編者點(diǎn)題：關(guān)于救市與否的誤導(dǎo)性爭(zhēng)論，把真正應(yīng)該關(guān)注的問(wèn)題遮蓋掉了。其實(shí)只要對(duì)當(dāng)前的股票市場(chǎng)從制度上加以審視，就不難發(fā)現(xiàn)，問(wèn)題的根源就在于中國(guó)股市存在的制度缺損。假如上市公司質(zhì)量是高的，政府監(jiān)管是有效的，或者說(shuō)公司的紅利分配是可預(yù)期的、市場(chǎng)交易費(fèi)用是較低的，那么上市公司的大小股東就會(huì)根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)去選擇理性的行為，而使股票市場(chǎng)走上健康的發(fā)展之路。
自從上個(gè)世紀(jì)末以來(lái)，在世界經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推動(dòng)下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融合，特別是在資本國(guó)際流動(dòng)高度自由化的條件下，全球的金融市場(chǎng)更是出現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象，但是唯有中國(guó)是個(gè)例外。
換股是一種主動(dòng)性的解套策略，可以有效降低成本……
比如，當(dāng)美國(guó)因?yàn)榇渭?jí)貸問(wèn)題而導(dǎo)致金融危機(jī)時(shí)，全球的股票市場(chǎng)就會(huì)隨著美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌而下跌，而當(dāng)美國(guó)政府出手救市時(shí)，全球股票市場(chǎng)又會(huì)隨著美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的上揚(yáng)而上漲，可是美國(guó)的這種溢出效應(yīng)在中國(guó)卻并未發(fā)生，在美國(guó)股市出現(xiàn)暴跌的時(shí)候，中國(guó)的股票市場(chǎng)也跟著暴跌，然而當(dāng)美國(guó)的股市因?yàn)檎仁卸吆脮r(shí)，中國(guó)的股票市場(chǎng)卻并未隨之走好。
對(duì)于這樣一種現(xiàn)象我們應(yīng)當(dāng)如何來(lái)加以解釋呢？只要對(duì)中國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)從制度上加以審視，就不難發(fā)現(xiàn)，根源就在于中國(guó)的股票市場(chǎng)存在制度缺損，以致形成了其獨(dú)特的行為邏輯與價(jià)格走勢(shì)。
中國(guó)股票市場(chǎng)的制度缺陷反映在外部特征上可以概括為以下兩點(diǎn)：第一，上市公司基本上沒(méi)有紅利政策，回報(bào)投資者的收益遠(yuǎn)低于公司發(fā)行股票的資本所得，從而使得上市公司的融資行為蛻變成一種可恥的圈錢(qián)行為；第二，市場(chǎng)的交易費(fèi)用過(guò)高，政府從市場(chǎng)交易中獲取的印花稅稅收居然要高于上市公司向股東分配的紅利。
在上市公司低成本圈錢(qián)和高額征稅的雙重?cái)D壓下，股票市場(chǎng)會(huì)走向衰退，其理由可以分析如下：
第一，假如上市公司有非常規(guī)范的紅利政策，而政府又采取了降低市場(chǎng)交易費(fèi)用的稅收政策，那么市場(chǎng)不同的參與者就會(huì)按照各自的邏輯行為而導(dǎo)致一個(gè)規(guī)范有效市場(chǎng)的出現(xiàn)，其中，中小股東通過(guò)耐心持有而獲得投資收益（股息分紅），大股東則通過(guò)對(duì)公司管理層的監(jiān)管、借助于混合均衡的策略來(lái)獲取其投資回報(bào)，我們這里所說(shuō)的混合策略是指，大股東通過(guò)監(jiān)管公司管理層保證了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，在公司業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的情況下，大股東一方面可以通過(guò)股票交易來(lái)獲得交易收入（即通過(guò)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)而獲得的收益），另方面有可以通過(guò)繼續(xù)持有公司部分股票來(lái)獲取其投資收益（公司分配的紅利）。
大股東為何要做這樣的策略選擇呢？這是因?yàn)橹行」蓶|受股權(quán)數(shù)量和信息知識(shí)的制約是無(wú)法對(duì)公司管理層加以監(jiān)管的，而大股東卻同時(shí)具有這兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，因而有能力對(duì)公司管理層加以有效的監(jiān)管，但是大股東的這種監(jiān)管行為是要支付成本的，對(duì)于一個(gè)公司業(yè)績(jī)?cè)绞遣畹墓緛?lái)說(shuō)，這樣的監(jiān)管成本也就越是高昂，為了彌補(bǔ)這種成本支出，大股東緊緊依靠股息分紅的收入是不夠，所以它們必須還要通過(guò)交易收入來(lái)加以補(bǔ)償。因此，交易可以看成是市場(chǎng)對(duì)于大股東有效監(jiān)管公司管理層的一種回報(bào)。
第二，現(xiàn)在我們回到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)中來(lái)，中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，公司紅利政策不可預(yù)期，市場(chǎng)交易成本又因?yàn)楹芨叩亩愘M(fèi)而處在高位。為了使問(wèn)題變得簡(jiǎn)單化，我們先來(lái)假設(shè)其中的一種情況，比如交易成本較低，但是上市公司普遍沒(méi)有穩(wěn)定的分紅政策，如果市場(chǎng)出現(xiàn)這樣的情況，那么所有的市場(chǎng)參與者都會(huì)傾向于交易，于是市場(chǎng)就會(huì)變成一個(gè)換手率極高的投機(jī)性市場(chǎng)，并且還會(huì)在羊群效應(yīng)的作用下產(chǎn)生所謂的正反饋現(xiàn)象，即只要有市場(chǎng)影響力的機(jī)構(gòu)投資者看空市場(chǎng)，那么全場(chǎng)都會(huì)做空，反之則相反。
第三，當(dāng)上市公司紅利無(wú)法預(yù)期，而市場(chǎng)交易費(fèi)用又很高的時(shí)候，從而使得市場(chǎng)的所有參與者既無(wú)投資收益、又無(wú)交易收益可得時(shí)，那么離場(chǎng)就會(huì)逐漸成為所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)，這時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重的打擊時(shí)，就有可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)的衰退與蕭條，這就是市場(chǎng)人士所說(shuō)的“熊市”。
現(xiàn)在，我們需要進(jìn)一步來(lái)分析的是，究竟是什么原因?qū)е铝酥袊?guó)股票市場(chǎng)的制度缺陷呢？
第一，大部分上市公司的控股人是國(guó)家大股東，國(guó)家組織大量的國(guó)有企業(yè)上市，無(wú)非是為了達(dá)到這樣兩個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：
其一是債轉(zhuǎn)股，即把大量無(wú)法償還銀行債務(wù)的國(guó)有企業(yè)通過(guò)重組而進(jìn)入股票市場(chǎng)融資來(lái)充實(shí)國(guó)有企業(yè)的資本金，這種做法其實(shí)就是把國(guó)有企業(yè)的壞賬轉(zhuǎn)嫁給所有的股民了，而股民則是抱著火中取栗的態(tài)度來(lái)參與股票投機(jī)的，因?yàn)橐粋�(gè)投機(jī)性的市場(chǎng)具有很大的波動(dòng)性，從而會(huì)間斷性地產(chǎn)生投機(jī)性收益。
其二是利用股票市場(chǎng)的低成本（因?yàn)椴恍枰旨t而導(dǎo)致融資成本的大幅降低）融資來(lái)擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的資本金，借以達(dá)到市場(chǎng)壟斷的目的，壟斷經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)或許可以為投資者帶來(lái)一定的投資收益，但是這種收益是以國(guó)有企業(yè)在商品市場(chǎng)提高產(chǎn)品與服務(wù)的價(jià)格為代價(jià)的，這意味著投資者的所得很可能就是其作為消費(fèi)者的所失。
這樣，我們就很容易理解管理層為什么會(huì)優(yōu)先安排國(guó)有企業(yè)上市、上市以后的國(guó)有企業(yè)為什么又熱衷于注資和再融資等行為了。毫無(wú)疑問(wèn)這種只有索取而無(wú)回報(bào)的股票市場(chǎng)當(dāng)然就缺乏有序和有效性了。
第二，股票市場(chǎng)之有效就在于它是一個(gè)較少受到政府干預(yù)的市場(chǎng)。與股票市場(chǎng)相比，銀行總是會(huì)比較多的受到政府的政策直至行政性干預(yù)，比如在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的西方國(guó)家里，政府仍然可以通過(guò)利率等政策手段來(lái)影響銀行的行為與資金的配置結(jié)構(gòu)，此外像日本這樣的以主辦銀行制度為主的國(guó)家更是長(zhǎng)期實(shí)施行政色彩濃重的政府對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)。
但是在中國(guó)情況就不同了，政策往往成為市場(chǎng)運(yùn)行的方向標(biāo)。在這樣的結(jié)構(gòu)下，當(dāng)政策取向與市場(chǎng)的發(fā)展激勵(lì)相容時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)相好的趨勢(shì)，比如開(kāi)始于2005年的全流通改革就是管理層的政策與市場(chǎng)參與者的利益激勵(lì)相容的典型例子，從而導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)走出了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的低迷狀態(tài)。但是，當(dāng)政策取向與市場(chǎng)不能激勵(lì)相容時(shí)，那么市場(chǎng)就會(huì)重新失態(tài)。
結(jié)論是明確的，中國(guó)的股票市場(chǎng)之所以失態(tài)，就是因?yàn)閺幕久嫔峡慈狈o投資者好的回報(bào)的企業(yè)，從管理層面上看存在行政干預(yù)，而這兩個(gè)問(wèn)題歸根到底其實(shí)只是一個(gè)問(wèn)題，那就是管理層自己已經(jīng)被卷入到市場(chǎng)中去了。因此，要使中國(guó)的股票市場(chǎng)得到健康的發(fā)展，僅有股票全流通改革是不夠的，因?yàn)樵谥贫热睋p的情況下，全流通反而會(huì)引發(fā)一場(chǎng)搶錢(qián)的后果。所以，要想讓中國(guó)的股票市場(chǎng)能夠有效而又穩(wěn)健地運(yùn)作起來(lái)，關(guān)鍵在于讓市場(chǎng)去識(shí)別什么樣的企業(yè)是可以上市的，同時(shí)，也只有當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)中沒(méi)有特殊利害關(guān)系時(shí)，管理層才能真正有效地承擔(dān)起對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。假如上市公司質(zhì)量是高的，政府監(jiān)管是有效的，或者說(shuō)公司的紅利分配是可預(yù)期的、市場(chǎng)交易費(fèi)用是較低的，那么上市公司的大小股東必定會(huì)根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)去選擇理性的行為，而使股票市場(chǎng)走上健康的發(fā)展之路。
�。ㄗ髡呦祻�(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)）
