2002年是中國入世后資本市場至關(guān)重要的一年。這一年有諸多因素會對我國資本市場的發(fā)展產(chǎn)生重要影響，其中一個重要的因素是從國家股減持所引發(fā)的非流通股可流通問題，從投資人的角度看，它是決定資本市場走勢的最直接因素，由此而被市場各方高度重視。

　　一、指導思想的轉(zhuǎn)變

　　從過去的一年看，國家股減持和由此引發(fā)的非流通股流通問題是證券市場爭議最大的問題，也是給市場帶來巨大波動的問題。對這一問題的認識，投資人從對國家股減持的不認同導致選擇"用腳投票"，從對這一問題的憂慮、恐懼到產(chǎn)生情緒對立，變成了中國資本市場的不穩(wěn)定因素。由于問題懸而未決，新的一年里，人們?nèi)匀粚Υ吮�觀懷疑、十分敏感。這個問題的不確定性是決定2002年市場走勢最重要的因素。

　　然而，應看到中國證監(jiān)會在去年末已調(diào)整了解決這一問題的思路，采用自下而上、廣泛征集、反復比較、擇優(yōu)選擇的市場化取向，在不到一個月的時間里，就征集到4000多份方案，充分表明投資人對中國證監(jiān)會果斷調(diào)整決策程序，與市場達成共識的認知，其意義有三：第一，證監(jiān)會不回避矛盾，敢于啃硬骨頭，對國家股減持和非流通股流通這一長期困擾我國資本市場規(guī)范發(fā)展的"攔路虎"開刀的堅定信心，并在與投資人共同攻克中國資本市場這一最大難關(guān)上邁出了可喜的一步；第二，監(jiān)管部門的指導思想發(fā)生重大變化，從簡單執(zhí)行為籌集社保基金進行國家股減持任務轉(zhuǎn)化到以市場規(guī)范化和上市公司股本結(jié)構(gòu)統(tǒng)一性的方針上來；從過去只考慮籌集社保基金，不顧市場反應推行國家股減持轉(zhuǎn)化到根據(jù)國情，尊重市場，維護投資人利益的基本定位上來；第三，通過投資人積極參與這一重大決策的過程，消除對立情緒，排除了諸如政府終止原國家股減持方案就是向市場低頭和干預市場的噪音和干擾，有關(guān)各方正在努力尋找能夠?qū)崿F(xiàn)多贏的方案。

　　上述是我們判斷在2002年由國家股減持所引發(fā)的非流通股可流通方案內(nèi)容和實施步驟取向的重要依據(jù)。

　　二、走出兩個誤區(qū)

　　在這一問題上，監(jiān)管部門和市場投資應走出兩個誤區(qū)：

　　1、政府部門要走出的誤區(qū)政府部門最初簡單從籌集社�；�金出發(fā)，提出國家股可作為特殊股份類別，超越公司法和一般市場規(guī)則，只強調(diào)從市場上籌集社�；�金減持國家股，既沒考慮到非流通股流通給市場帶來的振蕩，也沒從換位思維出發(fā)，站在市場投資人的立場考慮其相關(guān)利益，必然引發(fā)人們對非流通股流通的憂慮。

　　沒有考慮到中國股份制起步所形成的特殊國情決定了非流通股和流通股是兩類不同的股份（就象A股和B股，A股和H股一樣），并在統(tǒng)一它們時相應制定出合理的政策和法律依據(jù)，也由于政府部門始終未能走出資本市場是為國企服務的認識誤區(qū)，則我國資本市場前十年是在為國有企業(yè)脫困服務，捆綁上市，并形成一股獨大等問題。而未來十年又要為國企下崗職工的救濟服務籌集社�；�金，這顯然是不行的。因為它無視資本市場與生俱來追求效率的屬性，而是簡單用計劃手段強迫資本市場兼顧平等，這自然與資本市場的根本屬性相悖。事實上，資本市場在追求效率時，國家完全可通過一般調(diào)控者身份獲得的稅收收入和作為普通流通股持有人獲取的投資收益和轉(zhuǎn)股收入來解決社會平等問題，那樣兼顧平等和效率的關(guān)系，方為正確選擇。

　　因此，新的國家股減持和非流通股流通方案的應做到：第一，把國家股減持與社�；�金的籌措分開。國家股和其它股份一樣，目的在于實現(xiàn)可流通，至于流通所帶來的收入做什么，則是國家財政自己內(nèi)部的事，與市場無關(guān)，不應該用一種國家股減持的目的是因為籌集社�；�金似乎就可以搞特殊化，因此二者應分開；第二，把單一國家股減持取向轉(zhuǎn)到解決整個市場非流通股份的流通上來。如僅從國家股減持出發(fā)，會誤導我們制定政策的出發(fā)點，只有從解決非流通股可流通方面入手，才可把出發(fā)點引導到資本市場的規(guī)范化和統(tǒng)一性的正確目標上來。在非流通股流通的過程中，對市場的規(guī)范化和統(tǒng)一性的追求應優(yōu)于簡單籌集社�；�金的目標。這樣我們既可實現(xiàn)在按照市場經(jīng)濟"三公"規(guī)則制定政策解決這一難題時，綱舉目張，一舉多得，非流通股可流通導致的市場規(guī)范化和統(tǒng)一性必然會實現(xiàn)國家股的可流通，進而自然為籌集社�；�金找到了一個符合市場化方向和平等原則的有效籌措方式，同時又解決了上市公司治理結(jié)構(gòu)和維護投資人利益問題，在這個基礎(chǔ)上，才有能正確理解周小川主席所說的國家股減持實現(xiàn)多贏方案的可能性是很大的。

　　2、市場要走出的誤區(qū)在這一問題上，目前市場存在的誤區(qū)主要有二：首先，認為只要是國家股減持的方案就一定是利空，因此寧可讓國家股減持方案擱置也不愿立即減持；其次，認為在這個問題上不可能實現(xiàn)多贏。加上市場中一些如就是要通過國家股減持來完成A股市場的革命性調(diào)整、政府暫停減持政策是干預股市的噪音影響，也使得人們不相信國家股減持方案最終會實現(xiàn)多贏。市場和投資人仍用懷疑的心態(tài)等待新的國家股減持政策的出臺。

　　要讓市場走出這一誤區(qū)，由國家股減持引發(fā)的非流通股可流通模式的選擇就至關(guān)重要，可以說，它是決定中國資本市場牛熊走勢的分水嶺。其實，無論是政府部門，還是市場投資人，都應采用換位思維和雙向思維來判斷這一問題，在我國的資本市場必須在穩(wěn)定基礎(chǔ)上健康發(fā)展的目標上各方是一致的。因此，對今年市場走勢的判斷不能排除這樣一種設(shè)想，即如果出臺的國家股減持方案是一個被市場投資人接受和歡迎的方案，市場又會出現(xiàn)何種走勢呢？這是一個需要認真考慮和分析的重大問題，它對投資人的決策判斷至關(guān)重要。

　　三、未來方案預想

　　1、給流通股股東補償從證監(jiān)會征集的4000多份方案并歸納為七大類的披露結(jié)果看，主要方案有兩個共同之處：第一，強調(diào)不應簡單就社�；�金籌措強調(diào)國家股減持方案，而應把國家股減持納入非流通股可流通模式；第二，必須根據(jù)歷史國情給流通股股東以補償。

　　從證監(jiān)會披露的匯總報告判斷分析，新方案一定是建立在股份全流通的前提下，給予原流通股股東以充分必要的補償。

　�。�1）補償依據(jù)它建立在由于過去政策的原因?qū)е路橇魍ü煞莺土魍ü煞莩蔀閮煞N股份類別，兩類股份形成的歷史不同，而且在轉(zhuǎn)讓方式上形成了巨大價差。因此一旦對接，低價非流通股和高價流通股并軌時，低價非流通股一定要向高價流通股作出補償；（2）補償水平這兩類股份在市場上的價差決定了補償水平，即單只股票歷史價格平均值和該上市公司實行非流通股流通時股價下跌后與前者形成的價差；（3）補償來源補償方式和來源既可以是每個上市公司非流通股份對流通股份的補償，也可將國家股作為一個大股東，用今后新上市公司（如銀行、鐵路）的國家股對現(xiàn)有國有股上市公司流通股東予以補償。

　　2、方案的選擇不應是唯一的根據(jù)中國上市公司特點和分布狀況，建立在全額流通和全額補償基礎(chǔ)上的非流通股可流通方案不會是唯一的，可考慮在七大類方案中鱗選出5－6個具體方案，而應用這些方案時應由上市公司根據(jù)自身特點自愿選擇。應強調(diào)的是，必須注意處理好國家股、法人股大股東和中小股東之間的關(guān)系，處理好非流通股股東和流通股股東之間的關(guān)系。由于是建立在類別股份基礎(chǔ)上，因此，非流通股的流通應通過股東大會或董事會來取得中小股東的共識，先取得共識者可先流通。在程序上把握好大股東、股東大會與董事會之間的關(guān)系非常重要。

　　3、方案推出的時間與步驟首先，需要通過某種方式，如專家甄別或有關(guān)各方通過網(wǎng)上投票選擇，從目前七類方案中匯總出5-6種具體方案。如進展順利，應該在春節(jié)前可以完成。在有關(guān)各方團結(jié)一致、協(xié)調(diào)努力、善于妥協(xié)、取得共識的基礎(chǔ)上，最終找到一個各方都能接受的方案。新的減持方案的公布力爭在今年上半年推出，不宜久拖。

　　四、幾個相關(guān)問題的把握

　　1、新股全流通問題證監(jiān)會初步匯總的報告提到各界人士的一個共同心愿是盡快實現(xiàn)新上市公司股份全流通，堅持"堵住源頭，關(guān)門減持"的原則，即不再擴大非流通股份的存量是非常正確的。

　　但必須把握好兩個方面：第一，新股全流通的時機。這一問題會對大盤和個股產(chǎn)生很大影響，因為新上市公司股份全流通，會導致新股價格遠低于同行業(yè)、同等營利水平的已上市公司二級市場股價，從而產(chǎn)生很大的比價效應，導致個股和大盤下跌，這一方面會影響存量非流通股流通時對流通股股東的補償水平，另一方面也會給市場帶來不穩(wěn)定的負面影響。因此，在時機上，正確的選擇應是在現(xiàn)有存量上市公司非流通股份實現(xiàn)全流通后再推出，至少也要在宣布非流通股可流通方案的同時推出。使人們對存量非流通股份的流通有一個良好的預期，增加政策透明度，化解不穩(wěn)定因素。因此，如果上半年能夠推出已上市公司非流通股可流通方案的話，新股全流通方案則在下半年推出較好。第二，新股全流通發(fā)起人股份的鎖定期。應規(guī)定新股全流通后發(fā)起人股份的鎖定期，可考慮發(fā)起人股在新股上市掛牌后的三年或五年后方可流通。筆者傾向于五年的時間，通過一個較長時間消化新股全流通對中國股市的影響，而五年的時間也為我們解決存量股份的全流通贏得了時間。發(fā)起人股份的五年鎖定期對上市公司也是有好處的，即使在招股書中明確了全流通，人們對發(fā)起人股份全流通也不會過于擔心，新股全流通的公司在IPO時其價格也能穩(wěn)定在一定水平上。新上市公司一上市就全流通不僅對市場影響較大，新增和存量非流通股份可流通沒有時間差會使問題變得復雜，而且對新上市公司的IPO價格也是不利的。

　　2、法人股流通問題目前，市場上的非流通股份除2400多億國家股外，還有900多億法人股，它和國家股均應被劃為非流通股份類別，在這一類別里，他們是同質(zhì)的，國家股如何補償，法人股就應該如何補償。法人股以補償換流通，法人股股東應以相應的股權(quán)補償換取可流通權(quán)。這一問題也是應該予以明確的，一并考慮。當然，法人股流通和向原流通股股東補償?shù)木唧w方式則應主要依靠上市公司內(nèi)部解決，相信象用友股份這樣的上市公司大股東是能夠處理好這一問題的。而如果把法人股和國家股的解決分離開來，以后再去解決，成本太高。

　　3、"海歸股"境內(nèi)增發(fā)問題隨著去年7、8只"海歸股"的境內(nèi)高價增發(fā)，又引來了今年H股增發(fā)A股和紅籌股在境內(nèi)發(fā)行CDR募集人民幣資金的新趨勢。由于目前國內(nèi)市場2/3的股份不能流通，因此在IPO一級市場募集時必然帶來畸形的市盈率和與境外同股同權(quán)股票的巨大價差。如去年中石化在境內(nèi)4.22元發(fā)行時，境外只有1.23元港幣，就A股來說，超過1元面值的錢都進入了資本公積金。事實上，由于在募集后，境內(nèi)外股票是同股同權(quán)的，兩類股票平等地享有溢價收入形成的每股公積金，因此，境內(nèi)外兩個市場中，由于境內(nèi)政策上的原因，國家股和法人股的不流通導致了A股股價高，境外H股股價和紅籌股股價低，從而導致境內(nèi)財富在瞬間向境外流失。這種由于政策不合理和市場不規(guī)范直接帶來了境內(nèi)投資人利益損失，應該避免。因此，"海歸股"境內(nèi)增發(fā)應該暫停，直到我們推出新的非流通股可流通方案之后，境內(nèi)資本市場完成規(guī)范后再予以實施。

　　五、理性區(qū)分可流通和全流通

　　非流通股份可流通和全流通把股票賣光并不是一個概念。因為，大股東要想保持控制權(quán)，即使在可流通的條件下，也會合理把握自己股份轉(zhuǎn)讓的比例，而就這一比例來說，可能會在20-30%之間。因此，無論從法人股股東要保持控制權(quán)的角度，還是從國家股籌集社保基金的角度看，都是一個分年實施、逐步到位的進程。因此，對于2002年來說，非流通股可流通方案出臺對大盤的實際影響是有限的。

　　綜上所述，如果新的非國家股減持方案和非流通股可流通方案會給投資人一個合理的補償，那么，完全有理由相信，投資人不僅不會跑，甚至還會增持手中的流通股，這無疑會給市場帶來一個良好前景。站在這樣一個角度看，我們必須走出非流通股可流通方案的推出一定是重大利空的誤區(qū)。建立在這樣一個基礎(chǔ)上來判斷明年的走勢才是客觀和有說服力的。

　　最后，應指出的是，盡管本文對于非流通股可流通方案的出臺持樂觀態(tài)度，但是并不排除一種可能，這就是國家股的減持方案和非流通股可流通方案退而求其次，即在遇到種種障礙難以推出時，選擇繼續(xù)擱置，將其暫停的狀態(tài)。從時間的把握看，如果在今年上半年不能順利推出的話，根據(jù)2002年種種因素的判斷，國家股減持方案可能會擱置到明年下半年之后再解決。這也是我們判斷這一重大問題對今明兩年股市影響的前提。