企業(yè)內(nèi)部資本市場是伴隨著集團企業(yè)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的。當(dāng)集團企業(yè)各成員企業(yè)間為了爭奪資源而展開競爭，特別是當(dāng)不同的成員企業(yè)擁有不同的投資機會時，集團總部為追求公司整體利益最大化，需要將資金集中起來重新配置，這種資金的再分配使集團內(nèi)部實際上形成了一個微型資本市場，各成員企業(yè)為了各自的投資項目競爭資本資源。但由于我國公司治理環(huán)境存在缺陷，內(nèi)部資本市場在運作過程中極易發(fā)生功能異化，存在諸多潛在陷阱及風(fēng)險，需要企業(yè)及監(jiān)管層加以合理規(guī)制。

　　內(nèi)部資本市場存在的潛在陷阱

　　1.集中配置資源易導(dǎo)致過度投資與多元化。內(nèi)部資本市場的存在緩解了企業(yè)的融資約束，提高了資本的配置效率，運作起來具有較強的靈活性和高效率。但也使各分子公司的投資更容易得到資金支持，從而誘發(fā)一些公司負責(zé)人急功近利的心態(tài)，在發(fā)展戰(zhàn)略尚未明確時倉促上項目，最終導(dǎo)致非相關(guān)多元化經(jīng)營問題的產(chǎn)生。而一旦發(fā)生資金供應(yīng)不到位或外部環(huán)境改變，將會給公司的發(fā)展帶來致命打擊。趙新先從1985年以500萬元貸款起家創(chuàng)辦南方制藥廠開始，締造了橫跨醫(yī)藥、汽車、食品、酒業(yè)、飯店、商業(yè)、農(nóng)業(yè)、媒體八大產(chǎn)業(yè)的三九集團，控制了三九醫(yī)藥、三九生化、三九發(fā)展三家上市公司和數(shù)百家直屬企業(yè)，總資產(chǎn)達200多億元。三九集團通過內(nèi)部資本借貸、擔(dān)保、融資租賃、資產(chǎn)和服務(wù)交易，大量占用三九醫(yī)藥的資金以支持其多元化擴張，但2002年因占用上市公司資金而遭證監(jiān)會通報批評并立案稽查后，危機接踵而來，八大產(chǎn)業(yè)的高調(diào)擴張步伐戛然而止。截至2006年年底，三九集團共有銀行債務(wù)102億元。

　　2.內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易誘發(fā)利益侵占。內(nèi)部資本市場的關(guān)聯(lián)交易包括控股子公司間的內(nèi)部借貸、相互擔(dān)保、產(chǎn)品或服務(wù)交易所形成的應(yīng)收或應(yīng)付賬款和資產(chǎn)買賣。如果這些內(nèi)部交易行為是建立在公平交易基礎(chǔ)之上的，其對于各利益相關(guān)者來說是有利的，尤其是在外部市場效率低的情況下，這些交易可以節(jié)省交易費用，但如果這些交易是另有目的的非公平交易，則往往成為控股股東侵占中小投資者利益的工具，這時內(nèi)部資本市場就會異化為“利益輸送”的管道。2002年6月，上海慶安成為科苑集團的實際控制人，在整合化工、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)未果之后，將其所持的安徽省應(yīng)用技術(shù)研究所的股權(quán)質(zhì)押給銀行，收回9 800萬元；還利用自己對安徽省應(yīng)用技術(shù)研究所、科苑集團的控制權(quán)，與關(guān)聯(lián)公司上海亞安、上海潤安、上海翰亞進行了一系列造假交易，以拆借、受讓委托資產(chǎn)等形式，形成了對科苑集團的欠款，后逐步計提壞賬，從科苑集團“掏出”約2.5億元。到2008年年底，科苑集團這個名噪一時的“高科技”上市公司已經(jīng)是連續(xù)兩年虧損。

　　3.經(jīng)理人的尋租行為導(dǎo)致低效率補貼。企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的尋租，是指集團公司CEO、子公司經(jīng)理或部門（或分部）經(jīng)理作為代理人，通過非生產(chǎn)性的尋租活動來影響委托人（董事會、集團總部）在企業(yè)集團內(nèi)部的資本配置行為。事實上，它是經(jīng)理人追求個人利益的行為。尋租行為的存在可能會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的“集體主義”,當(dāng)各分子公司有不同的投資機會時，集團總部在資本配置過程中會偏離效率點，其結(jié)果往往使弱的分子公司得到比最優(yōu)配置還多的資本，并有可能導(dǎo)致其投資失敗。九發(fā)集團就曾為發(fā)展九發(fā)深海礦泉水、九發(fā)養(yǎng)馬島旅游項目和正大物貿(mào)中心等項目，大量挪用上市公司九發(fā)股份的資金。據(jù)九發(fā)股份2007年年報顯示，正大物貿(mào)中心拖欠其近8.8億元應(yīng)收款項，占其總資產(chǎn)的41%,是其所有者權(quán)益的2.9倍，最終導(dǎo)致其資金緊張，銀行借款全部逾期，利息支出達1.11億元，2007年全年累計虧損4.73億元。

　　4.盈余管理行為會降低資源配置效率。企業(yè)集團內(nèi)部的控股股東、管理者為獲取私利，通過盈余管理有目的地控制財務(wù)報告，或是在編制財務(wù)報告和進行交易時，有意選擇有利于公司的會計政策、會計估計方法等來修飾財務(wù)報告，從而誤導(dǎo)集團和利益相關(guān)者對公司業(yè)績的判斷，導(dǎo)致資源配置效率降低。

　　潛在陷阱隱藏的風(fēng)險

　　1.資本配置失效。一是非相關(guān)多元化擴張會加劇內(nèi)部資本市場中的信息不對稱，不僅使集團的決策效率下降，而且會影響內(nèi)部資本市場治理控制功能的有效發(fā)揮，使得內(nèi)部資本市場的治理功能隨多元化程度的加劇而逐漸削弱。二是內(nèi)部資本市場可使分子公司更容易得到充足的資金支持，從而使其更傾向于投資高風(fēng)險的項目，增大了投資風(fēng)險。三是不公平的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易或者低效率補貼，降低了內(nèi)部資本的使用效率。

　　2.損害公司績效。由于集團總部可以在分子公司內(nèi)有目的地分配現(xiàn)金流，因而各分子公司包括上市公司的經(jīng)營業(yè)績都能被調(diào)節(jié)。具體表現(xiàn)為通過資產(chǎn)置換或直接掏空上市公司的資產(chǎn)向控股集團或其關(guān)聯(lián)方輸送利潤導(dǎo)致業(yè)績好的分子公司或上市公司業(yè)績下滑。如2002年江蘇陽光民營化之后，不斷通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換向控股股東陽光集團及其關(guān)聯(lián)方輸送利益，導(dǎo)致江蘇陽光2002~2005年的業(yè)績大幅下滑。

　　3.風(fēng)險擴散。內(nèi)部資本市場的存在使得集團內(nèi)部單個成員企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險很容易擴散至整個企業(yè)集團。尤其是在金字塔結(jié)構(gòu)的控股公司內(nèi)，處于最終控制人地位的企業(yè)由于掌控著下屬公司龐大的經(jīng)濟資源，其經(jīng)營風(fēng)險將會危害到下屬控股公司，如果沒有有效的內(nèi)部治理，最終控制人發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險和道德風(fēng)險的幾率會大增，這種風(fēng)險的擴散將變得不可避免，德隆集團的瓦解就是一個很好的例證。

　　4.預(yù)算軟約束。集團內(nèi)部的低效率補貼既挫傷了業(yè)績好的部門或上市公司的積極性，同時也損害了其他控股公司的中小股東利益。更重要的是，低效率補貼扭曲了內(nèi)部資本市場的資本配置機制，使得原有預(yù)算無法發(fā)揮約束功能。

　　如何規(guī)制

　　1.完善相關(guān)法律法規(guī)。首先，立法規(guī)范內(nèi)部資本市場交易行為。一是限制投資行為，將公司對外投資限制在其資產(chǎn)凈值的一定比例內(nèi)，從而避免內(nèi)部資本市場規(guī)模過大，組織過于復(fù)雜；二是限制擔(dān)保行為，我國現(xiàn)行《公司法》目前尚沒有限制公司對股東的擔(dān)保，也沒有對公司其他形式的關(guān)聯(lián)擔(dān)保做出實質(zhì)性限制。其次，立法規(guī)范與上市公司有關(guān)聯(lián)交易公司的信息披露。目前，關(guān)聯(lián)交易的信息披露規(guī)則主要包括由財政部頒布的會計準(zhǔn)則與制度以及證監(jiān)會所發(fā)布的信息披露規(guī)范中涉及關(guān)聯(lián)交易的規(guī)定。這些法規(guī)并不直接對內(nèi)部資本市場的運作作出禁止性的規(guī)定，而是借助于提高公司的透明度對其進行間接管制。正是由于其屬于非禁止性規(guī)則，因此監(jiān)管效力有限。鑒于諸多關(guān)聯(lián)公司并不是上市公司，法律對其資金使用情況的信息披露沒有嚴(yán)格要求，在當(dāng)前上市公司關(guān)聯(lián)交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級，對與上市公司有關(guān)聯(lián)交易的公司也制定相應(yīng)的信息披露法規(guī)，并對關(guān)聯(lián)方大股東的表決行為作出禁止性的規(guī)定，從而更好地約束與管理內(nèi)部資本市場交易行為，緩解大股東占款問題。最后，進一步完善會計準(zhǔn)則，在報表列報中增加全面收益表。全面收益表體現(xiàn)了公允價值的觀點，表中資產(chǎn)以公允價值計量，并對未發(fā)生的資本利得與損失進行確認。新準(zhǔn)則僅將“公允價值變動凈收益”與“資產(chǎn)減值損失”兩項納入利潤表，對全面收益的其他項目并未涉及。若企業(yè)單獨編制全面收益表，投資者可通過對期末凈收益與全面收益兩者比較并結(jié)合現(xiàn)金流量，更深入地了解公司經(jīng)營業(yè)績的實質(zhì)。

　　2.提高違規(guī)成本?？毓晒蓶|利用控股權(quán)掏空上市公司的現(xiàn)象屢禁不止，從成本與收益的角度看，這是由于控股股東能夠享受到的控股權(quán)收益遠遠高于控股成本上升以及掏空行為被發(fā)現(xiàn)后所受到的懲罰。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加大懲處力度，以有效遏制掏空行為的發(fā)生。

　　3.強化內(nèi)部控制。企業(yè)集團的內(nèi)部控制在一定程度上能降低內(nèi)部資本市場的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和代理成本，有利于規(guī)范內(nèi)部資本市場的行為，是內(nèi)部資本市場功能實現(xiàn)的保障機制。因此，上市公司及企業(yè)集團應(yīng)嚴(yán)格按照《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的要求，從規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)入手建設(shè)內(nèi)部控制制度并執(zhí)行到位。