1994年2月18日，江蘇陽(yáng)光集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)陽(yáng)光集團(tuán)）等五家法人單位共同出資成立江蘇陽(yáng)光股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)江蘇陽(yáng)光）。 2002年5月21日，江蘇陽(yáng)光實(shí)現(xiàn)民營(yíng)化，之后，江蘇陽(yáng)光的控制權(quán)安排影響了其融資行為，進(jìn)而影響其利益輸送行為，最終對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生了影響。本文立足分析江蘇陽(yáng)光民營(yíng)化之后的控制權(quán)安排、融資變化、利益輸送及業(yè)績(jī)改變，以期得 到有益的啟示。

　　一、江蘇陽(yáng)光的控制權(quán)安排

　　1、控制權(quán)鏈條。民營(yíng)化之后，江蘇陽(yáng)光的第一大股東為陽(yáng)光集團(tuán)，實(shí)際控制人為自然人陸克平。江蘇陽(yáng)光的控制權(quán)鏈條如圖1所示（股權(quán)份額從左至右分別是2003、2004、2005和2006年的數(shù)據(jù)）。

　　2、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離。簡(jiǎn)單的說(shuō)，控制權(quán)是指大股東利用優(yōu)勢(shì)地位來(lái)謀取自身的利益；而現(xiàn)金流權(quán)是指股東能從公司正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分得的份額。如果控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，其利用控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的私人收益將大于其因現(xiàn)金流權(quán)的存在而損失的共享收益，那么，控制人就有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移上市公司的資源，實(shí)施掠奪。因此，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離增強(qiáng)了控制人轉(zhuǎn)移上市公司資源的動(dòng)機(jī)。江蘇陽(yáng)光的最終控制人陸克平在江蘇陽(yáng)光及其母公司中的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)如表1所示。

　　從表1可以看出，最終控制人陸克平在上市公司—江蘇陽(yáng)光中的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度很高：從絕對(duì)值差異來(lái)看，最高的2004年為20.68%，最低的2006年也達(dá)到了10.59%；從相對(duì)比率來(lái)看，最高的2005年高達(dá)5.21，最低的2003年也達(dá)到了2.42。相反，他在上市公司的母公司—陽(yáng)光集團(tuán)中的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較低：分離程度最高的2005年絕對(duì)值差異為8.33%、相對(duì)比率為1.96，最低的2006年控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)完全一致。這種金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得最終控制人有能力（較高的控制權(quán)）且有動(dòng)機(jī)（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離）將資源從上市公司江蘇陽(yáng)光轉(zhuǎn)移至其母公司陽(yáng)光集團(tuán)。

　　3、其他大股東的制衡作用。控制人轉(zhuǎn)移上市公司資源，其他大股東的利益將受到損失，因此其他大股東有制衡控制人的意愿。但由表2可見(jiàn)，第二大股東盛銀投資的持股比例最高的年份也不到8%，第二至第五大股東的持股比例之和最高的年份也只有18%左右，還不到陽(yáng)光集團(tuán)所占份額的一半。因此，其他大股東很難對(duì)控制人起到有效的制衡作用。

　　二、江蘇陽(yáng)光的融資變化

　　由表3可見(jiàn)，2002年民營(yíng)化之后江蘇陽(yáng)光便開(kāi)始大幅舉債，融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，短期借款和負(fù)債總額總體上都呈大幅上升趨勢(shì)。2001年江蘇陽(yáng)光的短期借款為零，2006年上升到10億多元。2001年江蘇陽(yáng)光的負(fù)債總額只有8 000多萬(wàn)元，2006年上升到15億多元。江蘇陽(yáng)光不僅利用短期借款方式籌集大量資金，還通過(guò)可轉(zhuǎn)債、短期融資券等方式籌資。2002年4月18日，江蘇陽(yáng)光向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行8.3億元可轉(zhuǎn)債，5月26日在上海證券交易所掛牌交易，實(shí)際募集資金8.08億元。2005年8月，江蘇陽(yáng)光又申請(qǐng)發(fā)行8億多元的短期融資券。

　　三、江蘇陽(yáng)光的利益輸送

　　1、資金占用。資金占用一直是上市公司利益輸送的重要手段，而其他應(yīng)收款是反映控制人占用上市公司資金的重要指標(biāo)。由表3我們可以看出，從2002年民營(yíng)化開(kāi)始，江蘇陽(yáng)光的其他應(yīng)收款總體上呈大幅上升趨勢(shì)，并且與短期借款和負(fù)債總額的變化趨勢(shì)十分相似。這可以從一個(gè)側(cè)面反應(yīng)出，江蘇陽(yáng)光民營(yíng)化后融資規(guī)模的大幅上升在一定程度上可能是為了滿足控制人資金占用的需要。

　　2、關(guān)聯(lián)交易。由表4中關(guān)聯(lián)交易占同類(lèi)業(yè)務(wù)的比重上看，涉及購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)的比重都在90%以上，最高達(dá)到了100%，而涉及銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易額所占比重最高也只有12%左右。由此可見(jiàn)，江蘇陽(yáng)光的采購(gòu)業(yè)務(wù)大量依賴(lài)關(guān)聯(lián)企業(yè)，而銷(xiāo)售業(yè)務(wù)主要面向市場(chǎng)。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為江蘇陽(yáng)光向關(guān)聯(lián)企業(yè)輸送利益提供了便利。而這些關(guān)聯(lián)企業(yè)都與控股股東有著密切的關(guān)系，例如中傳毛紡就是控股股東陽(yáng)光集團(tuán)的子公司。因此，關(guān)聯(lián)交易很可能是江蘇陽(yáng)光向其控制人輸送利益的重要手段。

　　3、資產(chǎn)置換。除資金占用和關(guān)聯(lián)交易外，陽(yáng)光集團(tuán)還利用集團(tuán)內(nèi)部錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)置換，實(shí)現(xiàn)隱蔽的利益輸送。2004年8月31日，江蘇陽(yáng)光宣稱(chēng)，將持有的無(wú)錫陽(yáng)光置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)陽(yáng)光置業(yè)）90%的股權(quán)與江陰遠(yuǎn)翔物貿(mào)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)遠(yuǎn)翔物貿(mào)）、江陰市新發(fā)呢絨有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)新發(fā)呢絨）、江陰賽特科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)賽特科技）、江陰金業(yè)投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)金業(yè)投資）和江陰市新橋磚瓦廠（簡(jiǎn)稱(chēng)磚瓦廠）五家法人擁有的江陰華博紡織有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)華博紡織）100%的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，并承諾此為非關(guān)聯(lián)交易。而一個(gè)多月前，華博紡織（當(dāng)時(shí)名叫江陰陽(yáng)光紡織有限公司）的控股股東還是江陰陽(yáng)光投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)陽(yáng)光投資）。2004年7月26日，陽(yáng)光投資才將華博紡織轉(zhuǎn)手倒給了上述五家法人。華博紡織2003年虧損達(dá)1 151.8萬(wàn)元，但由于將持有的龐貝制衣公司和施威特毛紡公司75%的股權(quán)高價(jià)轉(zhuǎn)讓給江蘇陽(yáng)光從而取得1 813.82萬(wàn)元投資收益，2004年1～7月虧損減至159.4萬(wàn)元，華博紡織的盈利能力可見(jiàn)一斑。而且在置換前華博紡織存在折合人民幣高達(dá)1.46億元左右的對(duì)外擔(dān)保，主要被擔(dān)保人又恰恰是陽(yáng)光集團(tuán)。就是這樣一個(gè)有著巨額對(duì)外擔(dān)保的連續(xù)虧損企業(yè)，置換時(shí)作價(jià)2.8億多元，比賬面凈值溢價(jià)5千多萬(wàn)元。

　　陽(yáng)光置業(yè)本是陽(yáng)光集團(tuán)下屬企業(yè)，成立于2002年12月，注冊(cè)資本2 100萬(wàn)元，2003年被江蘇陽(yáng)光收購(gòu)后增資至3億元，之后，江蘇陽(yáng)光前后共向其注入5億元。在此次置換前，陽(yáng)光置業(yè)已經(jīng)擴(kuò)張為總資產(chǎn)12億多元的大公司，其開(kāi)發(fā)的陽(yáng)光城市花園工程已啟動(dòng)，且有1億多元的預(yù)收款。但陽(yáng)光置業(yè)在此次置換中卻以其原始成本為依據(jù)，作價(jià)僅2.7億元。江蘇陽(yáng)光此次置出陽(yáng)光置業(yè)的理由為“國(guó)家宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)融資困難，影響了公司主業(yè)發(fā)展”。而一年前收購(gòu)陽(yáng)光置業(yè)時(shí)的理由卻是“適度實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，為公司培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，化解過(guò)度依賴(lài)單一主業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)”。而且從陽(yáng)光置業(yè)和華博紡織的預(yù)期盈利能力來(lái)看，這個(gè)理由也有些牽強(qiáng)。

　　要解釋以上行為，不得不追究這幾家參與置換的企業(yè)的真實(shí)身份。參與置換的五家法人中，賽特科技是江蘇陽(yáng)光的第三大股東，遠(yuǎn)翔物貿(mào)的法定代表人吳惠良是陽(yáng)光集團(tuán)產(chǎn)品業(yè)務(wù)聯(lián)系人，遠(yuǎn)翔物貿(mào)的股東為磚瓦廠和金業(yè)投資，而金業(yè)投資的主要股東江陰市第七毛紡廠同時(shí)也是賽特科技的主要股東，賽特科技的另一主要股東興發(fā)物資供應(yīng)公司也是新發(fā)呢絨的大股東。可見(jiàn)，上述五家法人都與陽(yáng)光集團(tuán)有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

　　綜上可以推斷，江蘇陽(yáng)光首先向華博紡織輸送利潤(rùn)，然后陽(yáng)光投資將華博紡織轉(zhuǎn)讓給五家看似不相關(guān)的法人，再由五家法人將其換一個(gè)名字后置換給江蘇陽(yáng)光。這一次曲折的資產(chǎn)置換不僅使江蘇陽(yáng)光高價(jià)換進(jìn)了華博紡織這個(gè)虧損企業(yè)，還使其低價(jià)把即將進(jìn)入收益期的陽(yáng)光置業(yè)拱手相讓。

　　四、江蘇陽(yáng)光的業(yè)績(jī)下滑

　　由表5可見(jiàn)，2001～2005年江蘇陽(yáng)光的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率都呈大幅下滑趨勢(shì)。2006年，江蘇陽(yáng)光的凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率明顯回升，但這些業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)主要來(lái)自于投資收益，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的變化并不明顯。這與2006年的大牛市帶來(lái)上市公司業(yè)績(jī)的普遍上漲不無(wú)關(guān)系。因此可以說(shuō)，2002年江蘇陽(yáng)光民營(yíng)化之后，不斷通過(guò)資金占用、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換向控股股東陽(yáng)光集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方輸送利益，導(dǎo)致江蘇陽(yáng)光業(yè)績(jī)不斷下滑。

　　五、案例啟示

　　1、對(duì)私人終極控制的上市公司應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。與國(guó)家相比，作為上市公司終極控制人的私人有著更強(qiáng)的最大化自身利益的動(dòng)機(jī)，而且目前私人終極控制的上市公司面臨的監(jiān)管和約束大大弱于國(guó)家終極控制的上市公司。所以私人終極控制的上市公司中的利益輸送行為更普遍。因此，對(duì)私人終極控制的上市公司應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管。

　　2、對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)約束。集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)存在上市公司時(shí)更是如此。如果控制人置上市公司利益于不顧，把上市公司當(dāng)作提款機(jī)，會(huì)極大地?fù)p害上市公司債權(quán)人和廣大中小股東的利益，甚至對(duì)外部資本市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊。因此，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)應(yīng)加強(qiáng)約束。

　　3、對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的控制權(quán)安排應(yīng)予以警覺(jué)。當(dāng)控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，控制人就不僅有侵占上市公司的能力，而且有這樣做的動(dòng)機(jī)，因?yàn)槔每刂茩?quán)轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的私人收益將大于因現(xiàn)金流權(quán)而損失的共享收益。因此，對(duì)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)高度分離的控制權(quán)安排應(yīng)當(dāng)予以警覺(jué)。

　　4、對(duì)其他大股東的制衡能力應(yīng)予以重視。中國(guó)上市公司中，除實(shí)際控制人外，其他大股東的持股比例普遍較低，對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管人員的選舉和聘用沒(méi)有太大發(fā)言權(quán)，導(dǎo)致其他大股東的制衡能力不足，從而使得上市公司的重大行為都被控制人操控。大股東之間如果能夠形成有效制衡，勢(shì)必對(duì)控制人的行為有所制約。因此，在中國(guó)上市公司中應(yīng)重視對(duì)其他大股東制衡能力的培育。

　　（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院）