衍生工具通過兩種方式進行交易：在監(jiān)管下的交易所交易，或者是在未被監(jiān)管的場外衍生工具市場交易，其中后者占到衍生工具市場的90％。安然主要涉入的是場外交易市場，證據(jù)表明安然利用衍生工具操縱財務報告。安然作為能源公司成立于1985年，但是到1990年代末該公司已經(jīng)蛻變成為一個衍生工具交易公司。安然公司濫用特殊目的實體（special　purpose　entities），其特殊目的實體的名錄就長達60頁。加強衍生證券監(jiān)管的議案遭到投資銀行業(yè)和能源產(chǎn)品交易企業(yè)強烈反對。兩個利益集團都從衍生證券交易中獲得巨利。最大的衍生證券交易商LP.Morgan　Chase在2001年11月份擁有面值24萬億美元的衍生證券。摩根的衍生證券交易利潤約占摩根2001年年度利潤的20％。其中皮特和美聯(lián)儲主席格林斯潘也持反對意見，明確提出衍生工具是美國企業(yè)和投資者對沖風險的有力工具，對防止經(jīng)濟增長放慢惡化為經(jīng)濟全面衰退作出了重要貢獻，因此不贊成防礙衍生工具使用的任何立法。由于利益集團和勢力派人物的強烈反對，這項立法在國會投票中被否決。

　　二、監(jiān)管部門的法規(guī)制定與體制運作過程

　　要將前述加強市場信心改革從設想變成現(xiàn)實，最重要的是要轉(zhuǎn)化為實際的法律和規(guī)章，一個透明、公正和高效的法律和規(guī)章制定體系本身就是加強市場信心的建設的一部分。

　　1、證券交易委員會的規(guī)則制定過程。

　　因為證券交易委員會在一定范圍有法定自由裁量權(quán)，其提出的規(guī)則建議一般比較容易通過。1933、1934年證券法確立了證券交易委員會作為行業(yè)規(guī)范制定機構(gòu)的地位，并確定了證券市場發(fā)展的基本框架。該法律允許證券市場及其監(jiān)管規(guī)則可依現(xiàn)實情況的發(fā)展而不斷變化。僅就關(guān)系重大的規(guī)則必須獲得國會投票通過方可生效。證券交易委員會已獲法律授權(quán)，可以制定相應規(guī)則促進布什改革計劃的實施，并在緊急情況下處理如安然事件這樣的系統(tǒng)性問題。

　　但是，安然事件涉及的相關(guān)改革是關(guān)系多方利益的重大工程，必須與政府、國會、法院、勞工部以及金融工作小組協(xié)調(diào)行動。而且，作為美國政府一部分，立法和行政機構(gòu)都擁有間接但很有效的方法來限制證券交易委員會的活動以及指引證券交易委員會的政策取向。具體說來，總統(tǒng)對證券交易委員會主席有任何時候重新任命權(quán)，而且通過金融工作小組，總統(tǒng)可以要求其與三個金融監(jiān)管機構(gòu)協(xié)商對話，工作小組主席是內(nèi)閣成員，總統(tǒng)雖不能直接但卻可以有效地對證券交易委員會的工作進度以及政策取向施加影響。國會對證券交易委員會施加間接影響的則是預算撥款權(quán)。盡管證券交易委員會可以通過收取費彌補其支出，但國會撥款對其機構(gòu)正常運轉(zhuǎn)是重要的支持，國會通過預算撥款權(quán)來督促相關(guān)機構(gòu)完成其法律職責的做法是常有的事。國會影響證券交易委員會工作的另一個渠道是通過質(zhì)詢來影響其工作進度，除了取證和其他與立法相關(guān)的聯(lián)絡活動影響其工作或者證券法案外，國會議員和職員還可通過向其索要關(guān)于特定事務的資料來干擾其工作程序。尤其是如果國會還擁有取代證券交易委員會制定的規(guī)則的權(quán)力。

　　2、國會的規(guī)則制定過程。

　　美國參議院和眾議院是具有同等立法功能和權(quán)力的平行實體。兩院都有特定事件具有管轄權(quán)的委員會，負責某一特定領域法案的討論。通常兩院擁有的委員會是相互對應的。議案會被送到多個委員會，以便就其中在各自管轄權(quán)范圍內(nèi)的條款進行磋商。同樣，兩院中的不同委員會可能同時就同一議案進行辯論。例如，討論安然相關(guān)議案的兩個關(guān)鍵委員會是參議院所屬的銀行、住房和城市事務委員會、眾議院的金融服務委員會。在一項議案在參議院或者眾議院獲得通過之后，它都要被送交另一實體進行考慮。送交兩院的議案必須形成一致之后，它將呈報總統(tǒng)簽字，成為法律生效。

　　國會立法過程是黨派和院外游說集團影響的主要領域。目前形成了兩黨分治兩院的政治格局，眾議院在共和黨手里，參議院在民主黨手里。為防止兩黨之爭演化為兩院分歧，布什總統(tǒng)明確表示當前的重點是強化對信息披露和會計過程的監(jiān)管，而不是匆忙制定規(guī)范公司行為法規(guī)，任何匆忙的立法都無助于制止公司濫用權(quán)力。私有部門也擔心過度的政府管制會打擊股票市場并且很有可能危及到剛剛復蘇的經(jīng)濟。在關(guān)于股票期權(quán)的討論中，私有部門拼命為期權(quán)進行辯護，尤其是高科技公司。目前行業(yè)組織籌集350萬雇請華盛頓兩個頂尖的游說集團以擴大國會山贊成期權(quán)的力量。同時，40個高科技公司的CEO也飛赴華盛頓施加影響。現(xiàn)在，國會山所有人都在關(guān)注參議院銀行、住宅和城市事務委員會的主席和眾議院金融服務業(yè)委員會兩主席的態(tài)度，安然破產(chǎn)提出的議案最終命運操縱在他們手中，該委員會要對議案進行討論，同時還要聽取公眾意見。就當前改革形勢，審查權(quán)基本上掌握在這兩個委員會手里。

　　三、從安然事件看新興市場國家證券市場信用制度的建設

　　加強投資者對證券市場的信心是各國監(jiān)管者共同追求的目標，中國經(jīng)過10余年的努力，監(jiān)管理念逐步理清，市場監(jiān)管不斷增強，證券市場深度和廣度都有了長足發(fā)展。但是，由于監(jiān)管環(huán)境復雜，與其他新興市場和成熟市場一樣，證券監(jiān)管值得改進的空間仍然很大，監(jiān)管者任重道遠。安然事件以及美國在安然事件后的改革思路給中國等新興市場提供了以下十點啟發(fā)。

　　——證券市聲的誠信建設是一個復雜費時的系統(tǒng)工程。

　　建立一個誠信的證券市場是一個長期、復雜的系統(tǒng)過程，有賴社會各界的共同努力。從安然事件的處理可以看出，證券監(jiān)管機構(gòu)對信息披露制度的完善和市場監(jiān)管的加強對誠信建設起著重要作用，但如果缺乏其他配套改革很難達到預期目標。其中，公司治理結(jié)構(gòu)改進、會計師、律師等中介服務機構(gòu)保持中立和誠信，投資銀行或券商的盡責、證券立法的完備、司法的公正和有效、媒體和社會輿論的監(jiān)督，政府和企業(yè)關(guān)系的清晰化等都是必不可少的制度因素。

　　——證券市聲的誠信度是一個相對概念。

　　投資者對證券市場的誠信度的評價是相對于投資者的其他投資選擇，例如銀行存款和國債。當投資選擇多樣豐富時，對證券市場誠信力的要求就會較高。安然事件爆發(fā)，證券市場的融資者都擔心投資者會離開股票市場，轉(zhuǎn)而投向銀行和國債。一般來說，股票市場是建立在公司“財務數(shù)字”的基礎上，如果這些數(shù)據(jù)的真實性無保障，投資者自然會逃向有儲蓄保險支持的銀行業(yè)和有國家信譽做保證的國債。在新興市場里，在實力和建立時間方面，銀行一般都大大強于證券市場，銀行往往還有國家信譽支持，這些使證券市場相對處于誠信力“先天不足”的劣勢，需要額外的努力。

　　——證券市場的誠信力從根本上來自于證券市場的可持續(xù)發(fā)展力。

　　證券市場如果具有可持續(xù)發(fā)展能力，自然會形成誠信力�？沙掷m(xù)發(fā)展力和誠信力是“理”和“象”的關(guān)系�！袄怼笔歉�本，是“象”的指導和歸宿。但是“理”無形，需要通過對有可操作性的“象”的工作，才能實現(xiàn)。可持續(xù)發(fā)展力取決于證券市場是否是適合所在國的經(jīng)濟、社會和司法制度，是否在這種制度下能夠為企業(yè)融資提供最佳途徑。更具體的說，取決于該國是否充分保護中小投資者權(quán)益，該國證券市場能否能有效地運行、達到促進資本的形成和有效配置以及整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定增長的目的。

　　——證券市場的誠信力直接來自于市場信息的透明。

　　在新興市場里，有一個認知上的盲點認為誠信的證券市場意味著市場的所有參與者，例如上市公司和中介機構(gòu)，都是高質(zhì)量和低風險的。實際上，建立投資者對證券市場信心的關(guān)鍵點不是要建立“精品”市場，而應把重心放在建立高質(zhì)量的上市公司信息披露上，要讓投資者清楚自己購買商品的質(zhì)量。只要證券價格能否及時、準確地反映公司經(jīng)營的基本狀況和市場的風險狀況，投資者能基于自身風險和收益的偏好而購買證券。高風險的“壞”公司也有喜好高風險的投資者去買，關(guān)鍵在于要防止虛假信息、讓投資者有充分準確的信息作出理性的投資決策。所以有誠信度的證券市場不應是“精品店”，而應是貨真價實的“百貨店”，兼有高中低檔商品。政府為迎合輿論而向公眾保證要建立“純潔”的證券市場、保證所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因為一方面這樣的承諾降低了投資者對風險的關(guān)注、給予投資者虛妄的期望，另一方面這樣的承諾是不可能兌現(xiàn)的，“精品”市場是不存在的，因為不同的經(jīng)濟和社會發(fā)展階段有不同的新興、有市場潛力、高利潤的產(chǎn)業(yè)，通常來講一個企業(yè)可能在某階段是從事“優(yōu)質(zhì)”產(chǎn)業(yè)而成為“精品”企業(yè)，另一階段則成為“夕陽”產(chǎn)業(yè)，成為“低檔”企業(yè)。政府作出不切實際的保證會傷害證券市場的可信度。

　　——通過改革會計制度的制定和加強公司總裁的個人責任來保證信息披露的質(zhì)量。

　　安然事件顯示，如何處理以下兩個重要的政策問題直接決定一個國家證券市場信息披露制度的有效性，他們是：

　　其一，信息披露制度和會計準則的制定和實施是基于規(guī)則抑或基于原則？例如，安然事件后，SEC批評說，當前FASB的會計準則大部分是基于規(guī)則的�；�于規(guī)則的會計準則提供了一套極為詳細的會計處理方法，企圖考慮到準則運用的方方面面。這導致了公司在信息披露中，按章照抄（check—the—box）走形式主義，信息披露千篇一律，似乎很規(guī)范和全面，但對實質(zhì)性重要問題卻往往扭曲規(guī)則不予披露。結(jié)果是不僅妨礙了信息披露的有效性，而且還造成懲罰惡劣的公司的困難，因為這些公司的形式工作一般都做得毫無破綻，一切都符合法規(guī)。所以，在信息披露制度的改革中，SEC強調(diào)將來的會計準則應該在提出具體規(guī)則的同時，也要求公司的基本原則是要求財務報告等披露反映公司的實質(zhì)性情況。這樣，如果公司沒有披露實質(zhì)重要的事項，哪怕是按具體規(guī)則在形式上進行了完美的，監(jiān)管者也有依據(jù)加以懲罰。要過渡到基于原則的準則體系需要企業(yè)、會計師行業(yè)、自律協(xié)會等準則制定團體和美國證券交易委員會施加更大的約束。從按章照抄（check—the—box）形式主義方式到實質(zhì)性財務報告方式意味著，各方要一致努力以與會計準則的目標相一致的方式報告公司情況。然而，這也意味著，并非所有的同樣交易都會以同一方式進行記錄。美國證券交易委員會的首席會計師羅伯特·赫德曼（Robert　K.Herdman）認為，在這個基于原則的會計準則體系中，同類交易的報告方式要達到不會顯著不同，而將保留同類交易間的可比性。新興市場一般在證券市場建設的頭幾年里，采用以簡單的原則為基礎的信息披露制度，然后隨著市場的發(fā)展和深化，逐漸將原則具體化和可操作化，過渡到以規(guī)則為基礎的信息披露制度。新興市場遲早都會面臨如何將規(guī)則和原則揉合均衡，一方面防止規(guī)則被形式化，另一方面防止沒有可操作性的原則被腐敗的監(jiān)管者濫用。

　　其二，誰對信息披露的真實性負責？信息披露失真，誰應負主要責任？是上市公司的總經(jīng)理（CEO），還是上市公司的董事會、監(jiān)事會、獨立董事，還是審計和律師等中介機構(gòu)？當然，這些方面都有責任，但從安然案件的經(jīng)驗，上市公司的總經(jīng)理（CEO）為主要責任的落實是保證信息披露真實性的關(guān)鍵。要加強CEO對公司信息披露的個人責任來改善信息披露的質(zhì)量，應要求CEO在該公司的信息披露材料上以個人的名義直接簽字，保證已閱讀披露信息，并對其虛假和遺漏負個人責任。

　　——加強對信息披露違法違規(guī)的稽查和懲罰。

　　最完美的信息披露制度，如果不能嚴格實施，也就會流于形式，無所用處。所以，在改革信息披露制度的同時需要大力加強稽查和司法的力度，打擊虛假披露。關(guān)國在處理安然事件時，強調(diào)對現(xiàn)有的公司信息披露進行制度性改革，而沒有把重點放在加強稽查和司法的力度和效率上，這是因為美國的司法體系業(yè)已完善，證券交易委員會的稽查和司法的權(quán)力和手段已經(jīng)很充分。而大部分新興市場都不具備這些條件，所以加強稽查和司法的力度，加大對違法違規(guī)的懲罰顯得格外的重要。

　　——防止利益團體勢力的過度膨脹。

　　利益團體對政府和立法機構(gòu)游說以保護自身利益，只要方式合理、程度適當，對法規(guī)的制定和實施是有益的。但若這些團體的勢力過度膨脹，會阻礙改革的進行。在美國，安然事件反映的會計公司同時從事審計和咨詢業(yè)務，明顯有利益沖突之嫌，但利益集團阻礙立法處理，便是一例。投資銀行同時從事投行上市發(fā)行等業(yè)務和投資顧問研究和咨詢業(yè)務，是公認的問題，但利益集團的影響阻礙的相關(guān)立法處理，這是第二例。在新興市場，這一問題往往更為嚴重，一些國家的股市既得利益集團為了維護自己在股市的投資利益，或是以各種方式脅迫監(jiān)管機構(gòu)和政府部門人為托市，或是以維護市場信心為名阻礙監(jiān)管機構(gòu)查處大案要案。這些都造成股市的價格扭曲和公司弄虛作假，危及股市的誠信力。

　　——鼓勵民間維權(quán)團體的建立和運作。

　　為了防止公司管理層濫用職權(quán)、抗衡財團利益團體的膨脹勢力，有必要建立中小投資者的維權(quán)組織，對侵權(quán)的個人和團體進行追究和訴訟。韓國、印度等國的經(jīng)驗表明，維權(quán)組織的有效運行是對政府和司法功能的有力補充，它不僅有利于證券市場的誠信建設，而且能促進這些國家的司法、經(jīng)濟制度的整體改革。

　　——在處理證券市場丑聞和危機時要注意時機和方法問題。

　　任何完善的證券市場都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力圖利用制度漏洞謀取非法利益的企業(yè)或個人，并可能由此造成證券市場交易中出現(xiàn)重大失誤，即使象美國這樣具有上百年歷史的證券市場也是在所難免。關(guān)鍵的問題是一方面要強化制度設計的科學性和執(zhí)法的力度，防止問題的發(fā)生，同時也應該看到證券市場的發(fā)展也與其他任何事物發(fā)展一樣，需要在不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓中逐步完善起來。因此，有一套有效制度防止問題發(fā)生是證券市場發(fā)展的條件，更為重要的是有一套科學的處理證券市場危機的制度機制也是保證證券市場發(fā)展的必要條件。因此，在丑聞公司的出現(xiàn)后，如何處理更為重要。從其他國家情況看，包括從這次美國處理安然事件的過程看，如果處理不當，會嚴重影響公眾對證券市場的信心。安然事件在這方面的啟發(fā)是：首先，需要社會形成共識，丑聞的出現(xiàn)是不可避免的，不能直接說明證券市場缺乏誠信或證券監(jiān)管的失職。即使在證券市場最為規(guī)范、證券監(jiān)管最為嚴密的美國，也不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)。其次，要分析清楚丑聞發(fā)生代表的是個別企業(yè)的問題還是整個證券市場的問題。在安然事件發(fā)生后，布什政府認為是個別企業(yè)的問題、美國這個市場體系和理念還是有效的。在安然調(diào)查最后結(jié)果出來前，布什要求依然相信和依賴現(xiàn)行的市場機制，不要作過大的變革。再次，要分析清楚丑聞反映的是現(xiàn)行信息披露制度的問題，抑或是由違規(guī)者扭曲現(xiàn)行制度而造成。如果是前者，就要改革制度，如果是后者就要訴之于司法，懲罰違規(guī)者。最后，丑聞公司出現(xiàn)雖然不可避免，但丑聞公司出現(xiàn)后的懲處是證券監(jiān)管機構(gòu)不可推卸的責任，是建立誠信的證券市場的關(guān)鍵一環(huán)。對于證券市場的違規(guī)違紀行為的處罰要嚴厲，不僅要處罰公司，還要處罰會計師事務所和律師事務所等相關(guān)機構(gòu)，使相互勾結(jié)做假帳的情況大大減少。另外，更重要的是要處罰相關(guān)的當事人，罰款、吊銷在金融業(yè)的從業(yè)資格、甚至還要負刑事責任。違規(guī)處罰要有足夠的威懾力，以便增大違規(guī)成本，才能有效防止違規(guī)行為的發(fā)生。

　　——尋找合適新興市場的證券監(jiān)管的思路。

　　安然事件及其美國在安然事件發(fā)生后的處理過程以及改革思路對中國等新興市場的證券監(jiān)管制度建設提供了有益的借鑒經(jīng)驗和改革思路。證券監(jiān)管理念和體系直接影響證券市場的發(fā)展前景，影響公眾對市場的信心。證券市場的發(fā)展到達一定的規(guī)模和成熟度，例如中國、韓國、巴西等國，應該把監(jiān)管的重心放在促進證券市場建立有效的激勵約束機制，并在完善各項市場機制的同時，著重放在對違法違規(guī)事件責任人的事后處罰上。

　　首先，要減少行政審核和許可，促進市場機制的建立。證券監(jiān)管要促進證券市場建立有效的市場和企業(yè)激勵約束機制。目前很多新興市場的證券監(jiān)管的慣性思維，依然是重審核，輕查處。并美其名曰“事前把關(guān)，防范于未然”。在這種思維下，對企業(yè)和中介機構(gòu)涉及證券的活動的事前和事中的審核、許可等監(jiān)管非常細致嚴格，有“過度管制”之嫌，對市場機制的形成有相當?shù)母弊饔�。另一方面，從安然案例也可看出，不可能完全防止丑聞公司的出現(xiàn)，“過度管制”不僅扼殺市場機制，還不可能“防范丑聞公司于未然”。

　　其次，要增加證券監(jiān)管機構(gòu)事后查處的意識、權(quán)力和手段，用事后嚴查嚴處帶來的恐嚇力來彌補“防范丑聞公司于未然”的不足。很多新興市場，由于法律體系不夠健全，對上市公司違法違規(guī)的處理缺乏有力的手段，導致事后查處的力度不夠。對于嚴重案件，除了少數(shù)適用刑法外，大多以行政處分和罰款為主，而且對公司處罰的力度要比處罰有關(guān)管理層責任人的力度更大些。而對上市公司進行處罰，直接受損害的是股東利益，由于很多國家有關(guān)股東的民事賠償制度并未完全建立，導致管理層違規(guī)者所付出的代價與其在高風險下所可能獲取的收益不成比例，因此處罰未能達到足夠的警示作用。

　　大部分新興市場與美國SEC的法定執(zhí)法權(quán)也有一些差距，也為監(jiān)管帶來了一定難度。例如美國SEC有調(diào)查權(quán)，可得到包括所涉銀行的任何信息；有權(quán)不事先通知被調(diào)查者即可直接調(diào)查其財務、銀行帳戶；有權(quán)傳喚當事人，不接受傳喚的被視為違法，有權(quán)申請永久或臨時的限制令或強制令，有權(quán)申請禁止令和履行令。這些是中國等新興市場證券監(jiān)管者所不具備的。

　　總之，新興證券市場的建設，除了需要完善信息披露制度和加強稽查與司法外，證券市場建設的成功還仰賴其他配套改革，例如政府行為的規(guī)范化、政企分開、司法完善、會計師和律師等中介機構(gòu)的中立和誠信等等。輔以充分的耐心和時間，誠信的證券市場是可以逐漸形成的。