一、序言

　　中國當(dāng)前的市場處在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期。首先，作為與國際接軌的體現(xiàn)，貨幣的轉(zhuǎn)移途徑主要通過電子商務(wù)，而且企業(yè)與企業(yè)之間越來越依靠相互間信用，往來項(xiàng)目和轉(zhuǎn)付增多，從而使資金的使用活動(dòng)性更強(qiáng)，投資對象市場價(jià)格變動(dòng)差異更為靈活。其次，在即將到來的2008年和2010年，中國也將作為對世界有很大影響力的奧林匹克運(yùn)動(dòng)會(huì)和世界博覽會(huì)的主辦國，面臨世界經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)，以有效的管理和正確的姿態(tài)展現(xiàn)國家綜合實(shí)力和形象，不能僅僅揮霍地砸錢去撐門面，而應(yīng)該合理利用打開國門的商機(jī)來取得利益，或者向世界開拓市場。此外，中國現(xiàn)在的形勢是，投資融資關(guān)卡逐漸減少，投資過熱，房價(jià)過熱，股市過熱，銀行多次提高準(zhǔn)備金率，政府用行政措施來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，市場由此產(chǎn)生對風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，而需求則拉動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的發(fā)展。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理又名危機(jī)管理，是指如何在一個(gè)肯定有風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境里把風(fēng)險(xiǎn)減至最低的管理過程，在本文中特指經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。管理工具有遠(yuǎn)期、期貨、對換和期權(quán)等，他們主要是以遠(yuǎn)期交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理的對象，而不像通常所說的保險(xiǎn)對象是具體的人或物。其中，期權(quán)的獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)是，將風(fēng)險(xiǎn)管理的效用和期權(quán)費(fèi)用等價(jià)，期權(quán)持有者并不負(fù)有履行的義務(wù)，這樣可以使風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向強(qiáng)的參與者選擇排斥風(fēng)險(xiǎn)義務(wù)的一方，使他們覺得更加保險(xiǎn)，有安全感。因此，本文選擇了期權(quán)產(chǎn)品作為研究對象。

　　本文的意義不在于研究期權(quán)規(guī)則的詳細(xì)編寫，而是從客觀效用和主觀受益的角度，以投資管理的導(dǎo)向者的身份，指引企業(yè)管理者在風(fēng)險(xiǎn)管理方面得到實(shí)用的參考結(jié)論。

　　在研究方法上，本文將通過對期權(quán)的簡單介紹，將期權(quán)現(xiàn)有理論進(jìn)行比較和歸納，分析期權(quán)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理上的優(yōu)勢，將期權(quán)的良好前景展現(xiàn)于人。

　　二、文獻(xiàn)回顧

　　理論研究方面，從期權(quán)的初步發(fā)展直到現(xiàn)在，國外的研究文獻(xiàn)數(shù)量眾多且內(nèi)容詳實(shí)。

　　以期權(quán)的基礎(chǔ)為主，約翰。赫爾的著作《期權(quán)、期貨和其它衍生產(chǎn)品》十分科學(xué)化和數(shù)學(xué)化，將期權(quán)與標(biāo)的物的組合，以及期權(quán)與不同方向、時(shí)間或執(zhí)行價(jià)格期權(quán)的常見組合的模型和收益曲線介紹得非常清晰，期權(quán)交易的制度，參與者的不同職責(zé)明確，二叉樹圖和BLACK－SCHOLES模型進(jìn)行期權(quán)定價(jià)都是合理實(shí)用的期權(quán)價(jià)值的推斷方式。

　　在風(fēng)險(xiǎn)的管理方面，杰費(fèi)。馬杜拉所作的《國際財(cái)務(wù)管理》中提到期權(quán)對跨國公司的作用，解釋了怎樣通過預(yù)測匯率的變動(dòng)利用貨幣期權(quán)合同來進(jìn)行投機(jī)或套期保值，將期權(quán)用于企業(yè)經(jīng)營之中。

　　國內(nèi)尚處于期權(quán)交易起步之時(shí)，理論多由推論而出，用市場經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證的可行性不高，更多著重對未來開放市場的預(yù)測。

　　張志強(qiáng)的《期權(quán)理論與公司理財(cái)》將期權(quán)定義為客觀的選擇權(quán)，從古至今無處不在?！霸S多人愿意盡入前景廣闊或機(jī)會(huì)眾多的領(lǐng)域，這實(shí)際上是人們對期權(quán)的主動(dòng)利用。在投資和回報(bào)都相同的情況下，人們更愿意選擇那些有某種靈活性的項(xiàng)目，這實(shí)際上是因?yàn)檫@種靈活性的本身即是一種期權(quán)，而這種期權(quán)當(dāng)然是有價(jià)值的。”[張志強(qiáng)　《期權(quán)理論與公司理財(cái)》　華夏出版社　2000年]趙曙東的《期貨投資和期權(quán)》研究了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率?！霸陲L(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)下，風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是無差異的，所以買權(quán)期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)貼現(xiàn)率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。而風(fēng)險(xiǎn)厭惡者持有風(fēng)險(xiǎn)商品或者資產(chǎn)則要求有比較高的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。”該觀點(diǎn)非常清晰的解釋了為什么風(fēng)險(xiǎn)對不同人等價(jià)于不同額度的費(fèi)用，在下文將作詳細(xì)分析。

　　目前的諸多研究大多仍是著重分析具體步驟。雖然不積跬步無以至千里，但本文認(rèn)為，金融衍生產(chǎn)品不僅僅在于其本身的規(guī)則，而讓企業(yè)經(jīng)營者了解期權(quán)所帶來的好處，他們就會(huì)有需求，讓領(lǐng)導(dǎo)者了解期權(quán)對社會(huì)的貢獻(xiàn)，相應(yīng)法律法規(guī)的設(shè)立也會(huì)被更重視，期權(quán)市場才能盡快出臺(tái)，在實(shí)戰(zhàn)中集思廣益，對產(chǎn)品本身的進(jìn)步有推動(dòng)作用，這都是希望能以長遠(yuǎn)目標(biāo)出發(fā)來促進(jìn)期權(quán)發(fā)展。因此，本文除了用模擬數(shù)據(jù)和理論來論述企業(yè)利用期權(quán)的具體操作，也將從更為宏觀的角度來思考風(fēng)險(xiǎn)管理的社會(huì)性效用。

　　三、期權(quán)在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的優(yōu)勢分析

　?。ㄒ唬┢跈?quán)的發(fā)展

　　在十七世紀(jì)荷蘭出現(xiàn)了郁金香熱潮，加上人為炒作，導(dǎo)致郁金香價(jià)格突飛猛漲，在這種不確定的大幅波動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)中，早期的買權(quán)和賣權(quán)交易普遍推廣，在當(dāng)時(shí)有效降低了郁金香球莖交易商和種植者的風(fēng)險(xiǎn)，使人們認(rèn)識到了期權(quán)的價(jià)值。

　　1973年4月26日，芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）正式宣告成立，從此期權(quán)合約走上了標(biāo)準(zhǔn)化的道路。CBOE還發(fā)展引入期權(quán)清算所，使合約雙方可以通過與中間環(huán)節(jié)的交易大大增強(qiáng)商品流動(dòng)性，并且可以進(jìn)行對沖交易，從而完善了市場。隨著股票期權(quán)取得巨大成功，芝加哥各交易所將期權(quán)擴(kuò)展到各種商品和金融品種，國債，股指，利率，外匯，農(nóng)作物期貨，期權(quán)作為金融衍生產(chǎn)品幾乎無所不在。如果說金融產(chǎn)品是物質(zhì)商品生產(chǎn)交易而產(chǎn)生的變量，期權(quán)也許可以說是依附于變量的變量。

　　如今，期權(quán)市場在世界上遍布廣泛，歐洲期貨交易所，倫敦國際金融期貨期權(quán)交易所、香港交易所、韓國期貨交易所等，都具有重大影響力。對期權(quán)理論的研究已經(jīng)相當(dāng)純熟，學(xué)術(shù)著作相當(dāng)深入詳盡。期權(quán)合約的交易量日益增長，屢次超越了期貨合約的交易量。

　　1995年，鄭州商品交易所成為國際期權(quán)市場協(xié)會(huì)會(huì)員，標(biāo)志著中國期權(quán)市場發(fā)展的正式起步。經(jīng)過十余年的努力，研究者們已經(jīng)由理論運(yùn)算發(fā)展到模擬交易，培訓(xùn)了諸多交易人才，將期權(quán)的概念傳送到了更多投資者意識中。為了適應(yīng)中國特色而設(shè)立的期權(quán)市場制度也已被提出，并被不斷修正。

　　而那些非專業(yè)金融產(chǎn)品研究者的人們，當(dāng)他們開始熱烈的討論外匯浮動(dòng)、銀行準(zhǔn)備金率的升降、K線圖的趨勢之時(shí)，當(dāng)他們?yōu)榱四切┪⑿∽儎?dòng)造成巨大經(jīng)濟(jì)影響的細(xì)節(jié)而惶惶不安之時(shí)，期權(quán)，這個(gè)名詞卻鮮有耳聞。

　　中國雖然還沒有正式的期權(quán)交易所，但股票市場已經(jīng)出現(xiàn)一些特別的副產(chǎn)品，那就是股票認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證，通常被公司作為股票紅利派發(fā)給持股者，之后，條件許可的前提下，流通在外的權(quán)證可以在交易所被獨(dú)立交易，很可惜，無數(shù)股民都不了解權(quán)證的作用而早早脫手，可能失去了他們持有股票的風(fēng)險(xiǎn)保障。

　　在招商銀行的投資業(yè)務(wù)中已經(jīng)開放了外匯期權(quán)，中國銀行也推出了“期權(quán)寶”對客戶出售期權(quán)，幫助客戶對手中外幣或者對遠(yuǎn)期貨幣保值，以此吸引存款。而可轉(zhuǎn)換債券的運(yùn)用更是成熟，持有者擁有將債券在有利時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)化為股票的“權(quán)利”，債券相對較低利率的代價(jià)和轉(zhuǎn)化的時(shí)期有限，等同于期權(quán)費(fèi)和期權(quán)執(zhí)行期限，而轉(zhuǎn)化債券和股票數(shù)量的比例設(shè)定則相似于期權(quán)的敲定價(jià)格。

　　目前的國內(nèi)投資環(huán)境和個(gè)人信譽(yù)的條件還不足以支持賣空的交易方式，期權(quán)除了作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具被交易雙方作為副產(chǎn)品買賣利用外，在交易所里被做市炒作還有很大的局限性，期權(quán)的靈活性也隨之打折扣。

　　但相信在不遠(yuǎn)的將來，當(dāng)期貨法等相關(guān)法律出臺(tái)之后，期權(quán)產(chǎn)品會(huì)隨之上市，如同股票出現(xiàn)一樣，對中國各市場帶來巨大波動(dòng)。到那時(shí)，投資者們是被推動(dòng)著上下翻滾，還是可以提前作好準(zhǔn)備，采取主動(dòng)措施迎戰(zhàn)，成為市場中的弄潮者，這至少將是一時(shí)成敗的關(guān)鍵。

　?。ǘ┢跈?quán)的涵義

　　期權(quán)是什么？很多人會(huì)和期貨混淆。確實(shí)，有效期、執(zhí)行價(jià)、合約價(jià)格、標(biāo)的物，這似乎和期貨相差無幾。其實(shí)，期權(quán)靈活性更高，組合性更強(qiáng)，而且期權(quán)可以成為期貨的期權(quán)。

　　期權(quán)從字面上看，是期和權(quán)的結(jié)合。

　　期表示到期日與現(xiàn)在存在的時(shí)間差，和未知的不確定性。歐式期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間是到期日的時(shí)間點(diǎn)，美式期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間包括了到期日之前的整個(gè)時(shí)間段。時(shí)間差意味著現(xiàn)金有時(shí)間價(jià)值，這在期權(quán)被估價(jià)和計(jì)算投資回報(bào)率的時(shí)候需要考慮到。

　　權(quán)表示可放棄的選擇，和為之付出的代價(jià)。期貨的權(quán)利和義務(wù)對等。假設(shè)沒有對沖平倉，到期持有合約的雙方即將相互履行買和賣的義務(wù)，在到期前隨著市場價(jià)格上下浮動(dòng)，為了防止違約，很可能需要追加保證金，作為一個(gè)企業(yè)，資金被占用，不利于周轉(zhuǎn)和財(cái)務(wù)管理。期權(quán)獨(dú)特的魅力在于將期貨拆分，使得雙方權(quán)利和義務(wù)不對等，期權(quán)市場提供與標(biāo)的物市場價(jià)格相間隔價(jià)位和不同期限的期權(quán)供選擇，并由清算所尋找對應(yīng)的期權(quán)空方。期權(quán)的多方只需要付期權(quán)費(fèi)即可，無須另外設(shè)保證金，空方如果是出售有保護(hù)的期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)較小，也可用期權(quán)費(fèi)作為保證金，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)所需的保證金主要由無保護(hù)期權(quán)的空方承擔(dān)。

　?。ㄈ┢跈?quán)的分類

　　期權(quán)的最基本種類有兩種，看漲期權(quán)和看跌期權(quán)?；静僮魇琴I一份看漲期權(quán)，賣一份看漲期權(quán)，買一份看跌期權(quán)，賣一份看跌期權(quán)。此外還存在雙重期權(quán)，可看作同樣執(zhí)行價(jià)格的看漲和看跌期權(quán)的組合。

　　以現(xiàn)金流的方向來看，歐式期權(quán)中，買一份看漲期權(quán)可以看作以正的現(xiàn)金為代價(jià)成為期貨的多方。賣一份看漲期權(quán)可以看作以負(fù)的現(xiàn)金做代價(jià)成為期貨的空方。因?yàn)榭礉q，所以假設(shè)他們都認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)概率影響下，期望的標(biāo)的物到期日市場價(jià)格要高于執(zhí)行價(jià)格，買賣看漲期權(quán)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流主要由期望價(jià)值和執(zhí)行價(jià)格的差價(jià)的現(xiàn)值決定。

　　美式期權(quán)可以提前執(zhí)行，因此在期權(quán)到期日之前，持有者手上的這份期權(quán)，可能是實(shí)值期權(quán)、兩平期權(quán)或虛值期權(quán)。只有實(shí)值的狀態(tài)期權(quán)合約被履行，持有者才會(huì)得到正值的現(xiàn)金流，執(zhí)行虛值狀態(tài)的期權(quán)合約會(huì)造成虧損。分紅的股票的期權(quán)會(huì)因?yàn)楣善眱r(jià)格下降造成影響，期權(quán)要根據(jù)合理預(yù)計(jì)的分紅進(jìn)行調(diào)整，不分紅利的股票期權(quán)往往要到期日才被履行。

　　此外，根據(jù)期權(quán)的不同組合，還可以有很多花式期權(quán)，牛市差，熊市差，蝶式差，日歷差，對角差，跨式，寬跨式等等，種類繁多，靈活百變。

　　（四）企業(yè)對期權(quán)的利用

　　研究期權(quán)的理論，完善交易的規(guī)則，終究目的是在實(shí)際中得以利用。本文認(rèn)為，對一個(gè)企業(yè)而言，主要選擇的是場內(nèi)交易，期權(quán)合約由期權(quán)清算所提供，具有誠信保證，交易費(fèi)用低，合約選擇性合理，條款標(biāo)準(zhǔn)化，交易過程嚴(yán)謹(jǐn)。若是再花大量精力去計(jì)算研究期權(quán)價(jià)格，或者建立非常復(fù)雜的組合期權(quán)，在初涉市場的時(shí)候，往往會(huì)由于經(jīng)驗(yàn)不足造成失誤而得不償失，這就不符合成本－效益原則。

　　企業(yè)應(yīng)該在自己的經(jīng)營需要中選擇相適的期權(quán)合約，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)?！镀跈?quán)理論與公司理財(cái)》中將市場風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)所受到的影響聯(lián)系起來，如下表所示[張志強(qiáng)　《期權(quán)理論與公司理財(cái)》P3 表1.1　華夏出版社　2000年

　　]：表4-1

　　市場風(fēng)險(xiǎn)市場 價(jià)格 易受影響的企業(yè) 不利價(jià)格變動(dòng)方向

　　產(chǎn)品市場 產(chǎn)品價(jià)格 相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)銷企業(yè) 下降

　　原材料市場 原材料價(jià)格 相關(guān)原材料消耗企業(yè) 上升

　　相關(guān)原材料采掘及加工企業(yè) 下降

　　勞動(dòng)力市場 工資 所有企業(yè) 上升資金市場 利率 非金融企業(yè) 上升

　　貨幣市場 匯率 出口企業(yè) 下降

　　進(jìn)口企業(yè) 上升

　　證券市場 證券價(jià)格 投資人 不一定

　　下文將模擬企業(yè)運(yùn)營中面臨的問題和需要，來說明期權(quán)及其組合對企業(yè)發(fā)展的效用和在決策方面的幫助。

　　［案例］K公司，創(chuàng)建于199X年，總投資1500萬美元，注冊資金800萬美元。廠址靠近高速公路和碼頭，距離飛機(jī)場僅數(shù)十分鐘車程，交通方便，運(yùn)輸快捷。K公司擁有進(jìn)口生產(chǎn)線，年產(chǎn)量可觀，產(chǎn)品質(zhì)量通過多種標(biāo)準(zhǔn)體系認(rèn)證。K公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)如下：購入原材料，生產(chǎn)成產(chǎn)成品，并直接銷售或者進(jìn)行再加工。

　　近年來，該產(chǎn)品受到人們歡迎，逐漸被廣泛利用于各種領(lǐng)域。經(jīng)過努力，K公司在市場上取得了一定的產(chǎn)品地位和良好聲譽(yù)，并在加工技術(shù)上有了長足的進(jìn)步。

　　1.實(shí)物期權(quán)公司總結(jié)數(shù)年的經(jīng)驗(yàn)，注意到對成本效益的分析和預(yù)測的重要性，因此在一次會(huì)議中，成本控制中心的負(fù)責(zé)人被提出要求，需要對原材料成本提高管理水平。

　　該負(fù)責(zé)人的期望是，所有成本都可以根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)成本預(yù)計(jì)的價(jià)格購買，他召集手下人討論具體方案，某項(xiàng)目部經(jīng)理提出了使用期權(quán)，并根據(jù)自己的工作資料舉了如下例子。

　　年底，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和發(fā)展方向推算，除了在次年年初以現(xiàn)價(jià)采購部分之外，計(jì)劃在7月份采購原材料5萬噸。

　　現(xiàn)貨市場價(jià)格為，原材料為950元／噸，并認(rèn)為與次年年初采購原材料的價(jià)格相同的推測是合理的。根據(jù)公司預(yù)期，原材料的價(jià)格將上漲。

　　K公司決定用期權(quán)來管理價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，期權(quán)手續(xù)費(fèi)忽略，期權(quán)費(fèi)的時(shí)間價(jià)值暫不計(jì)。

　　原材料，買入執(zhí)行價(jià)格為1000元／噸的7月份看漲期權(quán)，每手合約為1噸，期權(quán)費(fèi)為5元／手。付出期權(quán)費(fèi)5＊50000＝250000元。

　　到第二年7月，原材料市價(jià)如下：

　　可能性之一，和公司預(yù)期的一樣，原材料的價(jià)格上漲幅度很大，例如為1050元／噸，則公司執(zhí)行看漲期權(quán)，以1000元／噸的價(jià)格購入原材料，節(jié)約成本50＊50000＝2500000元，因此，由于利用期權(quán)，使總成本減少2250000元。

　　可能性之二，原材料的價(jià)格上漲，但是僅為1003元／噸，和市價(jià)相比，則公司仍舊愿意執(zhí)行看漲期權(quán)，以1000元／噸的價(jià)格購入原材料，節(jié)約成本3＊50000＝150000，但是因?yàn)楦冻隽似跈?quán)費(fèi)，利用期權(quán)使總成本增加1000000.可能性之三，原材料的價(jià)格沒有上漲超過期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，僅為1000元／噸，甚至更低，與公司預(yù)期的方向相反，例如900元／噸，則公司選擇不執(zhí)行看漲期權(quán)，以市價(jià)購入原材料，期權(quán)作廢，總成本增加2500000元。

　　公司預(yù)期的價(jià)格，即所謂期望值（EXP）可以通過以“可能的價(jià)格”和“發(fā)生的概率”而生成隨機(jī)事件的二維函數(shù)，將其積分計(jì)算而得到。

　　用表格表示即為：

　　表4-2

　　成本比較敲定價(jià)格 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000

　　市場價(jià)格 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　期權(quán)成本 5 5 5 5 5 5 5

　　執(zhí)行與否 否 否 否／是 是 是 是 是

　　成本比較：

　　使用期權(quán) 905 955 1005 1005 1005 1005 1005

　　直接購買 900 950 1000 1003 1005 1050 1100

　　節(jié)約差價(jià) －5 －5 －5 －2 0 ＋45 ＋95

　　以上數(shù)據(jù)表明，只有K公司預(yù)期原材料的在7月份的價(jià)格上升到1005元／噸以上，公司才會(huì)選擇購買這一看漲期權(quán)，否則，公司則不愿意花費(fèi)價(jià)值5元的期權(quán)費(fèi)，或者會(huì)選擇購買執(zhí)行價(jià)格更低的期權(quán)合約。在已經(jīng)購買期權(quán)的前提下，當(dāng)市場價(jià)格上升到1000元／噸以上，期權(quán)就會(huì)被執(zhí)行，從用差價(jià)彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)上升到總成本節(jié)約。

　　購買期權(quán)的目的在于，當(dāng)市價(jià)上漲得很厲害，K公司也可以用預(yù)期的價(jià)格買入原材料，這樣就不會(huì)因?yàn)閮r(jià)格變動(dòng)而影響全年的生產(chǎn)計(jì)劃，幫助了成本控制。即使市價(jià)下跌，公司最大的損失也就是期權(quán)費(fèi)，公司在預(yù)算中可以設(shè)置一個(gè)資金的范圍，用來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

　　討論中有人提出異議，市價(jià)上升下跌很正常，這不是拿公司的錢賭博么？實(shí)際上，在保險(xiǎn)意識強(qiáng)化的今天，若是人過得平安，覺得保險(xiǎn)費(fèi)是在浪費(fèi)錢，顯然是很片面的，期權(quán)也是一樣。

　　除此之外，期權(quán)在產(chǎn)品銷售也可以買入看跌期權(quán)，反向保證銷路，又不會(huì)受到產(chǎn)量變動(dòng)影響無法交貨的壓力。