從上世紀(jì)90年代開始，中國企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資金額逐年遞增。快速發(fā)展的內(nèi)在沖動(dòng)和巨額融資能力使更多的企業(yè)想走出去。但同時(shí)卻有很多已在海外上市的企業(yè)選擇了退市。2006年8月，大眾食品因無法融得預(yù)期資金，從香港聯(lián)交所退市；2007年7月，首創(chuàng)中國企業(yè)海外借殼上市模式的華晨汽車從紐交所退市；2007年9月，TOM在線正式從香港創(chuàng)業(yè)板退市，后又撤離納斯達(dá)克市場(chǎng)；而作為國內(nèi)首家在美國上市的中藥制藥企業(yè)貴州同濟(jì)堂制藥有限公司在上市一周年之后，2008年宣布將回購所有流通股，并極有可能成為“中國概念”在美退市第一股。這些現(xiàn)象說明海外上市是一條機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的道路。中國企業(yè)如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更好地實(shí)施走出去的戰(zhàn)略，就成為令人關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　一、中國企業(yè)海外上市風(fēng)險(xiǎn)分析

　?。ㄒ唬┻^高估值的風(fēng)險(xiǎn)

　　國內(nèi)很多公司在海外上市時(shí)普遍存在IPO首次公開募股定價(jià)過高的問題，根源在于公司管理者不了解境內(nèi)外IPO的區(qū)別。在內(nèi)地市場(chǎng)，新股通常不存在發(fā)行失敗的問題，市盈率也在20倍左右。但中國企業(yè)海外上市時(shí)，首先面對(duì)的是高額的上市成本。海外發(fā)行股票的費(fèi)用主要包括上市費(fèi)、律師費(fèi)、審計(jì)師費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、承銷商費(fèi)及其他費(fèi)用等。與中國內(nèi)地上市費(fèi)用僅占融資總額3%～5%相比，主要海外資本市場(chǎng)上市費(fèi)用分別為：香港主板在10%左右、創(chuàng)業(yè)板在10%～15%之間，美國納斯達(dá)克為13%～18%；新加坡市場(chǎng)為6%～8%。面對(duì)高額的海外上市成本，很多企業(yè)會(huì)盡可能地提高估價(jià)，以便能取得更高的市盈率。但隨著越來越多的中國公司在海外上市，海外投資者也逐漸了解了中國公司，中國概念并不能給公司帶來太大的溢價(jià)，投資者更為關(guān)注公司的業(yè)績(jī)、市場(chǎng)占有率、發(fā)展后勁等，如果定價(jià)不合理，股票發(fā)行失敗的可能性是很大的。2004年6月21日，原計(jì)劃在香港上市的無錫華潤(rùn)上華半導(dǎo)體有限公司即發(fā)表聲明稱，由于無法就最后定價(jià)與承銷商達(dá)成一致，因此將不會(huì)繼續(xù)全球招股活動(dòng)，并停止新股發(fā)行。

　?。ǘ┰偃谫Y風(fēng)險(xiǎn)

　　由于在我國國內(nèi)取得融資資格很不容易，因此幾乎所有的上市公司初次融資時(shí)，都會(huì)使出混身解數(shù)使融資額度一次性達(dá)到最大，而并不重視再融資。但是，國際市場(chǎng)上的規(guī)則可不是這樣，在國際市場(chǎng)上融資的企業(yè)都應(yīng)十分重視再融資。但按照國際慣例，融資應(yīng)是一個(gè)持續(xù)的過程，就拿美國市場(chǎng)來說，最多的上市公司一年能融資12次，因此，在國際市場(chǎng)上融資的企業(yè)都應(yīng)重視再融資。

　　很多內(nèi)地企業(yè)為了達(dá)到上市圈錢的目的，在海外上市之初給予投資者很多承諾，上市之后很難兌現(xiàn)承諾，而其經(jīng)營業(yè)績(jī)也很快在股價(jià)上表現(xiàn)出來并影響到公司的再融資。比如在新加坡上市的中國企業(yè)，相當(dāng)數(shù)量已經(jīng)跌破了發(fā)行價(jià)，這固然與中航油的影響有關(guān)，但也與其后續(xù)業(yè)績(jī)不佳有關(guān)。

　?。ㄈ﹥r(jià)值被低估的風(fēng)險(xiǎn)

　　不同地區(qū)的證券市場(chǎng)對(duì)同一個(gè)企業(yè)的估值可能有很大差異。有些國內(nèi)企業(yè)尋求境外上市時(shí)不得不支付價(jià)值被低估造成的損失，這在一些傳統(tǒng)行業(yè)尤為嚴(yán)重。問題的根源在于中國企業(yè)不了解海外證券市場(chǎng)的要求，海外投資者對(duì)中國市場(chǎng)也有誤解。即使對(duì)于新興的互聯(lián)網(wǎng)和IT企業(yè)，國內(nèi)經(jīng)營模式也可能與海外不完全相同，當(dāng)市場(chǎng)無法理解這種差異時(shí)，企業(yè)公開上市的價(jià)值就要大打折扣。比如SOHU、網(wǎng)易就曾長(zhǎng)期不被投資人看好而股價(jià)低迷；在數(shù)字多媒體芯片領(lǐng)域擁有全球第一市場(chǎng)份額的中星微電子，在納斯達(dá)克上市時(shí)也只獲得8 700萬美元的融資；另一家芯片設(shè)計(jì)企業(yè)珠海炬力上市后，也同樣沒有得到市場(chǎng)的充分認(rèn)同。

　　2006年8月9日，肉制品市場(chǎng)占有率在國內(nèi)排名前三的大眾食品主動(dòng)從香港聯(lián)交所退市，這在國內(nèi)企業(yè)排隊(duì)到香港上市的熱潮中顯得很另類。這家企業(yè)先后在新加坡和香港上市，盡管贏利狀況良好，但在香港的交投量卻遠(yuǎn)沒有企業(yè)期望的那樣活躍，總交易量只有新交所的1/10。交投慘淡，價(jià)值被低估，卻還要支付不菲的上市成本是大眾食品退市的重要原因。2007年上市的貴州同濟(jì)堂制藥有限公司在美上市一周年之后，也宣布將回購所有流通股，其原因也是因?yàn)楣緝?nèi)部認(rèn)為公司的價(jià)值被嚴(yán)重低估，股票價(jià)格難以反映同濟(jì)堂的價(jià)值。

　?。ㄋ模┥鲜泻蟮谋O(jiān)管責(zé)任與法律風(fēng)險(xiǎn)

　　1、嚴(yán)密的監(jiān)管。海外證券市場(chǎng)有著比我國內(nèi)地更嚴(yán)格的信息披露要求，并且法律及其執(zhí)行機(jī)制較為完善。除了證券監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)督外，還有來自投資者、中介專業(yè)機(jī)構(gòu)（會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所）等的積極監(jiān)督機(jī)制（如集體訴訟）。內(nèi)地企業(yè)由于不熟悉海外證券市場(chǎng)的制度規(guī)則，在操作中時(shí)有信息披露上的漏洞，因而極易遭遇訴訟的困擾。2004年3月，中國人壽因財(cái)務(wù)違規(guī)行為被股東提起了集體訴訟；而在2005年，更是連續(xù)有UT斯達(dá)康、中航油、前程無憂網(wǎng)、新浪網(wǎng)等數(shù)家公司在美遭遇“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實(shí)”的集體訴訟。

　　2、董事和高級(jí)管理人員的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)。海外上市公司的董事在履行職務(wù)時(shí)會(huì)面臨由于各種原因?qū)е鹿净虻谌呓?jīng)濟(jì)損失時(shí)依法承擔(dān)責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)與上市所在地的有關(guān)法律有關(guān)。在一些使用英美法系的地區(qū)和國家，有關(guān)法律（例如，中國香港《公司法例》第165條，新加坡《公司法》第172條，英國《公司法》第310條，馬來西亞《公司法》第140條及澳大利亞《公司法》第133條）通常都規(guī)定：公司的董事或高級(jí)管理人員在遭遇民事索償時(shí)，應(yīng)受制于當(dāng)?shù)氐姆钜?guī)定，無論其與公司是否有約定或豁免協(xié)議，公司依法不得為其承擔(dān)賠償責(zé)任，即有關(guān)董事或高管人員須自付賠償。另外，公司涉嫌造假時(shí)，有關(guān)人員要承擔(dān)刑事責(zé)任，創(chuàng)維的董事被香港廉政公署偵辦就是典型案例。

　　（五）上市地與經(jīng)營地分開造成的風(fēng)險(xiǎn)

　　海外上市以后，內(nèi)地企業(yè)的經(jīng)營狀況會(huì)影響公司股價(jià)，反過來，公司股價(jià)的一些不正常波動(dòng)也可能為其經(jīng)營帶來麻煩。對(duì)于市場(chǎng)在內(nèi)地的企業(yè)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)與企業(yè)自身消費(fèi)群體隔絕，到境外融資對(duì)企業(yè)自身品牌的助益并不明顯。上市后若經(jīng)營不善，就極有可能喪失進(jìn)一步融資的條件；如果到了不合適的市場(chǎng)上市，后續(xù)發(fā)展則更加受限。這種上市和經(jīng)營活動(dòng)分處兩地帶來的信息滯后與失真會(huì)給內(nèi)地企業(yè)的日常運(yùn)營帶來負(fù)面影響。

　?。┍粩骋馐召彽娘L(fēng)險(xiǎn)

　　雖然不同證券市場(chǎng)都有相關(guān)的政策以預(yù)防惡意收購，企業(yè)自身也可以通過毒丸計(jì)劃等手段進(jìn)行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。2005年盛大對(duì)新浪在美國市場(chǎng)上實(shí)行的收購就是一起典型的海外敵意收購案。

　　二、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

　?。ㄒ唬┳骱贸杀竞褪找娣治霾⒑侠砉纼r(jià)。上市融資是企業(yè)做大做強(qiáng)的一個(gè)重要渠道，但資本市場(chǎng)的門票并不是對(duì)每個(gè)企業(yè)都有效。2005年在紐約證交所上市的中國無錫尚德至今融資額也不足4億美元，除去成本所剩無幾；不僅如此，我國企業(yè)在美國通過IPO上市的平均成本達(dá)15%，而且每年還有一筆不菲的年費(fèi)及上市維護(hù)費(fèi)。因此，收益與付出不成比例將導(dǎo)致巨大的市場(chǎng)壓力。同時(shí)企業(yè)還要合理進(jìn)行估價(jià)，估價(jià)過高容易導(dǎo)致發(fā)行失敗。

　?。ǘ┘訌?qiáng)投資者關(guān)系管理。資本市場(chǎng)上股票眾多，能否吸引投資者注意并購買本企業(yè)的股票，在很大程度上取決于企業(yè)對(duì)外發(fā)布的投資分析報(bào)告。如果企業(yè)在上市時(shí)提出的投資建議具有吸引力，能夠得到投資者的認(rèn)可，再配以富有感染力的輿論宣傳，勢(shì)必會(huì)獲得更多的融資。在發(fā)行后，企業(yè)要做好投資者關(guān)系管理，時(shí)刻注意與投資者進(jìn)行信息溝通，以獲得再融資。同時(shí)企業(yè)還應(yīng)主動(dòng)、及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露當(dāng)?shù)亟灰姿笈兜男畔?，?shí)現(xiàn)信息披露的透明化，確立企業(yè)在投資者心目中的誠信形象，逐步建立投資者對(duì)企業(yè)的信任和良好的投資者關(guān)系。

　　（三）謹(jǐn)慎挑選上市地點(diǎn)和時(shí)機(jī)。上市時(shí)機(jī)的選擇非常重要，如果不合時(shí)宜，肯定會(huì)影響籌資額。比如中國電信在上市時(shí)受國際電信行業(yè)不景氣的影響，招股價(jià)打了折扣，原來計(jì)劃的全球募股數(shù)量無法全部完成，只能減少籌資額。上市第二天就跌破了招股價(jià)。同樣，企業(yè)在選擇上市地點(diǎn)及交易所時(shí)，也要根據(jù)公司所處的行業(yè)、未來的發(fā)展戰(zhàn)略而定。例如，科技類、通訊類、醫(yī)藥類行業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)行業(yè)，投資者對(duì)這些行業(yè)的理解較為深刻，處于這些行業(yè)的高成長(zhǎng)性公司選擇在美國納斯達(dá)克創(chuàng)業(yè)板上市，較易獲得投資者的認(rèn)可，上市后股票價(jià)格也容易表現(xiàn)。

　?。ㄋ模┘訌?qiáng)公司內(nèi)部控制。中國企業(yè)上市后如果內(nèi)控達(dá)不到要求，企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)在境外市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管之下便會(huì)暴露。2007年7月，在美國上市的中國公司都被要求按照《薩班斯─奧克斯利法案》提交財(cái)務(wù)年報(bào)。目前，盡管倫敦和新加坡的證券市場(chǎng)還未提出像美國政府這樣的嚴(yán)格監(jiān)管要求，但可以確定的是倫敦和新加坡等證券市場(chǎng)強(qiáng)化公司內(nèi)部控制、推進(jìn)公司治理只是遲早的事情。為此，海外上市的國內(nèi)企業(yè)必須按照國際上通行的內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)來建立內(nèi)部控制體系，這不僅是海外上市公司通過國際會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的需要，也是我國企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理、完善內(nèi)控體系的需要。因?yàn)閷W(xué)習(xí)國外先進(jìn)的研究成果，結(jié)合國情及公司實(shí)際提高企業(yè)的內(nèi)控管理是應(yīng)對(duì)海外規(guī)定的一條必行之路。

　　（五）做好反收購工作。海外上市公司要防范惡意并購，需要從以下方面著手：第一，股權(quán)不能過度分散。公司管理層如果想保持獨(dú)立自主的發(fā)展，就應(yīng)始終保持股權(quán)絕對(duì)或者相對(duì)集中。如果股權(quán)分散，收購方在資本市場(chǎng)能夠輕易收購到大量的股票，在收購要約正式發(fā)出之后，目標(biāo)公司的管理層即使想抵制并購，也會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)太分散而無法施加有效影響，因?yàn)楸姸嗟男」蓶|會(huì)在高價(jià)收購前出售所持有的股票。以新浪為例，新浪的總股本為5 047.8萬股，長(zhǎng)期以來股權(quán)分散，在前十大機(jī)構(gòu)投資者中，僅有三家股權(quán)比例超過5%。與華淵合并、多次融資使得新浪大股東和管理層的股權(quán)被大大稀釋，導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、高層變動(dòng)頻繁、未來戰(zhàn)略模糊，理論上很有可能被收購。第二，及早制定防范惡意并購的方案和條款。比如毒丸計(jì)劃、金色降落傘、白衣騎士、焦土戰(zhàn)術(shù)、收購收購者、董事會(huì)輪選制、超級(jí)多數(shù)條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從增加收購者成本、降低收購者收益、限制收購者權(quán)利方面發(fā)揮作用的，從而起到一定的反收購的作用。

　?。ㄗ髡邌挝唬罕本┙煌ù髮W(xué)企業(yè)兼并重組研究中心）