企業(yè)內部資本市場是伴隨著集團企業(yè)的產生而產生的。當集團企業(yè)各成員企業(yè)間為了爭奪資源而展開競爭，特別是當不同的成員企業(yè)擁有不同的投資機會時，集團總部為追求公司整體利益最大化，需要將資金集中起來重新配置，這種資金的再分配使集團內部實際上形成了一個微型資本市場，各成員企業(yè)為了各自的投資項目競爭資本資源。但由于我國公司治理環(huán)境存在缺陷，內部資本市場在運作過程中極易發(fā)生功能異化，存在諸多潛在陷阱及風險，需要企業(yè)及監(jiān)管層加以合理規(guī)制。

　　內部資本市場存在的潛在陷阱

　　1.集中配置資源易導致過度投資與多元化。內部資本市場的存在緩解了企業(yè)的融資約束，提高了資本的配置效率，運作起來具有較強的靈活性和高效率。但也使各分子公司的投資更容易得到資金支持，從而誘發(fā)一些公司負責人急功近利的心態(tài)，在發(fā)展戰(zhàn)略尚未明確時倉促上項目，最終導致非相關多元化經營問題的產生。而一旦發(fā)生資金供應不到位或外部環(huán)境改變，將會給公司的發(fā)展帶來致命打擊。趙新先從1985年以500萬元貸款起家創(chuàng)辦南方制藥廠開始，締造了橫跨醫(yī)藥、汽車、食品、酒業(yè)、飯店、商業(yè)、農業(yè)、媒體八大產業(yè)的三九集團，控制了三九醫(yī)藥、三九生化、三九發(fā)展三家上市公司和數百家直屬企業(yè)，總資產達200多億元。三九集團通過內部資本借貸、擔保、融資租賃、資產和服務交易，大量占用三九醫(yī)藥的資金以支持其多元化擴張，但2002年因占用上市公司資金而遭證監(jiān)會通報批評并立案稽查后，危機接踵而來，八大產業(yè)的高調擴張步伐戛然而止。截至2006年年底，三九集團共有銀行債務102億元。

　　2.內部關聯交易誘發(fā)利益侵占。內部資本市場的關聯交易包括控股子公司間的內部借貸、相互擔保、產品或服務交易所形成的應收或應付賬款和資產買賣。如果這些內部交易行為是建立在公平交易基礎之上的，其對于各利益相關者來說是有利的，尤其是在外部市場效率低的情況下，這些交易可以節(jié)省交易費用，但如果這些交易是另有目的的非公平交易，則往往成為控股股東侵占中小投資者利益的工具，這時內部資本市場就會異化為“利益輸送”的管道。2002年6月，上海慶安成為科苑集團的實際控制人，在整合化工、醫(yī)藥產業(yè)未果之后，將其所持的安徽省應用技術研究所的股權質押給銀行，收回9 800萬元；還利用自己對安徽省應用技術研究所、科苑集團的控制權，與關聯公司上海亞安、上海潤安、上海翰亞進行了一系列造假交易，以拆借、受讓委托資產等形式，形成了對科苑集團的欠款，后逐步計提壞賬，從科苑集團“掏出”約2.5億元。到2008年年底，科苑集團這個名噪一時的“高科技”上市公司已經是連續(xù)兩年虧損。

　　3.經理人的尋租行為導致低效率補貼。企業(yè)集團內部資本市場的尋租，是指集團公司CEO、子公司經理或部門（或分部）經理作為代理人，通過非生產性的尋租活動來影響委托人（董事會、集團總部）在企業(yè)集團內部的資本配置行為。事實上，它是經理人追求個人利益的行為。尋租行為的存在可能會導致內部資本市場的“集體主義”，當各分子公司有不同的投資機會時，集團總部在資本配置過程中會偏離效率點，其結果往往使弱的分子公司得到比最優(yōu)配置還多的資本，并有可能導致其投資失敗。九發(fā)集團就曾為發(fā)展九發(fā)深海礦泉水、九發(fā)養(yǎng)馬島旅游項目和正大物貿中心等項目，大量挪用上市公司九發(fā)股份的資金。據九發(fā)股份2007年年報顯示，正大物貿中心拖欠其近8.8億元應收款項，占其總資產的41%，是其所有者權益的2.9倍，最終導致其資金緊張，銀行借款全部逾期，利息支出達1.11億元，2007年全年累計虧損4.73億元。

　　4.盈余管理行為會降低資源配置效率。企業(yè)集團內部的控股股東、管理者為獲取私利，通過盈余管理有目的地控制財務報告，或是在編制財務報告和進行交易時，有意選擇有利于公司的會計政策、會計估計方法等來修飾財務報告，從而誤導集團和利益相關者對公司業(yè)績的判斷，導致資源配置效率降低。

　　潛在陷阱隱藏的風險

　　1.資本配置失效。一是非相關多元化擴張會加劇內部資本市場中的信息不對稱，不僅使集團的決策效率下降，而且會影響內部資本市場治理控制功能的有效發(fā)揮，使得內部資本市場的治理功能隨多元化程度的加劇而逐漸削弱。二是內部資本市場可使分子公司更容易得到充足的資金支持，從而使其更傾向于投資高風險的項目，增大了投資風險。三是不公平的內部關聯交易或者低效率補貼，降低了內部資本的使用效率。

　　2.損害公司績效。由于集團總部可以在分子公司內有目的地分配現金流，因而各分子公司包括上市公司的經營業(yè)績都能被調節(jié)。具體表現為通過資產置換或直接掏空上市公司的資產向控股集團或其關聯方輸送利潤導致業(yè)績好的分子公司或上市公司業(yè)績下滑。如2002年江蘇陽光民營化之后，不斷通過資金占用、關聯交易和資產置換向控股股東陽光集團及其關聯方輸送利益，導致江蘇陽光2002～2005年的業(yè)績大幅下滑。

　　3.風險擴散。內部資本市場的存在使得集團內部單個成員企業(yè)的經營與財務風險很容易擴散至整個企業(yè)集團。尤其是在金字塔結構的控股公司內，處于最終控制人地位的企業(yè)由于掌控著下屬公司龐大的經濟資源，其經營風險將會危害到下屬控股公司，如果沒有有效的內部治理，最終控制人發(fā)生經營風險和道德風險的幾率會大增，這種風險的擴散將變得不可避免，德隆集團的瓦解就是一個很好的例證。

　　4.預算軟約束。集團內部的低效率補貼既挫傷了業(yè)績好的部門或上市公司的積極性，同時也損害了其他控股公司的中小股東利益。更重要的是，低效率補貼扭曲了內部資本市場的資本配置機制，使得原有預算無法發(fā)揮約束功能。

　　如何規(guī)制

　　1.完善相關法律法規(guī)。

　　首先，立法規(guī)范內部資本市場交易行為。一是限制投資行為，將公司對外投資限制在其資產凈值的一定比例內，從而避免內部資本市場規(guī)模過大，組織過于復雜；二是限制擔保行為，我國現行《公司法》目前尚沒有限制公司對股東的擔保，也沒有對公司其他形式的關聯擔保做出實質性限制。

　　其次，立法規(guī)范與上市公司有關聯交易公司的信息披露。目前，關聯交易的信息披露規(guī)則主要包括由財政部頒布的會計準則與制度以及證監(jiān)會所發(fā)布的信息披露規(guī)范中涉及關聯交易的規(guī)定。這些法規(guī)并不直接對內部資本市場的運作作出禁止性的規(guī)定，而是借助于提高公司的透明度對其進行間接管制。正是由于其屬于非禁止性規(guī)則，因此監(jiān)管效力有限。鑒于諸多關聯公司并不是上市公司，法律對其資金使用情況的信息披露沒有嚴格要求，在當前上市公司關聯交易頻繁發(fā)生的情況下，有必要提高立法層級，對與上市公司有關聯交易的公司也制定相應的信息披露法規(guī)，并對關聯方大股東的表決行為作出禁止性的規(guī)定，從而更好地約束與管理內部資本市場交易行為，緩解大股東占款問題。

　　最后，進一步完善會計準則，在報表列報中增加全面收益表。全面收益表體現了公允價值的觀點，表中資產以公允價值計量，并對未發(fā)生的資本利得與損失進行確認。新準則僅將“公允價值變動凈收益”與“資產減值損失”兩項納入利潤表，對全面收益的其他項目并未涉及。若企業(yè)單獨編制全面收益表，投資者可通過對期末凈收益與全面收益兩者比較并結合現金流量，更深入地了解公司經營業(yè)績的實質。

　　2.提高違規(guī)成本。控股股東利用控股權掏空上市公司的現象屢禁不止，從成本與收益的角度看，這是由于控股股東能夠享受到的控股權收益遠遠高于控股成本上升以及掏空行為被發(fā)現后所受到的懲罰。因此，證券監(jiān)管部門應當加大懲處力度，以有效遏制掏空行為的發(fā)生。

　　3.強化內部控制。企業(yè)集團的內部控制在一定程度上能降低內部資本市場的監(jiān)督成本、信息傳遞成本和代理成本，有利于規(guī)范內部資本市場的行為，是內部資本市場功能實現的保障機制。因此，上市公司及企業(yè)集團應嚴格按照《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》的要求，從規(guī)范公司治理結構入手建設內部控制制度并執(zhí)行到位。