上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰之后，主要西方國(guó)家實(shí)行了浮動(dòng)匯率制度。80—90年代，多數(shù)發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家先后完成了由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變。本文將通過(guò)對(duì)四個(gè)案例的分析，說(shuō)明一個(gè)國(guó)家或地區(qū)從釘住匯率制度中成功退出的可能途徑或走向失敗的教訓(xùn)。

　　波蘭退出：漸進(jìn)的經(jīng)典

　　與波蘭經(jīng)濟(jì)改革采取的“休克療法”不同，波蘭匯率改革選擇了“漸進(jìn)模式”。茲羅提經(jīng)歷了“單一釘住美元”、“釘住一籃子貨幣”、“爬行釘住”、“爬行區(qū)間”和“自由浮動(dòng)”等幾乎所有類型的制度安排，成為漸進(jìn)改革的一個(gè)經(jīng)典案例。

　　波蘭的匯率改革，堅(jiān)持謹(jǐn)慎的改革原則、漸進(jìn)的改革戰(zhàn)略與堅(jiān)定的市場(chǎng)取向相結(jié)合，每一次匯率調(diào)整都順應(yīng)了當(dāng)時(shí)國(guó)際、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，解決了當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)中的難題，達(dá)到了預(yù)期的政策目標(biāo)，因而具有“帕累托改進(jìn)”的效果。

　　1.“釘住美元”——抑制通貨膨脹

　　1989年12月，波蘭議會(huì)通過(guò)了旨在建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的一籃子改革法案，決定快速完成由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡。“休克療法”對(duì)波蘭經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，主要表現(xiàn)為通貨膨脹率居高不下，最高曾達(dá)到250%.

　　當(dāng)時(shí)，波蘭改革迫切需要一個(gè)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。由于釘住美元的匯率制度能夠穩(wěn)定（錨住）一個(gè)國(guó)家的價(jià)格水平，為該國(guó)經(jīng)濟(jì)提供一個(gè)“名義錨”，所以，波蘭在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期選擇了“單一釘住美元”的匯率制度。

　　2.“爬行釘住一籃子貨幣”——促進(jìn)出口

　　不過(guò)，“單一釘住美元”的匯率制度也存在許多弊端。在釘住制度下，固定的名義匯率加上波蘭與美國(guó)通貨膨脹率的差異，導(dǎo)致茲羅提實(shí)際匯率上升，影響了出口增長(zhǎng)。

　　為了增加匯率彈性，刺激出口，波蘭政府1991年5月將茲羅提由“單一釘住美元”改為釘住主要貿(mào)易伙伴國(guó)的一籃子貨幣。 1991年10月，又轉(zhuǎn)變?yōu)椤芭佬嗅斪∫换@子貨幣”。在貨幣籃子中，美元占45%、德國(guó)馬克占35%、英鎊占10%、法國(guó)法郎占5%、瑞士法郎占5%.當(dāng)時(shí)，茲羅提的月爬行幅度為1.8%.

　　3.“擴(kuò)大爬行浮動(dòng)區(qū)間”——應(yīng)對(duì)升值壓力

　　1994年，波蘭出口恢復(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶由赤字轉(zhuǎn)為盈余。1995年，波蘭加入國(guó)際貨幣基金組織第八條款，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，進(jìn)一步刺激外國(guó)資本流入。1995年底，官方外匯儲(chǔ)備達(dá)到了150億美元。

　　為了應(yīng)對(duì)日益增大的茲羅提升值壓力，波蘭中央銀行于 1995年5月開(kāi)始實(shí)施更加靈活的“爬行浮動(dòng)區(qū)間”制度。爬行浮動(dòng)區(qū)間最初為±7%，1998年擴(kuò)大到：10%.

　　4.“自由浮動(dòng)”——調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡，提高貨幣政策效率

　　1996年，波蘭成為OECD成員國(guó)，資本賬戶開(kāi)放和金融自由化進(jìn)程進(jìn)一步加快，國(guó)際資本大量流入。到1999年底，外商直接投資增長(zhǎng)66%，長(zhǎng)期信用流入增加3倍，證券投資增加58%.國(guó)際收支平衡表出現(xiàn)了大量盈余。

　　大量的資本流入使茲羅提面臨巨大的升值壓力。為了保持匯率基本穩(wěn)定，波蘭中央銀行不得不干預(yù)市場(chǎng)，買入外匯，結(jié)果造成銀行系統(tǒng)流動(dòng)性不斷增加。為了防止信貸過(guò)度擴(kuò)張，中央銀行又不得不增加對(duì)沖操作的力度。隨著資本流入增加，波蘭中央銀行對(duì)沖操作的難度越來(lái)越大，成本越來(lái)越高，貨幣政策的效果不斷弱化。

　　為了促進(jìn)國(guó)際收支平衡、增加貨幣政策有效性，波蘭政府于 2000年4月決定放棄爬行釘住制度，實(shí)行“沒(méi)有浮動(dòng)區(qū)間、沒(méi)有中心平價(jià)、沒(méi)有人為貶值、沒(méi)有政府干預(yù)”的自由浮動(dòng)的匯率制度，波蘭中央銀行不再干預(yù)外匯市場(chǎng)，茲羅提匯率完全由市場(chǎng)供求決定。

　　智利退出：平靜的轉(zhuǎn)變

　　智利的退出過(guò)程，大體經(jīng)歷了三個(gè)階段和三種匯率制度，最后非常平靜地完成了從“釘住匯率”到“自由浮動(dòng)匯率”的轉(zhuǎn)變。

　�。ㄒ唬┲抢�退出的過(guò)程

　　1.從“釘住美元”到“爬行釘住美元”

　　20世紀(jì)60年代初期，為了穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)，智利開(kāi)始實(shí)行釘住美元的匯率制度，匯率固定在1.05比索兌1美元的水平上。隨著智利經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，釘住美元制度造成了比索持續(xù)升值，1960- 1962年實(shí)際升值12%.

　　比索升值提高了出口成本，影響了出口增長(zhǎng)，造成了智利經(jīng)常賬戶逆差。為了彌補(bǔ)貿(mào)易赤字，平衡國(guó)際收支，從1965年開(kāi)始，智利從“釘住美元”轉(zhuǎn)向“爬行釘住美元”，對(duì)比索進(jìn)行小幅貶值。

　　2.從“釘住美元”到“釘住貨幣籃子”

　　20世紀(jì)80年代初期，智利開(kāi)始實(shí)行“爬行釘住區(qū)間”的匯率制度，并通過(guò)對(duì)浮動(dòng)區(qū)間的逐漸放寬，使匯率浮動(dòng)的空間越來(lái)越大。1982年，智利中央銀行將匯率波動(dòng)區(qū)間規(guī)定為2%，1985年擴(kuò)大到：5%，1992年又?jǐn)U大到10%，1997年達(dá)到i12.5%.

　　在此期間，為了減少美元波動(dòng)對(duì)比索的影響，智利于1995年將被釘住貨幣由單一美元調(diào)整為一籃子貨幣。籃子中的貨幣主要包括美元、日元和德國(guó)馬克。隨著爬行區(qū)間的不斷擴(kuò)大，央行對(duì)匯率干預(yù)越來(lái)越少，匯率市場(chǎng)化程度越來(lái)越高。

　　3.建立自由浮動(dòng)匯率制度

　　亞洲金融危機(jī)之后，智利中央銀行進(jìn)一步放寬了對(duì)匯率波動(dòng)幅度的限制。1998年底克服了亞洲金融危機(jī)的影響后，智利又將匯率波動(dòng)區(qū)間恢復(fù)擴(kuò)大到+10%.1999年9月，智利政府宣布結(jié)束“爬行釘住”的匯率制度，開(kāi)始實(shí)行“自由浮動(dòng)”的匯率制度。外匯市場(chǎng)和企業(yè)對(duì)這一轉(zhuǎn)變的反應(yīng)相當(dāng)平靜，比索沒(méi)有出現(xiàn)大的波動(dòng)。至此，智利成功實(shí)現(xiàn)了從釘住匯率向浮動(dòng)匯率的過(guò)渡。

　�。ǘ�）智利退出的經(jīng)驗(yàn)

　　智利匯率制度轉(zhuǎn)變是在平靜中完成的：匯率起伏不大，企業(yè)和居民反映平淡，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行幾乎沒(méi)有受到影響。其主要經(jīng)驗(yàn)有以下幾點(diǎn)：

　　第一，高通貨膨脹曾經(jīng)是困擾智利經(jīng)濟(jì)的難題。1999年，智利的通貨膨脹率穩(wěn)定在3%左右，中央銀行認(rèn)為這是一個(gè)適宜的水平，遂決定以穩(wěn)定該通貨膨脹率為政策目標(biāo)，而不再年復(fù)一年的降低通脹率。將“通貨膨脹目標(biāo)”作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的“名義錨”以取代“美元錨”，為匯率制度的最后轉(zhuǎn)換提供了重要前提。

　　第二，90年代以來(lái)，智利勞動(dòng)生產(chǎn)率有了很大的提高（尤其是貿(mào)易部門），出口企業(yè)對(duì)匯率的依賴程度大大降低。同時(shí)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良好運(yùn)行也減少了智利經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)出口增長(zhǎng)的依賴。

　　第三，智利對(duì)匯率轉(zhuǎn)換時(shí)機(jī)的選擇較為成功。由于長(zhǎng)期實(shí)行匯率的市場(chǎng)化改革，比索的浮動(dòng)區(qū)間不斷擴(kuò)大。當(dāng)時(shí)的匯率水平已經(jīng)比較合理，再加上當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，通貨膨脹率較低，因此，智利是在匯率接近均衡水平、比索既不存在貶值壓力也不存在升值壓力的情況下，完成匯率制度轉(zhuǎn)換的，從而減少了市場(chǎng)預(yù)期對(duì)比索的影響，避免了匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)。

　　波蘭和智利成功退出的經(jīng)驗(yàn)則表明，通過(guò)謹(jǐn)慎的、漸進(jìn)的改革，逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度，不斷提高匯率形成的市場(chǎng)化水平，在匯率接近均衡水平，即不存在過(guò)大的升值或貶值壓力時(shí)，實(shí)行有準(zhǔn)備、有次序的主動(dòng)退出，可以使退出成本最小。

　　中國(guó)臺(tái)灣退出：市場(chǎng)逐步替代政府

　　中國(guó)臺(tái)灣匯率制度的變革經(jīng)歷了三個(gè)階段：法定匯率制度、有管理的浮動(dòng)匯率制度和自由浮動(dòng)匯率制度。

　　在第二個(gè)時(shí)期，即有管理的浮動(dòng)匯率時(shí)期中，臺(tái)灣的經(jīng)濟(jì)也曾遇到貿(mào)易持續(xù)順差、資本大量流入和新臺(tái)幣升值等問(wèn)題。臺(tái)灣是通過(guò)完善外匯市場(chǎng)，逐步減少政府干預(yù)，逐漸擴(kuò)大新臺(tái)幣浮動(dòng)幅度等政策措施，來(lái)應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，并由此走向浮動(dòng)匯率制度。

　　（一）臺(tái)灣退出的過(guò)程

　　1.法定匯率制度（Official Rate）

　　臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)學(xué)界認(rèn)為，臺(tái)灣沒(méi)有實(shí)行過(guò)真正意義上的固定匯率制度，即由國(guó)際貨幣基金組織定義的固定匯率制度。20世紀(jì) 50—60年代，臺(tái)灣實(shí)行的是法定匯率制度。所謂法定匯率是指由政府來(lái)制定和調(diào)整外匯買賣價(jià)格，即“政府定價(jià)”。固定匯率則是指按照國(guó)際貨幣基金組織的規(guī)定，有關(guān)國(guó)家和地區(qū)貨幣制訂對(duì)美元的平價(jià)，市場(chǎng)匯率可在平價(jià)±1%的范圍內(nèi)波動(dòng)，如果市場(chǎng)波幅超過(guò)：1%，貨幣當(dāng)局必須進(jìn)入市場(chǎng)，買賣外匯，穩(wěn)定匯率。

　　1949年6月，臺(tái)灣進(jìn)行了貨幣制度改革，建立了法定匯率制度，即新臺(tái)幣與美元掛鉤，每5元新臺(tái)幣兌換1美元，并實(shí)施結(jié)匯證制度。1950年2月，由于結(jié)匯證價(jià)格上漲到7.5元新臺(tái)幣兌換1美元，臺(tái)灣當(dāng)局不得不宣布實(shí)行法定匯率制度下的雙重匯率安排，即對(duì)機(jī)器設(shè)備、工業(yè)原料等重要物資實(shí)行法定匯率，對(duì)一般進(jìn)出口實(shí)行結(jié)匯證價(jià)。1951—1958年，又因進(jìn)出口物資不同、進(jìn)出口商身份不同，實(shí)行更加復(fù)雜的多重匯率制度。

　　1958年，臺(tái)灣當(dāng)局將復(fù)雜的多重匯率重新簡(jiǎn)化為雙重匯率：一是基本匯率（24.78）；二是基本匯率加結(jié)匯證價(jià)（11.60）。1960年7月，所有進(jìn)出口等項(xiàng)目均實(shí)行結(jié)匯證價(jià)（40.03），臺(tái)灣地區(qū)的匯率再度統(tǒng)一。1961年6月，臺(tái)灣的基本匯率調(diào)整到40.

　　1963年9月，由于結(jié)匯證價(jià)已經(jīng)接近基本匯率，出口企業(yè)大都將外匯直接賣給商業(yè)銀行。臺(tái)灣當(dāng)局正式宣布廢止結(jié)匯證制度，實(shí)行真正的單一匯率制度，基本匯率為40元新臺(tái)幣兌換1美元。

　　20世紀(jì)70年代，隨著臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，新臺(tái)幣出現(xiàn)了升值壓力。為此，臺(tái)灣“中央銀行”兩次調(diào)高新臺(tái)幣基本匯率：1973年，調(diào)至38元新臺(tái)幣兌換1美元；1978年7月，調(diào)至36元新臺(tái)幣兌換1美元。

　　2.有管理的浮動(dòng)匯率制度

　　1979年，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的新形勢(shì)，臺(tái)灣地區(qū)建立外匯交易中心和外匯市場(chǎng)，開(kāi)始實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度。

　　在實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度的初期，雖然匯率由市場(chǎng)決定，“中央銀行”不再掛牌買賣，但實(shí)際匯價(jià)并不是由商業(yè)銀行決定的，也沒(méi)有建立外匯經(jīng)紀(jì)商制度。當(dāng)時(shí)的主要做法是按照“中央銀行”制訂的外匯買賣辦法，由外匯交易額較大的五家商業(yè)銀行組成外匯交易中心，外匯交易中心負(fù)責(zé)外匯市場(chǎng)定價(jià)和中介外匯業(yè)務(wù)。具體講：由外匯交易中心、商業(yè)銀行、“中央銀行”三家組成“匯率議定小組”，每日商定美元即期交易的中心匯率。規(guī)定每日即期匯率的波動(dòng)幅度不得超過(guò)前一天中心匯率的：0.5%.各商業(yè)銀行沒(méi)有匯率的定價(jià)權(quán)。

　　1980年3月，“中央銀行”退出“匯率議定小組”，并取消中心匯率和浮動(dòng)區(qū)間的規(guī)定，改成商業(yè)銀行與企業(yè)、居民買賣的中間價(jià)，每日匯率波動(dòng)幅度不超過(guò)前一天買賣中間價(jià)的±1%.

　　1982年9月，臺(tái)灣實(shí)行加權(quán)平均中心匯率制度，恢復(fù)了中心匯率，并以銀行間美元交易加權(quán)平均價(jià)格來(lái)計(jì)算中心匯率；規(guī)定銀行間交易匯率不得超過(guò)中心匯率：2.25%.這樣，各商業(yè)銀行擁有部分匯率決定權(quán)，“中央銀行”通過(guò)干預(yù)市場(chǎng)的價(jià)格及數(shù)量控制加權(quán)平均中心匯率的變動(dòng)。

　　3.自由浮動(dòng)匯率制度

　　1989年4月，臺(tái)灣當(dāng)局決定進(jìn)一步改革匯率制度，具體措施是：撒消外匯交易中心，成立具有公司法人資格的外匯經(jīng)紀(jì)商，通過(guò)媒介實(shí)行銀行間的外匯交易；廢除原來(lái)新臺(tái)幣對(duì)美元的加權(quán)平均中心匯率制度；銀行間外匯買賣的價(jià)格完全由商業(yè)銀行自主決定；商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)和居民的大額交易的匯率，由銀行與企業(yè)、居民自行議價(jià)；取消小額議定匯率的制度安排，由各商業(yè)銀行自行掛牌交易，匯率完全自由化，“中央銀行”只能通過(guò)在銀行間外匯市場(chǎng)買賣外匯的方式來(lái)影響匯率走勢(shì)。

　　至此，臺(tái)灣完成了由法定匯率制度向自由浮動(dòng)匯率制度的過(guò)渡。

　　（二）臺(tái)灣退出的經(jīng)驗(yàn)

　　70年代以前，臺(tái)灣外匯匱乏，貿(mào)易逆差，為了促進(jìn)出口、增加外匯儲(chǔ)備，臺(tái)灣當(dāng)局實(shí)行了法定匯率制度和法定匯率制度下的多重匯率，并通過(guò)政府調(diào)整匯價(jià)，實(shí)現(xiàn)新臺(tái)幣貶值。70年代以后，隨著臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，出現(xiàn)了貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備大幅增加，以及國(guó)外資本大量流入，新臺(tái)幣面臨升值壓力。面對(duì)這一新情況，臺(tái)灣地區(qū)放棄了“政府管制市場(chǎng)”的傳統(tǒng)思維和“政府定價(jià)”的傳統(tǒng)做法，確立了用市場(chǎng)逐步替代政府的指導(dǎo)思想，主要采取了以下兩個(gè)方面的政策措施：

　　一是調(diào)整外匯管理政策，變“寬進(jìn)限出”為“限進(jìn)寬出”。從80年代初期起，臺(tái)灣當(dāng)局調(diào)整了外匯管理政策，進(jìn)一步放松了外匯管制，尤其是對(duì)資本流出的限制，變“寬進(jìn)限出”為“限進(jìn)寬出”，并通過(guò)貿(mào)易自由化等途徑，在一定程度上平衡了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，緩解了新臺(tái)幣的升值壓力。

　　二是改革匯率形成機(jī)制，變“政府定價(jià)”為“市場(chǎng)定價(jià)”。20世紀(jì)50—60年代，臺(tái)灣的所謂法定匯率制度實(shí)際上是嚴(yán)格的政府定價(jià)制度。70年代以后，面對(duì)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的新情況，臺(tái)灣當(dāng)局加快了匯率制度市場(chǎng)化改革的步伐，變“政府定價(jià)”為“市場(chǎng)定價(jià)”，并在這一過(guò)程中堅(jiān)持漸進(jìn)和有次序的原則：首先，建立了外匯交易中心和外匯市場(chǎng)；然后，“中央銀行”逐步減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，逐步退出中心匯率的定價(jià)機(jī)制，并通過(guò)逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度增加匯率政策的靈活性和匯率彈性；最后，使市場(chǎng)替代政府成為調(diào)節(jié)進(jìn)出口貿(mào)易和國(guó)際收支平衡的主要力量。

　　泰國(guó)退出：宏觀政策的失衡與失誤

　　確切地說(shuō)，泰國(guó)退出的失敗，不是匯率市場(chǎng)化改革的失敗，而是在資本賬戶開(kāi)放的情況下固守“釘住匯率制度”的失敗，是其宏觀政策失衡、宏觀決策失誤的結(jié)果。

　�。ㄒ唬┨﹪�(guó)被動(dòng)退出的過(guò)程

　　泰國(guó)從1984年開(kāi)始，實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度。由于貨幣籃子中美元權(quán)重高達(dá)90%，匯率浮動(dòng)區(qū)間僅為0.2%，所以，泰國(guó)實(shí)際實(shí)行的是“釘住美元”制度，官定匯價(jià)為1美元兌換25泰銖。

　　1977年后，泰國(guó)一直存在巨大的貿(mào)易逆差和經(jīng)常賬戶赤字。1995年，美元大幅升值，由于泰銖釘住美元，進(jìn)一步削弱了泰國(guó)的出口能力。1996年泰國(guó)出口銳減，國(guó)際收支迅速惡化，到1996年年底，經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到126億美元，占GDP的8%.

　　為了解決經(jīng)常賬戶赤字問(wèn)題，保持國(guó)際收支平衡，一般有兩個(gè)選擇：一是增加匯率靈活性，通過(guò)匯率的自由浮動(dòng)（或在一定區(qū)間內(nèi)的浮動(dòng)），自行解決本幣高估問(wèn)題；二是在堅(jiān)持“釘住制度”的前提下，通過(guò)開(kāi)放資本項(xiàng)目，吸引外資流入，用資本項(xiàng)目盈余彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶赤字。泰國(guó)政府選擇了第二種，即在“釘住美元制度”下，實(shí)行資本賬戶自由化，吸引外資流入，并通過(guò)高利率政策防止流入的資本流出。

　　在超穩(wěn)定匯率、高利率以及資本賬戶自由化政策的吸引下。國(guó)外投機(jī)資本，尤其是國(guó)外短期資本大量涌入泰國(guó)。1995年，泰國(guó)對(duì)外債務(wù)已經(jīng)占出口總額的114.2%、GDP的49.3%.1996年，外債總額達(dá)到867億美元，人均負(fù)債1562美元。過(guò)多的短期資本流入和過(guò)高的對(duì)外負(fù)債使泰國(guó)金融隱伏危機(jī)。

　　在經(jīng)常賬戶赤字不斷擴(kuò)大的情況下，泰銖面臨越來(lái)越大的貶值壓力，但泰國(guó)政府依然堅(jiān)持“釘住美元制度”和1：25的官定匯率，并加大了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。這為國(guó)際投機(jī)資本提供了可趁之機(jī)，從1997年年初開(kāi)始，它們對(duì)泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊。

　　1997年2月，泰國(guó)中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)，以20億美元的外匯儲(chǔ)備平息了泰銖貶值風(fēng)波。同年5月，泰國(guó)聯(lián)合東亞其它國(guó)家再次干預(yù)外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定泰銖匯率。但是，泰銖貶值的壓力繼續(xù)增加，市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌性拋售，泰國(guó)中央銀行在外匯儲(chǔ)備不斷下降的情況下已無(wú)力維持泰銖匯價(jià)。1997年7月2日，泰國(guó)政府宣布放棄釘住匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。泰銖當(dāng)日下跌了20%，到1998年7月，泰銖對(duì)美元貶值了60%左右。

　　泰銖的大幅度貶值，不僅給泰國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重?fù)p失，而且迅速波及到菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)和印度尼西亞等國(guó)，形成了一場(chǎng)席卷整個(gè)東亞地區(qū)的亞洲金融風(fēng)暴。

　�。ǘ�）泰國(guó)退出失敗的教訓(xùn)

　　1.宏觀政策失衡

　�。�1）在釘住制度下，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放，利率水平的變動(dòng)必須與美元利率變動(dòng)保持一致，否則，利差的變動(dòng)將導(dǎo)致短期資本套利活動(dòng)加劇，使貨幣政策陷入被動(dòng)，甚至失去作用。

　　1993—1994年，泰國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，中央銀行卻無(wú)法通過(guò)對(duì)利率政策的調(diào)整來(lái)穩(wěn)定物價(jià)。由于當(dāng)時(shí)美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差的擴(kuò)大將導(dǎo)致短期資本的進(jìn)一步流入，增加泰國(guó)的通貨膨脹壓力。1995年，在泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的情況下，由于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)提高了美元利率，泰國(guó)中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經(jīng)濟(jì)，相反需要進(jìn)一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止資本外流。1996年泰國(guó)優(yōu)惠利率達(dá)到13.25%，成為亞洲利率最高的國(guó)家。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退是泰國(guó)金融危機(jī)的一個(gè)重要根源。

　�。�2）在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡兩個(gè)目標(biāo)，需要貨幣政策和匯率政策兩個(gè)工具，而“釘住美元制度”使泰國(guó)失去了匯率工具。1996年，泰國(guó)面臨刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡）和減少經(jīng)常賬戶赤字（實(shí)現(xiàn)外部均衡）雙重任務(wù)，但中央銀行卻只能使用貨幣政策一種工具，最終使泰國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“米德沖突”。

　　當(dāng)時(shí)，為了減少經(jīng)常賬戶赤字，防止資金外流，泰國(guó)政府不斷提高利率。高利率使本來(lái)就增長(zhǎng)乏力的泰國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。并且，高利率政策與超穩(wěn)定的匯率制度一起，成為國(guó)際投機(jī)資本攻擊泰銖的誘因。

　　2.宏觀決策失誤

　�。�1）判斷預(yù)測(cè)的失誤。1995—1996年，美元大幅升值，對(duì)日元升值達(dá)40%，此時(shí)，泰銖繼續(xù)緊釘住美元無(wú)疑將“出口導(dǎo)向型”的泰國(guó)經(jīng)濟(jì)置于死地。當(dāng)時(shí)，泰國(guó)政府也注意到了“釘住制度”的不可持續(xù)性，由于擔(dān)心泰銖貶值會(huì)增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)，使金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)問(wèn)題惡化，所以遲遲下不了調(diào)整匯率政策的決心。他們希望將“釘住制度”再維持一段時(shí)間，在解決經(jīng)濟(jì)和金融部門問(wèn)題后，再來(lái)調(diào)整匯率。然而，國(guó)際投機(jī)資本沒(méi)有給泰國(guó)政府足夠的時(shí)間。

　　此外，在貨幣投機(jī)者于1997年5月向泰銖發(fā)動(dòng)第二次攻擊之前，泰國(guó)政府曾利用模型計(jì)算，認(rèn)為泰銖高估的情況并不嚴(yán)重，僅為5%～10%；而泰國(guó)央行擁有390億美元的外匯儲(chǔ)備，完全有能力將泰銖繼續(xù)維持在1：25的水平上。由于低估了泰銖的貶值壓力，泰國(guó)中央銀行進(jìn)行了耗資巨大的外匯干預(yù)。

　�。�2）退出順序的失誤。泰國(guó)退出釘住匯率制度的案例表明，一個(gè)國(guó)家要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，應(yīng)該首先放開(kāi)對(duì)匯率的控制，實(shí)行更具彈性的匯率制度。也就是說(shuō)，在匯率能夠自由浮動(dòng)之前，大幅度開(kāi)放資本項(xiàng)目，尤其是取消對(duì)短期資本流入的管制是非常危險(xiǎn)的。高利率與超穩(wěn)定匯率相結(jié)合，會(huì)使國(guó)際貨幣投機(jī)成為一種只賺不賠的生意。

　　（3）退出時(shí)機(jī)的失誤。泰國(guó)退出失敗的教訓(xùn)表明，在本幣匯率嚴(yán)重背離均衡、面對(duì)較大匯率調(diào)整壓力的情況下，被動(dòng)地、沒(méi)有次序地、突然地退出，會(huì)造成匯價(jià)超調(diào)，從而引出金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。1997年7月2日泰國(guó)政府宣布放棄釘住匯率時(shí)，曾樂(lè)觀地估計(jì)泰銖將很快穩(wěn)定下來(lái)，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)自動(dòng)阻止國(guó)外投機(jī)者對(duì)泰銖的炒作。但是，沒(méi)有準(zhǔn)備的忽然退出引起了巨大混亂。當(dāng)時(shí)，各商業(yè)銀行甚至無(wú)法及時(shí)對(duì)外掛牌報(bào)出泰幣價(jià)格，從而進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的恐慌情緒和恐慌性拋售。泰銖當(dāng)日即下跌20%，最低曾達(dá)到1美元兌32.6泰銖，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)泰國(guó)中央銀行原先預(yù)計(jì)的1美元兌28泰銖的水平。