「摘要」國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股和減持國(guó)有股均是國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容和必須攻克的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，兩者是針對(duì)國(guó)有企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)“負(fù)債過(guò)高”和股權(quán)結(jié)構(gòu)“國(guó)有股權(quán)過(guò)高”的“雙高”問(wèn)題而采取的資本運(yùn)作方式。兩者的根本目的在于通過(guò)引入社會(huì)資本，實(shí)施產(chǎn)權(quán)多元化，來(lái)改進(jìn)國(guó)有企業(yè)微觀運(yùn)行機(jī)制，改善法人治理結(jié)構(gòu)。針對(duì)兩者在運(yùn)作上的特性，我們提出了兩者連動(dòng)的思路，提出改“金融資產(chǎn)管理公司”為“資產(chǎn)管理公司”，作為兩者連動(dòng)運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，提出了資產(chǎn)證券化在兩者連動(dòng)中的運(yùn)用，并認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持均應(yīng)該以國(guó)有資本的戰(zhàn)略性重組與戰(zhàn)略性退出為根本目標(biāo)。

　　「關(guān)鍵詞」債轉(zhuǎn)股國(guó)有股減持連動(dòng)運(yùn)作

　　黨的十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干抓大問(wèn)題的決定》，為今后國(guó)有經(jīng)濟(jì)的改革指明了總體方向。根據(jù)《決定》的要求，國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性的大重組，堅(jiān)持“抓大放小”、“有進(jìn)有退”、“有所為有所不為”的行動(dòng)方針。其中，國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股和減持國(guó)有股均是國(guó)有經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容和必須攻克的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。為此，本文從兩者所內(nèi)涵財(cái)務(wù)特征的角度，分析兩者的聯(lián)系與區(qū)別，理清兩者在國(guó)企改革中的地位和邏輯關(guān)系，試圖提出一種兩者連動(dòng)的方式來(lái)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，減少改革成本。

　　一、從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)到治理結(jié)構(gòu)調(diào)整：債轉(zhuǎn)股與減持國(guó)有股的共同使命

　　目前，我國(guó)的債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持工作在國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)出現(xiàn)困境的情況下，針對(duì)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重和國(guó)有股權(quán)過(guò)高等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題而采取的一種資本運(yùn)作方式，其目的之一便是通過(guò)資本運(yùn)作和資產(chǎn)置換來(lái)盤活國(guó)有資本，增強(qiáng)國(guó)有資本的流動(dòng)性和企業(yè)的現(xiàn)金流量，把國(guó)有企業(yè)中僵化、不能流動(dòng)的國(guó)有資本變?yōu)榭蓪?shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流和資本流。

　　從數(shù)量層面上，債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持都是對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，都是為了優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中債轉(zhuǎn)股以改變企業(yè)債務(wù)/股權(quán)比為初期目標(biāo)，待資產(chǎn)管理公司控制債轉(zhuǎn)股企業(yè)后，再實(shí)施產(chǎn)權(quán)多元化，改變其股權(quán)結(jié)構(gòu)；而國(guó)有股減持則是直接以改變股權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)行產(chǎn)權(quán)多元化為目標(biāo)。在實(shí)行產(chǎn)權(quán)多元化的過(guò)程中，可能采用股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式來(lái)達(dá)到既改變股權(quán)結(jié)構(gòu)又改變資本結(jié)構(gòu)的目的。

　　總之，兩者是針對(duì)國(guó)有企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)“負(fù)債過(guò)高”和股權(quán)結(jié)構(gòu)“國(guó)有股權(quán)過(guò)高”的“雙高”問(wèn)題而采取的資本運(yùn)作方式。從本質(zhì)上看，兩者的根本目的在于通過(guò)引入社會(huì)資本，實(shí)施產(chǎn)權(quán)多元化，來(lái)改進(jìn)國(guó)有企業(yè)微觀運(yùn)行機(jī)制，改善法人治理結(jié)構(gòu)。兩者有異曲同工之妙。

　　二、債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持：特征差異

　　債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持雖然具有相同的目的和任務(wù)，但仍具有不同的內(nèi)在特征：（1）性質(zhì)不同，債轉(zhuǎn)股為債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，國(guó)有股減持則為股權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、直接減少股權(quán)或者股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)；（2）資本轉(zhuǎn)移趨向不同，按現(xiàn)有政策規(guī)定，債轉(zhuǎn)股要求在國(guó)有資本內(nèi)部轉(zhuǎn)移，即從銀行轉(zhuǎn)到資產(chǎn)管理公司，國(guó)有股減持則必須要求減持給社會(huì)公眾；（3）針對(duì)的情形不同，債轉(zhuǎn)股是針對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債過(guò)高，國(guó)有股減持則是針對(duì)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股權(quán)比重過(guò)高；（4）面臨的環(huán)境不同，國(guó)有企業(yè)負(fù)債過(guò)高和資本金不足主要是由歷史的政策原因造成的，它涉及到國(guó)家財(cái)政、銀行、資產(chǎn)管理公司和企業(yè)等諸多參與主體，國(guó)有股權(quán)過(guò)高是國(guó)有企業(yè)的天然屬性，減持國(guó)有股沒(méi)有太多的歷史復(fù)雜性，其操作的復(fù)雜性主要體現(xiàn)在，在減持過(guò)程中，如何面對(duì)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)有資本兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；（5）對(duì)控制權(quán)的控制次序不同，債轉(zhuǎn)股先是必須要取得對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)控制權(quán)，并一直要在資產(chǎn)管理公司的控制下完成對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的運(yùn)作，直到資產(chǎn)管理公司的退出，而國(guó)有股減持則是直接為了讓出絕對(duì)控制權(quán)，以便達(dá)到產(chǎn)權(quán)多元化的目的。

　　三、兩者連動(dòng)：國(guó)企戰(zhàn)略性重組與戰(zhàn)略性退出的理想選擇

　　（一）兩者連動(dòng)的可行性與必要性

　　1 .債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持在運(yùn)作思路上有類似的規(guī)律性。債轉(zhuǎn)股運(yùn)作必須首先要求資產(chǎn)管理公司對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)實(shí)施控股，即取得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，然后再減持，直到退出該企業(yè)，其運(yùn)行線路是：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)-控股債轉(zhuǎn)股企業(yè)-減持股權(quán)-產(chǎn)權(quán)多元化-退出債轉(zhuǎn)股企業(yè)。國(guó)有股減持工作則直接通過(guò)“控股-減持-產(chǎn)權(quán)多元化”等幾個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)完成國(guó)有資本的退出?，F(xiàn)有債轉(zhuǎn)股企業(yè)大多欠國(guó)有銀行的高負(fù)債，一旦轉(zhuǎn)為股權(quán)，必然會(huì)存在國(guó)有股權(quán)比重過(guò)大的問(wèn)題，也就自然符合了“國(guó)有股減持”的條件，依然要通過(guò)產(chǎn)權(quán)多元化和投資組合等方式，改變治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，直到退出該企業(yè)。

　　2 .對(duì)現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)多的企業(yè)存在著一方面負(fù)債過(guò)重，另一方面在股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股權(quán)比例過(guò)重的雙重問(wèn)題，即在這些企業(yè)中，其資本結(jié)構(gòu)中“負(fù)債比重高”，其股權(quán)結(jié)構(gòu)中“國(guó)有股權(quán)比重高”，即存在著我國(guó)國(guó)有企業(yè)所特有“雙高”的財(cái)務(wù)狀況。因而我們完全可以雙管齊下，兩藥連服，根除國(guó)有企業(yè)的“頑癥”，從而改變治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制。

　　3.兩者連動(dòng)、雙管齊下有節(jié)約成本、在國(guó)有資本內(nèi)部自我消化股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)之功效，是國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組的良好選擇。在兩家或多家需要債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持的國(guó)有企業(yè)之間直接進(jìn)行股權(quán)與債權(quán)的對(duì)調(diào)，在一定程度上可減少國(guó)有資本的退出成本和進(jìn)入成本，也在一定程度上推動(dòng)了國(guó)有資本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整。如果這一方式參與的主體更多，讓?xiě)?zhàn)略投資者和民營(yíng)企業(yè)也以同樣的身份加入，形成一個(gè)相互交叉持股的多元化局面，國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組的效果會(huì)更加明顯。

　　（二）兩者連動(dòng)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)管理公司

　　1 .國(guó)有股減持應(yīng)成立特設(shè)的運(yùn)作機(jī)構(gòu)，即財(cái)務(wù)主體。減持國(guó)有股是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，應(yīng)該設(shè)立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)，這一機(jī)構(gòu)應(yīng)與國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)主體相吻合，也應(yīng)是一個(gè)在全社會(huì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域進(jìn)行統(tǒng)籌融資和投資等財(cái)務(wù)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)性的財(cái)務(wù)主體。其財(cái)務(wù)活動(dòng)應(yīng)圍繞“國(guó)有經(jīng)濟(jì)有進(jìn)有退”來(lái)進(jìn)行，其中，“退”便是把國(guó)有資本從國(guó)有企業(yè)中抽出來(lái)即回收資本，作為該財(cái)務(wù)主體的資金來(lái)源，“進(jìn)”便是該財(cái)務(wù)主體把收上來(lái)的資金再投資于應(yīng)該投資的領(lǐng)域和行業(yè)從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前我國(guó)是由財(cái)政等部門行使這一職能，還沒(méi)有設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)，我們認(rèn)為，考慮到減持國(guó)有股中“有進(jìn)有退”的財(cái)務(wù)投融資的復(fù)雜性，加強(qiáng)對(duì)該項(xiàng)獨(dú)立財(cái)務(wù)活動(dòng)的協(xié)調(diào)、組織和考核，我們應(yīng)象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣，成立一個(gè)類似的經(jīng)濟(jì)性的“資產(chǎn)管理公司”，這一公司可從財(cái)政部門中分離出來(lái)，待完成任務(wù)再行退出。

　　2.債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持合署辦公：資產(chǎn)管理公司。鑒于國(guó)有股減持特設(shè)機(jī)構(gòu)的特征和任務(wù)，與債轉(zhuǎn)股工作極為相似，考慮到機(jī)構(gòu)設(shè)置的精簡(jiǎn)性和效率性，我們建議兩者合署辦公，把原“金融資產(chǎn)管理公司”改稱“資產(chǎn)管理公司”，取消“金融”二字。主要原因是：（1）銀行的不良資產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)出到“公司”，該“公司”管理的資產(chǎn)就不再是“金融資產(chǎn)”。（2）銀行把不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)到“公司”，實(shí)質(zhì)上是把責(zé)任轉(zhuǎn)到了國(guó)家或財(cái)政，銀行沒(méi)有資格派人或分流人員到“公司”來(lái)?？梢哉f(shuō)，銀行不良資產(chǎn)的形成，銀行自己是脫不了干系的，不應(yīng)該以銀行為主體成立“公司”。如果以銀行為主體組閣成立“公司”不但沒(méi)有半點(diǎn)懲罰的意思，反而有點(diǎn)鼓勵(lì)它：不良資產(chǎn)搞得好。（3）“公司”由銀行人員組成，他們不懂企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，不符合“公司”對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)控股后實(shí)施經(jīng)營(yíng)管理的要求。（4）“公司”與銀行之間劃轉(zhuǎn)不良資產(chǎn)，如“公司”大多是銀行的人員，會(huì)產(chǎn)生“關(guān)聯(lián)交易”，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不會(huì)合理。（5）現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股是在銀行沒(méi)有能力或不便于做股權(quán)人的情況下開(kāi)展的，與其以銀行為主體成立“公司”，還不如直接由銀行對(duì)企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

　?。ㄈ﹥烧哌B動(dòng)運(yùn)作，應(yīng)與國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組相結(jié)合

　　1 .兩者連動(dòng)與國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組。如前所述，債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持兩者連動(dòng)有節(jié)約成本、在國(guó)有資本內(nèi)部自我消化股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)之功效，是國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組的良好選擇。以兩個(gè)國(guó)有企業(yè)為例，一個(gè)為欠銀行高負(fù)債、需要債轉(zhuǎn)股的A企業(yè)，一個(gè)為國(guó)有股權(quán)比重過(guò)大、債務(wù)不多的、需要國(guó)有股減持的B企業(yè)，我們可以把A欠銀行的資金轉(zhuǎn)為B欠銀行的資金（即A企業(yè)借記：銀行借款，貸記：股本-B企業(yè)），然后B用相同的資金以股權(quán)向A投資，來(lái)抵消B欠銀行的資金（即B企業(yè)借記：長(zhǎng)期投資-A企業(yè)，貸記：銀行借款）。這樣，A企業(yè)負(fù)債減少，股權(quán)增加，B企業(yè)負(fù)債增加，股權(quán)相對(duì)減少。此外，國(guó)家還可以直接把股權(quán)從B企業(yè)退出來(lái)，注入到需要注資的A企業(yè)，這樣可以起到“一藥兩治”、“一箭雙雕”的功效，在一定程度上可減少國(guó)有資本的退出成本和進(jìn)入成本，以低成本達(dá)到國(guó)有資本“有進(jìn)有退”的戰(zhàn)略性重組的目的。如果以此為基礎(chǔ)，引入其他戰(zhàn)略投資者和民營(yíng)企業(yè)，形成一個(gè)相互交叉持股的產(chǎn)權(quán)多元化格局，國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組的效果會(huì)更加明顯。

　　2.債轉(zhuǎn)股與國(guó)有資本的戰(zhàn)略性重組。在單純的債轉(zhuǎn)股運(yùn)作中，如果只有一家資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行約束，實(shí)際上最終無(wú)法形成多元投資主體的現(xiàn)代公司體制。相反，將多家銀行的債權(quán)委托多家資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)為對(duì)企業(yè)的股權(quán)，或者將一家銀行的債權(quán)（如果一個(gè)高負(fù)債企業(yè)只有一家銀行貸款時(shí)）進(jìn)行分解，分別委托幾家資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)持股，會(huì)形成多元投資主體，真正建立起股東-董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)-總經(jīng)理的現(xiàn)代企業(yè)制度和內(nèi)部合理的法人治理結(jié)構(gòu)。建立多元持股結(jié)構(gòu)，構(gòu)造多元投資主體，包括資產(chǎn)管理公司之間相互持股，引入戰(zhàn)略投資者或資產(chǎn)證券化等，有利于加強(qiáng)對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的約束，減少資產(chǎn)管理公司與企業(yè)的合謀，對(duì)一些不負(fù)責(zé)任的代表國(guó)家所有權(quán)的部門也是一種較強(qiáng)的約束，從而弱化政府的干預(yù)，形成合理的企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

　　3.國(guó)有資本減持方式的組合與國(guó)有資本重組。在國(guó)有股減持方式的選擇上，國(guó)有企業(yè)可在征求主管部門意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，按自身的財(cái)務(wù)特征和企業(yè)要求進(jìn)行選擇，作為從財(cái)政部門獨(dú)立出來(lái)的財(cái)務(wù)運(yùn)作主體來(lái)說(shuō)，應(yīng)從籌資的角度，充分考慮各種揮手資金的成本、風(fēng)險(xiǎn)和效益，在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎(chǔ)上，作到財(cái)務(wù)籌資的效率最大化。與此相對(duì)應(yīng)，在再投資的過(guò)程中，也要充分注意投資的行業(yè)、部門等方向的結(jié)合，投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合，和投資的公平與效率的結(jié)合，充分發(fā)揮資本運(yùn)作和資產(chǎn)重組的財(cái)務(wù)效應(yīng)。在國(guó)有股減持方式的選擇與組合中，不僅具有微觀選擇的效益，而且在宏觀上更具有戰(zhàn)略性意義。微觀價(jià)值最大不一定宏觀價(jià)值最大。因此有必要在一定區(qū)域的國(guó)有經(jīng)濟(jì)內(nèi)，充分利用不同減持方式的互補(bǔ)性進(jìn)行戰(zhàn)略性的方式組合，以提高組合效益，同時(shí)也將大大地促進(jìn)國(guó)有資本戰(zhàn)略性重組工作。

　?。ㄋ模﹤D(zhuǎn)股與國(guó)有股減持均應(yīng)該以國(guó)有資本的戰(zhàn)略性退出為根本目的

　　債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持工作均是在中央提出的“從戰(zhàn)略上調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局”、“有所為有所不為”、“有進(jìn)有退”的精神指導(dǎo)下開(kāi)展的，其中，國(guó)有股減持作為國(guó)有資本“退出”的政策已成為人們的共識(shí)，而債轉(zhuǎn)股是屬于“進(jìn)”還是“退”則有待于進(jìn)一步討論。

　　1 .債轉(zhuǎn)股必須與國(guó)有資本戰(zhàn)略性退出相結(jié)合。在目前債轉(zhuǎn)股的政策來(lái)看，主要是選擇那些產(chǎn)品適銷對(duì)路、盈利潛力較大、工藝技術(shù)水平較先進(jìn)、企業(yè)管理水平較高的大型企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。并把債轉(zhuǎn)股限定在國(guó)有經(jīng)濟(jì)地位需要加強(qiáng)的行業(yè)。我們認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股并不是為了解決“不良資產(chǎn)”、“財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”等簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問(wèn)題，而是更深層次的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而要解決國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題，就必須走產(chǎn)權(quán)多元化的道路，并自覺(jué)將國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性退出作為債轉(zhuǎn)股根本性的目標(biāo)取向。

　　從行業(yè)特征來(lái)看，應(yīng)該選擇那些國(guó)有經(jīng)濟(jì)有待退出的行業(yè)而不是有待加強(qiáng)的行業(yè)作為債轉(zhuǎn)股的對(duì)象。債轉(zhuǎn)股有必要與退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的政策相結(jié)合，為國(guó)有經(jīng)濟(jì)從這些行業(yè)退出創(chuàng)造條件。為此，對(duì)負(fù)債率高、財(cái)務(wù)狀況差的、競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)有中小型企業(yè)，可采取破產(chǎn)、拍賣、與民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)重組等方式直接退出；對(duì)同樣情況的大中型企業(yè)，可通過(guò)“資產(chǎn)管理公司”實(shí)施債轉(zhuǎn)股退出；對(duì)于那些需要強(qiáng)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)地位的關(guān)鍵行業(yè)，“資產(chǎn)管理公司”可通過(guò)“退出”來(lái)的資金，適時(shí)適量“進(jìn)入”。

　　2 .國(guó)有股減持要作到國(guó)有資本的戰(zhàn)略性退出與強(qiáng)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力并重。國(guó)有資本減持是在不影響控制權(quán)的前提下，對(duì)國(guó)家擁有較高份額的企業(yè)，分階段降低所持比重的一種行為。如何保持國(guó)有資本的控制權(quán)是國(guó)有股減持的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。為此，我們需明確以下三點(diǎn)：（1）從宏觀和整體上把握國(guó)有資本在全社會(huì)的控制力，確保全社會(huì)國(guó)有資本的保值增值，是國(guó)有股減持的根本標(biāo)準(zhǔn)和宗旨，而決不是對(duì)每一個(gè)國(guó)有企業(yè)都要保持控制力。（2）從微觀上，應(yīng)按“有進(jìn)有退”的原則，根據(jù)國(guó)家的有關(guān)的政策，區(qū)別不同性質(zhì)的企業(yè)安排不同的控制力。有的企業(yè)需要絕對(duì)控股，有的企業(yè)需要相對(duì)控股，有的企業(yè)只要參股即可，個(gè)別企業(yè)還需要全面退出。只要退出來(lái)的資金投到了國(guó)家需要的增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力的行業(yè)或部門，而不是退出生產(chǎn)性領(lǐng)域，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制力便不是削弱而是增強(qiáng)了。而且可以說(shuō)，這種國(guó)有資本退出方式的不同組合對(duì)增強(qiáng)國(guó)有資本的控制力不但是可行的而且是必須的，千篇一律地對(duì)每個(gè)企業(yè)都實(shí)施控制（控股）是不切實(shí)際的。（3）為避免“一放就亂”情況的發(fā)生，應(yīng)實(shí)施“分階段減持”戰(zhàn)略。第一，四種退出方式可以組合出擊，但在時(shí)間和地域上不宜全面開(kāi)花，否則難以駕御；第二，對(duì)于需要相對(duì)控股的企業(yè)，可分階段地先減持為絕對(duì)控股，然后再俟機(jī)減持為相對(duì)控股，需要減持為參股的企業(yè)依次類推。

　　四、資產(chǎn)證券化：尋求兩者融合的理想運(yùn)作模式

　　資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、但具有某種可預(yù)測(cè)現(xiàn)金收入屬性的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券，在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的一種融資手段。其基本交易結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)的原始權(quán)益人將要證券化的資產(chǎn)剝離出來(lái)，出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），這一機(jī)構(gòu)以其獲得的這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收益為擔(dān)保，發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)值，以證券化資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流向證券投資者支付本息。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)的證券化相比，傳統(tǒng)的證券化是直接在證券市場(chǎng)發(fā)行股票或債券，稱為融資證券化，資產(chǎn)證券化則是一種存量的證券化，它是將一部分流動(dòng)性差、但能產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)通過(guò)出售方式，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谶M(jìn)入市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以實(shí)現(xiàn)融資的過(guò)程。這種交易和融資的方式很適合我國(guó)解決債轉(zhuǎn)股和國(guó)有股減持問(wèn)題的需要，具有現(xiàn)實(shí)的可行性。

　　（一）資產(chǎn)管理公司在解決債轉(zhuǎn)股問(wèn)題時(shí)應(yīng)用資產(chǎn)證券化的必要性

　　1 .債轉(zhuǎn)股在形式上并沒(méi)有解決企業(yè)資金短缺問(wèn)題，資金短缺問(wèn)題仍將停留在企業(yè)內(nèi)部，作為資產(chǎn)管理公司有責(zé)任去選擇籌資渠道為企業(yè)融資，而資產(chǎn)證券化為其融資提供了方便。反觀過(guò)去，我國(guó)融資主動(dòng)權(quán)一直集中在政府手中，國(guó)有企業(yè)的融資渠道主要來(lái)自銀行存款和財(cái)政撥款。融資渠道狹小，投資主體單一。如果資產(chǎn)管理公司再走以前的融資道路，又由財(cái)政注資，便會(huì)形成惡性循環(huán)。于是另辟蹊徑融資勢(shì)在必然。在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，越來(lái)越受到市場(chǎng)主體關(guān)注和倚重的資產(chǎn)證券化融資方式，為解決資產(chǎn)管理公司融資提供了一條新途徑，它既能改變債轉(zhuǎn)股企業(yè)資金的形態(tài)，又能增加企業(yè)貨幣資金的供應(yīng)量。

　　2 .債轉(zhuǎn)股在形式上并沒(méi)有改變國(guó)有企業(yè)“所有者”缺位這一現(xiàn)象，資產(chǎn)證券化能從根本上解決債轉(zhuǎn)股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化，促使國(guó)有資本退出其控股地位。

　?。ǘ┵Y產(chǎn)管理公司在解決國(guó)有股減持問(wèn)題時(shí)運(yùn)用資產(chǎn)證券化的可行性

　　國(guó)有股減持目前主要存在以下幾個(gè)難題：（1）國(guó)有股減持和流通中定價(jià)的合理和公正性；（2）國(guó)有股和市場(chǎng)價(jià)格之間的“價(jià)差賣壓”使個(gè)股大幅下跌導(dǎo)致原有股東的損失如何在減持中得到補(bǔ)償；（3）怎樣防范股票供需失衡對(duì)股市大盤的沖擊。國(guó)有股定向售配已經(jīng)實(shí)施的兩家（中國(guó)嘉陵、黔輪胎）的運(yùn)行效果不盡人意主要原因是定價(jià)缺乏市場(chǎng)機(jī)制，公正合理性差，而且給大盤帶來(lái)較大的沖擊，其他減持方式均不能上述系列問(wèn)題。資產(chǎn)證券化將為解決這些問(wèn)題帶來(lái)了契機(jī)。

　?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化的基本思路

　　對(duì)債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持合署辦公的資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股后對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)和對(duì)需要國(guó)有股減持的國(guó)有股股權(quán)，在性質(zhì)上沒(méi)有什么兩樣。而且，在債轉(zhuǎn)股時(shí)，資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)實(shí)施控股后，馬上就面臨著國(guó)有股減持的同樣問(wèn)題。資產(chǎn)證券化在債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持工作中，實(shí)質(zhì)上就是面臨如何減持國(guó)有股、產(chǎn)權(quán)多元化，如何吸收社會(huì)融資等同一系列問(wèn)題，所以，資產(chǎn)證券化的思路和流程是一樣的。

　　1 .資產(chǎn)管理公司把債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持中形成的可證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），這一交易可以達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。然后請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。一般而言，這時(shí)的評(píng)級(jí)結(jié)果并不很理想，較難吸引投資者。有必要采取信用增級(jí)的辦法改善發(fā)行條件，并進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，安排證券銷售。最后獲取證券發(fā)行收入，向資產(chǎn)管理公司支付購(gòu)買價(jià)格，以達(dá)到資產(chǎn)管理公司籌集資金的目的。

　　特設(shè)機(jī)構(gòu)的設(shè)置相當(dāng)于構(gòu)建了一個(gè)一級(jí)半市場(chǎng)，它使資產(chǎn)管理公司與投資人相隔離，從而使轉(zhuǎn)讓價(jià)格進(jìn)一步市場(chǎng)化能夠最大限度地保障國(guó)有產(chǎn)權(quán)多元化的公正性與合理性。

　　2 .采取多級(jí)可轉(zhuǎn)股債券的發(fā)行方式。多級(jí)可轉(zhuǎn)股債券是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為國(guó)有股東（此為資產(chǎn)管理公司）產(chǎn)權(quán)多元化而一次性發(fā)行的一系列可轉(zhuǎn)股債券，這些債券具有不同的期限和票面利率，要求不同級(jí)別的債券在不同時(shí)期依次付系、轉(zhuǎn)股。其主要優(yōu)點(diǎn)是：控制轉(zhuǎn)股速度，減緩股價(jià)下跌的壓力；盡可能使現(xiàn)金流與債務(wù)匹配，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；滿足不同投資者的需求等。

　　五、幾點(diǎn)政策建議

　　我們相信，通過(guò)對(duì)債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持的相關(guān)性研究，通過(guò)建立資產(chǎn)管理公司這一兩者連動(dòng)的機(jī)構(gòu)，并采取資產(chǎn)證券化的連動(dòng)方式，可以有效地促進(jìn)債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持工作的開(kāi)展，順利完成國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并最終促進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組和戰(zhàn)略性退出。為此我們進(jìn)一步提出以下幾點(diǎn)建議：（1）把國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問(wèn)題與國(guó)有股減持問(wèn)題同意起來(lái)考慮是可行的，并要求國(guó)有企業(yè)不受現(xiàn)有政策限制實(shí)施債轉(zhuǎn)股或國(guó)有股減持，凡國(guó)有企業(yè)的債務(wù)或股權(quán)只要達(dá)到“雙高”或“單高”，均可納入此范圍：凡是債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都需要國(guó)有股減持；只有國(guó)有股權(quán)“單高”的，直接減持。（2）取消現(xiàn)有金融資產(chǎn)管理公司中的“金融”二字，并要求與國(guó)有股減持工作合署辦公，資產(chǎn)管理公司不應(yīng)要求是“非銀行金融機(jī)構(gòu)”（《金融資產(chǎn)管理公司條例》規(guī)定是非銀行金融機(jī)構(gòu)）（3）債轉(zhuǎn)股的實(shí)施領(lǐng)域不應(yīng)該只是國(guó)有經(jīng)濟(jì)需要加強(qiáng)的領(lǐng)域，而更應(yīng)該是國(guó)有經(jīng)濟(jì)需要退出的領(lǐng)域；（4）國(guó)有股減持不一定要求保持國(guó)有股的控制權(quán)，債轉(zhuǎn)股與國(guó)有股減持要以國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組和戰(zhàn)略性退出為目的，努力尋求國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融合的道路，以最終達(dá)到國(guó)有經(jīng)濟(jì)整體控制力和國(guó)家綜合國(guó)力增強(qiáng)的目的。

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