日本三洋丑聞爆發(fā)后不久，2007年3月底的財務(wù)數(shù)字顯示，三洋在2007年3月結(jié)束的財年中實現(xiàn)了3020萬歐元的營業(yè)利潤，相比上一個財年的1050萬歐元的虧損，這些數(shù)字讓失落中的人們看到了曙光。但不論三洋最終將走向復興抑或衰亡，這個曾被稱為日本版“安然事件”的財務(wù)丑聞仍持續(xù)引發(fā)著人們對日本財務(wù)體制、監(jiān)管機制和審計系統(tǒng)等領(lǐng)域的思考。

　　本文希望能從發(fā)展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發(fā)生在美國、香港及內(nèi)地三個資本市場將有如何的結(jié)局，借此分析四地在財務(wù)體制、監(jiān)管，及內(nèi)部治理制度上有怎樣獨特的“風土人情”。

　　三洋丑聞的異地猜想

　　日本三洋（Sanyo）電機公司（以下簡稱三洋）于2007年2月爆發(fā)財務(wù)丑聞。據(jù)日本《朝日新聞》報導，三洋被懷疑于2004年3月結(jié)束的財務(wù)報告中，把其子公司共虧損約1900億日元的事實虛報為只虧損500億日元。同一時間，三洋將大部分虧損作延后沖鎖，其原因是三洋相信子公司很快會由虧本轉(zhuǎn)為盈利。

　　財務(wù)丑聞使三洋幾年來的大幅裁員、業(yè)務(wù)重組等難以扭轉(zhuǎn)的管治危機一并暴露。有人認為三洋丑聞或許將如滾雪球一般越滾越大，最終成為日本版“安然事件”。但許多資料尚未公開，日本證監(jiān)會的調(diào)查仍在進行，下定論為時尚早。然而聯(lián)系到近年世界各地財務(wù)丑聞頻出，但結(jié)局和影響往往大相徑庭�；蛟S可以從發(fā)展到這一階段的三洋事件中，帶出假如事件發(fā)生在美國、香港及內(nèi)地三個資本市場將是如何的結(jié)局，借此分析四地在財務(wù)體制、監(jiān)管及內(nèi)部治理制度上有怎樣獨特的“風土人情”。

　　實證研究文獻有足夠證據(jù)證明良好公司治理對一個企業(yè)的長遠競爭力有重大影響。管治差的企業(yè)，特別在管理層操守、董事會獨立性與監(jiān)察、財務(wù)報告與披露政策、內(nèi)部監(jiān)控與審計系統(tǒng)及風險管理等層面上的不足，容易導致出現(xiàn)違規(guī)造假等不道德活動。

　　外部環(huán)境制度是影響企業(yè)出現(xiàn)造假丑聞的機會及其冶理水平的另一因素。近年世界各地財務(wù)丑聞的誘因、結(jié)局和影響與他們各自環(huán)境制度密切相關(guān)。這些國家層面的環(huán)境制度因素包括：股市的成熟程度（+）、大股東（家族）控股的公司比例（-）、最終大股東現(xiàn)金股權(quán)與投票權(quán)之差異（-）、商業(yè)環(huán)境透明度（+）、企業(yè)披露水平（+）、采用國際會計準則的程度（+）、法律制度素質(zhì)（+）、執(zhí)法水平（+）、小股東權(quán)益法律保障指數(shù)（+）、國家貪污指數(shù)（-）及國家公司治理評分（+）等（見附表）。根據(jù)實證研究，（+）指這些因素的水平或比例越高該地企業(yè)的治理水平應(yīng)較高，出現(xiàn)違規(guī)做假的機會也較低；而（-）因素有相反關(guān)系。

　　日本猜想

　　日本屬于“大陸法”、“持股者”或“外部機構(gòu)控制”型公司治理模式。傳統(tǒng)上，上市公司資金主要來自銀行貸款或集團內(nèi)部調(diào)配，較少依賴股市或個人投資者。一些銀行控制了很多大型上市公司的股權(quán)，或是投票權(quán)達35%.近年來日本公司較多受沒有大股東的金融集團控制。此類型的企業(yè)一般都有較高的借貸比例。在這種模式下，市場監(jiān)管、會計及公司治理的法規(guī)都是由政府來厘訂。企業(yè)采用兩層制董事會，CEO一般只跟從董事會的政策行事。主要代理人問題在于外部機構(gòu)大股東、公司管理層及小股東之間。大股東代表可與公司管理層直接對話來減少信息不對稱，也因此較少依賴公司公開披露。日本公司治理水平（3.57）較美國（7.00）和香港（4.63）為低，但仍遠勝中國。

　　表中的數(shù)字也可以反映出日本獨特的公司治理模式。日本家族控股的上市公司比例是四地之中偏低（9%），但最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對投票權(quán)差異比例最高（約42.4%）。銀行與企業(yè)的交義持股甚普遍，大財團（keiretsu）的勢力仍龐大及穩(wěn)定，這給大股東及管理層帶來了剝削公司或小股東行為的強烈誘因。日本商業(yè)環(huán)境透明度（7.13）與企業(yè)披露水平（9%）較美國和香港為低，與中國相若（71%），其會計制度只部分跟從國際會計準則。法律制度素質(zhì)（2.00）與執(zhí)法水平嚴謹度（9.17）僅次于美國、小股東債權(quán)保障指數(shù)較美國為低（4.00）、國家貪污程度較美國為高（6.00），但仍遠低于中國。

　　通常來說，日本企業(yè)出現(xiàn)做假丑聞的機會比中國香港及美國為高，但日本的法律制度及執(zhí)法水平很高。雖然沒有如美國“薩班斯法案”那么徹底和嚴苛，但政府對待企業(yè)會計欺詐還是相當嚴厲的，即使仍很少使違規(guī)管理層負上刑事責任。三洋事件嚴重違反了日本的會計準則與信息披露要求。日本媒體引述瑞士信貸分析員Koya Tabata，認為不能排除三洋股票被摘牌的可能性，因為在此事件之前東京證券交易所曾經(jīng)將公布不確實財務(wù)報告的日本活力門公司除牌。此外交易所沒有排除對三洋股份進行行政監(jiān)察或其他措施。

　　自上世紀90年代初開始，日本股市與地產(chǎn)泡沫爆破，銀行與企業(yè)貸款令其經(jīng)濟一直低沉不起。自1997年亞洲金融風暴后，日本政府嘗試改革其證券市場、法規(guī)監(jiān)管、公司治理與會計制度，并開放購并市場，強調(diào)銀行與企業(yè)透明度及問責性，總體傾向于減少與英美等國的差異。2006年日本引入新修訂的公司法，2007年將引入以“薩班斯法案”為依據(jù)的法律，加重日本公司董事的法律責任，也賦權(quán)令小股東更易提出控訴。

　　此外值得關(guān)注的是，日本國際會計準則自成體系。這使日本企業(yè)報表上的利潤數(shù)較國際標準為高。正如日本豐田基金經(jīng)理大冢所言：“現(xiàn)在還不能完全認定這只是單純的粉飾賬面那么簡單，三洋的問題可能還涉及日本的會計體系�！奔又疄閷徲嬋�洋的日本第四大會計師事務(wù)所——中央青山普華永道會計師事務(wù)所（ChuoAoyama）此前已因牽涉入多起財務(wù)詐騙案。證監(jiān)會的調(diào)查可能會打擊人們（包括機構(gòu)投資者）對日本記賬及審計方式的信心。

　　究竟日本政府及監(jiān)管機構(gòu)會否以三洋事件為理由，全面改革日本獨有的會計與審計制度，與國際標準接軌，然后將決定企業(yè)存亡的任務(wù)交給市場；抑或繼續(xù)從監(jiān)管方面下功夫，由監(jiān)管機構(gòu)主導？

　　這些問題的答案值得進一步關(guān)注。

　　美國猜想

　　美國屬于“普通法”、“外部人”或“股東價值”型的公司治理模式。其主要特征為上市公司股權(quán)分散；采用單層董事會結(jié)構(gòu)；股東一般不參予管理；CEO操控董事會；主要代理人問題在管理層（董事+ CEO）與股東之間；著重公開披露及透明度；決策注重股東價值；并有較活躍的公司購并市場。傳統(tǒng)上，市場監(jiān)管、會計及公司治理法規(guī)都是由專業(yè)團體主導。公司治理措施集中，股東與管理層的沖突因此減少。與公司交易者一般與公司沒有親密關(guān)系，交易雙方有較高獨立性（at arm‘s length）。

　　美國家族控股的上市公司比例偏低（<20%），最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對投票權(quán)差異比例不高（約12%）、商業(yè)環(huán)境透明度（1.92）及企業(yè)披露水平（45%）較高。雖不跟從國際會計準則，但其獨有的一套準則仍被公認為是高水平的。其法律制度質(zhì)素最高（1.93）、執(zhí)法水平最為嚴謹（9.54）、小股東權(quán)益保障指數(shù)較高（5.0）及國家貪污程度較低（8.63）。

　　因此理論上，美國出現(xiàn)丑聞的機會應(yīng)較少。但只要身處一個競爭激烈和渴求利潤的商業(yè)社會，仍不能完全避免大機構(gòu)做假帳的事件發(fā)生。只是丑聞一旦出現(xiàn)，美國政府不會姑息養(yǎng)奸，它將設(shè)法完善其監(jiān)管制度，甚至不惜矯枉過正。眾所周知，美國安然事件的最大副產(chǎn)品，除了“五大”一夜之間變成“四大”外，就是財務(wù)監(jiān)管體制的重大改革，特別是“薩班斯法案”的出臺。其中的條文頗多，當中注明銷毀審計檔案最高可判10年監(jiān)禁，而在聯(lián)邦調(diào)查及破產(chǎn)事件中銷毀檔案更最高可判20年監(jiān)禁，此例明顯針對安達信銷毀安隆審計檔案事件。

　　近年由安然、世通等幾個案例可見美國政府對打擊造假及提升公司管治水平的決心。2006年5月安然前首席執(zhí)行官斯基林（Jeffrey Skilling）被裁定欺詐、串謀欺詐及內(nèi)幕交易等19項罪名成立，被重判入獄24年零4個月及沒收4500萬美元資產(chǎn)，此數(shù)目是作為賠償投資者損失的基金。當時斯基林的部分資產(chǎn)已被凍結(jié)，尚欠的款項由其個人資產(chǎn)補足�？梢灶A料如果三洋丑聞發(fā)生在美國，其公司管理層在法庭被判罪名成立的話，不僅CEO、CFO及會計師事務(wù)所將負上刑事責任，眼明手快的美國人必將從案例中吸取教訓，通過修改法律或立法等方式進一步規(guī)范公司的行為。

　　香港猜想

　　香港特區(qū)是屬于“東亞家族內(nèi)部人”與“英美股東價值”之間的獨特公司治理模式，股市較成熟和活躍。其普通法制、金融體制、股市結(jié)構(gòu)與監(jiān)管及會計/審計準則較接近英美式。但大多上市公司由創(chuàng)辦人、家族、母公司或一些大股東所控制。金字塔及交叉持股十分普遍，政府與大財團關(guān)系密切。大股東與董事會之間的關(guān)系普遍缺乏獨立性，大股東與其家屬經(jīng)常直接參與管理，因此缺乏真正獨立的董事會。這種情況的好處是自己及家族聲名會促使大股東認真對待公司運營，弱點是運作較欠透明度、忽視外部管理人才和忽略繼承人計劃，并較容易使大股東剝削公司及小股東利益而自利的行為。代理人問題及利益沖突主要發(fā)生在大股東與小股東之間。公司的很多活動和交易都是以關(guān)系為主（relationship-based）。

　　香港家族控股的上市公司比例于四地中最高（約70%），最終大股東現(xiàn)金股權(quán)對投票權(quán)差異比例與美國相近（約14.8%）。其商業(yè)環(huán)境透明度屬第二高（3.58）；企業(yè)披露水平也較高（20%）；基本跟從國際會計準則。法律制度素質(zhì)較美國及日本為低（2.33）；執(zhí)法水平亦不及美國及日本嚴謹（8.91）；小股東債權(quán)保障指數(shù)與美國均為最高（5.0）；地區(qū)貪污程度偏低，僅次于美國（7.7）。整體而言，香港的基建環(huán)境是有利于追求國際治理水平的。

　　香港的企業(yè)治理水平一直具爭議性。多個國際評分機構(gòu)都列香港整體的公司管治排名為亞洲第二，僅在新加坡之后。而根據(jù)2004年GMI的國際排名，香港公司在國際平均評分之下。但過去幾年的香港在企業(yè)治理方面的明顯進步是不爭的事實，而且國際投資者對香港市場的信心一向頗高（從上市公司項目及集資額可以看出），這反映香港企業(yè)治理水平還是不錯的。

　　而香港主要的治理問題是管理層操守、大股東董事與小股東之間的利益沖突，及如何保障小股東利益。其他核心公司治理問題包括：

　�。ㄒ唬┐蠊蓶|的剝削行為及其與小股東的利益沖突；

　�。ǘ�）缺乏真正的獨立董事及大多董事會機制未能發(fā)揮監(jiān)察大股東功能；

　�。ㄈ�）欠缺足夠公司透明度及問責，特別是在股權(quán)、股票按揭、關(guān)聯(lián)交易和董事酬金方面；

　�。ㄋ模┬」蓶|冷漠、欠缺團結(jié)及主動監(jiān)察，也未有足夠法律保障其權(quán)益，如仍未有集體訴訟和原告人要負舉證責任；

　�。ㄎ澹﹫�(zhí)法寬松及缺乏一個擁有調(diào)查權(quán)的超級單一監(jiān)管機構(gòu)；

　�。�六）市場中介人（如上市保薦人、分析員、核數(shù)師）的素質(zhì)和獨立性。香港也發(fā)生過百富勤投資、寶途國際及杰威等本地公司事件，在港掛牌的國內(nèi)公司則有歐亞農(nóng)業(yè)、中銀香港、格林柯爾、上海地產(chǎn)等，因此不少人對內(nèi)地企業(yè)增加來港上市有所憂慮。雖然大股東利用關(guān)聯(lián)交易和董事會操控來掏利的事件常有發(fā)生，但嚴重的違規(guī)做市做假丑聞事實上較少。較多人留意的違規(guī)事件有先科國際、太平協(xié)和、泰興光學及數(shù)碼庫等公司。

　　假如日本三洋丑聞發(fā)生在香港，相信執(zhí)法機構(gòu)會不斷拖延偵查時間和交代，往住在公眾壓力下才較積極地采取執(zhí)法與司法行動，可最后仍是輕輕作警告、停牌或罰款了事。違規(guī)者很少要判監(jiān)或作民事賠償。政府也會機械地強調(diào)這是單一事伴，并不表示香港企業(yè)出現(xiàn)了問題，也不需改變目前的市場監(jiān)管機制。明顯地香港政府傾向采取一套較低調(diào)被動和穩(wěn)定市場增長的對應(yīng)方策。

　　但一如世界各地，近年香港政府及監(jiān)管機構(gòu)已確認公司治理的重要性，收緊有關(guān)法規(guī)要求。近年港府己積極修訂《公司條例》，制定“董事職責指引”以加強對董事責任的了解。另一方面的修訂目的在于允許小股東進行衍生訴訟，以控告違規(guī)公司董事或管理層作賠償。在2002年通過的《綜合證券條例》，可將進行內(nèi)部交易或提供虛假或誤導性披露的人士以民事及刑事起訴，并加強證監(jiān)會的執(zhí)法權(quán)力。

　　除改善三層市場監(jiān)管架構(gòu)外，近年港交所也修訂了《上市條例》并將其中一部分制定成法例，并設(shè)立“上市公司治理實務(wù)守則”（仍有很多漏洞待改善），要求上市公司增加董事會的獨立性、透明度及問責性。另外證監(jiān)會與聯(lián)交所修訂條例加強監(jiān)管上市保薦人、分析員和投資顧問等市場中介人的利益沖突問題。政府財經(jīng)事務(wù)局也設(shè)立“財務(wù)匯報檢討委員會”，加強監(jiān)管本港會計師的操守和財務(wù)報表的可靠性。但由于很多既得利益集團的反對，這些加強監(jiān)管建議最終大多都是以“中間落墨”方式作收場。估計香港模式將來仍是一個英美的混合體，取各所長而自行作出調(diào)整。

　　針對香港的獨特問題，筆者建議賦與證監(jiān)會更大權(quán)力，使其能更積極徹底地執(zhí)法（包括處理新上市申請），令違法者受到應(yīng)有的制栽，樹立清楚市場訊號。另外應(yīng)改善投票機制，以能發(fā)揮投資者民主及其監(jiān)察的角色，并重新考慮引入集體訴訟和被告舉證等司法機制。

　　內(nèi)地猜想

　　內(nèi)地屬于以“中央控制”的公司治理模式為主，以“東亞家族內(nèi)部人”模式為輔。此前在中央計劃下國家擁有及控制國營企業(yè)的管理。國營企業(yè)的宗旨是以國家利益為大前題，經(jīng)濟收益考慮有時為次。自上世紀90年代起市場主導經(jīng)濟加快了改革的步伐，一些國企公司化并且上市。這些公司在忠誠于外部股東抑或國家的身份上有時比較含糊。上市國企的最主要代理人問題是在國家大股東、其代理人（董事和總經(jīng)理）與外部小股東之間的潛在利益沖突。

　　內(nèi)地的法律制度起源于大陸法。其股市剛起步，遠未成熟，大企業(yè)仍倚賴銀行借貸為主。內(nèi)地的商業(yè)環(huán)境透明度（8.63）及企業(yè)披露水平屬四地中最低；法律制度素質(zhì)與執(zhí)法水平較差（8.33）；國家貪污指數(shù)排名較高（3.4）；小股東法律保障為四地最低。近年內(nèi)地上市企業(yè)會計及審計制度正努力與國際準則接軌，這有助減少會計與披露方面的違規(guī)。

　　內(nèi)地的環(huán)境體制似乎最容易滋生做假丑聞。假文件、偽造賬項、盈利操控、誤導性披露、內(nèi)幕交易、資產(chǎn)剝削以及詐騙等行為十分普遍。據(jù)內(nèi)地交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)，超過三成上市公司為問題公司。2004年在830多家在上海上市的公司中，近150家觸犯不當行為或違規(guī)，涉及總額共24億元人民幣。2005年上半年，480家上市公司的主要股東共謀取公司資金共約是公布所有企業(yè)總盈利凈額的一半。由于內(nèi)地的執(zhí)法力度不夠，做假丑聞最多是引起幾位企業(yè)高管的入獄及罰款，并可能連帶一些官員。但很少對監(jiān)管體制或小股東權(quán)益保障有直接影響。小股東法律訴訟困難重重，獲勝訴或賠償?shù)臋C會很低。

　　問題的根本在于個人道德操守、公司治理、法制和監(jiān)管制度、市場環(huán)境因素等方面有所欠缺。目前很多企業(yè)在守法誠信、股東權(quán)利保障（沒有集體訴訟）、控股股東操縱行為、董事會獨立性、透明度、責任及問責等公司治理層面都表現(xiàn)欠佳。國內(nèi)公司的治理水平2004年在亞洲12國排名倒數(shù)第三。近年內(nèi)地在信息披露及透明度方面雖有較大改善，但在其他公司治理實務(wù)方面仍然落后。這些問題將在較長時間內(nèi)嚴重打擊投資者的信心。

　　內(nèi)地近年除完成股權(quán)分置，也有不少法則改革，如最近修訂的公司法與證券法。另外證監(jiān)會也發(fā)布了不少關(guān)于上市公司公司治理，、投票方式、委任獨立董事、董事誠信責任、收購管理及信息披露等方面的指引或要求。但應(yīng)否跟從“薩班斯法案”，徹底改革有關(guān)法規(guī)，至今似乎還未有共識。

　　但筆者認為除非公司治理的核心問題能解決，否則零碎的市場及股權(quán)改革措施將不會有很大幫助，并且從長遠看也無法重拾投資者信心。若公司高級管理人員的表現(xiàn)欠佳，而又沒有良好的公司治理機制，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)怎樣改革也無濟于事。先改善公司內(nèi)部治理后再進行股權(quán)改革或私有化，方可把公司市值推至最高，并增強企業(yè)競爭力。同時外部法律機制也需要繼續(xù)改革，嚴格執(zhí)法并對違規(guī)公司或高級人員作嚴厲懲罰（包括民事賠償），加強保障小股東的利益。

　　總體而言，內(nèi)地股市在經(jīng)過近一年的“大躍進式”擴張后，需要進入一個注重公司質(zhì)量、注重公司治理、注重外部監(jiān)督的優(yōu)化階段。只有上市公司質(zhì)量和證券市場質(zhì)量得到根本提高，才能稀釋目前累積的市場風險，進入一個相對理性的穩(wěn)定發(fā)展階段。否則市場監(jiān)控失控下部分股票風險突然釋放，將造成個人投資者恐慌性拋售，過高市盈率又加劇了市場風險傳導，泡沫破滅下的股市危機將產(chǎn)生巨大的社會破壞力。為維護小投資者信心和利益，監(jiān)管當局現(xiàn)時應(yīng)加強執(zhí)法監(jiān)控違規(guī)或作假的上市公司，培育投資者責任以監(jiān)督上市公司管理層。