編者點(diǎn)題：關(guān)于救市與否的誤導(dǎo)性爭(zhēng)論，把真正應(yīng)該關(guān)注的問題遮蓋掉了。其實(shí)只要對(duì)當(dāng)前的股票市場(chǎng)從制度上加以審視，就不難發(fā)現(xiàn)，問題的根源就在于中國(guó)股市存在的制度缺損。假如上市公司質(zhì)量是高的，政府監(jiān)管是有效的，或者說公司的紅利分配是可預(yù)期的、市場(chǎng)交易費(fèi)用是較低的，那么上市公司的大小股東就會(huì)根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)去選擇理性的行為，而使股票市場(chǎng)走上健康的發(fā)展之路。
自從上個(gè)世紀(jì)末以來，在世界經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推動(dòng)下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融合，特別是在資本國(guó)際流動(dòng)高度自由化的條件下，全球的金融市場(chǎng)更是出現(xiàn)齊漲齊跌的現(xiàn)象，但是唯有中國(guó)是個(gè)例外。
換股是一種主動(dòng)性的解套策略，可以有效降低成本……
比如，當(dāng)美國(guó)因?yàn)榇渭?jí)貸問題而導(dǎo)致金融危機(jī)時(shí)，全球的股票市場(chǎng)就會(huì)隨著美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的下跌而下跌，而當(dāng)美國(guó)政府出手救市時(shí)，全球股票市場(chǎng)又會(huì)隨著美國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的上揚(yáng)而上漲，可是美國(guó)的這種溢出效應(yīng)在中國(guó)卻并未發(fā)生，在美國(guó)股市出現(xiàn)暴跌的時(shí)候，中國(guó)的股票市場(chǎng)也跟著暴跌，然而當(dāng)美國(guó)的股市因?yàn)檎仁卸吆脮r(shí)，中國(guó)的股票市場(chǎng)卻并未隨之走好。
對(duì)于這樣一種現(xiàn)象我們應(yīng)當(dāng)如何來加以解釋呢？只要對(duì)中國(guó)當(dāng)前的股票市場(chǎng)從制度上加以審視，就不難發(fā)現(xiàn)，根源就在于中國(guó)的股票市場(chǎng)存在制度缺損，以致形成了其獨(dú)特的行為邏輯與價(jià)格走勢(shì)。
中國(guó)股票市場(chǎng)的制度缺陷反映在外部特征上可以概括為以下兩點(diǎn)：第一，上市公司基本上沒有紅利政策，回報(bào)投資者的收益遠(yuǎn)低于公司發(fā)行股票的資本所得，從而使得上市公司的融資行為蛻變成一種可恥的圈錢行為；第二，市場(chǎng)的交易費(fèi)用過高，政府從市場(chǎng)交易中獲取的印花稅稅收居然要高于上市公司向股東分配的紅利。
在上市公司低成本圈錢和高額征稅的雙重?cái)D壓下，股票市場(chǎng)會(huì)走向衰退，其理由可以分析如下：
第一，假如上市公司有非常規(guī)范的紅利政策，而政府又采取了降低市場(chǎng)交易費(fèi)用的稅收政策，那么市場(chǎng)不同的參與者就會(huì)按照各自的邏輯行為而導(dǎo)致一個(gè)規(guī)范有效市場(chǎng)的出現(xiàn)，其中，中小股東通過耐心持有而獲得投資收益（股息分紅），大股東則通過對(duì)公司管理層的監(jiān)管、借助于混合均衡的策略來獲取其投資回報(bào)，我們這里所說的混合策略是指，大股東通過監(jiān)管公司管理層保證了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，在公司業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的情況下，大股東一方面可以通過股票交易來獲得交易收入（即通過買賣差價(jià)而獲得的收益），另方面有可以通過繼續(xù)持有公司部分股票來獲取其投資收益（公司分配的紅利）。
大股東為何要做這樣的策略選擇呢？這是因?yàn)橹行」蓶|受股權(quán)數(shù)量和信息知識(shí)的制約是無(wú)法對(duì)公司管理層加以監(jiān)管的，而大股東卻同時(shí)具有這兩個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，因而有能力對(duì)公司管理層加以有效的監(jiān)管，但是大股東的這種監(jiān)管行為是要支付成本的，對(duì)于一個(gè)公司業(yè)績(jī)?cè)绞遣畹墓緛碚f，這樣的監(jiān)管成本也就越是高昂，為了彌補(bǔ)這種成本支出，大股東緊緊依靠股息分紅的收入是不夠，所以它們必須還要通過交易收入來加以補(bǔ)償。因此，交易可以看成是市場(chǎng)對(duì)于大股東有效監(jiān)管公司管理層的一種回報(bào)。
第二，現(xiàn)在我們回到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)中來，中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，公司紅利政策不可預(yù)期，市場(chǎng)交易成本又因?yàn)楹芨叩亩愘M(fèi)而處在高位。為了使問題變得簡(jiǎn)單化，我們先來假設(shè)其中的一種情況，比如交易成本較低，但是上市公司普遍沒有穩(wěn)定的分紅政策，如果市場(chǎng)出現(xiàn)這樣的情況，那么所有的市場(chǎng)參與者都會(huì)傾向于交易，于是市場(chǎng)就會(huì)變成一個(gè)換手率極高的投機(jī)性市場(chǎng)，并且還會(huì)在羊群效應(yīng)的作用下產(chǎn)生所謂的正反饋現(xiàn)象，即只要有市場(chǎng)影響力的機(jī)構(gòu)投資者看空市場(chǎng)，那么全場(chǎng)都會(huì)做空，反之則相反。
第三，當(dāng)上市公司紅利無(wú)法預(yù)期，而市場(chǎng)交易費(fèi)用又很高的時(shí)候，從而使得市場(chǎng)的所有參與者既無(wú)投資收益、又無(wú)交易收益可得時(shí)，那么離場(chǎng)就會(huì)逐漸成為所有市場(chǎng)參與者的共識(shí)，這時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)單邊下跌走勢(shì)，當(dāng)市場(chǎng)信心受到嚴(yán)重的打擊時(shí)，就有可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)的衰退與蕭條，這就是市場(chǎng)人士所說的“熊市”。
現(xiàn)在，我們需要進(jìn)一步來分析的是，究竟是什么原因?qū)е铝酥袊?guó)股票市場(chǎng)的制度缺陷呢？
第一，大部分上市公司的控股人是國(guó)家大股東，國(guó)家組織大量的國(guó)有企業(yè)上市，無(wú)非是為了達(dá)到這樣兩個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)：
其一是債轉(zhuǎn)股，即把大量無(wú)法償還銀行債務(wù)的國(guó)有企業(yè)通過重組而進(jìn)入股票市場(chǎng)融資來充實(shí)國(guó)有企業(yè)的資本金，這種做法其實(shí)就是把國(guó)有企業(yè)的壞賬轉(zhuǎn)嫁給所有的股民了，而股民則是抱著火中取栗的態(tài)度來參與股票投機(jī)的，因?yàn)橐粋�(gè)投機(jī)性的市場(chǎng)具有很大的波動(dòng)性，從而會(huì)間斷性地產(chǎn)生投機(jī)性收益。
其二是利用股票市場(chǎng)的低成本（因?yàn)椴恍枰旨t而導(dǎo)致融資成本的大幅降低）融資來擴(kuò)大國(guó)有企業(yè)的資本金，借以達(dá)到市場(chǎng)壟斷的目的，壟斷經(jīng)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)或許可以為投資者帶來一定的投資收益，但是這種收益是以國(guó)有企業(yè)在商品市場(chǎng)提高產(chǎn)品與服務(wù)的價(jià)格為代價(jià)的，這意味著投資者的所得很可能就是其作為消費(fèi)者的所失。
這樣，我們就很容易理解管理層為什么會(huì)優(yōu)先安排國(guó)有企業(yè)上市、上市以后的國(guó)有企業(yè)為什么又熱衷于注資和再融資等行為了。毫無(wú)疑問這種只有索取而無(wú)回報(bào)的股票市場(chǎng)當(dāng)然就缺乏有序和有效性了。
第二，股票市場(chǎng)之有效就在于它是一個(gè)較少受到政府干預(yù)的市場(chǎng)。與股票市場(chǎng)相比，銀行總是會(huì)比較多的受到政府的政策直至行政性干預(yù)，比如在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的西方國(guó)家里，政府仍然可以通過利率等政策手段來影響銀行的行為與資金的配置結(jié)構(gòu)，此外像日本這樣的以主辦銀行制度為主的國(guó)家更是長(zhǎng)期實(shí)施行政色彩濃重的政府對(duì)銀行的窗口指導(dǎo)。
但是在中國(guó)情況就不同了，政策往往成為市場(chǎng)運(yùn)行的方向標(biāo)。在這樣的結(jié)構(gòu)下，當(dāng)政策取向與市場(chǎng)的發(fā)展激勵(lì)相容時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)相好的趨勢(shì)，比如開始于2005年的全流通改革就是管理層的政策與市場(chǎng)參與者的利益激勵(lì)相容的典型例子，從而導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)走出了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的低迷狀態(tài)。但是，當(dāng)政策取向與市場(chǎng)不能激勵(lì)相容時(shí)，那么市場(chǎng)就會(huì)重新失態(tài)。
結(jié)論是明確的，中國(guó)的股票市場(chǎng)之所以失態(tài)，就是因?yàn)閺幕久嫔峡慈狈o投資者好的回報(bào)的企業(yè)，從管理層面上看存在行政干預(yù)，而這兩個(gè)問題歸根到底其實(shí)只是一個(gè)問題，那就是管理層自己已經(jīng)被卷入到市場(chǎng)中去了。因此，要使中國(guó)的股票市場(chǎng)得到健康的發(fā)展，僅有股票全流通改革是不夠的，因?yàn)樵谥贫热睋p的情況下，全流通反而會(huì)引發(fā)一場(chǎng)搶錢的后果。所以，要想讓中國(guó)的股票市場(chǎng)能夠有效而又穩(wěn)健地運(yùn)作起來，關(guān)鍵在于讓市場(chǎng)去識(shí)別什么樣的企業(yè)是可以上市的，同時(shí)，也只有當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)中沒有特殊利害關(guān)系時(shí)，管理層才能真正有效地承擔(dān)起對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任。假如上市公司質(zhì)量是高的，政府監(jiān)管是有效的，或者說公司的紅利分配是可預(yù)期的、市場(chǎng)交易費(fèi)用是較低的，那么上市公司的大小股東必定會(huì)根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)去選擇理性的行為，而使股票市場(chǎng)走上健康的發(fā)展之路。
（作者系復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)）
