2002-12-21 00:00 來源：證券日報
中國股市最大的泡沫
對于我國的“三低一高”現(xiàn)象尤其是高市盈率問題，市場人士給予了種種“合理”的解釋：如銀行存款利率為2％，這意味著中國市盈率應該是50倍；有的人認為在計算中國股市市盈率時，應剔除虧損、微利的股票，而且要把流通股與非流通股一起考慮，并因此得出五糧液、中集集團等績優(yōu)股的市盈率低于10倍；也有人認為新興股市市盈率偏高是很正常的，且我國上市公司成長性較好，可以允許有較高的市盈率，尤其在中國殼資源是一種稀缺的資源，供求定律決定了股價的高企。
對于這些似是而非的言論，筆者實在不敢茍同。
一般投資者投資股票，要求的最低回報率由兩部組成：無風險報酬率和風險報酬率。在實務中，我們通常用五年期國債的利率作為無風險報酬率，大概是3％以上，上市公司風險報酬率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型求得，一般至少是3％，也就是說，中國股市要求的最低回報率至少應該是6％，也就是說平均市盈率不能超過16倍，這與西方成熟股市的15－20倍市盈率差不多。
但僅以利率的倒數(shù)來推算市盈率水平，顯然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策，如照此法推算，那么其股市的市盈率應趨向無窮大�？磥恚勉y行存款利率來推算市盈率的人并沒有考慮到股市的風險性，即風險報酬率。
最近還有人認為我國股市的市盈率并不高，原因是上市的股票中有2／3的股票不能流通，如果全部流通，則市盈率會降低。他們計算市盈率的依據(jù)為：市盈率＝流通股的市盈率／3，并得出我國市盈率在15－20倍的理論。這種觀點同樣是荒謬的，我國并不缺乏全流通股的股票，但市盈率也不見得很低，而且從理論上講，部分流通的股票因為流通股股東沒有控股權，價值更低，而事實上我國控股股權每股的轉讓價格往往只是流通股市值的1／5－1／10.
隨著上市公司造假案一樁接一樁的曝光，我國的上市公司首次面臨到如此巨大的信用危機，IPO（首資公開發(fā)行）時靠包裝，再融資時靠作假和大股東的友情贈送，表面上看中國上市公司虧損面較小，但如果把非公允的收益及作假的收益部分棄掉，則可能有一半以上的上市公司是虧損的。按周小川的說法，有1／3的上市公司已經(jīng)空了。這就是泡沫的最大來源。
實際上，重組題材已經(jīng)成為我國股市中最重要的炒作題材，莊家更是借機把重組股炒上了天，如億安科技、中科創(chuàng)業(yè)等。據(jù)國信證券研究策劃中心吳鋒的統(tǒng)計，從1997－2000年深滬兩市個股和板塊的整體走勢來看，重組股板塊不僅遠遠地跑贏了大盤，而且也跑贏了許多板塊。
根據(jù)筆者的統(tǒng)計，在1997年1月2日以前上市的514只個股中，從1997年1月2日到2000年12月29日的4年間，漲幅超過200％以上的個股達到182只，其中125只為重組股，占68.68％，占514只個股的24.32％。其中漲幅超過400％的個股達到63只，重組股為42只，占63只漲幅超過400％個股的66.66％。
我國證券欺詐的集中營
讓我們來看鄭百文的重組，盡管三聯(lián)集團反復表白自己“在此次重組問題上不存在任何投機行為”，且三聯(lián)集團總裁張繼升也曾在一次采訪時表示：“中國股市有大量的莊家，而且是暗莊，但三聯(lián)將是一個‘明莊’，一個透明度極高的‘明莊’�！比欢聦嵳f明，三聯(lián)集團不僅是明莊，而且也是暗莊。2000年6月至7月間，三聯(lián)集團共從二級市場買進鄭百文股票105.255萬股，其中以個人股東賬戶名義買入的鄭百文股票為87萬股，盈利73.7萬元。
此外，它還通過對鄭百文的投機重組，獲得了巨大的無形收益。一夜間，三聯(lián)集團成了我國證券市場的“英雄”，通過對鄭百文的重組，產(chǎn)生了比投入幾億甚至幾十個億廣告宣傳費都要廣泛、且廣告達不到的轟動效應。一些暗莊也借機趁火打劫，在二級市場上掀起一波又一波的投機狂潮。
以殼資源為目的重組充滿欺詐，這是因為殼資源本身并不創(chuàng)造財富，它的價值主要由三方面構成：
一、“殼資源”公司的融資價值。
我國企業(yè)融資渠道相對狹窄，企業(yè)普遍存在資金需求饑渴癥，具有融資渠道的上市公司也就成了許多企業(yè)獵取的目標。去年證監(jiān)會出臺的《關于規(guī)范重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》允許符合重大重組規(guī)定的公司配股或增發(fā)新股，從而進一步提升了“殼資源”公司的融資價值。
二、二級市場投機操縱價值。
由于我國的證券市場仍處于完善和規(guī)范階段，使一些違規(guī)、違法的投機行為有了可乘之機。一些公司打著資產(chǎn)重組之名，操縱著公司二級市場的股價，典型的如中科創(chuàng)業(yè)、億安科技等。
三、其他價值。
“殼資源”公司的其他價值包括利用關聯(lián)交易、擔保等手段與“殼資源”公司進行不平等交易，從“殼資源”公司抽血及再轉讓價值，如寧馨兒入主四砂股份抽血后，將其轉讓，從中獲取收益。
重組方以巨額資產(chǎn)取得殼資源后，一般還要注入所謂的優(yōu)質資產(chǎn)為上市公司創(chuàng)造利潤，如山東三聯(lián)付出3億元現(xiàn)金、并注入4億元資產(chǎn)來重組鄭百文，這樣的巨額投入當然需要回報，那么最常見莫過于利用二級市場炒作來取得回報。但這種方法往往充滿了欺詐性，如內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱價格等，《證券法》上的禁止性規(guī)定被違反了個遍。
這種重組欺詐的手法大致分為六種：
價格操縱。不論是從籌碼集中度，還是從股東戶數(shù)的變化來看，大部分重組股均不同程度的存在著價格操縱行為。
題材操縱。所謂題材，說穿了就是莊家炒作一只股票的借口和理由，是莊家用以誘導中小投資者跟風從而牟取暴利的道具，是莊家事先設計的一場徹頭徹尾的騙局和事先掘好的一口陷阱。
利潤操縱。被收購和重組的上市公司為配合莊家運作用于拔高當期利潤的不正當?shù)臅嬍侄危ㄈ缟偬嵴叟f、少提壞賬準備以及將莊家打入的資金虛構營業(yè)收入、聯(lián)手坐莊將投資收益轉入營業(yè)利潤等）。
輿論操縱。為達到誘騙中小投資者跟風的目的，重組股的莊家們除為炒作的股票編織無數(shù)美麗的題材外，還必須向外擴散這些題材。在資訊時代十分發(fā)達的今天，莊家要達到這一目的確實不費吹灰之力，于是我們便看到了大量的網(wǎng)上傳聞。此外，莊家還會利用一些股評家和咨詢機構的市場影響力拼命推薦即將出貨的股票。
內(nèi)幕操縱。重組股的莊家們操縱市場，操縱股價通常是通過內(nèi)幕交易和黑箱操作來實現(xiàn)。一般來說，重組類公司的內(nèi)幕人士包括：被收購上市公司的高級管理人員、收購方的高層人士、財務顧問、二級市場炒作方，即所謂的莊家。
聯(lián)手操縱。當一家機構操縱一只股票的資金不足時，往往會找一些關系密切的其他機構如民間機構、基金公司和證券公司等聯(lián)手操縱。
典型的重組是莊家與上市公司的新東家合二為一，就像一根繩上的螞蚱，上市公司伺機發(fā)布各種題材，與莊家配合默契。還有一些莊家在重組時大玩“空手道”，以擬受讓的股權質押取得銀行貸款獲取股權轉讓金，將劣質資產(chǎn)包裝成優(yōu)質資產(chǎn)，再玩非公允的關聯(lián)交易游戲，將上市公司包裝成一家具有高成長性的績優(yōu)股。但這一切都是假的，都是為了配合二級市場而炮制出來的。
擠泡沫從重組股開始
莊家將重組股炒上天的同時也扭曲了股市的投資理念，廣大股民“與莊共舞”，股價與公司業(yè)績的大相徑庭使得投資者逐漸喪失了關注上市公司經(jīng)營業(yè)績的興趣，莊家的意志、股票的概念、政府的政策以及市場中資金的供求關系往往比公司的基本面更能影響股票的價格。
更令人擔憂的是，這種嚴重扭曲的狀況已經(jīng)在市場中被廣泛接受，并習以為常，而對上市公司基本面的情況卻很少提及。
一個不注重公司基本面分析只注重機構實力的股市與“六合彩”又有何異？
目前A股市場最主要問題的欺詐和泡沫，欺詐推進了泡沫，泡沫誘發(fā)了欺詐。銀廣夏7個多億的虛增利潤使股值增加了70億元。如此的暴利，怪不得莊家（包括與莊家合作的上市公司大股東）會不惜代價，一次次上演“垃圾換黃金”的好戲。可天下絕對沒有免費的午餐，在上市公司“烏鴉變鳳凰”的背后是莊家利用市盈率的“放大器”作用，牟取暴利的野心。
把資產(chǎn)從左手交到右手、從上口袋轉到下口袋，從殼內(nèi)到殼外、殼外到殼內(nèi)，雖然從社會財富的總體來看并沒有改變，但是對于某些人的意義卻大不相同。
一系列大股東與上市公司間的非公允資產(chǎn)重組和關聯(lián)交易表面上沒有損害中小投資者的利益，但這種交易實際上為今后上市的公司和二級市場運作埋下了禍根，因為作出“商業(yè)利益犧牲”的大股東和莊家一定會以非法的手段取得回報，想來這也在常理之中。
綜上所述，打擊或遏制以殼資源為對象的重組，對重組過程中的非公允行為進行控制，嚴厲打擊重組股操縱利潤、內(nèi)幕交易、虛假陳述的行為，將有利于促進我國上市公司重組從“炒作式”報表重組到“投資式”實質性重組，促進公司治理結構的建立和資源的優(yōu)化配置。擠出泡沫是中國股市未來五年的重點，而重組股的擠泡沫就應該是重中之重了。
