我國證券市場的股權(quán)分置改革有望今年年內(nèi)基本完成，它標(biāo)志著長期以來困擾我國證券市場的制度性矛盾將徹底消除，證券市場將進(jìn)入“后股權(quán)分置時(shí)期”。同時(shí)，新修訂的《公司法》、《證券法》（以下簡稱“兩法”或新法）于2006年1月1日施行。上市公司財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為將處于回歸正常的股權(quán)文化和逐步健全的治理環(huán)境中，公司財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)研究和實(shí)踐都將面臨一系列革新。

　　一、證券市場的定價(jià)功能和權(quán)益估值恢復(fù)“本來面目”

　　股權(quán)分置環(huán)境下，流通股與非流通股的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制均不相同，嚴(yán)重扭曲了證券市場的定價(jià)機(jī)制，制約了證券市場資源配置功能。具體表現(xiàn)在：（1）多年以來，占國內(nèi)市場總股本三分之二的非流通股何時(shí)流通、以何種方式流通的政策預(yù)期不明朗，市場投資者出于對(duì)改革導(dǎo)致股市供求關(guān)系失衡和定價(jià)體系實(shí)質(zhì)性調(diào)整的恐懼，對(duì)“國有股減持”、“全流通”等有關(guān)消息的反應(yīng)過度敏感。因此，股權(quán)分置成為影響市場估值的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，股權(quán)分置改革的預(yù)期成為左右股票定價(jià)的主要因素。（2）在股權(quán)分置環(huán)境中，只有流通股具有在證券交易所掛牌交易的權(quán)利。流通股定價(jià)除了基本面因素，還包括對(duì)三分之二股份暫不流通預(yù)期形成的流通性溢價(jià)。流通股規(guī)模狹小，投機(jī)氣氛嚴(yán)重，供求關(guān)系失衡，流通股價(jià)脫離內(nèi)在權(quán)益價(jià)值虛高。（3）非流通股由于采取場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，與公開的競價(jià)交易相比，價(jià)格發(fā)現(xiàn)不充分，交易機(jī)制不透明。國有股的轉(zhuǎn)讓長期以來以凈資產(chǎn)賬面價(jià)值作為防止國有資產(chǎn)流失的“底線”。但凈資產(chǎn)值囿于歷史成本等會(huì)計(jì)原則，與企業(yè)公允價(jià)值脫節(jié)嚴(yán)重，而且容易受到人為操縱高估或者低估，難以反映權(quán)益的真實(shí)價(jià)值。

　　基于以上分析，筆者認(rèn)為，股權(quán)分置改革徹底終結(jié)了流通股與非流通股的二元股價(jià)格局。消除了制度性缺陷的證券市場在實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：（1）各種類型股票（國有股、法人股、自然人股）獲得統(tǒng)一的價(jià)值標(biāo)尺。此后，非流通股凈資產(chǎn)定價(jià)“底線”、流通股的虛“市盈率”、新股發(fā)行的價(jià)格管制等多種混亂的定價(jià)模式并存的情況將不復(fù)存在。（2）證券公開發(fā)行（首次公開發(fā)行、配股、增發(fā)等）定價(jià)采納市場化機(jī)制，發(fā)行價(jià)格能夠反映公司投資價(jià)值和市場供求關(guān)系，證券公開發(fā)行失敗將成為可能。（3）并購定價(jià)具備了市場基礎(chǔ)。二級(jí)市場舉牌和要約收購成為并購主流，非流通股場外轉(zhuǎn)讓逐步退出歷史舞臺(tái)。（4）證券市場估值體系與國際市場具備可比性，國際通用的估值方法，例如未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司市場指標(biāo)（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價(jià)值調(diào)整法等，將獲得廣泛認(rèn)同和運(yùn)用。

　　二、上市公司財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為初步具備良好的公司治理環(huán)境

　　近年來我國會(huì)計(jì)審計(jì)等方面的制度建設(shè)取得長足進(jìn)步，但與此同時(shí)，財(cái)務(wù)造假、會(huì)計(jì)丑聞仍屢禁不止、屢見不鮮。究其原因，在于公司治理結(jié)構(gòu)不佳、外部約束機(jī)制缺失，證券市場尚缺乏一套培育和維護(hù)公司正常財(cái)務(wù)決策與規(guī)范會(huì)計(jì)運(yùn)作的“支撐系統(tǒng)”。兩法的修訂出臺(tái)，標(biāo)志著我國證券市場法制建設(shè)邁入一個(gè)新的歷史階段，為改善上市公司治理結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)和制度保障。具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

　　1．規(guī)范、健全了上市公司“三會(huì)”運(yùn)作。具體包括：突出董事會(huì)集體決策作用，約束董事長個(gè)人行為；改進(jìn)股東大會(huì)和董事會(huì)召集程序；明確上市公司設(shè)立獨(dú)立董事的規(guī)定；強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)地位；引入累計(jì)投票制度。

　　2．約束控股股東、實(shí)際控制人行為。多項(xiàng)案例和實(shí)證研究表明，要從根源上規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)決策和會(huì)計(jì)行為，必須規(guī)范和約束其控股股東或?qū)嶋H控制人行為。新法規(guī)定：規(guī)范控股股東行為，禁止控制權(quán)濫用；明確實(shí)際控制人概念，約束公司的關(guān)鍵控制人的行為；引入公司法人人格否認(rèn)制度，規(guī)定公司股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的情形；嚴(yán)格規(guī)范關(guān)聯(lián)交易、遏制違規(guī)擔(dān)保、禁止侵占上市公司資金。

　　3．強(qiáng)化公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)財(cái)務(wù)信息披露的責(zé)任。針對(duì)財(cái)務(wù)信息失真問題，新法引入上市公司董事、高管對(duì)公司定期報(bào)告簽署書面確認(rèn)意見的制度，要求上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)保證上市公司所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并加重其在虛假陳述中的賠償責(zé)任。

　　4．加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)，強(qiáng)化公司行為的外部約束。兩法修訂強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益保護(hù)，補(bǔ)充和完善了相應(yīng)的制度：建立了包括股東直接訴訟和股東代表訴訟在內(nèi)的較為完善的投資者（股東）權(quán)益司法救濟(jì)機(jī)制；擴(kuò)大內(nèi)幕交易、操縱證券市場、編造、傳播虛假信息、欺詐等行為的認(rèn)定范圍；增加、細(xì)化有關(guān)股東實(shí)體權(quán)利的規(guī)定，包括有關(guān)股東知情權(quán)、股東大會(huì)召集權(quán)、提案權(quán)、質(zhì)詢權(quán)、異議股東股份收買請(qǐng)求權(quán)等股東權(quán)利的規(guī)定，以保障股東能夠充分行使權(quán)利。

　　三、公司盈余管理、利潤操縱或財(cái)務(wù)造假行為從源頭上得以遏制

　　我國從2001年初開始試行證券發(fā)行核準(zhǔn)制，與過去的額度制相比朝市場化的方向大大進(jìn)步。但在股權(quán)分置、市場供求不平衡、投資者隊(duì)伍尚不專業(yè)的市場發(fā)展階段，監(jiān)管部門在一定程度上仍擔(dān)當(dāng)著通過財(cái)務(wù)指標(biāo)遴選優(yōu)質(zhì)上市公司，通過實(shí)質(zhì)審核引導(dǎo)資源配置的角色。這種行政手段替代市場機(jī)制的環(huán)境下，公司為了符合發(fā)行上市的硬性規(guī)定，往往圍繞凈資產(chǎn)收益率等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行盈余管理或利潤操縱，甚至不惜造假。不少案例和實(shí)證研究表明，公司發(fā)行籌資后隨即“變臉”、年報(bào)業(yè)績的“10%”“6%”資格線現(xiàn)象、募集資金頻繁變更等，都與公司通過證券市場融資的動(dòng)機(jī)驅(qū)使相關(guān)。

　　股權(quán)分置改革和新法的實(shí)施，為證券發(fā)行市場化奠定了正常的市場基礎(chǔ)，標(biāo)志著發(fā)行、上市制度正式步入市場化、法制化的軌道。具體表現(xiàn)在：（1）新法確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制的法律地位，明確發(fā)行保薦制度，并將上市審核權(quán)轉(zhuǎn)為交易所，為適合我國國情的發(fā)行上市制度確立了法律基礎(chǔ)。（2）新法取消了對(duì)于發(fā)行新股公司在盈利、融資間隔期等方面過于具體、剛性的限制，代之以富有彈性的規(guī)定，突出了對(duì)持續(xù)盈利能力的要求。同時(shí)賦予監(jiān)管部門根據(jù)實(shí)際情況增設(shè)發(fā)行條件的權(quán)力，監(jiān)管部門將根據(jù)新法的精神，放寬對(duì)單一利潤指標(biāo)的剛性規(guī)定，增加對(duì)現(xiàn)金流量等反映持續(xù)盈利能力的數(shù)據(jù)的重視程度。新法還建立預(yù)披露制度，并增加對(duì)募集資金使用的限制性規(guī)定，為市場監(jiān)督和事后懲戒提供法律便利。（3）新法降低了股份上市門檻，將公司股本總額的條件由五千萬元降低到三千萬元，并刪除開業(yè)三年以上且連續(xù)三年盈利的規(guī)定，以滿足不同企業(yè)的融資需求。這標(biāo)志著曾經(jīng)盛行的通過剝離重組和編報(bào)模擬報(bào)表滿足連續(xù)三年盈利的財(cái)務(wù)“游戲”將銷聲匿跡。

　　由此可見，在股權(quán)分置改革完成和兩法實(shí)施的背景下，發(fā)行制度將更加規(guī)范透明，上市制度將更富彈性，我國證券市場在方便優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市，發(fā)揮市場化資源配置功能，遏制公司不正當(dāng)會(huì)計(jì)行為的利益驅(qū)動(dòng)等方面具備了良好的制度環(huán)境。

　　四、并購市場從財(cái)務(wù)重組導(dǎo)向到戰(zhàn)略整合模式轉(zhuǎn)變

　　并購重組是企業(yè)通過資本市場迅速做優(yōu)做強(qiáng)的重要實(shí)現(xiàn)方式，但在我國資本市場發(fā)展尚未成熟的階段，并購行為受到扭曲的成份較大，微觀和宏觀效益不甚樂觀。主要表現(xiàn)在：（1）由于2/3股權(quán)不流通，控制權(quán)之爭奪存在天然屏障，并購尚未成為約束公司管理者行為的外部治理手段。（2）以買殼上市、再融資、避免“摘牌”為動(dòng)機(jī)的并購尚占主導(dǎo)地位，報(bào)表性重組和追求短期效益仍然盛行。（3）由于制度缺陷和法律障礙，資本市場未能給大規(guī)模并購提供有力支持。盡管出現(xiàn)了TCL吸收合并和整體上市、寶鋼、武鋼定向增發(fā)和整體上市、第一百貨和華聯(lián)商廈換股合并、復(fù)星系要約收購南鋼股份等案例，但通過并購市場做優(yōu)做強(qiáng)尚屬特例。（4）一些民營資本通過并購實(shí)現(xiàn)短時(shí)間大規(guī)模擴(kuò)張（時(shí)稱“造系”運(yùn)動(dòng)），但運(yùn)營手段慣用盈余管理、資金騰挪和股價(jià)操縱，最終陷入資金鏈困局而崩落，“仰融系”、“德隆系”、“格林科爾系”等都是前車之鑒。（4）部分國有公司通過場外轉(zhuǎn)讓非流通股的方式實(shí)施“管理層收購”，但交易價(jià)格、交易機(jī)制、資金來源等方面違規(guī)或走在法律邊緣，國有資產(chǎn)流失問題較嚴(yán)重。（5）外資涉足金融、資源等行業(yè)的并購風(fēng)起云涌，但在優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、輸入優(yōu)秀管理機(jī)制的作用尚未顯現(xiàn)，對(duì)于國家經(jīng)濟(jì)金融主導(dǎo)權(quán)、民族企業(yè)發(fā)展、生態(tài)資源保護(hù)等構(gòu)成潛在或現(xiàn)實(shí)的威脅卻不容忽視。

　　股權(quán)分置改革和兩法的修訂，為并購市場創(chuàng)造了良好的制度和法律平臺(tái)，上市公司并購進(jìn)入新的歷史時(shí)期，將呈現(xiàn)以下特征：（1）隨著非流通股按照股改設(shè)定程序逐步在證券交易場所掛牌交易，舉牌和要約收購將取代非流通股場外轉(zhuǎn)讓。圍繞價(jià)值低估公司的控制權(quán)之爭將引領(lǐng)并購潮流，并購成為公司治理外部環(huán)境的有效組成部分。（2）新《公司法》實(shí)施后，上市公司收購管理辦法相應(yīng)修訂，為上市公司并購重組提供多種市場化的支付手段和創(chuàng)新方式。通過增發(fā)新股進(jìn)行收購、吸收合并將催生大型收購案例。有關(guān)并購新規(guī)對(duì)實(shí)際控制人、（3）一致行動(dòng)人的界定更加清晰，信息披露更加嚴(yán)格，監(jiān)督執(zhí)行力度更加到位，將促進(jìn)并購行為成為“陽光下的交易”。（4）并購創(chuàng)新與解決歷史遺留問題相結(jié)合，政策上鼓勵(lì)定向回購與解決大股東資金占用、剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的試點(diǎn)，推動(dòng)在存量上盤活績差公司，優(yōu)化資源配置。（5）有關(guān)方面對(duì)待外資并購將采取更理性的態(tài)度和妥善的監(jiān)管，為防止外資并購的副作用，在防止經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)旁落、資本市場外包、生態(tài)資源消耗、內(nèi)資企業(yè)被遏制發(fā)展等方面構(gòu)筑起安全的屏障。

　　五、公司財(cái)務(wù)決策走出非正常市場條件下的誤區(qū)和悖論

　　1．公司融資決策糾正了“融資偏好逆序”。國外對(duì)上市公司融資偏好的理論和實(shí)證研究表明，公司對(duì)融資方式的選擇通常存在一定的偏好順序，即首先使用內(nèi)部自有資金作為投資項(xiàng)目，其次考慮信息成本較低的債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資。但我國股權(quán)分置的證券市場環(huán)境中，“融資偏好”與成熟市場相比呈現(xiàn)倒置。其原因出于：（1）非流通股東具有比流通股東低得多的出資成本，非流通股股東通過IPO和不斷增發(fā)、配股，能夠充分享受股票市場的高額溢價(jià)，可方便快捷地獲得凈資產(chǎn)增值。股權(quán)融資被大股東視為成本低廉的融資方式，甚至“圈錢”工具。（2）支付股息作為股權(quán)融資的主要成本約束力量并不顯著。具體表現(xiàn)為：在“一股獨(dú)大”或“關(guān)鍵人控制”的公司治理結(jié)構(gòu)下，股利政策由大股東或?qū)嶋H控制人掌控，往往采取送紅股等替代方式，實(shí)際派息率較低；流通股東由于較高持股成本和稅收原因（目前對(duì)紅利征收20%所得稅），也傾向于低現(xiàn)金股利的分配政策；支付股利缺乏有效的外部約束，與銀行貸款相比，股權(quán)融資不必受到還本付息的預(yù)算硬約束，而在股權(quán)分置格局下，大股東及上市公司關(guān)鍵人的利益與股價(jià)脫鉤，小股東用腳投票難以發(fā)揮約束作用；（3）債券市場不發(fā)達(dá)，公司債券占債券市場比重極低，公司債券融資的渠道不暢，也在客觀上助長公司的股權(quán)融資傾向。

　　隨著股權(quán)分置改革完成、機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍進(jìn)一步擴(kuò)大、公司債券市場發(fā)展擴(kuò)大，上市公司必將真正斟酌股權(quán)融資和內(nèi)部融資之優(yōu)劣急緩。運(yùn)用現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論改善資本結(jié)構(gòu)，借用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化將成為上市公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容。

　　2．公司股利政策擺脫了現(xiàn)金股利悖論。我國上市公司股利分配一直存在一種怪異現(xiàn)象，即不分配或少分配的（俗稱“鐵公雞”、“毛毛雨”）與巨額分配甚至超額分配共存。一方面，非流通股東（尤其控股股東）從上市公司獲取現(xiàn)金“回報(bào)”的途徑，傾向于通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、擔(dān)保等非正常渠道，而不愿通過與流通股東分享股利分配的正常方式。另一方面，那些擬再融資的公司或?qū)嵤┩戤吂芾韺邮召彽墓緟s愿意大比例分紅派現(xiàn)，將現(xiàn)金收入囊中。無論少分配還是多分配現(xiàn)金股利，都成為大股東掏空上市公司、損害中小股東權(quán)益的方式，因而可稱之為“現(xiàn)金股利悖論”。

　　股權(quán)分置改革完成后，原非流通股股東的利益與股價(jià)獲得關(guān)聯(lián)，大股東以及上市公司的行為受到來自流通股市場的約束，為公司股利決策正?；於酥贫刃曰A(chǔ)。同時(shí)，隨著兩法修改帶來的公司治理環(huán)境改善，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大，將促使公司股利政策走出“悖論”，提升到以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)上來。