一、貨幣政策緣何失效

　　1997年亞洲金融危機(jī)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)物價(jià)持續(xù)走低。通貨緊縮與通貨膨脹一樣是貨幣現(xiàn)象，對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展不利，治理通縮的主渠道是貨幣政策。根據(jù)英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》的定義，以通貨膨脹率低于1%作為通貨緊縮的標(biāo)準(zhǔn)，那么按商品零售指數(shù)上漲率來(lái)看，1997年我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入通貨緊縮；按居民消費(fèi)指數(shù)上漲率看，我國(guó)1998年進(jìn)入通貨緊縮；到2002年底，這兩個(gè)價(jià)格指數(shù)上漲率分別為-1.3%和-0.8%.這說(shuō)明，在連續(xù)幾年實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策之后我國(guó)仍未走出通貨緊縮陰影。

　　貨幣政策作用不明顯，有人說(shuō)是“穩(wěn)健”二字造成的，要對(duì)其“松綁”。這種觀點(diǎn)值得商榷。據(jù)央行官員解釋?zhuān)瑘?jiān)持穩(wěn)健的原則并不妨礙根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化在操作層面靈活地實(shí)行放松銀根的政策措施。實(shí)際上，央行貨幣政策操作是擴(kuò)張性的。1998年以來(lái)，先后5次降息，兩次下降存款準(zhǔn)備金率7個(gè)百分點(diǎn)，取消貸款規(guī)模控制，貨幣供應(yīng)量年均增長(zhǎng) 14%左右。特別是2002年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)更快，到 2002年底，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為18.5萬(wàn)億元，狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為7.1萬(wàn)億元，均比上年末增長(zhǎng)16.8%.近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在7—8%之間，物價(jià)基本是負(fù)增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)。上述貨幣增長(zhǎng)率大大超過(guò)貨幣學(xué)派認(rèn)為的，貨幣增長(zhǎng)率應(yīng)等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)上漲之和的要求，由此可見(jiàn)，通貨緊縮不是貨幣增長(zhǎng)量不足造成的。

　　實(shí)際上，貨幣政策效果不佳的主要原因是商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額存差。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止到2002年12月末，全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)人民幣存款（含外資機(jī)構(gòu)）余額為18.3萬(wàn)億元，全部金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款（含外資機(jī)構(gòu)）余額為14萬(wàn)億元，存差（即存款余額與貸款余額的差）為4.3萬(wàn)億元，占2002年GDP102398億元的42%.巨額存差的出現(xiàn)，使央行的貨幣政策大打折扣。一是造成資金浪費(fèi)�，F(xiàn)在銀行存差較大、頭寸寬余，約有1／4的信貸資金沒(méi)有得到有效的利用。大量資金積聚在金融市場(chǎng)，無(wú)論是滯留在銀行還是債券市場(chǎng)，都沒(méi)有進(jìn)入實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門(mén)，只是在虛擬經(jīng)濟(jì)中來(lái)回流動(dòng)，很難創(chuàng)造實(shí)際財(cái)富。二是割裂了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵之一是適度擴(kuò)大貨幣發(fā)行量，而大量的備付金相當(dāng)于橫在商業(yè)銀行與企業(yè)之間的蓄水池，使央行通過(guò)調(diào)整貼現(xiàn)率以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等途徑調(diào)控貨幣供給、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力嚴(yán)重受阻。三是造成企業(yè)融資困難。金融機(jī)構(gòu)的“慎貸”、“惜貸”是目前企業(yè)特別是中小企業(yè)、個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資難的重要原因。四是對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身的功能造成損害。銀行一味地追求安全性，對(duì)放貸條件嚴(yán)格控制，削弱了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和贏利能力。

　　商業(yè)銀行的巨額存差反映了現(xiàn)行金融體制諸多方面的問(wèn)題。

　　1.我國(guó)的利率結(jié)構(gòu)不合理。一是存款利率與貸款利率差距過(guò)大。一年存款利率為1.98%，同期貸款利率為5.31%，對(duì)個(gè)人貸款還可以上浮10%，銀行只需拿出不到一半存款放貸便足可支付存款利息。在20世紀(jì)90年代攬存的高息存款全部到期以及目前物價(jià)持續(xù)走低、企業(yè)利潤(rùn)率不高的情況下，現(xiàn)行貸款利率尤顯得偏高。二是準(zhǔn)備金存款利率過(guò)高。截至2002年10月底，商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金接近2萬(wàn)億元，其中超額準(zhǔn)備金為 7000億元左右。金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金存款利率近年來(lái)雖然由2.07%下調(diào)至1.89%，但依然與一年期存款利率基本持平。準(zhǔn)備金存款利率過(guò)高，使金融機(jī)構(gòu)放貸的惰性較強(qiáng)，往往將居民、企事業(yè)單位存款作為超額準(zhǔn)備金存在中央銀行吃利息。

　　2.允許商業(yè)銀行大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。在國(guó)債利率高于或等于存款利率的情況下，金融機(jī)構(gòu)寧可選擇債券投資，也不貸款給收益較高但存在還貸風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。目前商業(yè)銀行共持有債券2.3萬(wàn)億元（包括1萬(wàn)億元的國(guó)債、0.6萬(wàn)億元的政策性金融債以及0.7萬(wàn)億元的金融資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行的債券），債券投資額占存差的比例為53.5%.大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債擠占了本應(yīng)用來(lái)貸款的貨幣資金，還與民爭(zhēng)利造成居民購(gòu)買(mǎi)國(guó)債困難。

　　3.貸款條件比較嚴(yán)格。前一段有的商業(yè)銀行甚至實(shí)行了“零壞賬”貸款規(guī)定，使信貸人員縮手縮腳，不敢按條件發(fā)放貸款。信用貸款基本上只對(duì)國(guó)營(yíng)大中型企業(yè)，對(duì)個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)大多采取抵押、質(zhì)押等較為保險(xiǎn)的貸款方式。對(duì)個(gè)人存折的質(zhì)押貸款，要限定本銀行系統(tǒng)存折且只能貸存款面額的80%以下，有的甚至還規(guī)定存折質(zhì)押貸款不能拿到現(xiàn)金，要指定用途，由銀行把資金轉(zhuǎn)給商業(yè)銷(xiāo)售單位。對(duì)個(gè)人的股票質(zhì)押貸款議而不決，遲遲沒(méi)有實(shí)行，阻礙了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系。

　　4.不良資產(chǎn)比例過(guò)高，客觀上壓抑了商業(yè)銀行貸款積極性。截止到2001年底，四大國(guó)有銀行貸款余額7萬(wàn)億元，不良貸款1.76萬(wàn)億元，不良貸款率為25.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際正常比例。央行提出要求每年下降3個(gè)百分點(diǎn)，爭(zhēng)取到2005年不良貸款率降到15%左右。為此，商業(yè)銀行對(duì)貸款條件等信貸制度做出嚴(yán)格規(guī)定，對(duì)放款進(jìn)行嚴(yán)格約束，但在促進(jìn)貸款、調(diào)動(dòng)貸款積極性方面缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。其實(shí)，對(duì)不良資產(chǎn)過(guò)多問(wèn)題應(yīng)歷史地看，不應(yīng)全部記在商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)不善的賬上，這里有許多國(guó)家政策的因素。用發(fā)展的辦法逐步降低不良資產(chǎn)比例是解決問(wèn)題的基本途徑。如今后每年增加數(shù)額較大的貸款，以及新不良貸款率能夠控制在較低水平，那么貸款擴(kuò)張本身就能稀釋不良資產(chǎn)比率。

　　二、中介目標(biāo)的選擇失誤導(dǎo)致巨額存差

　　巨額存差的出現(xiàn)，雖與上面提到的利率結(jié)構(gòu)不合理以及大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等技術(shù)性因素有關(guān)，但貨幣政策中介目標(biāo)的選擇失誤才是根本性原因。貨幣政策中介目標(biāo)又稱(chēng)貨幣政策的中間變數(shù)，它是實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的中間性或傳導(dǎo)性金融變量，是中央銀行的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生預(yù)期影響的連接點(diǎn)和傳送點(diǎn)。作為貨幣政策工具與最終目標(biāo)之間的中介或橋梁，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的重要作用。

　　新中國(guó)成立以來(lái)，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇大體可以分為4個(gè)階段：（1）從中華人民共和國(guó)成立到 1953年全面實(shí)施綜合信貸計(jì)劃管理這一段時(shí)間，主要以現(xiàn)金為中介目標(biāo)；（2）從1953年到1993年主要以貸款規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)，即由中央規(guī)定信貸規(guī)模，以計(jì)劃形式下達(dá)到各個(gè)專(zhuān)業(yè)銀行，再分解到各基層行執(zhí)行。由于信貸規(guī)模的確定是建立在將銀行存款基本都貸出的基礎(chǔ)之上，因此這一時(shí)期存貸差很小，貸款余額占存款余額的90%以上，沒(méi)有出現(xiàn)通貨緊縮。相反，有時(shí)因貨款規(guī)模過(guò)大，出現(xiàn)通貨膨脹。從這里可以看出，以信貸規(guī)�；虼尜J差作為貨幣政策的中介目標(biāo)，是有明顯效果的，缺點(diǎn)是，應(yīng)該用市場(chǎng)手段，而不是計(jì)劃手段來(lái)調(diào)控信貸規(guī)�；虼尜J差。（3）從1993年到1998年中國(guó)人民銀行正式宣布取消信貸規(guī)模限制這一段時(shí)間，主要以貸款規(guī)模和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)。（4）從1997年到現(xiàn)在，主要以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而將信貸規(guī)模排除在外。其結(jié)果是，存貸差越來(lái)越大，出現(xiàn)內(nèi)需不足和通貨緊縮，貸款余額占存款余額的70%以下，存貸差高達(dá)4萬(wàn)多億元。

　　以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，標(biāo)志著貨幣政策由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的直接調(diào)控轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的間接調(diào)控，在我國(guó)金融發(fā)展史上有重大的意義。但隨著金融體制改革深化和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也暴露出一些弊端，主要是容易出現(xiàn)巨額存貸差，削弱了貨幣政策的效力。近年來(lái)，為了對(duì)付持續(xù)存在的通貨緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我國(guó)貨幣政策從技術(shù)操作層面來(lái)看已是相當(dāng)放松，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)明顯加快，其增速顯著大于CDP增長(zhǎng)與物價(jià)變化之和，M2／GDP之比已經(jīng)是全球最高。但在這種情況下仍有大量企業(yè)感覺(jué)到資金緊張、貸款難，人們普遍認(rèn)為金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍顯不夠。貨幣政策之所以給人一種好看不好吃的感覺(jué)，關(guān)鍵在于中介目標(biāo)選擇了貨幣供應(yīng)量，它只能體現(xiàn)央行的主觀意圖，解決不了商業(yè)銀行“惜貸”、“慎貸”問(wèn)題。正因?yàn)樨泿殴��?yīng)量作為中介目標(biāo)有諸多弊端，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，一些發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛將中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量改為利率（如七國(guó)集團(tuán)中除德國(guó)外均如此），美聯(lián)儲(chǔ)于1993年7月放棄了貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)后，也將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)和主要操作工具。

　　三、理性選擇——復(fù)合型中介目標(biāo)

　　我國(guó)應(yīng)放棄貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)，而改為以通貨膨脹率、利率和信貸規(guī)模（或存貸差）三者組成的復(fù)合型貨幣政策中介目標(biāo)。根據(jù)中國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，從建國(guó)到1998年的40余年間，我國(guó)一直以信貸規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)之一，取得了較好效果，不僅存貸差很小，而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，沒(méi)有出現(xiàn)通貨緊縮。這說(shuō)明以信貸規(guī)�；虼尜J差作為貨幣政策的中介目標(biāo)之—，可以使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制暢通，較好地實(shí)現(xiàn)政府的政策意圖。從理論上來(lái)看，存貸差過(guò)大會(huì)引起通貨緊縮；存貸差過(guò)小或貸大于存，會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。因此信貸規(guī)模確實(shí)是調(diào)節(jié)總量的一個(gè)重要手段和衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　但是，調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，使存貸差保持在合理水平，不能采取計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法，人為規(guī)定信貸規(guī)模，而應(yīng)采取市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的方法，利用利率等手段達(dá)到這一目的。即在信貸規(guī)模過(guò)小、存貸差過(guò)大時(shí)，降低利率，刺激投資信貸和消費(fèi)信貸；在信貸規(guī)模過(guò)大，存貸差過(guò)小，或貸款大于存款時(shí)，提高利率，縮小信貸規(guī)模。但是，以什么為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷信貸規(guī)模過(guò)大或過(guò)小呢？標(biāo)準(zhǔn)就是通貨膨脹率：如果出現(xiàn)通貨膨脹，則說(shuō)明信貸規(guī)模過(guò)大；如果出現(xiàn)通貨緊縮，說(shuō)明信貸規(guī)模過(guò)小。這樣，利率、信貸規(guī)模（或存貸差）和通貨膨脹率這三個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)的關(guān)系是：政府和貨幣當(dāng)局利用利率等手段，將存貸差控制在既沒(méi)有通貨膨脹、也沒(méi)有通貨緊縮的范圍之內(nèi)。

　　目前以利率作為中介目標(biāo)之一還有一定困難。如我國(guó)的利率長(zhǎng)期以來(lái)由央行嚴(yán)格管制，利率的決定要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)。利率的決定不僅僅考慮經(jīng)濟(jì)因素，還要考慮政治等因素，導(dǎo)致利率結(jié)構(gòu)僵硬。銀行等金融機(jī)構(gòu)還沒(méi)有完全商業(yè)化，金融市場(chǎng)也不完善，利率的傳導(dǎo)機(jī)制不暢通。再如我國(guó)尚未建成現(xiàn)代企業(yè)制度，企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)投資約束軟化，貸款需求的利率彈性小的問(wèn)題還沒(méi)有得到徹底解決等。所有這些都要由改革特別是利率市場(chǎng)化來(lái)解決。

　　四、對(duì)策

　　1.發(fā)展消費(fèi)信貸，鼓勵(lì)有效消費(fèi)。所謂有效消費(fèi)，是指在物價(jià)穩(wěn)定時(shí)進(jìn)行的實(shí)際消費(fèi)，而不是在通貨膨脹時(shí)進(jìn)行的名義的或被迫消費(fèi)。有效消費(fèi)對(duì)化解儲(chǔ)蓄過(guò)多有直接作用，它可把一年生產(chǎn)的商品足額地、真實(shí)地消費(fèi)出去，并給生產(chǎn)者以真實(shí)可靠的需求信號(hào)，引導(dǎo)第二年的再生產(chǎn)順利進(jìn)行。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織和世界銀行統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)90年代以來(lái)，世界平均消費(fèi)率為78-79%.與國(guó)外一些主要國(guó)家相比，我國(guó)居民的消費(fèi)率長(zhǎng)期偏低15-20個(gè)百分點(diǎn)，屬于典型的高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)的國(guó)家。60%以?xún)?nèi)的消費(fèi)率，不僅相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯的差距，而且也低于一些發(fā)展中國(guó)家。

　　在我國(guó)，以住宅、小汽車(chē)為主，以家居裝飾、高檔消費(fèi)品、電子通訊產(chǎn)品及旅游為輔的新一輪消費(fèi)浪潮初見(jiàn)端倪。但由于收入分配差距比較大，對(duì)上述高檔消費(fèi)品，有錢(qián)的人已經(jīng)具備，缺錢(qián)的人又無(wú)力購(gòu)買(mǎi)，這種怪圈阻礙了消費(fèi)的進(jìn)一步擴(kuò)大。從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，消費(fèi)信貸在促進(jìn)居民消費(fèi)中發(fā)揮著重要作用。美國(guó)的銀行資產(chǎn)中60%是貸款，40%是債券。在貸款中第一位的是住房抵押貸款，接著是汽車(chē)貸款，至于公司的貸款只占百分之十幾，這非常突出地顯示出金融支持的側(cè)重點(diǎn)是什么。目前我國(guó)金融部門(mén)除了通過(guò)公積金和消費(fèi)信貸等手段用更優(yōu)惠的條件來(lái)鼓勵(lì)信貸消費(fèi)外，更重要的是發(fā)展和建立健全個(gè)人信用制度，形成規(guī)范的信貸消費(fèi)市場(chǎng)，以良好的金融服務(wù)來(lái)拉動(dòng)消費(fèi)信貸的發(fā)展。

　　2.拓寬投資渠道，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為直接投資。把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為直接投資有幾個(gè)好處：一是通過(guò)發(fā)行、購(gòu)買(mǎi)股票，明晰了企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，為建立現(xiàn)代企業(yè)制度奠定基礎(chǔ)；二是可以提高企業(yè)資本金的比例，使它們擺脫負(fù)債累累、舉步維艱的困難局面；三是銀行從事開(kāi)放式基金發(fā)行、國(guó)債經(jīng)銷(xiāo)、幫助企業(yè)改制等中間業(yè)務(wù)，既大大減輕銀行存款的壓力，又取得了沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)收益；四是對(duì)投資者來(lái)講，則可以擁有不動(dòng)產(chǎn)權(quán)，分享企業(yè)快速增長(zhǎng)帶來(lái)的較高收益。

　　3.逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。利率市場(chǎng)化包括兩層含義，一是央行把利率作為中介目標(biāo)之一進(jìn)行宏觀調(diào)控，這已論述過(guò)；二是利率即資金價(jià)格由市場(chǎng)供求決定。利率由市場(chǎng)供求決定可以形成均衡利率，使貨幣資源達(dá)到最優(yōu)配置。目前我國(guó)存貸款利率與市場(chǎng)均衡利率都相距較遠(yuǎn)。例如，由金融主管部門(mén)制定或調(diào)整的利率，往往偏向金融機(jī)構(gòu)自身的利益最大化，常單獨(dú)把存款利率定的較低，貸款利率定得較高，這種做法危害很大。

　　今后應(yīng)通過(guò)加大利率的浮動(dòng)幅度、規(guī)定貸款的利率下限和存款利率上限等過(guò)渡方式，最終建立以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場(chǎng)利率為中介、金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)資金供求決定存貸款審批的利率形成機(jī)制和市場(chǎng)利率體系�？傊�，要提高商業(yè)銀行發(fā)放消費(fèi)貸款和投資貸款的積極性，減少存貸差，必要時(shí)可適當(dāng)降低存貸款利率，特別是貸款利率，刺激企業(yè)和居民貸款。這不僅能有效擴(kuò)大內(nèi)需，還可促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速持續(xù)發(fā)展。同時(shí)要根據(jù)通貨膨脹率的變化，運(yùn)用利率等手段調(diào)控信貸規(guī)模，使通貨膨脹率保持在3%以下。