摘要：隨著美國次貸危機引起的全球金融危機的爆發(fā)，各國的利率都幾乎降為零點附近，常規(guī)的貨幣政策傳導(dǎo)機制失效使一些市場失靈，包括美國在內(nèi)的各國紛紛采取了非常規(guī)貨幣政策。本文以美國為例，對其應(yīng)對金融危機的非常規(guī)貨幣政策措施進行歸納研究，以期為后危機時代貨幣政策的退出提供依據(jù)。

　　關(guān)鍵詞：貨幣政策，流動性，供給，政府債券

　　一、引言

　　2007年爆發(fā)的全球金融危機是自大蕭條以來最嚴(yán)重的一次，其本質(zhì)表現(xiàn)為資產(chǎn)價格破滅引發(fā)的金融機構(gòu)的信用危機。雖然美聯(lián)儲的連續(xù)降息措施以及美聯(lián)儲與歐洲央行的聯(lián)合注資逐漸緩解了金融市場上的流動性短缺，但這種信用危機已經(jīng)從金融市場傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，引發(fā)了全球經(jīng)濟的衰退。

　　隨著金融危機的擴散，雷曼兄弟等一些主要金融機構(gòu)的倒閉，各國央行開始發(fā)現(xiàn)常規(guī)的貨幣政策工具無法阻止信貸市場總需求的遞減。在這種情況下，各國央行反應(yīng)的速度和范圍都是前所未料的，他們開始采取大量的非常規(guī)貨幣政策來穩(wěn)定金融市場，阻止實體經(jīng)濟更嚴(yán)重和更長期的緊縮。這些貨幣政策有些以前采用過，有些沒有，主要旨在隨著危機的深化，擴大市場流動性的規(guī)模和范圍。

　　二、美國非常規(guī)貨幣政策分析

　　自金融危機不斷惡化和加深后，除了常規(guī)的短期利率工具的使用，主要央行還采取了一些比常用工具更有風(fēng)險的措施。美國在危機初期，美聯(lián)儲采取了如降低貼現(xiàn)率和聯(lián)邦基金利率、用公開市場操作買賣證券等常規(guī)貨幣政策；但到了危機不斷惡化以后，美聯(lián)儲把利率降為接近零時效果仍然不大，美國陷入了流動性陷阱，常規(guī)貨幣政策無法滿足宏觀調(diào)控的需要。因此，美聯(lián)儲采取了非常規(guī)貨幣政策和一些金融創(chuàng)新措施來遏制危機的蔓延，并向市場大量注入流動性。本文從以下方面分析這些非常規(guī)貨幣政策。

　　1、長期保持低利率

　　金融危機開始后，一些央行積極地降低政策目標(biāo)利率到零利率界限附近，但是有些央行的政策立場不一致。當(dāng)美聯(lián)儲在2007年開始下降聯(lián)邦基金利率時，其他央行基于防通脹考慮繼續(xù)維持或增加利率。然而到2008年雷曼兄弟倒閉后，其他央行才開始大幅降低政策目標(biāo)利率，由早期通脹關(guān)注變?yōu)閾?dān)心緊縮，大部分央行把其政策利率降為零點附近。

　　美聯(lián)儲給投資者的擔(dān)保短期利率保持在一個很低的水平上，而且將維持很長一段時間。這樣市場對即使短期利率設(shè)定為零，但貨幣政策未來發(fā)展有不確定性的擔(dān)心就會減弱，穩(wěn)定了市場預(yù)期。在這種情況下，市場的長期利率會下降，復(fù)蘇開始后貨幣刺激不應(yīng)該立即收回，應(yīng)該保持通脹的持續(xù)下降，阻止實際利率的上升，以此來使需求激增，刺激經(jīng)濟。因此，可以在政策不確定性很高時鼓勵長期投資。而且長期保持低利率通常是需要條件的，因為一旦通脹抬頭、經(jīng)濟開始恢復(fù)，央行有必要提高利率，因此當(dāng)一般當(dāng)條件被滿足的時候，低利率政策才會改變。

　　2、提供金融機構(gòu)流動性

　　預(yù)期的低利率減少了銀行的資金成本，也減少了投資者的借貸成本，刺激了經(jīng)濟活動。貨幣市場在危機開始初期失去了功能，加重了央行的債務(wù)。市場參與者面對未預(yù)料的不確定性也開始考慮風(fēng)險問題，流動性需求減少，很多銀行開始貯存流動性，市場交易量削減。這樣盡管政策利率降低了，但是貨幣市場的混亂仍然破壞了利率傳導(dǎo)渠道。在這種環(huán)境下，央行采用措施加強了金融流動性供給。他們的初始反應(yīng)是大量增加市場流動性規(guī)模，緊接著是擴大流動性操作范圍和大量放松提供流動性的條件給銀行，包括修改已有的工具和引入新的機制、延長貸款操作的到期日、擴大回購操作的抵押品清單等來應(yīng)對市場高質(zhì)量抵押品的缺失。這些流動性供給操作可分為以下方面。

　�。�1）擴大合格抵押品清單。央行提供流動性通常需要符合安全信用質(zhì)量的抵押品以免自己遭受損失。而當(dāng)金融危機擴張，市場參與者對資產(chǎn)的需求加大，合格的抵押品缺失逐漸成為增加流動性供給的障礙。特別當(dāng)針對傳統(tǒng)抵押品清單的貨幣政策操作有限時，央行需要擴大合格抵押品清單。這樣間接支持了部分信貸市場，因為抵押品范圍的擴大增加了市場的部分流動性。

　�。�2）擴大央行操作對象清單。貨幣市場的混亂造成的流動性不能在銀行間均衡分配。特別是道德信任的缺失使一些銀行不愿意與貨幣當(dāng)局交易，也不會從其他銀行借錢。央行操作對象的擴大有必要直接囊括大量銀行，這樣央行不用傳統(tǒng)意義上依賴于少量核心金融機構(gòu)的貨幣政策操作。

　�。�3）取消流動性供給限制。正常情況下央行只提供有限數(shù)量的流動性給貨幣市場，以使市場利率接近于政策目標(biāo)利率，銀行間流動性分配都由貨幣市場自身調(diào)節(jié)。隨著金融危機的蔓延，央行判斷貨幣市場不能保證在銀行系統(tǒng)內(nèi)進行平穩(wěn)的流動性分配，總流動性開始不能滿足預(yù)防性流動性需求的額外增加。這種情況下，央行開始放松流動性可得性的限制。

　�。�4）國際間流動性互相合作。相對于顯著的美元流動性短缺的現(xiàn)象，貨幣流通互換協(xié)議是與其他國家央行簽訂，允許非美國央行直接提供美元流動性給其國內(nèi)銀行的操作。美聯(lián)儲與很多國家簽訂貨幣互換協(xié)議，主要是為緩解全球短期美元資金市場的流動性壓力。通過這一機制美聯(lián)儲應(yīng)充分發(fā)揮全球短期美元資金市場最后貸款人的職能，向參與貨幣互換的國家的央行提供短期美元資金。

　�。�5）引入新的創(chuàng)新機制。對存款機構(gòu)的信貸流入到國內(nèi)銀行和非銀行機構(gòu)的限制，一些央行放松進入最后貸款人機制的條件。美聯(lián)儲引入定期拍賣工具（TAF）使用匿名拍賣系統(tǒng)貸資金給存款性金融機構(gòu)，如果存款性金融機構(gòu)在定期拍賣工具剩余期內(nèi)達到了一級信貸方案要求的財務(wù)良好，都可向美聯(lián)儲投標(biāo)，投標(biāo)利率最高的機構(gòu)可得到資金。引入資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）提供無追索權(quán)的貸款給存款機構(gòu)和銀行，支持他們?nèi)ベ徺I高質(zhì)量的資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)。引入定期貼現(xiàn)工具（TDWP）向財務(wù)良好的存款類金融機構(gòu)提供貸款，并延長貸款期限從隔夜或幾周到最長30天，此后因為部分金融機構(gòu)流動性緊缺又延長到90天。

　　3、直接干預(yù)金融市場

　　除了貨幣市場以外，金融市場也被危機嚴(yán)重影響，一級市場和二級市場都出現(xiàn)低交易量的現(xiàn)象，市場缺少流動性。上述的一些措施（如擴大抵押品清單等）通過銀行間接影響了更多的市場，然而一些重要的市場仍然沒有恢復(fù)，央行主要是更明確地支持直接干預(yù)金融市場，如直接的資產(chǎn)購買。

　　央行直接干預(yù)的目標(biāo)是增強市場積極性，增加流動性，提高債券價格，減少其收益率。美聯(lián)儲借款給金融資產(chǎn)的購買者，這樣的效果相當(dāng)于直接購買，因此資產(chǎn)貶值，風(fēng)險被轉(zhuǎn)嫁至央行和財政部，其他央行也開始決定直接購買私人部門資產(chǎn)。金融市場的干預(yù)包含央行對金融市場部分的直接支持，支持放松支持流動性的貿(mào)易條件，鼓勵市場對商業(yè)票據(jù)、公司債券和資產(chǎn)支持證券的購買。也就是說，央行可提供信貸給金融機構(gòu)或其他投資者，支持他們購買私人部門的證券。

　　美聯(lián)儲引入證券信貸工具（TALF）支持對消費者和商業(yè)提供信貸的主要渠道，美聯(lián)儲提供三年或者五年無追索權(quán)的貸款給合格資產(chǎn)支持證券持有者，合格的資產(chǎn)支持證券包括學(xué)校、汽車、信用卡、小型企業(yè)貸款等支持的證券。

　　4、直接購買長期政府債券

　　美聯(lián)儲在2009年3月宣布在未來6個月內(nèi)買入總額為3000億美元的美國長期國債，其后的幾天美聯(lián)儲再次宣布將購買30年期國債。美聯(lián)儲購買的3000億美元的長期國債證券，相當(dāng)于美國2007年GDP的2.1%.上述舉措均表明，美聯(lián)儲試圖通過購買長期國債以降低長期國債收益率，降低貸款成本和商業(yè)信貸的可得性，并帶動各類消費和商業(yè)貸款利率走低，從而較快地控制通貨緊縮。

　　為了減少長期的私人貸款利率，這種措施一般在短期政策利率很低而且政策利率保持在零利率的承諾不能奏效的情況下采用。因為長期國債被當(dāng)作很多私人部門資產(chǎn)的定價基準(zhǔn)，央行企圖使私人發(fā)行的證券和貸款利率隨著政府債券收益率的下降而下降。另外，銀行也會利用國債收益增加新的信貸。換句話說，即使當(dāng)準(zhǔn)備金沒有利率或者低利率時，銀行也會選擇把這些額外的資金保留在他們央行的準(zhǔn)備金賬戶里，因為他們察覺在一個不確定的經(jīng)濟和金融背景下貸款收益機會有限，需要獲得一些流動資金。私人部門資產(chǎn)份額變化操作導(dǎo)致價格變化，央行增加長期政府債券的直接購買，減少其收益率，刺激經(jīng)濟，正常傳導(dǎo)機制被破壞，直接借款給市場參與者，這樣刻意減少信貸市場的傳導(dǎo)，改進私人信貸市場功能。

　　三、結(jié)論

　　美國為應(yīng)對金融危機提出定量寬松貨幣政策，使用了大量與以往不同的非常規(guī)貨幣政策，購買政府債券以減少債券收益率，鼓勵投資者投資風(fēng)險大點的資產(chǎn)，這些主要是為了減少長期資金成本，增加銀行存款。美聯(lián)儲也建立新的機制去支持商業(yè)票據(jù)市場，用直接購買票據(jù)或通過貨幣市場資金互換以及TALF等機制開始加強流動性，激活私人部門的投資，而且突破傳統(tǒng)思維，直接提供給貸款者或者投資者信貸，設(shè)立專門的信貸資金支持貸款。本文通過分析，把這些非常規(guī)貨幣政策概括為：降低利率并維持很長一段時間直至經(jīng)濟開始平穩(wěn)復(fù)蘇，提供給金融機構(gòu)流動性或者直接給市場投資者提供流動性，最后還進行直接的政府債券的購買。這些政策都為今后的金融危機的應(yīng)對和貨幣政策工具的創(chuàng)新提供了借鑒意義，也為經(jīng)濟復(fù)蘇后貨幣政策的退出提供了參考依據(jù)和理論基礎(chǔ)。

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