一、引言

　　負債融資與公司治理是企業(yè)理論和實踐中的兩個至關(guān)重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現(xiàn)代金融學(xué)的研究領(lǐng)域。負債水平和公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值均會產(chǎn)生影響，但是負債水平與企業(yè)價值關(guān)系的研究進入金融學(xué)者的視野要早于公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究。由于融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構(gòu)建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關(guān)系。近十幾年來，完全屬于公司財務(wù)研究領(lǐng)域的兩種融資方式——負債融資、股權(quán)融資與公司治理這兩方面的思維和行動結(jié)合起來，對金融理論和實踐均產(chǎn)生了深遠的影響。

　　根據(jù)最早的有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值的研究，即諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主美國金融學(xué)者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關(guān)定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。換言之，企業(yè)選擇什么樣的負債水平均不會影響企業(yè)價值。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業(yè)價值之間的最簡潔的聯(lián)系，但是它忽視了價值創(chuàng)造的形成和決策過程，使得企業(yè)內(nèi)部的授權(quán)狀況和決策過程成為一個“黑箱”。

　　莫迪哥萊尼和米勒雖然開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的先河，但是MM無關(guān)定理是在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產(chǎn)風(fēng)險、沒有代理成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價值。隨著委托代理理論、契約理論、信息經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)權(quán)理論的提出，很多學(xué)者分別開始從稅收、破產(chǎn)成本、代理成本、信息不對稱、不完全契約等角度重新審視企業(yè)的最優(yōu)負債水平。隨著原有的：MM無關(guān)定理中假設(shè)條件的松弛（Relax），研究發(fā)現(xiàn)，負債在向經(jīng)理人員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權(quán)安排等方面均有特殊功能，進而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，[1]而這些內(nèi)容恰恰是公司治理致力解決的問題。所以，公司的負債水平可以和公司治理有機地聯(lián)系在一起，資本結(jié)構(gòu)[2]可以通過影響公司治理結(jié)構(gòu)進一步影響企業(yè)價值。公司治理打開了圍繞著負債水平和企業(yè)價值之間的黑箱，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

　　二、基于企業(yè)價值最大化的負債融資與公司治理的互動

　?。ㄒ唬┴搨谫Y在公司治理中的作用

　　傳統(tǒng)的金融理論將負債視為股權(quán)的一種可替代的融資工具。實事上，不同融資方式的選擇對企業(yè)相關(guān)主體的行為和利益均會產(chǎn)生影響，并影響權(quán)力在各利益主體之間的分配。從本質(zhì)上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，[3]負債融資的治理功能不容忽視。

　　1.負債融資對股東和經(jīng)理人員的激勵和約束。

　　詹森和麥克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其經(jīng)典性的論文中，通過討論公司價值與經(jīng)理人員股票所有權(quán)之間的關(guān)系，首次將由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所帶來的代理問題納入公司估價（Corporate Valuation）的分析范疇中。經(jīng)理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業(yè)帶來價值損失，即“代理成本”。而負債融資將通過增加經(jīng)理人員相對持股份額激勵經(jīng)理人員努力工作，進而降低代理成本。

　　此外，和股權(quán)融資相比，債權(quán)人的權(quán)利受到債務(wù)契約的明確保護。當(dāng)企業(yè)違反契約或資不抵債時，債權(quán)人通過處理抵押資產(chǎn)和迫使企業(yè)破產(chǎn)等制約性方式行使權(quán)力，這將對公司經(jīng)理人員產(chǎn)生一種強制性約束。經(jīng)理人員必須考慮債務(wù)到期時，公司是否有足夠的現(xiàn)金或其他可變現(xiàn)資產(chǎn)，否則就會面臨訴訟或破產(chǎn)。詹森（Jenson，1976）認為，隨著財務(wù)杠桿比率的增加，將減少經(jīng)理人所控制的自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），進而抑制經(jīng)理人員的過度投資行為。但是，采用負債融資將導(dǎo)致經(jīng)理人員傾向于投資高風(fēng)險的項目。因為債券是一種固定收益的金融證券，如果利用負債融通的資金報酬率遠遠大于利息率，項目投資的相當(dāng)份額將歸屬于擁有股份的股東和經(jīng)理人員所有，而項目投資失敗的風(fēng)險將由債權(quán)人、股東和經(jīng)理人員共同承擔(dān)。因此，無論股東還是經(jīng)理人員都有投資高風(fēng)險項目的動力。

　　2.負債融資的破產(chǎn)機制和“相機控制”。負債被普遍認為是與破產(chǎn)聯(lián)系在一起的硬約束機制。破產(chǎn)是在市場經(jīng)濟條件下對經(jīng)理人員的最大懲罰。因為，企業(yè)破產(chǎn)不僅會導(dǎo)致經(jīng)理人員對企業(yè)支配權(quán)的喪失，而且破產(chǎn)的“劣跡”反映在經(jīng)理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業(yè)前景。在這種潛在壓力下，經(jīng)理人員不得不努力提高公司的業(yè)績。

　　根據(jù)金融契約理論，企業(yè)正常經(jīng)營的情況下，債權(quán)人并不擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)破產(chǎn)時，債權(quán)人將介入企業(yè)的經(jīng)營并進一步獲得剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。所以，破產(chǎn)不應(yīng)僅被視為對債權(quán)人的最終補償機制，關(guān)鍵的問題是由于負債的存在而引發(fā)的破產(chǎn)使控制權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人成為可能。金融契約理論側(cè)重于證券所有者在企業(yè)所有權(quán)配置方面的分析，而公司治理結(jié)構(gòu)就是關(guān)于企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結(jié)構(gòu)。阿爾欽和伯頓（Aghion ＆ Bolton，1992）證明，在不同的參數(shù)（如企業(yè)收益）設(shè)定下，相應(yīng)地存在不同的、有效率的控制權(quán)安排或治理結(jié)構(gòu)，在一定條件下相機控制是有效率的。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約是實現(xiàn)相機控制的一種自然方式，即債務(wù)契約本質(zhì)上內(nèi)涵著控制權(quán)的配置。

　　3.負債融資的信號傳遞功能。當(dāng)企業(yè)對外融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風(fēng)險，有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。融資方式的選擇就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

　　羅斯（Ross，1977）認為，由于破產(chǎn)概率和企業(yè)的質(zhì)量負相關(guān)，和負債水平正相關(guān)，相同的負債水平對于質(zhì)量不同的企業(yè)而言破產(chǎn)概率不同，優(yōu)良的企業(yè)破產(chǎn)概率低，質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優(yōu)良企業(yè)成本較低，而質(zhì)量較差的企業(yè)將無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經(jīng)營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業(yè)質(zhì)量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）認為，負債水平可以傳遞出有關(guān)企業(yè)價值的信息。當(dāng)企業(yè)價值被低估時，現(xiàn)有股東因為擔(dān)心利益流向新股東而偏向采用負債融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。

　?。ǘ┕局卫韺ω搨谫Y的影響

　　中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經(jīng)營者的一種監(jiān)督和制衡機制，要解決的就是因所有權(quán)和控制權(quán)相分離所帶來的代理問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、債權(quán)人、經(jīng)理人員和職工之間關(guān)系的權(quán)利和責(zé)任結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)企業(yè)效率經(jīng)營的一整套制度安排（青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標(biāo)，即降低代理成本的目標(biāo)是什么？企業(yè)的效率經(jīng)營用什么指標(biāo)來表示？筆者認為，公司治理的最終目標(biāo)是優(yōu)化決策，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。㈤負債水平的確定是公司財務(wù)決策的一個重要組成部分（融資決策），它的最終決定則是股東、債權(quán)人和經(jīng)理人員相互博奕的結(jié)果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負債融資和負債融資的數(shù)量，進而改變現(xiàn)在的負債水平。

　　從上述分析可以看出，無論負債融資還是公司治理都會影響到企業(yè)價值，而負債融資和公司治理之間又存在著互動的關(guān)系，孤立地研究兩者對企業(yè)價值的影響是不全面的。負債、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系可以用圖1表示：圖1　負債、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關(guān)系（略）

　　三、負債融資在我國發(fā)揮治理作用的約束條件

　　中國國有企業(yè)負債比率過高是一個不爭的事實。由此，很多學(xué)者將研究的焦點局限于如何降低企業(yè)的負債比率并提出了很多對策，例如債轉(zhuǎn)股、國家免除企業(yè)債務(wù)和實行破產(chǎn)制度等等。但是，較高的負債率只是一個表面現(xiàn)象而不是根本性的問題，日本和德國的企業(yè)在負債率較高的情況下也取得了很好的業(yè)績。負債比率的高低涉及公司治理問題，其本身就是一個權(quán)利、責(zé)任和利益分配的問題。筆者認為，我國國有企業(yè)債務(wù)問題的根源并不在于負債比率過高，而在于未能成功地保障負債融資治理功能的發(fā)揮。從重視負債的治理功能、從關(guān)注如何保障其治理功能發(fā)揮的角度研究我國企業(yè)負債融資，才是解決企業(yè)負債融資問題的突破口和根源所在。從三者關(guān)系的框架可以看出，約束負債治理功能發(fā)揮作用的因素在于以下幾個方面。

　?。ㄒ唬┕蓶|財富價值最大化是企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)

　　現(xiàn)代企業(yè)是利害相關(guān)者之間締結(jié)的“關(guān)系網(wǎng)”，各利害相關(guān)者或者在企業(yè)中投人物質(zhì)資本，或者投入人力資本，目的是獲得作為單個主體無法獲得的合作收益。因此，作為一個現(xiàn)代企業(yè)必須通過為利害相關(guān)者服務(wù)才可能獲得可持續(xù)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以前，股東財富最大化作為企業(yè)目標(biāo)倍受推崇。

　　但是，股東財富最大化只強調(diào)股東利益，而忽視了對其他利害相關(guān)者的關(guān)注。在我國整個國有企業(yè)改革的漸進過程中，由于一直沒有解決所有者缺位和一股獨大等問題，造成實際上上市公司的目標(biāo)就是追求股東財富最大化。在這種目標(biāo)導(dǎo)向下，債權(quán)人的權(quán)利不可能得到充分的保護。我國上市公司的實踐也證實，國有資本和政府權(quán)力的結(jié)合使得經(jīng)理人員隨意剝奪中小股東和債權(quán)人利益的事件時有發(fā)生。

　　1999年5月，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）在其制定的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》中特別強調(diào)指出，公司治理結(jié)構(gòu)的框架應(yīng)當(dāng)確認利益相關(guān)者的合法權(quán)利。在這種“共同治理”的邏輯下，強調(diào)企業(yè)整體價值最大化就成為科學(xué)的企業(yè)目標(biāo)。

　　企業(yè)價值是用企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值之和來表示的。貼現(xiàn)率則和企業(yè)的風(fēng)險相適應(yīng)，因此，只有在風(fēng)險和收益實現(xiàn)較好的均衡時，企業(yè)價值才達到最大。這一目標(biāo)考慮了利害相關(guān)者的利益，注重企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)價值最大化的理念可以滲透到企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營和管理的方方面面，例如，它要求營造企業(yè)與股東之間穩(wěn)定協(xié)調(diào)的關(guān)系；要求加強與債權(quán)人之間的溝通與聯(lián)系，培養(yǎng)可靠的資金供應(yīng)者；要求重視客戶利益，提高市場占有率等等?？傊?，只有其他利害相關(guān)者包括債權(quán)人的利益得到保護和合理的滿足，才有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，股東的財富才能持續(xù)增加。而企業(yè)價值實現(xiàn)了最大化，各利益相關(guān)者的利益都能有所增加。

　?。ǘ┿y行的事前監(jiān)控和事中監(jiān)控弱化

　　在以銀行融資為中心的日德融資模式中，銀行對企業(yè)的監(jiān)督分為三個階段，即事前監(jiān)控、事中監(jiān)控和事后監(jiān)控。在事前監(jiān)督階段，銀行主要了解貸款企業(yè)的信用狀況并且在企業(yè)使用何種資金籌措方式和融資規(guī)模方面起著重要的決定作用。在事中監(jiān)督階段，銀行向企業(yè)派遣董事行使代理股票權(quán)，從而使銀行盡量規(guī)避由于信息不對稱和道德風(fēng)險而造成的經(jīng)營風(fēng)險。其實，和股票市場的證券融資相比，銀行在籌資過程中的優(yōu)勢更加明顯。因為，銀行擁有掌握信貸分析方法的專業(yè)人員，他們能夠直接接觸公司賬目，并與高層管理人員保持密切的聯(lián)系，這使得銀行用較低的成本便可以獲取公司的內(nèi)部信息。在我國資本市場還不健全、信息不完全的情況下，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮銀行的信息和監(jiān)督優(yōu)勢，積極地利用債權(quán)約束來參與公司治理。

　　目前，雖然我國已經(jīng)逐步建立和規(guī)范了一套信用評級制度和指標(biāo)體系，但是，在具體實施的過程中仍然有“人情債”出現(xiàn)，并且公司財務(wù)數(shù)據(jù)的不真實嚴(yán)重影響了評級結(jié)果的可信性。因此，除了政府干預(yù)之外，由于銀行決策失誤而造成的低效率貸款和關(guān)系貸款，在其龐大的不良債務(wù)中占有不可忽視的比例。此外，在企業(yè)使用貸款的過程中，銀行沒有足夠的激勵去監(jiān)督企業(yè)資金的使用情況。銀行對企業(yè)的事中監(jiān)控幾乎是空白，從而導(dǎo)致債務(wù)對經(jīng)理人員過度投資的約束作用沒有實現(xiàn)，反而使其傾向于投資于高風(fēng)險的項目。這些問題的存在使我國企業(yè)的負債融資表現(xiàn)出很強的軟預(yù)算約束的特征。

　?。ㄈ┢飘a(chǎn)機制不完善

　　負債治理功能的有效發(fā)揮還取決于是否存在完善和健全的破產(chǎn)制度，破產(chǎn)制度是債權(quán)人對企業(yè)的事后監(jiān)控。但是在我國的破產(chǎn)實踐中，股東、債權(quán)人和地方政府卻都不希望企業(yè)破產(chǎn)，從這個意義上而言，我國企業(yè)的破產(chǎn)并不是一種市場選擇的結(jié)果。

　　從股東的角度而言，公司破產(chǎn)后，剩余的款項首先用于支付職工和債權(quán)人，多數(shù)情況下股東得不到任何錢。所以，投資者對于上市公司退市或企業(yè)破產(chǎn)向來沒有足夠的動力。從銀行的角度而言，一方面，破產(chǎn)制度和程序?qū)鶛?quán)人的保護不夠，即使是有抵押的債權(quán)也要為安置受影響的職工而受到損失，破產(chǎn)債權(quán)完全清償?shù)母怕蕵O小，負債很難成為促進企業(yè)改善業(yè)績的“大棒”；另一方面，我國金融體制改革還不完善，為了保持“良好”的業(yè)績，銀行寧愿維持無法收回的呆帳、壞帳，也不愿企業(yè)由于破產(chǎn)而清產(chǎn)核資。地方政府在參與企業(yè)破產(chǎn)過程中也有自身的利益趨向，國有企業(yè)破產(chǎn)會產(chǎn)生社會成本和職工安置成本，因此地方政府也不希望企業(yè)破產(chǎn)。對于破產(chǎn)的企業(yè)，將其損失轉(zhuǎn)嫁給作為主要債權(quán)人的國有銀行就成為地方政府的現(xiàn)實選擇。

　　破產(chǎn)不僅是對債權(quán)人的補償和對原有經(jīng)營者的懲罰，重要的是它可以使企業(yè)的存量資產(chǎn)達到最優(yōu)配置。有關(guān)破產(chǎn)的法律體系是債權(quán)人在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用的依據(jù)。在我國公司治理的改進過程中，應(yīng)當(dāng)有意識地培育完善和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆审w系，使公司治理建立在更堅實的基礎(chǔ)上，為債權(quán)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造條件。

　　（四）經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足和經(jīng)理人市場缺失

　　負債比率的大小可以對經(jīng)理人員產(chǎn)生激勵約束作用隱含著一個重要的前提，即公司經(jīng)理人員必須持有一定的股份。根據(jù)中國企業(yè)經(jīng)營者調(diào)查系統(tǒng)《2001年中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題報告》顯示，在我國上市公司中僅有12.3%的高層經(jīng)理人員擁有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少數(shù)經(jīng)理人員擁有股份，盡管有些高層管理人員擁有股份，但比例很小。在這種情況下，負債水平的變化難以對經(jīng)理人員的持股比例造成影響，不足以調(diào)節(jié)股權(quán)激勵。以資源控制收益為主的經(jīng)理人員反過來又會無限制的借款，擴大公司規(guī)模。

　　我國尚未形成獨立的職業(yè)經(jīng)理階層和競爭性的經(jīng)理人市場。職業(yè)經(jīng)理人的存在及其功能的發(fā)揮是現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，沒有職業(yè)經(jīng)理人，就沒有真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。目前，在我國為社會所承認的職業(yè)經(jīng)理人員為數(shù)很少，而且主要是從一些外資企業(yè)和民營企業(yè)中產(chǎn)生的。在我國國有企業(yè)甚至上市公司中，高層管理人員一直是政府委派，并不是市場行為。從而就不存在針對經(jīng)理人員的獨立利益和聲譽，更沒有來自經(jīng)理人市場的被更高經(jīng)營才能者替代的威脅。

　　四、結(jié)束語

　　以上我們著重分析了負債融資、公司治理和企業(yè)價值最大化之間的關(guān)系以及負債融資在我國發(fā)揮治理功能的約束條件。本文考察了我國企業(yè)在融資和公司治理過程中存在的一些現(xiàn)象及其根源，我們可以從這些方面著手采取一些相應(yīng)的措施，例如完善破產(chǎn)法、使銀行人主公司董事會和推行經(jīng)理人員持股計劃等等。但是，企業(yè)負債融資問題和金融中介、資本市場以及經(jīng)理人市場有著必然的聯(lián)系，并不是若干個具體措施就可以解決的。從負債融資和公司治理的互動關(guān)系出發(fā)，可以引發(fā)我們繼續(xù)對以下問題進行思考：股份制改造乃至企業(yè)上市固然能夠改變企業(yè)單純依靠財政資金和銀行間接融資的問題，但是如何建立有效和競爭的控制權(quán)市場？如何進行金融體制改革，打造真正獨立的債權(quán)主體？中國應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一種怎樣的銀企關(guān)系？既然在負債融資過程中政府干預(yù)過多，通過“政企分離”是否能完全解決企業(yè)經(jīng)營機制以及由此引發(fā)的債務(wù)問題？在我國企業(yè)經(jīng)理人員不持股或持股比例過低但卻成為事實的內(nèi)部人的情況下，如何對其進行有效的約束與激勵？如何更好地實施經(jīng)理人員持股計劃？等等。

　　這些問題既涉及到宏觀和中觀層次的制度改革，又涉及到企業(yè)微觀層次的治理結(jié)構(gòu)改革。對這些問題的妥善解決才是保證負債治理功能發(fā)揮、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的根本途徑。

　　注釋：

　?、佟捌髽I(yè)利用負債創(chuàng)造價值”這種認識是錯誤的。負債融資只能通過對企業(yè)經(jīng)理人員形成正面的激勵和約束，進而降低代理成本，間接地提升企業(yè)價值，負債和股權(quán)簡單的替換并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值。企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉在于正確的投資決策。從這個意義上而言，MM無關(guān)理論說明負債比率與企業(yè)價值無關(guān)，從而提示我們重視企業(yè)的投資決策，選擇凈現(xiàn)值大于零的投資項目，意義是深遠的。

　　②資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期負債和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此確定了負債水平，資本結(jié)構(gòu)就會得以確定，反之亦然。從這個意義上而言，本文所言的負債水平和資本結(jié)構(gòu)可以相互替代。

　　③從宏觀層面上而言，世界上主要存在兩種融資模式和治理模式：一種是以日德為代表的以銀行融資為主的融資模式，并由此決定的銀行主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)；一種是以英美為代表的以股權(quán)融資為主的融資模式，并由此決定的市場主導(dǎo)型的治理結(jié)構(gòu)。本文對宏觀層面上負債融資和公司治理之間的關(guān)系不做分析，僅僅研究負債融資在企業(yè)微觀層面上所發(fā)揮的治理功能。

　?、芤话阏J為。一個良好的公司治理體制應(yīng)當(dāng)能夠提供三種有效的機制，即激勵機制、約束機制和決策機制。筆者認為，激勵機制和約束機制是運作層面的問題，最終由決策機制制定。因此，只有決策機制才是公司治理體制的核心問題。

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