一、股票從發(fā)行到上市的行政性操作扭曲了股份公司和股票市場(chǎng)所固有的內(nèi)在機(jī)制和功能。

　　在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，股票的發(fā)行和上市都是按照一定規(guī)則和程序進(jìn)行的法律行為，股份公司的設(shè)立、股票的發(fā)行和上市都有嚴(yán)格的規(guī)定，同時(shí)需要相應(yīng)的市場(chǎng)條件，這些條件包括：1.充分競(jìng)爭(zhēng)的股票一級(jí)市場(chǎng)。企業(yè)要在市場(chǎng)上發(fā)行股票來組建股份有限公司，必須符合一定的基準(zhǔn)并且要在嚴(yán)格監(jiān)督下進(jìn)行。一般對(duì)設(shè)立股份有限公司都有最低資本額的限制。在法律允許的范圍內(nèi)，什么企業(yè)能發(fā)行股票以及股票價(jià)格的確定完全是市場(chǎng)行為。2.股票從發(fā)行到上市，一般要經(jīng)過3至5年的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，并對(duì)這期間企業(yè)的盈利水平都有嚴(yán)格的規(guī)定，否則，股票不能上市。3.公司設(shè)立必須建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)和形成制衡機(jī)制，要符合《公司法》和有關(guān)法律法規(guī)的要求。4.在實(shí)行法定資本制的國(guó)家中，公司資本額在公司成立時(shí)，必須全部由股東認(rèn)購(gòu)?fù)戤�，否則，公司不得成立。公司不得購(gòu)買本公司的股份。公司在創(chuàng)立階段，股票不得在證券市場(chǎng)上出售。在實(shí)行授權(quán)資本制的國(guó)家中，雖然在公司設(shè)立時(shí)，不必全額認(rèn)購(gòu)應(yīng)發(fā)行的股票，但對(duì)授權(quán)資本的額度則有嚴(yán)格的規(guī)定，不能超額度發(fā)行。5.公司上市后，實(shí)行強(qiáng)制性的持續(xù)信息披露制度，以確保市場(chǎng)的公平、公正和公開，違反者則予以處罰。而我國(guó)在國(guó)有企業(yè)改制和股份公司的設(shè)立及股票上市和運(yùn)作中，股票的發(fā)行和上市機(jī)制被行政化了，同西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通行作法相去甚遠(yuǎn)。主要表現(xiàn)為：1.由于在當(dāng)時(shí)特定環(huán)境下，我國(guó)的股票發(fā)行和上市是為國(guó)有企業(yè)改制和融資服務(wù)，因此，在股份公司的設(shè)立、股票的發(fā)行和上市公司的選擇上，帶有明顯的所有制歧視，非國(guó)有企業(yè)不能與國(guó)有企業(yè)一樣在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)行股票發(fā)行和上市。2.與上一點(diǎn)相聯(lián)系，股份公司的設(shè)立和國(guó)有企業(yè)改制、股票的發(fā)行和上市呈現(xiàn)出明顯的連動(dòng)性特點(diǎn)。因?yàn)樵O(shè)立股份公司和國(guó)有企業(yè)改制都是要通過發(fā)行股票來融資以及通過股票上市來“圈錢”，所以，只要發(fā)行股票，就要千方百計(jì)爭(zhēng)取上市。3.上市公司在股票市場(chǎng)上的融資具有連續(xù)性。只要上市后三年內(nèi)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，就可以不斷配股和增發(fā)新股，也不管股東能否得到合理回報(bào)，因?yàn)槿谫Y成本太低了。4.股票市場(chǎng)無退出機(jī)制。上市公司能上不能下，一旦企業(yè)嚴(yán)重虧損，就由行政部門主導(dǎo)來進(jìn)行資產(chǎn)重組，這種行政行為使市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制在資源配置中的作用發(fā)生扭曲，降低了資源配置的效率。

　　二、畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票的非流通性造成了公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部權(quán)力配置功能的扭曲和制衡機(jī)制的無效。

　　國(guó)有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的畸形表現(xiàn)在國(guó)有股權(quán)的高度集中和國(guó)有股“一股獨(dú)大”。據(jù)深圳證券信息有限公司公布的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，截至2001年7月30日，深、滬兩市上市公司前十大股東持股數(shù)占總股本的66%，其中國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)以及政府機(jī)構(gòu)持股數(shù)占總股本的51.16%，國(guó)有股所占比例居絕對(duì)統(tǒng)治地位。由于國(guó)有股和法人股都不能上市流通，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)便固定化了。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的控制權(quán)方式、運(yùn)作方式乃至效率等都有重要影響。國(guó)有股“一股獨(dú)大”使國(guó)有股股東行為發(fā)生了嚴(yán)重的扭曲：一是國(guó)家所有權(quán)的代理行使問題至今沒有得到妥善的解決，國(guó)家所有權(quán)的代表是“形至而實(shí)不達(dá)”，“缺位”現(xiàn)象比較普遍，缺乏能真正對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值負(fù)責(zé)的人格化代表。二是我國(guó)絕大部分上市公司都是原有的國(guó)有企業(yè)改制而來的，都明顯帶有傳統(tǒng)舊體制的“胎記”，傳統(tǒng)的國(guó)有資本管理經(jīng)營(yíng)中干好了得不到相應(yīng)好處，干壞了不負(fù)責(zé)任，不擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)效果缺少客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)等弊端在國(guó)有控股的上市公司依然存在。三是國(guó)有股“一股獨(dú)大”導(dǎo)致許多上市公司的董事會(huì)和經(jīng)理層基本上都由原企業(yè)的管理人員所組成，從而形成了國(guó)家行政干預(yù)下的“內(nèi)部人控制”局面。四是國(guó)有股不能流通，中、小股東又存在“搭便車”行為，致使公司外部治理機(jī)制——市場(chǎng)對(duì)公司的治理（諸如公司控制權(quán)市場(chǎng)、職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)等）“失靈”，從而加劇了國(guó)有股股東行為的扭曲。五是法制不健全，打擊不力，助長(zhǎng)了部分上市公司的違法違規(guī)行為。國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位，從而控制了股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者等所有的權(quán)力機(jī)構(gòu)及經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。股東大會(huì)變成了“大股東會(huì)”，由大股東操縱董事會(huì)和董事長(zhǎng)的人選，大股東通過董事來間接控制經(jīng)理人，監(jiān)事會(huì)成員也由被大股東操縱的股東大會(huì)選出。這樣，整個(gè)公司的控制權(quán)都掌握在大股東手中，大股東的意志甚至董事長(zhǎng)的意志就演變成公司的意志。這樣，在現(xiàn)代公司中的所有權(quán)同法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離、法人財(cái)產(chǎn)權(quán)同經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離基礎(chǔ)上形成法人治理結(jié)構(gòu)和制衡機(jī)制發(fā)生了變形，公司法人財(cái)產(chǎn)的支配權(quán)又回歸到獨(dú)資企業(yè)和合資企業(yè)的直接支配和排他性支配，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中特有的現(xiàn)代企業(yè)的財(cái)產(chǎn)關(guān)系和財(cái)產(chǎn)規(guī)則又被同化為自然人（董事長(zhǎng)）企業(yè)的財(cái)產(chǎn)關(guān)系和財(cái)產(chǎn)規(guī)則�，F(xiàn)代公司中固有的股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人之間既相互獨(dú)立，又相互制衡機(jī)制遭到了全面破壞，公司治理結(jié)構(gòu)變成了董事長(zhǎng)的一人治理。總之，由于國(guó)有股東帶有“先天”的內(nèi)在缺陷，因而國(guó)有股“一股獨(dú)大”的畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)必然造成公司治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部權(quán)力配置功能的扭曲和制衡機(jī)制的無效。

　　三、從治理結(jié)構(gòu)內(nèi)部來看，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的普遍存在，使上市公司治理結(jié)構(gòu)所固有的制衡機(jī)制的功能消失了。

　　與上述相聯(lián)系，由于大股東對(duì)董事會(huì)的控制和操縱，不僅股東會(huì)和監(jiān)事會(huì)成了擺設(shè)，且董事會(huì)也形同虛設(shè)。大股東選舉董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)任命經(jīng)理人，這無異于大股東自己選擇自己，自己監(jiān)督自己，自己評(píng)估自己。這種毫無約束的治理結(jié)構(gòu)使上市公司制衡機(jī)制所固有的功能完全扭曲了。其主要表現(xiàn)為：1.董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人之間形成了一損俱損、一榮俱榮的“利益共同體”，因而能聯(lián)合起來在股東大會(huì)和市場(chǎng)上對(duì)付中小投資者。由于在我國(guó)中小股東受到出席股東大會(huì)最低股份額的限制，又沒有代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)制，因而中小股東無法在公司權(quán)力結(jié)構(gòu)中取得應(yīng)有的地位和行使相應(yīng)的權(quán)力，缺乏參加股東大會(huì)的興趣和積極性，它傾向于在股票市場(chǎng)上“用腳投票”。2.“用腳投票”機(jī)制本來是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下制約上市公司的有效機(jī)制，但在我國(guó)現(xiàn)有的法律框架和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，惡意收購(gòu)機(jī)制不可能存在。再加之我國(guó)上市公司絕大部分沒有實(shí)施股票期權(quán)制度，缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)，因而股價(jià)的跌落幾乎不可能對(duì)上市公司產(chǎn)生威脅，股價(jià)的高低對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的利益影響不大。3.“用手投票”和“用腳投票”機(jī)制的雙重失靈導(dǎo)致了公司制衡的內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部結(jié)構(gòu)的雙重缺失，而全面的“內(nèi)部人控制”則為上市公司的虛假“包裝”和不實(shí)信息的形成提供了便利，這種失真的信息既可以制造上市公司虛假的業(yè)績(jī)，從而提高經(jīng)營(yíng)者的聲譽(yù)，又可以提高公司的再融資能力來維持公司的生存的發(fā)展。4.制衡機(jī)制的缺失和大股東操縱的行為使得大量的內(nèi)幕交易和頻繁的關(guān)聯(lián)交易成為可能，一方面使上市公司很容易與“莊家”串通，制造各種題材來抬高股價(jià)；另一方面，經(jīng)營(yíng)管理人員還可以通過“跟莊”來謀取暴利。內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致市場(chǎng)失序造成股票價(jià)格的嚴(yán)重失真和扭曲，誤導(dǎo)了市場(chǎng)資源配制。

　　四、“行政上的超強(qiáng)控制”和“產(chǎn)權(quán)上的超弱控制”使上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)被扭曲。

　　“行政上的超強(qiáng)控制”是指上市公司的大股東或控股股東都是各級(jí)政府，而行使大股東權(quán)力的都是各級(jí)政府部門。這些行政部門習(xí)慣于用行政手段來管理和運(yùn)作上市公司，包括公司董事和監(jiān)事的產(chǎn)生、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的任命都是由行政部門采用行政手段來決定的，行政部門甚至直接干預(yù)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。由于行政部門決定了公司法定代表人和主要經(jīng)營(yíng)管理者的任免和更替，上市公司必然月樅行政權(quán)威而不是市場(chǎng)權(quán)威�！爱a(chǎn)權(quán)上的超弱控制”是指我國(guó)在現(xiàn)行的國(guó)有制下，普遍存在著產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊問題，究竟誰是國(guó)有資產(chǎn)的代表，由誰來行使國(guó)有股股權(quán)問題在實(shí)踐中一直未能解決，即各個(gè)行政部門都可以以國(guó)有股代表的身份來對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，但又不對(duì)這種干預(yù)的后果承擔(dān)責(zé)任。有的上市公司甚至沒有“老板”，國(guó)有資產(chǎn)所有者主體缺位。即使有“老板”的上市公司，國(guó)有資本所有者的所有權(quán)激勵(lì)和約束雙重不足，產(chǎn)權(quán)關(guān)系是殘缺的，在上市公司中普遍存在產(chǎn)權(quán)上的超弱控制�！靶姓�上的超強(qiáng)控制”和“產(chǎn)權(quán)上的超弱控制”必然導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)更多地服從于行政目標(biāo)，而不是利潤(rùn)最大化目標(biāo)。

　　五、畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)同公司治理理想模式之間的內(nèi)在沖突所導(dǎo)致的正式制度約束的失效。

　　以上沖突表現(xiàn)為兩種形式：一種是符合現(xiàn)行制度約束的“合法違規(guī)”，即上市公司大股東利用合法權(quán)利，通過合法渠道做出不合理的行為。目前，上市公司普遍存在的不按招股書承諾的項(xiàng)目進(jìn)行募資投入，擅自改變投資的用途就是典型體現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅僅從2001年1月至8月份，就已有超過100家上市公司打算或已經(jīng)改變募資投向，約占上市公司總數(shù)的十分之一。這種行為是一種違背公司發(fā)起人與認(rèn)股股東契約的欺詐認(rèn)股人的行為，但這種行為在我國(guó)證券市場(chǎng)上具有普遍性。另一種是上市公司違規(guī)行為大量普遍存在，正式制度約束失效。例如證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介職能部門行為極不規(guī)范，其中影響較大的銀廣廈業(yè)績(jī)?cè)旒侔妇团c負(fù)責(zé)為其進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表審核的深圳中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所有關(guān)。再如，根據(jù)有關(guān)法規(guī)，只有完成了規(guī)范改制并嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)“五分開”的公司才能公開發(fā)行股票，但這一規(guī)定往往得不到遵守等等。此外，還有大股東大肆侵占上市公司的利益的現(xiàn)象也較普遍。導(dǎo)致以上問題的根本原因在于大股東對(duì)公司的全面控制，使上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制失敗，正式的制度約束對(duì)控股股東違規(guī)行為無能為力。

　　六、外部市場(chǎng)治理的弱化進(jìn)一步加劇了內(nèi)部治理不力而造成的不良后果。

　　外部市場(chǎng)治理主要包括資本市場(chǎng)、產(chǎn)品和要素市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理和約束。從資本市場(chǎng)來看：一是資本市場(chǎng)中的股票市場(chǎng)失真較為嚴(yán)重，股票價(jià)格不能反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，“莊家”操縱股價(jià)現(xiàn)象較為普遍。二是在現(xiàn)行法律的框架下，又沒有代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，“用腳投票”機(jī)制幾乎不可能對(duì)經(jīng)營(yíng)者有任何約束。三是上市公司的資產(chǎn)重組、購(gòu)并、融資不僅因?yàn)槿狈Πl(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，而且在許多情況下是一種政府行為。以上三點(diǎn)表明，資本市場(chǎng)對(duì)上市公司治理顯得軟弱無力。從產(chǎn)品和要素市場(chǎng)來看：我國(guó)產(chǎn)品和要素市場(chǎng)還缺乏充分的競(jìng)爭(zhēng)，不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同所有制之間還存在著許多人為的分割和壁壘，企業(yè)的利潤(rùn)不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)者的能力和努力程度，有些要素（資源）稟賦豐裕的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)者無須較強(qiáng)的能力和付出較多的努力，企業(yè)也許會(huì)獲得較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；有些要素（資源）稟賦貧乏的企業(yè)，即使經(jīng)營(yíng)者具有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力和付出較多的努力，企業(yè)也許難以獲得較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這種企業(yè)業(yè)績(jī)同經(jīng)營(yíng)者努力程度和能力相脫節(jié)的情況，既不能給經(jīng)營(yíng)者足夠的激勵(lì)，也不可能通過產(chǎn)品和要素市場(chǎng)來約束經(jīng)營(yíng)者。從經(jīng)理市場(chǎng)來看，由于我國(guó)上市公司的經(jīng)理大多數(shù)是由政府或主管部門行政任命的，即使是由董事會(huì)聘任的，也是由國(guó)有大股東操縱的，加之人力資本的稀缺性，我國(guó)還遠(yuǎn)未形成統(tǒng)一的競(jìng)爭(zhēng)性的經(jīng)理市場(chǎng)，這就導(dǎo)致兩個(gè)不良后果：一是由于缺乏企業(yè)家進(jìn)入和退出的市場(chǎng)機(jī)制，使很多不具備經(jīng)理素質(zhì)的人占據(jù)了經(jīng)理的位置，而具備經(jīng)理素質(zhì)的人又不能成為經(jīng)理。二是與上述相聯(lián)系的，加之經(jīng)理資源的稀缺性，企業(yè)無處選擇合適的經(jīng)理人才，難以對(duì)在職經(jīng)理人員形成“就職替代壓力”和有效監(jiān)督，而經(jīng)理人員則可以利用“內(nèi)部人控制”來排斥有限的潛在經(jīng)營(yíng)者。以上表明，三種外部市場(chǎng)機(jī)制都不能發(fā)揮對(duì)公司治理所應(yīng)有的作用，且外部市場(chǎng)治理的失靈會(huì)通過公司內(nèi)部治理機(jī)制的缺失進(jìn)一步削弱了公司治理結(jié)構(gòu)功能和治理機(jī)制的制衡。

　　七、法規(guī)的沖突、治理環(huán)境的不完善、市場(chǎng)監(jiān)管的薄弱和混亂也是上市公司制度的重大缺陷。

　　法規(guī)沖突從制度層面來講，主要是指《公司法》同現(xiàn)行的某些法規(guī)的矛盾。如我國(guó)《公司法》是參考大陸法系，在公司中設(shè)立董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)并行的二元制公司治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年又頒布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事的指導(dǎo)意見》，試圖強(qiáng)制性引入英美公司治理模式中的獨(dú)立董事制度，而在英美公司治理模式中沒有設(shè)立監(jiān)事會(huì)，以德國(guó)為代表的公司治理模式中設(shè)立監(jiān)事會(huì)，但又沒有設(shè)立獨(dú)立董事制度，且德國(guó)模式中的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)同我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)中的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的職能不同。在我國(guó)二元制公司治理模式中又引入了獨(dú)立董事制度，的確存在獨(dú)立董事的職能同監(jiān)事會(huì)的職能如何劃分問題，在公司治理的實(shí)際運(yùn)作中可能產(chǎn)生矛盾和沖突。治理環(huán)境的不完善主要是指：為上市公司提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師、審計(jì)師事務(wù)所違反職業(yè)道德，中介行為極不規(guī)范，會(huì)計(jì)報(bào)表失真、審計(jì)流于形式、甚至同上市公司共謀造假業(yè)績(jī)的事例屢見不鮮。而對(duì)違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)缺乏必要的制裁，客觀上形成了對(duì)違規(guī)的激勵(lì)。這就使上市公司造假或欺詐行為愈演愈烈。市場(chǎng)監(jiān)管方面存在的問題主要是指：證券市場(chǎng)監(jiān)管薄弱和多頭管理同時(shí)并存。雖然目前證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核股票上市及市場(chǎng)監(jiān)管方面的權(quán)力在不斷集中，股票上市也實(shí)行了核準(zhǔn)制。但由于股票上市不僅是上市公司“圈錢”的重要手段，而且會(huì)給其地方政府和主管部門帶來許多好處，各級(jí)政府和主管部門的行政權(quán)力無疑會(huì)滲透到證券市場(chǎng)的管理和監(jiān)督過程中。有好處，誰都想管，結(jié)果是多頭管理，因而管理是混亂的；另一方面，由于多頭管理，沒好處，誰都不管，因而管理是薄弱的。