企業(yè)上市會面臨更大的外部壓力

　　從整個(gè)金融資源的運(yùn)行看，企業(yè)完成上市掛牌、成功籌集到首次公開發(fā)行的資金，只能看做是整個(gè)上市過程的起點(diǎn)，因?yàn)樵谏鲜幸院螅掷m(xù)的信息披露要求、監(jiān)管者的監(jiān)管、市場中介和投資者的約束等，都會給企業(yè)形成多方面的壓力。“世界上沒有免費(fèi)的午餐”，整個(gè)資本市場制度之所以得以持續(xù)運(yùn)行，就是因?yàn)橛幸幌盗械闹贫缺ＷC，來約束企業(yè)上市籌集資金之后對于資金的運(yùn)用效率，這就是資本市場的資源配置功能和評價(jià)功能，這種功能促使資源向高效率的投資者集中。從具體操作角度看，企業(yè)上市既可以采用首次公開發(fā)行等直接上市的方式，也可以采用買殼上市、造殼上市、通過可轉(zhuǎn)換債券上市等間接上市的方式。

　　人們往往首先看到的是上市的收益。企業(yè)上市，首先是獲得了融資機(jī)會，獲得了一個(gè)持續(xù)補(bǔ)充資本的市場化平臺，也獲得了一個(gè)利用這個(gè)平臺進(jìn)行資源整合的機(jī)會，獲得了擴(kuò)大市場影響力、建立市場品牌的機(jī)會，獲得了建立市場化的激勵約束機(jī)制的機(jī)會。企業(yè)上市時(shí)能夠募集到多少資金當(dāng)然重要但更重要的是企業(yè)利用上市這一時(shí)機(jī)從公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、激勵機(jī)制、技術(shù)創(chuàng)新等方面提高自身的市場競爭力。對許多國企來說，上市公司股權(quán)的開放性和流動性比非上市公司要高，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整也要容易得多，這就為實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化、采用期權(quán)激勵等提供了制度條件。

　　當(dāng)然，在目前中國的證券市場中，確實(shí)也存在一種不良的現(xiàn)象，就是利用當(dāng)前市場監(jiān)管中的模糊地帶、利用中國當(dāng)前獨(dú)特的國有股一股獨(dú)大的股權(quán)格局，將上市公司作為“圈錢的機(jī)器”。例如，不少國有企業(yè)上市后關(guān)聯(lián)交易和自我交易相當(dāng)頻繁，規(guī)模也相當(dāng)之大，這些關(guān)聯(lián)交易通常發(fā)生在上市公司同國有的控股母公司或其下屬企業(yè)之間，形式包括資金占用、高價(jià)購買劣質(zhì)資產(chǎn)等等，從而實(shí)現(xiàn)掏空上市公司的目的。

　　但是，成本與收益往往是相伴而行的，上市需要支付給中介機(jī)構(gòu)一定的成本，維持上市地位、根據(jù)監(jiān)管者的要求進(jìn)行持續(xù)的信息披露等還需要持續(xù)的開支，同時(shí)，信息披露必然使得市場競爭對手能夠掌握更多的信息。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管者嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資者的約束，才是最為關(guān)鍵的。

　　以香港最近發(fā)生的幾起上市公司的案例為例，無論是民營企業(yè)歐亞農(nóng)業(yè)被香港證監(jiān)會勒令停牌，還是中銀香港因?yàn)橹苷闶录鶎?dǎo)致的廣受關(guān)注和額外的專項(xiàng)調(diào)查，都讓我們更清晰地看到資本市場給上市公司帶來的壓力。

　　歐亞農(nóng)業(yè)的案例就是一個(gè)很好的證明。包括香港在內(nèi)的海外市場，因?yàn)槭袌龌潭认鄬^高，政府行政審批的范圍有限，更多的是依靠上市公司的自律、市場中介的約束以及上市之后信息披露的要求。內(nèi)地一些民營企業(yè)早期到香港上市之所以容易留下一些隱患，關(guān)鍵原因之一，是內(nèi)地企業(yè)在選擇投資銀行、會計(jì)師等市場中介時(shí)缺乏經(jīng)驗(yàn)，許多中介機(jī)構(gòu)為了爭奪客戶，不惜不規(guī)范地為企業(yè)設(shè)計(jì)重組改制的方案，有的甚至協(xié)助企業(yè)粉飾報(bào)表，這些都會成為上市之后、透明度提高后的問題。歐亞農(nóng)業(yè)的問題，以及周正毅事件，基本上都是財(cái)經(jīng)媒體和中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的；美國安然公司財(cái)務(wù)丑聞的蛛絲馬跡也是一些獨(dú)立的分析人員發(fā)現(xiàn)的。如果說在上市之前，企業(yè)還未必會那么直接面對這些監(jiān)督力量的話，一旦準(zhǔn)備上市，就應(yīng)當(dāng)作好應(yīng)對這些監(jiān)督的準(zhǔn)備。

　　資本市場帶來的壓力也可從中國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)所受到的壓力中體現(xiàn)出來。與其他部委機(jī)關(guān)相比，中國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可說是工作效率相對較高的機(jī)構(gòu)之一，但也往往是受到批評和指責(zé)最多的機(jī)構(gòu)之一。其中的重要原因之一，就是因?yàn)橘Y本市場是一個(gè)公開市場，公眾能夠很方便地獲得各種市場信息并進(jìn)行獨(dú)立分析，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不一定占有信息的優(yōu)勢，同時(shí)資本市場的漲跌和監(jiān)管政策的變化直接與投資者、上市公司、證券公司、會計(jì)師等的利益密切相關(guān)，這些市場主體有足夠的動力和清晰的激勵對監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督；與此形成對照的是，銀行體系每年核銷的呆賬都是一筆相當(dāng)龐大的數(shù)字，這些金融資產(chǎn)的損失從廣泛的意義上講，也與每個(gè)人的利益直接相關(guān)，但是受到的關(guān)注卻相對較少。

　　從一般意義上說，企業(yè)上市之后，通常要受到多個(gè)層面的監(jiān)督，首先，是主承銷商的盡職調(diào)查，從這些投資銀行的角度看，擔(dān)任企業(yè)的承銷商實(shí)際上是用自己的市場信譽(yù)為企業(yè)上市提供支持，因此投資銀行不可能不慎重；其次，資產(chǎn)要經(jīng)過評估機(jī)構(gòu)評估；第三，財(cái)務(wù)報(bào)表要經(jīng)過會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)；第四，上市申請材料要經(jīng)過律師事務(wù)所審查；第五，上市材料必須經(jīng)得起咨詢分析機(jī)構(gòu)和媒體的質(zhì)疑；第五，證券交易所等自律組織、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也都在不同的環(huán)節(jié)起監(jiān)督作用。

　　西諺云：“你可以在一段時(shí)間內(nèi)欺騙所有的人，也可以在所有的時(shí)間內(nèi)欺騙一部分人；但是，你不可能在所有的時(shí)間內(nèi)欺騙所有的人”。資本市場的游戲規(guī)則其實(shí)也是如此。在同樣講究包裝的資本市場上，市場主體有理性的一面，但更多呈現(xiàn)的是非理性的、貪婪的一面。因此，要讓這個(gè)游戲不斷地繼續(xù)下去，就要有監(jiān)督和制衡的力量。其中，信息披露是基礎(chǔ)性的，如果要對信息披露的原則進(jìn)行簡要描述的話，那就是：除了商業(yè)機(jī)密，投資者在判斷公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)前景方面所能夠獲得的信息必須充分，而且不應(yīng)當(dāng)少于公司管理者所掌握的主要信息。

　　當(dāng)前企業(yè)上市中需要關(guān)注的主要問題是公司治理中的缺陷

　　還是以歐亞農(nóng)業(yè)事件和周正毅事件為例。實(shí)際上在香港的民營上市公司出現(xiàn)的問題，也是當(dāng)前的企業(yè)經(jīng)營管理中面臨的共同問題，這主要表現(xiàn)在：如何建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制﹖如何保護(hù)小股東的權(quán)益？如何充分、及時(shí)、合規(guī)地披露信息？

　　良好的公司治理的關(guān)鍵和核心究竟是什么？對于這個(gè)問題，實(shí)際上在不同的市場發(fā)展階段有不同的答案。過去，監(jiān)管者通常將公司治理的關(guān)鍵放在建立有效的監(jiān)督、制衡及激勵機(jī)制、促使管理層以股東利益最大化為經(jīng)營目標(biāo)，防范其作為內(nèi)部人侵蝕股東的利益等方面?，F(xiàn)在，大量海內(nèi)外的上市公司案例表明，平衡大股東與小股東的利益沖突也是公司治理中的一個(gè)不容忽視的關(guān)鍵問題。許多形形色色的案例表明，大股東往往可能會利用其控股地位，單獨(dú)或者與管理層聯(lián)合起來侵害小股東的權(quán)益。近期在香港出現(xiàn)的民營企業(yè)的問題，基本上也可以歸結(jié)為大股東與管理層聯(lián)手侵害小股東權(quán)益的問題。

　　所謂公司治理問題，也就是建立一個(gè)高效率的、合理平衡經(jīng)營者與所有者、平衡大股東與小股東等利益關(guān)系的決策機(jī)制和程序。有了一個(gè)合理的決策程序，投資者對于自己投入到公司的資金的運(yùn)用效率才會有信心，從而對上市公司及證券市場有信心。在國際證券市場上，往往一個(gè)公司治理方面的小問題，例如獨(dú)立董事的辭職等，都會引發(fā)公司股票價(jià)格的大幅下跌，因?yàn)檫@是對于投資者信心的打擊。

　　從公司治理的角度看，有海外的投資者評論中國大陸的上市公司：“國企太舊、民企太新”?？梢妰烧吒饔欣祝簢蠼?jīng)營效率不高，缺乏戰(zhàn)略性計(jì)劃，但相對穩(wěn)健，能夠獲得政府的資源支持，但是國有企業(yè)的種種弊端獨(dú)相當(dāng)明顯。民企盈利能力強(qiáng)，增長速度快，但在市場上投資者中的信譽(yù)度卻不高，因?yàn)橥顿Y者看不到民企過去的業(yè)績，沒有對比，對未來的收益預(yù)期有很大風(fēng)險(xiǎn)，通常只有在大的基金經(jīng)理或分析師肯定后才敢投資。無論是國有公司，還是民營企業(yè)，在資本市場上面臨的問題都是接近的，那就是通過建立良好的公司治理，獲得投資者的信任。

　　許多企業(yè)家，不論是國有的還是民營的，常常習(xí)慣于以爭取個(gè)案特批的方式，爭取政府的政策傾斜，以便在企業(yè)上市時(shí)獲得投資者的認(rèn)同。實(shí)際上，這種依賴政策傾斜、而不是自身的經(jīng)營競爭取得的業(yè)績，在成熟的市場不僅不被視為一種市場優(yōu)勢，反而通常被視為一種經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。以在紐約證券交易所上市的中國海洋石油為例，中海油是享有在中國海域?qū)ν夂献鏖_采油氣業(yè)務(wù)專營權(quán)的國家公司，這是一種專營的特權(quán)，但是就有不少的國外投資者認(rèn)為這是一種政策風(fēng)險(xiǎn)，即“中國風(fēng)險(xiǎn)”。1999年中海油首度沖擊海外資本市場，投資者們最關(guān)心的問題是：中海油的海上石油專營權(quán)是否最終會被取消？只有海外投資者實(shí)實(shí)在在看到了業(yè)績和利益，才會形成對公司的穩(wěn)定預(yù)期和信任。

　　企業(yè)運(yùn)用包括資本市場在內(nèi)的金融市場動員金融資源的能力，將成為下階段決定企業(yè)市場競爭成敗的關(guān)鍵性因素

　　首先，對金融資源的動員能力將在很大程度上決定企業(yè)在行業(yè)整合中的地位。從發(fā)展趨勢看，中國的許多競爭性行業(yè)，例如白酒行業(yè)，將進(jìn)入一個(gè)不可避免的行業(yè)整合期。哪些企業(yè)能夠更好地直接或間接上市，獲得一個(gè)市場化的并購整合的金融平臺，獲得更好的動員金融資源的能力，就可能在市場整合和競爭中贏得主動。以中國白酒行業(yè)為例，此行業(yè)當(dāng)前依然是一個(gè)在發(fā)展起步階段的行業(yè)結(jié)構(gòu)，市場集中度十分有限，沒有形成一批在大范圍內(nèi)具有主導(dǎo)市場力量的、具有很強(qiáng)整合能力的大型企業(yè)集團(tuán)。目前白酒行業(yè)的整合可能還受到地方政府的干預(yù)，因?yàn)橹袊F(xiàn)行的財(cái)稅體制對于白酒行業(yè)的整合是一個(gè)抑制性的因素。由于中央與地方財(cái)政“分灶吃飯”，各地方政府為擴(kuò)大稅源就積極扶持當(dāng)?shù)氐陌拙破髽I(yè)在內(nèi)的高稅收企業(yè)，進(jìn)而形成市場的分割。但是，市場競爭的規(guī)律必然要發(fā)生作用，特別是在外資企業(yè)進(jìn)入中國市場、國有資產(chǎn)管理體制改革加快之后，原來過于分散的行業(yè)必然會進(jìn)行大規(guī)模的整合。行業(yè)整合過程最為需要的資源之一，就是金融資源，以及金融資源支持下的整合能力。

　　其次，國有資產(chǎn)管理體制改革將成為企業(yè)構(gòu)建多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資渠道的強(qiáng)大推動力。包括酒業(yè)在內(nèi)的許多行業(yè)，是典型的競爭性行業(yè)，國有資本的基本趨勢是退出，因此這些競爭性行業(yè)的民營化將是必然趨勢。國有資產(chǎn)管理體制改革的深化，為這些企業(yè)開辟包括上市、增資擴(kuò)股、實(shí)行員工持股計(jì)劃、采用期權(quán)激勵制度等提供了良好的機(jī)會，也為企業(yè)利用金融市場提供了內(nèi)在的動力與外部的壓力。哪些企業(yè)能夠利用這個(gè)機(jī)會充分地動員金融資源，哪些企業(yè)就能夠在市場競爭中獲得主動。