1998年以來的宏觀調(diào)控，轉(zhuǎn)向以積極財(cái)政政策為主、穩(wěn)健的貨幣政策為輔。在眾多的措施當(dāng)中，不少需要貨幣政策的配合，這也會影響貨幣政策的效力。 
　　 
　　從積極方面看，發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有銀行資本金，以財(cái)政信用支撐銀行信用，對于保持居民對國有銀行的信心，免受亞洲金融危機(jī)的沖擊起到了至關(guān)重要的作用。財(cái)政出資組建資產(chǎn)管理公司，有助于推進(jìn)不良資產(chǎn)的化解，緩解國有銀行為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的惜貸、恐貸。財(cái)政貼息支持技術(shù)改造，增強(qiáng)了企業(yè)競爭力，弱化了來自企業(yè)的內(nèi)生性通縮，也提高了銀行提供信貸支持的積極性，以國有銀行為主的信貸傳導(dǎo)渠道還能繼續(xù)發(fā)揮作用。 
　　 
　　財(cái)政過于“積極”，為貨幣政策的有效實(shí)現(xiàn)設(shè)置了不少障礙，以財(cái)政政策為主、貨幣政策為輔的搭配使得貨幣政策的實(shí)施缺乏獨(dú)立性。比如，發(fā)行中長期國債，由銀行購買，同時(shí)要求銀行提供財(cái)政投資的配套資金，而中央銀行則為商業(yè)銀行提供流動性。這樣，無論是中央銀行還是國有銀行，受牽制很大。從效果上看，表面上這樣既可以保證國債投資項(xiàng)目的順利進(jìn)行，又可以為銀行資金找到出路，改善其財(cái)務(wù)狀況，降低不良資產(chǎn)。實(shí)際情況如何呢?自2000年底以來不良資產(chǎn)比率出現(xiàn)下降，2001年頭6個(gè)月就下降了2．1％。在這種情況下，誰能保證國債投資項(xiàng)目的效益? 
　　 
　　貨幣政策即使已經(jīng)產(chǎn)生了一些累積效果，也被財(cái)政增稅的緊縮給抵消了。這種判斷來源于以下事實(shí)：(1)增稅削弱了企業(yè)尤其是非國有企業(yè)的投資積極性。1998—2000年三年新增稅收4425．96億元，而1991～1997年新，增稅收合計(jì)只有5412．18億元，即最近三年新增稅收占整個(gè)20世紀(jì)90年代新增稅收的45％，在經(jīng)濟(jì)原本萎縮的情況下，增稅則可謂是雪上加霜。(2)稅收增長過快，削弱了民間資本的積累能力。1998—2000年，稅收收入占GDP的比重逐年擴(kuò)大，三年分別為11．32％、13．02％、14．16％。結(jié)果居民新增投資、消費(fèi)支出相對甚至絕對減少。據(jù)此可進(jìn)一步判斷：增加的貨幣供應(yīng)大部分實(shí)際上以稅收方式又被財(cái)政收走了。 
　　 
　　更為重要的是，積極財(cái)政政策加強(qiáng)了政府直接支配經(jīng)濟(jì)資源的權(quán)力，強(qiáng)化了以政府投資為主導(dǎo)的投資格局，逆向改變了我國經(jīng)濟(jì)的增長結(jié)構(gòu)。一方面，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道依然梗阻，因?yàn)榉e極財(cái)政政策主要致力于國債投資和國有企業(yè)的三年脫困目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)和投融資體制扭曲的現(xiàn)實(shí)并未有多大改變。另一方面，貨幣擴(kuò)張將資金集中于金融市場，卻不能傳導(dǎo)到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中去，金融泡沫化嚴(yán)重。由于有政府隱含擔(dān)保，銀行根本沒有動力改善經(jīng)營機(jī)制，更不會去冒風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大對非國有經(jīng)濟(jì)的金融支持，從而加強(qiáng)了體制性的收縮。這樣，本來就阻滯的信貸渠道和貨幣渠道就更加難以通暢。 
　　 
　　總之，大規(guī)模擴(kuò)張政策的連續(xù)實(shí)施，成敗兼有，就政策方向的選擇和堅(jiān)持來說，是成功的，但就穩(wěn)定政策與體制政策的一致和協(xié)調(diào)來說，不僅削弱了政策效應(yīng)，而且惡化了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)和制度環(huán)境，從而形成了政策性擴(kuò)張和體制性收縮共生的死結(jié)，隱藏著巨大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)。