(chǎn)生懷疑。

　　（三）實施募投項目的經(jīng)營場所存在重大不確定性。如某商場股份有限公司使用募集資金開設(shè)新商場的場地存在重大不確定性。公司擬使用84229.54萬元募集資金投資開設(shè)12家新商場，其中有9家擬開設(shè)新商場的所在商場房產(chǎn)正在建設(shè)中或者已經(jīng)取得規(guī)劃但尚未開工建設(shè)。

　　九、歷史遺留問題

　?。ㄒ唬﹪泄蓹?quán)退出沒有履行必要的程序。如某自動化股份有限公司在變更為股份有限公司之前，作為國有資產(chǎn)占有單位的公司股東，共有5次股權(quán)轉(zhuǎn)讓未按國家有關(guān)國有資產(chǎn)管理的法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的規(guī)定進行資產(chǎn)評估并辦理相關(guān)的國有資產(chǎn)評估立項、確認或備案手續(xù)。雖然公司控股股東于2007年12月7日承諾：如因上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項而引發(fā)任何行政處罰或其他法律糾紛，而給公司造成任何損失，該等損失全部由控股股東無條件對公司予以賠償，但這不足以解決歷史股權(quán)交易的合法性問題。

　?。ǘ┐嬖谖写止蓹?quán)情況。如某計算機技術(shù)股份有限公司的招股說明書這樣描述委托代持股權(quán)的背景及情況：由于軟件企業(yè)的首要資源是人力資源，人才的吸引和穩(wěn)定是公司發(fā)展的關(guān)鍵因素，而技術(shù)和業(yè)務(wù)骨干有向公司出資的愿望，并希望分享公司發(fā)展所帶來的利益，因此為適應(yīng)軟件企業(yè)吸引和穩(wěn)定人才的實際需要，公司前身的有限公司在增資過程中引入核心和技術(shù)骨干人員。鑒于《公司法》規(guī)定，有限公司的股東人數(shù)不能超過50人，而此次增資擬引入的實際出資人人數(shù)超過50人，在特定的法律環(huán)境和行業(yè)背景下，為符合法律要求，有限公司在工商注冊文件上由6名自然人（以下稱登記自然人股東）來對應(yīng)有限公司的全部出資額，即由6名自然人代持其他技術(shù)骨干的股權(quán)。有限公司的150萬元注冊資本實際由67名出資人繳納，其中62名實際出資人將其對有限公司的出資權(quán)益委托6名登記自然人股東持有并在工商管理部門登記。

　?。ㄈ┵Y本繳納存在瑕疵。如某計算機技術(shù)股份有限公司第一大自然人股東己將其在某《商品房買賣合同》項下享有的全部權(quán)益作價750萬元對公司增資，但此后，該物業(yè)成為半截子工程，因而無法辦理產(chǎn)權(quán)手續(xù)。直至2008年1月30日，自然人才向股份公司支付了前述出資款和利息計858萬元。此外，該公司在增資過程中還存在以貨幣資金替代實物資產(chǎn)出資，先信托后終止等情況。

　?。ㄋ模┕蓹?quán)轉(zhuǎn)讓虛假。如某內(nèi)配股份有限公司的自然人股東38人收購了另外2900名自然人股東所持有的1505.13萬元股份。經(jīng)核查，發(fā)現(xiàn)所簽訂的2900多份收購協(xié)議中存在轉(zhuǎn)讓人署名與股東名冊姓名不符的情況，且有人舉報反映上述股份轉(zhuǎn)讓存在未經(jīng)員工同意等情況。

　?。ㄎ澹┻`背稅法。如某置業(yè)股份有限公司自成立起至2005年，按10%純益率征收方式繳納企業(yè)所得稅，2006年后則按照查賬征收方式繳納企業(yè)所得稅。該公司自成立以來按照純益率征收方式繳納所得稅對利潤總額的影響額合計為4477.34萬元，其中報告期內(nèi)的2005年為1150.63萬元，占當期利潤總額的比重為14.60%。公司按核定征收（純益率征收）方式繳納所得稅不符合相關(guān)稅法的規(guī)定。公司控股股東于是承諾：一旦主管稅務(wù)機關(guān)要求公司補繳企業(yè)所得稅，控股股東將以現(xiàn)金方式及時、無條件、全額承擔應(yīng)補交的稅款及因此所產(chǎn)生的所有相關(guān)費用。

　?。┳兿嗵颖茔y行負債。如某閥門股份有限公司的前身E為全員持股的股份合作制企業(yè)。1995年至1998年間，E廠給當?shù)厝沂袑賴衅髽I(yè)提供貸款擔保。由于這三家企業(yè)未能償還到期債務(wù)，E廠承擔連帶責任，致使其生產(chǎn)經(jīng)營無法繼續(xù)進行、業(yè)務(wù)全部終止，并于2001年4月26日被主管工商行政管理局吊銷企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照。就在E廠注銷前的2001年1月4日，包括公司控股股東自然人在內(nèi)的6名自然人和E廠工會出資設(shè)立了注冊資本為1008萬元的F公司，而某閥門股份有限公司就是從F整體變更而來。而在F公司成立前的兩天，即2001年1月2日，F(xiàn)公司已與E廠簽訂了《租賃協(xié)議》：F公司向E廠租用生產(chǎn)閥門所需的廠房、設(shè)備，租賃期自2001年1月2日至2004年1月1日。針對擔保的后續(xù)處理，保薦機構(gòu)的核查意見則是：鑒于E廠因?qū)杉覈衅髽I(yè)擔保產(chǎn)生的或有負債，已用現(xiàn)金支付，擔保責任已全部解除；因?qū)Φ谌覈衅髽I(yè)擔保產(chǎn)生的或有負債已由地方財政局打包收購；公司現(xiàn)有6名自然人股東出具了承諾，若因E廠債務(wù)被債權(quán)人追償，將由該6名自然人股東承擔全部責任。因此，保薦機構(gòu)認為，公司不存在被E廠的債權(quán)人追究償債責任的風險。十、其他

　?。ㄒ唬┌l(fā)行前后新老股東利益關(guān)系處理不夠全面。如某煤業(yè)股份有限公司將截至2007年12月31日的大部分未分配利潤分給老股東（分配61212萬元，剩余1844萬元）；又如某重型裝備股份有限公司將截至2007年12月31日發(fā)行前的利潤全部歸老股東所有，并于2008年3月26日，已根據(jù)上述股東大會決議，向現(xiàn)有股東分配上述的累計可供股東分配的凈利潤18234.35萬元。

　?。ǘ┬袠I(yè)地位不夠突出。如某運動休閑股份有限公司主要產(chǎn)品的市場占有率僅為萬分之一點六。

　?。ㄈ┵Y產(chǎn)評估。如存在資產(chǎn)評估報告未經(jīng)評估師簽字，評估機構(gòu)不具備評估資格等情況。

　?。ㄋ模┻x擇股東的理由不充分。如某環(huán)保股份有限公司發(fā)行前進行的最后一次增資中，自然人壬增資600萬元，占發(fā)行前總股本7500萬元的8%。自然人壬在公司未擔任何職務(wù)，而且是一位出生于1939年的老者。

　?。ㄎ澹┡及l(fā)事件。如某印刷股份有限公司單個最大自然人股東辛持有公司3000萬元，占發(fā)行前總股本6600萬元的45.5%，于上會前過世。