比較法，收益法和成本法是房地產(chǎn)評估中最常用的傳統(tǒng)方法，對于像賓館，商場，加油站和停車場等收益性房地產(chǎn)，一般優(yōu)先使用收益性。在應(yīng)用收益法評估房地產(chǎn)價值或房地產(chǎn)投資獲利性時，最難的技術(shù)問題是回報率的計算和恰當(dāng)?shù)厥褂?。國?nèi)評估中對回報率的計算，通常采用靜態(tài)的資本化率，用安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法計算出具體的回報率，在北京地區(qū)，資本化率通常用3-4%的風(fēng)險調(diào)整值，即6-8%作為資本化率。但是，資本化率微小的變動，通?？梢砸鸱康禺a(chǎn)評估價值在較大范圍的變化。因此，正確理解回報率的概念，對回報率進行科學(xué)劃分，并在具體的評估計算中合理應(yīng)用回報率，對公正客觀地評估出房地產(chǎn)價值是非常重要的。

　　美國由于金融工具高度發(fā)達，不動產(chǎn)投資行為非常成熟，為了使投資人能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測不動產(chǎn)的獲利性，收益法在理論和評估實務(wù)兩方面都得到了深遠的發(fā)展，在早期建立了直接資本化法（direct capitalization）和報酬資本化法（yield capitalization）的理論基礎(chǔ)，現(xiàn)代則由于計算機的使用，在收益法中發(fā)展了一些特定技術(shù)和程序（如在報酬資本化法中應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析，收益模型和不動產(chǎn)模型），對不動產(chǎn)估價和投資分析產(chǎn)生了重大的影響。本文僅介紹一些美國不動產(chǎn)評估收益法中回報率（rates of return）的概念和分類，也許對我國房地產(chǎn)評估人員有一些啟發(fā)。

　　一、回報率的概念

    The Appraisal of Real Estate （Appraisal Institute，11th edition） （《不動產(chǎn)估價》（美國估價學(xué)會）第11版）一書中對收益法做了非常詳細的論述。收益法的實質(zhì)是分析投資人將資本投資到房地產(chǎn)后，獲得收益與最初投資資本之間的關(guān)系。收益法一般可以分為兩種計算方法，一種是直接資本化法，另一種是報酬資本化法。在現(xiàn)代，由于計算機的普遍使用，報酬資本化法中更多地應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析。回報率（rates of return）是分析房地產(chǎn)期望收益狀況的比率，通常用年回報率來表達。在美國的不動產(chǎn)收益評估中通常可以將回報率分為收益率 （income rate，R）和報酬率（yield rate，Y）兩大類。收益率（R）是用于直接資本化法中的回報率，是估價標(biāo)的單一年度收益與總價值的比率。報酬率（Y）是用于報酬資本化法中的回報率，是將估價標(biāo)的在持有期內(nèi)各期預(yù)期收益，折現(xiàn)為各期收益現(xiàn)值的比率。

　　房地產(chǎn)投入人投資房地產(chǎn)，對投資資本的期望，一般來講有兩個，一個是將投人資本全部回收，這種投資期望被稱為資本返還（return of capital）；另一個是在投資資本的使用過程中，不斷獲得額外的收益，直到最終投資人將最初的投資資本收回（這里收回的投資資本總額不包括在投資期間獲得的收益），這種投資期望被稱為資本報酬（return on capital）。在一宗房地產(chǎn)投資過程中，投資人既關(guān)心資本返還，也關(guān)心資本報酬。相應(yīng)地，投資人也非常關(guān)心衡量資本期望收益狀況的各種比率，即回報率。不同形式的資本返還和資本報酬，以及資本返還和資本報酬的不同組合，可以用不同的回報率來表達這種變化，以使投資人清晰地計算和衡量出房地產(chǎn)投資的安全性，獲利性和可靠性。

　　投資資本可以通過每年收益，或者在投資結(jié)束時出售不動產(chǎn)全部或部分收回投資。如果不動產(chǎn)價值在投資期初與投資結(jié)束不動產(chǎn)被銷售時相等，說明投資者在銷售時將全部投資收回，年收益來源于資本報酬，這種情況下，收益率等于資本報酬率（rate of return on capital）。如果不動產(chǎn)價值預(yù)測隨時間有下跌的趨勢，投資者無法從期末銷售不動產(chǎn)收回最初的投資，一部分年度收益將要用來償還投資資本，在這種情況下，資本報酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接資本化法中的綜合資本化率。資本報酬率與綜合資本化率之間的差額，就是資本返還率（rate of return of capital），這時資本返還率是正值。如果投資者期望在投資結(jié)束時銷售不動產(chǎn)，獲得比最初投資更多的收益，則資本報酬率會高于特定的收益率，這時，資本返還率是負值，因為年度收益沒有提供所有的期望資本報酬。資本報酬率可以用可得到的或期望的報酬率或利率表達。

　　假設(shè)投資人以100萬人民幣購買一宗不動產(chǎn)，用于出租，每年取得穩(wěn)定收益10萬元，租期為 10年。

　　情況一。第11年投資人將不動產(chǎn)以100萬元的價格出售，則收益率R（不含出售價值）： 10／100=10%資本報酬率：10／100=10%

　　收益率等于資本報酬率情況二。第11年投資人將不動產(chǎn)以90萬元的價格出售，低于購買時的價格，投資者需要將每年收益中1萬元補貼到不動產(chǎn)總價值中，才能收回最初的投資資本，則收益率R（不含出售價值）為：10／100=10%資本報酬率為：（10-1）／100=9%資本返還率為：10%-9%=1%情況三。第11年投資人將不動產(chǎn)以110萬元的價格出售，高于購買的價格，將多出的10萬元按每年1萬元補貼到每年的收益中，則收益率R（不含出售價值）為：10／100=10%資本報酬率為：（10+1）／100=11%資本返還率為：10%-11%=-1%從上面這個簡單的例子可以看出，估價師在估價中要考慮不動產(chǎn)投資獲得收益的方式，復(fù)雜的資本返還和資本報酬形式影響了回報率的變化。在報酬資本化法中必須清楚地分清資本返還和資本報酬，計算現(xiàn)金流的折現(xiàn)率可算出資本報酬。在直接資本化法中，不能精確地區(qū)分資本返還和資本報酬，如應(yīng)用綜合資本化率計算時，實際上它隱含了資本返還和資本報酬兩種投資資本回收部分。這是因為，當(dāng)用資本化率估算不動產(chǎn)估價標(biāo)的價值時，估算的現(xiàn)值必須顯示出投資者除資本返還的價格外，還有應(yīng)該賺取的資本報酬的價格。根據(jù)房地產(chǎn)的不同產(chǎn)權(quán)組成或?qū)嶓w組成，也形成了不同的收益率或報酬率。例如，估價師可以通過分析分別由土地和建筑物或抵押貸款和自有資金形成的收益，計算出不同組成部分的收益率或報酬率，從而計算出整個不動產(chǎn)的總收益率或報酬率。

　　二、影響回報率變動的因囊

    影響回報率變動的因素很多，《不動產(chǎn)估價》（美國估價學(xué)會）一書中列舉了6個主要因素：風(fēng)險程度，市場對未來通貨膨脹的態(tài)度，替代投資的預(yù)期回報率，過去可比較不動產(chǎn)的回報率，抵押貸款資金的供給狀況和稅費優(yōu)惠。由于估價師用收益法估算不動產(chǎn)價值時是使用未來預(yù)期的回報率，不是歷史回報率記錄，所以估價師的市場風(fēng)險意識和對購買力變化的認知非常重要。在國內(nèi)，計算回報率時，往往將銀行利率 （認定為安全利率）加一個風(fēng)險調(diào)整值作為回報率，顯得過于簡單，沒有考慮不同類型，不同地區(qū)，不同時期，不同抵押貸款模式的物業(yè)有不同的回報率。這樣就出現(xiàn)，不同類型的物業(yè)，如住宅和酒店，不同地區(qū)的物業(yè)，如廣州和北京，不同時期的物業(yè)，如 1999年和2002年，在用收益法評估時，在不同的估價報告中使用相同的回報率，容易造成不同地區(qū)的投資者對市場的誤解，或者盲目投資，或者被虛高的回報率嚇退。

　　三、收益率（R）

　　在美國不動產(chǎn)估價中，收益率（R）是用于直接資本化法中的回報率。直接資本化法是以收益率將單一年度收益期望值轉(zhuǎn)化成不動產(chǎn)價值的方法。它可以用來折現(xiàn)潛在總收益，有效總收益，凈經(jīng)營收益或稅前現(xiàn)金流量。收益率是單一年度的收益與其房地產(chǎn)價值的比率，是靜態(tài)指標(biāo)。一般以第一年度的收益除以價值來計算，也可以用各年平均收益作為代表性年收益來計算。應(yīng)用收益率可以一步計算出不動產(chǎn)價值。已知標(biāo)的不動產(chǎn)的年收益和收益率，即：價值=收益／收益率收益率分為綜合資本化率、期末資本化率、自有資金資本化率、抵押貸款資本化率（抵押貸款常數(shù)）、建筑物資本化率、土地資本化率。這些比率之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，其中，最基本的比率是綜合資本化率。

　　1.綜合資本化率。綜合資本化率（Ro）是房地產(chǎn)單一年度凈經(jīng)營收益期望值與房地產(chǎn)總價值或總價格的比率。凈經(jīng)營收益是房地產(chǎn)的有效總收益扣除經(jīng)營費用后，但未扣除貸款本息償還額及帳面折舊額的余額。

　　計算綜合資本化率的方法有：市場抽取法，投資組合法（包括抵押貸款與自有資金組合和土地與建筑物組合兩種）和債務(wù)保障公式，也可以從有效總收益乘數(shù)中求算。

　　市場抽取法要求市場發(fā)育良好，相同類型物業(yè)的銷售資料充足。在用這種方法計算Ro時，要求比較案例的與標(biāo)的不動產(chǎn)具有相似性，否則要對存在的差異進行修正。估價師要搜集每宗比較案例的售價，收益，費用，融資條件，銷售時的市場條件，產(chǎn)權(quán)情況，風(fēng)險狀況。確定每宗比較案例應(yīng)按照相同的計算方式計算凈經(jīng)營收益。例如，比較案例的凈租金每年上漲3%，綜合資本化率是10%，標(biāo)的不動產(chǎn)的凈租金每年上漲2%，雖然二者在其他條件上具有相似性，但標(biāo)的不動產(chǎn)不能以10%作為它的綜合資本化率，必須進行修正，后者的 Ro要比前者的Ro高。又如，比較案例為一宗舊物業(yè)，購買時的Ro為10%，但在2年內(nèi)需要重新裝修，標(biāo)的不動產(chǎn)為剛竣工的新物業(yè)，雖然二者在同一區(qū)位，交易時間接近，收益但由于后者不需要從經(jīng)營費用中扣除裝修費用，故不能用前者作為后者的綜合資本化率，應(yīng)該進行修正，標(biāo)的不動產(chǎn)的R.應(yīng)該低于10%.應(yīng)用市場提取法計算綜合資本化率的具體步驟是：第一步，估價師收集與標(biāo)的案例具有可比性的比較案例，列出它們的售價，租金標(biāo)準(zhǔn)，費用，融資條件，市場狀況，銷售時間，產(chǎn)權(quán)狀況等資料。

　　第二步，估價師利用比較案例的資料，計算出每宗案例的凈經(jīng)營收益，然后將具有可比性的每宗比較案例的凈經(jīng)營收益除以售價，可以得到每宗不動產(chǎn)的綜合資本化率，并形成一個綜合資本化率取值范圍。

　　第三步，估價師確定標(biāo)的不動產(chǎn)的綜合資本化率?？梢愿鶕?jù)其與比較案例的可比性，在比較案例估算出來的綜合資本化率一定的范圍內(nèi)進行休整，在根據(jù)估價師的經(jīng)驗判斷而形成。

　　投資組合法也是計算綜合資本化率的方法，一般可以分為兩種組合，即土地與建筑物組合和抵押貸款與自有資金組合。在上個世紀(jì)中期以前，人們將不動產(chǎn)劃分為土地和建筑物兩種投資成分。在估價中，由于貸款利率較低，資本投資收益穩(wěn)定，估價師一般不考慮融資的問題和資本收益，僅使用實體剩余法分別計算土地的資本化率和建筑物的資本化率。1959年，埃爾伍得對收益資本化法作出了重要的貢獻，他在估價中引進了“不動產(chǎn)總價值必須反映抵押貸款價值及自有資金價值”的觀念，即在估價中，不僅要分析土地和建筑物的價值，也要分析抵押貸款和自有資金的價值，分別計算他們的資本化率 （即抵押貸款常數(shù)和自有資金資本率），以此來表達放款人和自有資金投資者的對投資的收益的判斷。這主要是由于通貨膨脹和不動產(chǎn)價值實質(zhì)增值已經(jīng)超過了建筑物實體折舊對不動產(chǎn)價值的影響，以及不動產(chǎn)投資者投資行為日益復(fù)雜，收益流量不穩(wěn)定，短期投資增多等因素形成的。

　　2.土地資本化率和建筑物資本化率在投資組合技術(shù)中，應(yīng)用到土地資本化率和建筑物資本化率兩個技術(shù)指標(biāo)。土地與建筑物組合計算綜合資本化率的公式是：Ro=L.RL+B.RB其中：L表示土地價值占整個不動產(chǎn)價值的百分比B表示建筑物價值占整個不動產(chǎn)價值的百分比RL表示土地的資本化率RB表示建筑物的資本化率土地資本化率是土地的年凈經(jīng)營收益與土地價值的比率，建筑物資本化率是建筑物的凈經(jīng)營收益與建筑物價值的比率。土地資本化率和建筑物資本化率可以從市場資料中應(yīng)用市場提取法計算出來。在建筑物剩余法中，使用土地資本化率，建筑物資本化率和其他資料可以計算建筑物價值，將其與已知的土地價值相加，得到整個不動產(chǎn)價值。這種剩余法應(yīng)用范圍非常有限，可以應(yīng)用到不動產(chǎn)（指建筑物折舊）有大量累計折舊的情況下計算不動產(chǎn)價值的估價目的。也可以用來直接衡量建筑物對整個不動產(chǎn)價值的貢獻度。

　　3.抵押貸款常數(shù)和白有資金資本化率抵押貸款常數(shù)和自有資金資本化率應(yīng)用在投資組合技術(shù)中計算綜合資本化率，抵押貸款與白有資金組合公式是：Ro=M.RM+E.RM其中：M表示貸款價值比，是貸款占不動產(chǎn)總投資的百分比RM表示抵押貸款常數(shù)E表示自有資金占不動產(chǎn)投資的百分比RM表示白有資金資本化率抵押貸款常數(shù)是每年的本金和利息償還額之和與抵押貸款本金總額的比率。它是放款者所要求的放款的利率報酬。自有資金資本化率是不動產(chǎn)年度稅前現(xiàn)金流量與自有資金總額的比率。自有資金資本化率可以從充足的市場資料的比較實例中計算出來的，即由每一個比較案例的年度稅前現(xiàn)金流量除以自有資金總額得到。年度稅前現(xiàn)金流量通常是不動產(chǎn)持有期第一年的預(yù)期現(xiàn)金流量。自有資金資本化率是用來資本化自有資金的收益。

　　已知自有資金資本化率和抵押貸款利率，以及抵押貸款總額等資料，應(yīng)用自有資金剩余法可以計算出自有資金的剩余收益，它對于分析新開發(fā)的不動產(chǎn)的絕對所有權(quán)（或稱為不動產(chǎn)的完全所有權(quán)權(quán)益，他不受其他任何權(quán)利的支配，僅受政府課稅，不動產(chǎn)征收的限制）收益，或者評估受特定抵押貸款限制的不動產(chǎn)的自有資金收益。

　　4.期初資本化率和期末資本化率期初資本化率是不動產(chǎn)被購入第1年的凈經(jīng)營收益與不動產(chǎn)現(xiàn)值的比率。期末資本化率是用來估計不動產(chǎn)期末出售價值的綜合資本化率，它高于平均綜合資本化率和期初資本化率，這是因為在不動產(chǎn)持有期期末，建筑物的經(jīng)濟壽命已減少，獲得經(jīng)收益的風(fēng)險較高的原因。

　　四、報酬率（Y）

　　在美國《不動產(chǎn)估價》一書中，報酬率是應(yīng)用在報酬資本化法中的回報率。報酬資本化法是以報酬率將不動產(chǎn)各期未來利益包括不動產(chǎn)持有期末出售價值分別折現(xiàn)，使未來收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的方法。它通過預(yù)測不動產(chǎn)持有期的未來各期利益，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量公式（DCF）（以一個折現(xiàn)率將未來預(yù)期現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值）或不動產(chǎn)模型分析（根據(jù)不同的年金收益模式），將利益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，模擬典型投資者的期望和假設(shè)。根據(jù)這個方法分析不動產(chǎn)投資，投資者可以知道，投資某一不動產(chǎn)是否可以得到投資者要求的利潤或報酬水平，即滿意的資本報酬和完全的資本返還。它是一個動態(tài)過程。

　　報酬率是資本的回報率，通常以年復(fù)利百分率來表示。它是將估價標(biāo)的持有期內(nèi)各期預(yù)期收益（包括每期收益和投資結(jié)束時的出售價值），折現(xiàn)為各期收益現(xiàn)值的比率。它可以分為利息率（名義利率、實際利率）、綜合報酬率和自有資金報酬率。報酬率不僅考慮所有的不動產(chǎn)期望利益，也包括不動產(chǎn)在投資結(jié)束時的出售價值。折現(xiàn)率實際上是用于報酬資本化法中的一種報酬率。綜合報酬率和自有資金報酬率都是房地產(chǎn)估價中特定的內(nèi)部報酬率。報酬率是動態(tài)指標(biāo)。

　　（一）如何確定貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中的報酬率由于計算機的廣泛使用，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析（DCF）被用于報酬資本化法中來估計不動產(chǎn)的投資價值。貼現(xiàn)率或報酬率的確定，成為DCF的關(guān)鍵。與直接資本化法從過去的比較案例中確定收益率不同，確定報酬率更著眼于比較案例中投資者對未來的期望。估價師可以通過與比較案例的交易雙方面談，了解比較案例投資者對未來收益的期望和態(tài)度，得到比較案例的預(yù)期報酬率，然后直接確認標(biāo)的不動產(chǎn)的投資期望值，或者通過估計比較案例的收益期望值和出售價值，間接推算出期望的報酬率。在DCF中，同一個持有期內(nèi)不同的時段，因為存在不同的風(fēng)險，所以應(yīng)該用不同的報酬率以反映未來的收益情況。當(dāng)然，采用單一的報酬率貼現(xiàn)全部收益或采用不同的報酬率貼現(xiàn)不同的收益，要取決于在市場上的投資者的行為。

　?。ǘ┦找婺Ｐ突虿粍赢a(chǎn)模型中報酬率與收益率的關(guān)系收益模型或不動產(chǎn)模型是美國不動產(chǎn)估價中預(yù)測投資者收益的特殊公式或模型。在應(yīng)用收益模型時，比應(yīng)用DCF公式需要更少的假設(shè)和數(shù)據(jù)資料。

　　1.收益模型中的報酬率。由于不動產(chǎn)每一期收益存在不同的變動規(guī)律，因此報酬率和收益率會發(fā)生變化。在有些情況下，如不動產(chǎn)在一定的持有期內(nèi)有固定的凈經(jīng)營收益，在持有期末以原購入時的價格出售，此時的貼現(xiàn)率或報酬率等于綜合收益率。而有些情況下，如投資者在不動產(chǎn)持有期內(nèi)每年獲得固定收益流量，資本綜合報酬率固定，投資結(jié)束時不動產(chǎn)價值為零，也就是說不動產(chǎn)的資本報酬和資本返還包含在每一期的固定收益流量中，此時的綜合收益率等于綜合報酬率與償債基金因子（償債基金因子是1元以復(fù)利計算本利之和的倒數(shù)，1／Sn=1／（1+i）n）之和。即：Ro=Yo+1／Sn這個公式被稱為英伍德條件，Yo代表投資資本的資本報酬，1／Sn代表資本返還。其中此時的償債基金因子是采用綜合報酬率Yo作為貼現(xiàn)率i計算的。

　　如果1／Sn=1／（1+i）n中的 i是采用安全利率作為貼現(xiàn)率i計算的，則此時的Ro=Yo+1／Sn被稱為霍斯科爾德條件。安全利率一般采用保險儲蓄存款或政府債券的主要通行利率，低于投資者的投資資本的綜合報酬率。這時的綜合報酬率被稱為投機利率。由霍斯科爾德條件算出的綜合資本化率（也被稱為霍斯科爾德資本化率）要高于由英伍德條件算出的綜合資本化率，因此，再依據(jù)直接資本化法公式（價值=凈經(jīng)營收益／綜合資本化率Ro）評估出的不動產(chǎn)價值也比較低?；羲箍茽柕聴l件應(yīng)用范圍很窄，主要用于消耗性資產(chǎn)評估，如礦山，租賃設(shè)備和動產(chǎn)。

　　2.不動產(chǎn)模型中的收益率和報酬率。

　　不動產(chǎn)投資者往往希望最終的不動產(chǎn)投資收益包含著不動產(chǎn)增值，即期望全部的報酬率高于收益率，如綜合資本化率。報酬率是一個包含任何不動產(chǎn)增值的完全指標(biāo)。報酬率與收益率之間的關(guān)系公式是：Y=R+A其中Y是報酬率，R是收益率，A是反映收益與價值變化的調(diào)整率。

　　（三）綜合報酬率，自有資金報酬率和利率的概念綜合報酬率Yo是全部投入資本的報酬率。它考慮了在不動產(chǎn)持有期內(nèi)收益的變動，也考慮了在投資結(jié)束時出售價值的變動。它不需要考慮貸款融資的影響，是在假設(shè)沒有融資購買情況下計算出來的。綜合報酬率可以視為貸款和自有資金組合的報酬率，觀念上是自有資金報酬率和抵押貸款報酬率（或抵押貸款利率）的加權(quán)平均。

　　自有資金報酬率Yo是自有資金的報酬率。即在不動產(chǎn)持有期內(nèi)全部利益與自有資金投資額之比，得到自有資金報酬率。不動產(chǎn)持有期間的全部利益包括在不動產(chǎn)持有期期間每年的稅前或稅后的現(xiàn)金流量，以及在持有期期末的出售價值，出售價值是稅前或稅后的不動產(chǎn)銷售收入扣除全部抵押貸款余額和銷售費用后的余額。它與被稱為利率的抵押貸款報酬率不同。自有資金報酬率是自有資金投資者的內(nèi)部報酬率，它要考慮對自有資金投資者來說，舉債融資對現(xiàn)金流量產(chǎn)生的影響。自有資金報酬率與自有資金收益率不同，前者是自有資金的報酬率，后者僅反映一年的自有資金收益或現(xiàn)金流量與自有資金之間的關(guān)系。前者是完全的投資績效衡量指標(biāo)，后者則不是，它也不是投資資本的報酬率（不能反映資本增值）。由于自有資金收益和自有資金價值的改變，使得自有資金收益率可以高于或低于投資資本最終的自有資金報酬率。自有資金報酬率可以從最近的比較案例中抽取。

　　利率，在沒有折扣，參與收益分配的情況下，就等于放款者的報酬率。放款者的利益與自有資金的利益一樣，即貸款償還額的周期性收益（利息收益）和到期應(yīng)該償還或到期前應(yīng)該償還的貸款余額。