摘要：文章旨在分析風(fēng)險(xiǎn)投資和高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的治理機(jī)制，并據(jù)此揭示其公共政策合義。

　　一、引言

　　高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)位于產(chǎn)業(yè)技術(shù)生命周期的開端，是技術(shù)、產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)化的源頭。在這個(gè)源頭上活躍著一大批企業(yè)家，他們建構(gòu)著高技術(shù)創(chuàng)新的可能性，建構(gòu)著高技術(shù)、資金和市場的統(tǒng)一體。而高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)群新陳代謝的過程，正是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長過程。

　　高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)由于面臨著巨大的市場與技術(shù)的不確定性。因而缺乏貸款抵押和常規(guī)擔(dān)保等傳統(tǒng)的外源融資機(jī)構(gòu)的支持。如銀行、基金機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等，通常不愿冒險(xiǎn)投資，他們一般要看到財(cái)務(wù)分析人員對某家公司的經(jīng)營實(shí)績進(jìn)行評估并認(rèn)定狀態(tài)良好時(shí)，才會(huì)予以支持。因此，高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)只能依賴于風(fēng)險(xiǎn)資本。

　　所謂風(fēng)險(xiǎn)資本，就是投入到那些具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ男碌幕蚰贻p企業(yè)中的資本。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲取風(fēng)險(xiǎn)資本大致有兩種途徑：或者只靠自己及親朋好友的錢去創(chuàng)業(yè)，或者兼靠風(fēng)險(xiǎn)投資公司的風(fēng)險(xiǎn)投資。走前一條路的企業(yè)家獨(dú)自承擔(dān)或與合伙人分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)；走后一條路的企業(yè)家只好與風(fēng)險(xiǎn)投資家共享剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。許多著名的高技術(shù)企業(yè)如蘋果公司、英特爾公司、微軟公司等，均曾得到過風(fēng)險(xiǎn)資本的哺育。在這里，我們主要關(guān)注的是走后一條路的高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司規(guī)模很小，許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司都由一個(gè)人經(jīng)營，即便是號稱世界第一風(fēng)險(xiǎn)投資公司的KPCB，也只有25名員工。高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的規(guī)模同樣很小。比如在硅谷，許多電于制造業(yè)公司只有1~10名職工，85％的公司不足50名職工。其組織形式亦相當(dāng)平常，大都采用獨(dú)資、普通合伙或有限合伙企業(yè)的形式。因此，高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)治理的核心是普通投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間所形成的委托——代理控制鏈，而不是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資公司或一般金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部問題。

　　本文旨在分析高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的治理機(jī)制，并據(jù)此揭示其公共政策含義。

　　二、信譽(yù)機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家是尋覓高收益的普通投資者與需要風(fēng)險(xiǎn)資本的企業(yè)家之間的中介人。這些投資者之所以選中風(fēng)險(xiǎn)資本這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，乃是因?yàn)樗�可以享受稅收方面的種種好處，可以得到很好的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)資本家的職能，則是通過其專有的能力。把普通投資者擁有的消極貨幣轉(zhuǎn)換成負(fù)載著強(qiáng)大企業(yè)家精神的積極貨幣，把低能資本轉(zhuǎn)換成高能資本。這些普通投資者包括公共和私人養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、銀行持股公司、富有的家庭和個(gè)人、保險(xiǎn)公司、投資銀行、非金融機(jī)構(gòu)或公司、外國投資者等。20世紀(jì)80年代以來，養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者逐漸取代富有的家庭和個(gè)人，成為風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要來源。以美國為例，到90年代中期，養(yǎng)老基金占到風(fēng)險(xiǎn)投資資金來源的近50％，捐贈(zèng)基金、銀行持股公司、富有的家庭和個(gè)人各占10％左右，其余約占20％。這些投資人是本著對風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的依賴而投入資金的。他們在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資公司時(shí)以風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的學(xué)識、素質(zhì)、業(yè)績、魅力為依據(jù)，取決于他們對風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人的依賴。這無形中給風(fēng)險(xiǎn)投資家施加了很大的壓力。一個(gè)有著若干失敗紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)投資家是不可能籌集到大量資金的。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資公司實(shí)際上就是上述普通投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家共同構(gòu)成的一種私人合伙企業(yè)，前者作為風(fēng)險(xiǎn)投資的真正投資人，是有限合伙人，對公司的經(jīng)營狀況擔(dān)負(fù)有限責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)投資家則是普通合伙人，擔(dān)負(fù)無限責(zé)任。有限合伙人的投資通常占風(fēng)險(xiǎn)投資資金總額的99％，普通合伙人僅占1％。風(fēng)險(xiǎn)投資如果成功，有限合伙人通常得到投資稅后利潤的75％~85％，而普通合伙人則可得到15％~25％。在上述利潤分成之外，風(fēng)險(xiǎn)投資家每年還獲得固定的管理費(fèi)即傭金，通常占2.0％~2.5％左右。風(fēng)險(xiǎn)投資如果失敗，所有合伙人都要損失所投全部資金。如果風(fēng)險(xiǎn)投資公司資不抵債，有限合伙人將承擔(dān)無限責(zé)任。對于風(fēng)險(xiǎn)投資家來說，一次致命的失誤就有可能使他們的信譽(yù)在風(fēng)險(xiǎn)投資界喪失貽盡，以至于在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)中再無立足之地。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資項(xiàng)目的選擇上極其謹(jǐn)慎，他們有足夠的動(dòng)力為這些投資謀取高額回報(bào)。

　　三、風(fēng)險(xiǎn)投資家對高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的治理

　　由于上述信譽(yù)機(jī)制的存在，風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資行為都非常審慎，他們絕不進(jìn)行賭博式的盲目投資，而是通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行精心評估、選擇與監(jiān)控，去獲取資本收益。作為高度專業(yè)化的金融中介服務(wù)的提供者，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過向創(chuàng)業(yè)者提供建立新企業(yè)、制定市場戰(zhàn)略、組織和管理企業(yè)所需的技能，成為高技術(shù)與新企業(yè)的精心培育者。如果說風(fēng)險(xiǎn)資本市場上有什么東西是稀缺品的話，那絕不是普通的金錢，而是愿意并能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金錢，說到底是風(fēng)險(xiǎn)投資家自身的企業(yè)家能力。正是靠著這種能力，才換取了高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的高收益。我們可以從評估與選擇創(chuàng)業(yè)者、參與控制新創(chuàng)企業(yè)、適時(shí)退出新創(chuàng)企業(yè)三個(gè)環(huán)節(jié)，展示風(fēng)險(xiǎn)投資家對高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的治理過程。

　　首先是評估與選擇創(chuàng)業(yè)者。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家的依托，是經(jīng)濟(jì)中存在著大量的可供選擇的具有完備經(jīng)營計(jì)劃的企業(yè)家，他們靠個(gè)人或親友們的錢去冒險(xiǎn)，甚至有時(shí)根本不愿求助風(fēng)險(xiǎn)投資公司。但為了盡快地把其構(gòu)想轉(zhuǎn)換成市場上可銷售的商品，眾多的創(chuàng)業(yè)者仍然要尋求風(fēng)險(xiǎn)投資家的幫助。因此，毫不奇怪，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家往往每年會(huì)收到上千份企業(yè)計(jì)劃書。但是。最終獲得資助的只不過是其中的2~3個(gè)，幾乎是千里挑一。

　　有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家對新技術(shù)及其市場前景具有敏銳的洞察力和準(zhǔn)確的判斷力。他們依據(jù)企業(yè)計(jì)劃書以及相關(guān)信息做出直覺判斷。這種個(gè)人判斷無法由外部咨詢機(jī)構(gòu)作代理。也絕不是靠所謂“科學(xué)的”評估指標(biāo)體系去計(jì)算，而是一種實(shí)實(shí)在在的難言知識的產(chǎn)物。風(fēng)險(xiǎn)投資家何以具有如此超凡的“慧眼”呢？原因有兩個(gè)：其一，風(fēng)險(xiǎn)投資家自身往往都是技術(shù)專家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家出身，他們業(yè)已積累了豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。其二，由于地理位置的毗鄰，風(fēng)險(xiǎn)投資家以及其他風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的從業(yè)人員形成了一個(gè)相對封閉的社團(tuán)，從而加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的聯(lián)系，促進(jìn)了他們之間的合作，也為彼此磋商和學(xué)習(xí)提供了良好的環(huán)境。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)家之間也形成了密切的交流網(wǎng)絡(luò)，而這種網(wǎng)絡(luò)也同樣傳達(dá)著豐富的市場信息、技術(shù)信息和創(chuàng)業(yè)者信息。所有這些，共同造就了風(fēng)險(xiǎn)投資家的識別能力，使他們敢于“僅以企業(yè)家頗有希望的想法，以一種一般銀行家不屑一顧的附帶擔(dān)保形式為依據(jù)進(jìn)行投資�！�

　　接下來就是投資交易的達(dá)成和企業(yè)計(jì)劃書的執(zhí)行。為分散風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資家往往對數(shù)個(gè)新創(chuàng)企業(yè)分別在不同的成長階段進(jìn)行投資、同時(shí)聯(lián)合其他風(fēng)險(xiǎn)投資家共同向一個(gè)新企業(yè)投資。這樣，企業(yè)家亦可得到多方面的經(jīng)驗(yàn)，獲得更廣泛的聯(lián)系和更強(qiáng)的資金支持。為保證收益，風(fēng)險(xiǎn)投資家往往直接介入新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營，而不是僅僅做個(gè)被動(dòng)的股東或消極的董事。這表現(xiàn)在：風(fēng)險(xiǎn)投資家?guī)椭�企業(yè)制定經(jīng)營戰(zhàn)略，尋找新的資金來源，選擇技術(shù)和管理人才，獲取新技術(shù)和營銷渠道。他們甚至在企業(yè)經(jīng)營不佳時(shí)解雇經(jīng)理，接管公司，雇傭新經(jīng)理。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資家最終投入到新創(chuàng)企業(yè)中的資本，是按照固定面值的企業(yè)股票的份額確定的。企業(yè)家一般以企業(yè)1／3甚至50％的股權(quán)換取風(fēng)險(xiǎn)資本。這一協(xié)議只是交易的開始。隨著企業(yè)的成長，還會(huì)有連續(xù)的幾輪投資。這些投資決策依賴于企業(yè)是否達(dá)到了事前商定的數(shù)個(gè)里程碑。如果風(fēng)險(xiǎn)投資家認(rèn)定企業(yè)前景已經(jīng)無望，就會(huì)抽出資本，企業(yè)即告跨臺。

　　如果新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營獲得成功，風(fēng)險(xiǎn)投資家就將體面地退出。這個(gè)時(shí)候，由于風(fēng)險(xiǎn)的日益減少，常規(guī)金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)等就可能買進(jìn)這家企業(yè)。

　　鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資的資產(chǎn)專用性很強(qiáng)，一旦投入新創(chuàng)企業(yè)，只能等待五六年方可有所收獲，因而風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家間的金融契約既非純粹的市場契約，又非縱向的層級控制契約，而只能是界于其間的關(guān)系性契約。隨著企業(yè)的成長，由產(chǎn)品市場的擴(kuò)展帶來企業(yè)資產(chǎn)專用性的下降，風(fēng)險(xiǎn)投資家的適時(shí)退出才成為可能。此時(shí)，該高技術(shù)企業(yè)正需要大量投資以便擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，更上一層樓；而那些購并新創(chuàng)企業(yè)的大企業(yè)也得以借此更新和拓展其核心能力。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式包括：企業(yè)股票公開上市；其他企業(yè)收購風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的股份；該企業(yè)購買風(fēng)險(xiǎn)投資公司的股份；其他公司收購該企業(yè)或者由專業(yè)性的經(jīng)紀(jì)人公司收購該企業(yè)而后轉(zhuǎn)手賣出。

　　可見，風(fēng)險(xiǎn)投資的良性運(yùn)轉(zhuǎn)有賴于一系列背景條件：（1）存在著大量自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)創(chuàng)業(yè)者；（2）有一批具有企業(yè)家精神的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家；（3）存在著愿意投資給風(fēng)險(xiǎn)投資家的具有自我約束機(jī)制的普通金融或工業(yè)機(jī)構(gòu)及個(gè)體投資者；（4）具有適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制，即具備健全的資本市場，包括上市條件相對寬松，專為新企業(yè)開辟的“第二股票市場”。

　　四、公共政策含義

　　政府在風(fēng)險(xiǎn)投資與高技術(shù)企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中起著什么樣的作用？就美國而言，高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的興旺，并非由于政府的投資，而在于政府提供了有利于長期投資的稅收結(jié)構(gòu)，并運(yùn)用政府采購的手段給予支持�；蛟S最重要的是、營造一個(gè)公平的自由競爭的環(huán)境。而在20世紀(jì)80年代的歐洲，風(fēng)險(xiǎn)投資的活躍很大程度上源于政府的參與，但這種做法并不成功。人們意識到，政府的適當(dāng)作用應(yīng)當(dāng)是利用稅收手段，加速民間的資本流動(dòng)，而不是提高政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用，因?yàn)檎�府�?cè)重制定市場條件可能比直接介入市場更有效率。

　　然而，在我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展上，一種流行觀點(diǎn)執(zhí)著于“國有企業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的控制力”上，認(rèn)為市場是無序的力量，主張“高技術(shù)產(chǎn)業(yè)由政府控制或控股”。為此，人們訴諸于“技術(shù)含量”測定，建立“高技術(shù)企業(yè)指標(biāo)體系”和“企業(yè)家評價(jià)體系”，以便為政府對高技術(shù)發(fā)展的治理提供依據(jù)，甚至由政府來舉辦風(fēng)險(xiǎn)投資為高技術(shù)企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行融資。其實(shí)，由于高科技的不確定因素太多，風(fēng)險(xiǎn)太大，對代理人的機(jī)會(huì)主義行為更難監(jiān)控，因而越是高科技，政府越不容易管好。即使是那些經(jīng)過自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家嚴(yán)格篩選過的高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，也只有20％相當(dāng)成功，而50％表現(xiàn)一般，另外30％走向失敗。如果由官員型風(fēng)險(xiǎn)投資家來進(jìn)行投資，后果如何就可想而知了。事實(shí)上，我們可以區(qū)分兩種不確定性，一是整體的不確定性，二是局部的不確定性。前者越高，就越要求政府的整體控制；后者越高，就越要求分散性決策。一般所說的民用高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的不確定性，都屬于第二類，因此只能依靠個(gè)人知識與個(gè)人信譽(yù)，依靠市場和私人的技術(shù)與組織試驗(yàn)才行。換言之，民間資本是高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的靈魂，民間的積極性是高技術(shù)企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，政府的作用應(yīng)該是建立公平的市場條件，鼓勵(lì)并保護(hù)民間創(chuàng)業(yè)。這也是社會(huì)應(yīng)付“天知”狀況的必然選擇。

　　高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的治理機(jī)制表明，公平對待私人資本，向私人資本全面開放創(chuàng)業(yè)市場，是孕育高技術(shù)創(chuàng)新的最為重要的環(huán)節(jié)。就此而言，我國有必要盡早取消所有針對民間資本的投資禁區(qū)，除關(guān)系國家安全和必須由國家壟斷的領(lǐng)域外，都應(yīng)允許民間資本進(jìn)入；在稅收、土地使用、創(chuàng)辦企業(yè)、進(jìn)出口、股票上市等方面，取消一切不利于民間投資和民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的限制性和歧視性規(guī)定。同時(shí)，要適時(shí)設(shè)立高科技板塊市場，單獨(dú)規(guī)定高科技公司上市和融資條件，促使社會(huì)資源向高新技術(shù)企業(yè)加速流動(dòng)。但最為關(guān)鍵的是要構(gòu)建個(gè)人自主創(chuàng)業(yè)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制，創(chuàng)造有利于促進(jìn)投資、保護(hù)投資的法律環(huán)境。只有這樣，高技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)才可能大量的成長起來，才能孕育出一大批自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家，才能逐步演化出一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場以及高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易市場。才能有力地推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并為我國大中型企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新提供知識和動(dòng)力源泉。