目前，四大資產(chǎn)管理公司已經(jīng)提前完成了財(cái)政部規(guī)定的政策性收購(gòu)債權(quán)資產(chǎn)的處置工作，面臨向商業(yè)化轉(zhuǎn)型。根據(jù)財(cái)政部計(jì)劃，四大資產(chǎn)管理公司將在2007年全部實(shí)現(xiàn)商業(yè)化轉(zhuǎn)型。隨著四大資產(chǎn)管理公司紛紛謀求轉(zhuǎn)型或“退役”，外資機(jī)構(gòu)大有全面主導(dǎo)中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)。
在這樣的背景下，2007年春節(jié)前夕，國(guó)家發(fā)改委與國(guó)家外匯管理局公布了《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)外轉(zhuǎn)讓不良債權(quán)備案管理的通知》，針對(duì)外資進(jìn)入中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)的行為設(shè)定了“嚴(yán)厲”的門(mén)檻，分別從債務(wù)追溯權(quán)、購(gòu)買(mǎi)準(zhǔn)入以及付款方式三個(gè)方面對(duì)境外購(gòu)買(mǎi)和處理國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)進(jìn)行了規(guī)范。
參與收購(gòu) 外資動(dòng)機(jī)不純
隨著中國(guó)加入世界貿(mào)易組織過(guò)渡期結(jié)束，外資金融機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)了中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)巨大的潛力，積極介入。在每一次不良資產(chǎn)拍賣(mài)活動(dòng)中，外資均表現(xiàn)出極高的競(jìng)標(biāo)熱情。
在外資最初進(jìn)入中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，媒體紛紛報(bào)道＝外資的目的是為了避稅。事實(shí)上，運(yùn)用不良資產(chǎn)避稅是國(guó)際通行的做法，以往都只是在集團(tuán)或者跨國(guó)公司內(nèi)部進(jìn)行。外資機(jī)構(gòu)買(mǎi)走的通常是我國(guó)銀行那些回收率極低的呆壞賬資產(chǎn)。這些上億元的呆壞賬在外資機(jī)構(gòu)賬面上形成的是“顯性”虧損。在外資機(jī)構(gòu)盈利豐厚的情況下，這些壞賬可以沖減盈利所得，進(jìn)而有效規(guī)避高額的企業(yè)稅負(fù)。這種手法類(lèi)似于企業(yè)在證券市場(chǎng)上并購(gòu)嚴(yán)重虧損的上市公司，對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)資產(chǎn)重組，進(jìn)而減少企業(yè)稅負(fù)的做法。
對(duì)此，雷華資產(chǎn)管理有限公司（雷曼兄弟與華融合資成立）總經(jīng)理譚國(guó)彬解釋?zhuān)巴赓Y采取這種方式避稅的情況并不多，它們主要看重的是項(xiàng)目未來(lái)可能帶來(lái)的利潤(rùn)�！�
外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入不良資產(chǎn)市場(chǎng)可以充分發(fā)揮其資本運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)。在對(duì)不良資產(chǎn)的“包裝”方面，外資可以憑借雄厚的資本實(shí)力對(duì)已收購(gòu)的不良資產(chǎn)進(jìn)行追加投資。通過(guò)行業(yè)資產(chǎn)整合，或者對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活再投資，不良資產(chǎn)“烏雞變鳳凰”的案例不勝枚舉。就好像對(duì)爛尾樓的收購(gòu)，也許爛尾樓的收購(gòu)價(jià)格僅是1000萬(wàn)元，外資機(jī)構(gòu)再投資1000萬(wàn)元進(jìn)行“包裝”，完工后就可以賣(mài)到1億元，增值潛力巨大。再比如工業(yè)地塊轉(zhuǎn)換成商業(yè)地產(chǎn)的再開(kāi)發(fā)，均是這種情況。
譚國(guó)彬認(rèn)為，“只有感覺(jué)升值潛力很大的時(shí)候才會(huì)花時(shí)間這樣去做�！爆F(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多小投資公司會(huì)把一個(gè)單一資產(chǎn)項(xiàng)目做到極致，盡量做到利潤(rùn)最大化。但是對(duì)小資產(chǎn)項(xiàng)目而言，外資機(jī)構(gòu)很難采取精耕細(xì)作的策略，它們會(huì)盡量快速變現(xiàn)，時(shí)間越長(zhǎng)，不確定因素越多。外資機(jī)構(gòu)會(huì)找出一個(gè)平衡點(diǎn)，縮減資本的時(shí)間成本，尋找更多的機(jī)會(huì)。
說(shuō)是不為避稅，但記者發(fā)現(xiàn)，雷華卻在享受著稅收的優(yōu)惠待遇。比如雷華花費(fèi)2億元人民幣購(gòu)買(mǎi)一個(gè)不良資產(chǎn)包，處置難度越往后越大，后面處置的很多項(xiàng)目幾乎賺不到錢(qián)。在這種情況下，在稅收方面，雷華只需按照整個(gè)不良資產(chǎn)包處置完畢后的利潤(rùn)進(jìn)行繳稅。相同情況下，內(nèi)資機(jī)構(gòu)則需要按照會(huì)計(jì)年度進(jìn)行繳稅。看來(lái)，在不良資產(chǎn)收購(gòu)的市場(chǎng)上也存在著內(nèi)外不公的現(xiàn)象。
處置手段受制于市場(chǎng)建設(shè)
創(chuàng)建四大資產(chǎn)管理公司的目的原是為了處置不良資產(chǎn)，但事實(shí)證明，由于具有濃厚的政策性背景，也由于拍賣(mài)的不良資產(chǎn)包過(guò)大，制度又不夠靈活，近幾年，中資機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)拍賣(mài)應(yīng)者寥寥，四大資產(chǎn)管理公司兜售的不良資產(chǎn)幾乎都被高盛、摩根士丹利、美林、花旗等外資投行買(mǎi)走。
一方面中資機(jī)構(gòu)應(yīng)者寥寥，將不良資產(chǎn)盛宴拱手讓人，另一方面，外資機(jī)構(gòu)的財(cái)大氣粗讓它們更容易獵取到大型的不良資產(chǎn)包，使其在處置效率上更勝一籌。而四大資產(chǎn)管理公司僅是充當(dāng)了批發(fā)不良資產(chǎn)的“二傳手”，根本無(wú)法承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任，轉(zhuǎn)型也在所難免。
談到機(jī)制問(wèn)題，譚國(guó)彬非常坦誠(chéng)地告訴記者，“在不良資產(chǎn)處置方面，外資的手段并不比內(nèi)資多多少，但市場(chǎng)環(huán)境令這些手段在中國(guó)難以全面、深入地展開(kāi)。比如資產(chǎn)證券化，通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券進(jìn)行融資，其一直也是我國(guó)政府大力提倡對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置的有效途徑。但至今仍屬于試驗(yàn)階段，而這個(gè)處置手段早已在國(guó)外大規(guī)模應(yīng)用�！�
據(jù)記者了解，早在2002年，華融資產(chǎn)管理公司就進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)證券化的嘗試，但當(dāng)時(shí)信托模式是國(guó)內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)證券化唯一被認(rèn)可的模式，而國(guó)外市場(chǎng)還可以采取發(fā)行股票、債券等多種方式。在資產(chǎn)證券化問(wèn)題上，外資的經(jīng)驗(yàn)和模式的確要豐富、深入得多。
據(jù)譚國(guó)彬介紹，外資購(gòu)買(mǎi)到的政策性不良資產(chǎn)包基本不適合搞資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化中涉及到信用增級(jí)的問(wèn)題，比如對(duì)10億元的資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)的時(shí)候，國(guó)外一般是以國(guó)家或者銀行作為擔(dān)保，使買(mǎi)包的人放心，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但是國(guó)內(nèi)在信用擔(dān)保方面做得相對(duì)較差，“資產(chǎn)管理公司拍賣(mài)資產(chǎn)包的時(shí)候有哪個(gè)是國(guó)家或者銀行給做過(guò)擔(dān)保的？”譚國(guó)彬反問(wèn)記者。
其實(shí)，資產(chǎn)證券化的方式最終仍要涉及對(duì)不良資產(chǎn)的處置，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資收益來(lái)源于資產(chǎn)處置所得，中國(guó)這方面的法規(guī)還不夠健全，甚至處于空白階段。此外，國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)的批發(fā)市場(chǎng)和零售處置市場(chǎng)始終沒(méi)有明確分開(kāi)，要處置不良資產(chǎn)，應(yīng)先從體制創(chuàng)新著手，建立較為完善的不良資產(chǎn)交易市場(chǎng)。
國(guó)有資產(chǎn) 處置手法多樣
很多不良資產(chǎn)在中資機(jī)構(gòu)手中十多年都追不回來(lái)，從商業(yè)銀行到資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)無(wú)計(jì)可施。外資機(jī)構(gòu)是外來(lái)的“和尚”，對(duì)中國(guó)企業(yè)和資產(chǎn)還不如中國(guó)金融機(jī)構(gòu)那么清楚了解，對(duì)他們來(lái)說(shuō)，處置難度應(yīng)該更大。然而，現(xiàn)實(shí)情況告訴我們，外資對(duì)不良資產(chǎn)的處置效率反而更高。
處置不良資產(chǎn)是個(gè)很難預(yù)測(cè)的過(guò)程，不確定性因素很多，很多資產(chǎn)在處置過(guò)程中都要打官司，尤其是債務(wù)人涉及國(guó)有企業(yè)的情況。比如在處置國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，通常都有員工安置問(wèn)題，一旦處置方式得不到債務(wù)人認(rèn)可，債務(wù)人和當(dāng)?shù)卣蜁?huì)以社會(huì)穩(wěn)定等理由進(jìn)行阻撓。
譚國(guó)彬解釋?zhuān)斑@個(gè)問(wèn)題不光是外資機(jī)構(gòu)會(huì)遇到，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在處置國(guó)有資產(chǎn)過(guò)程中也同樣會(huì)遇到。這跟購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)包的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，國(guó)有資產(chǎn)在資產(chǎn)包中的比重大，這類(lèi)問(wèn)題就會(huì)比較多�！�
雷華現(xiàn)有北京和江西兩個(gè)不良資產(chǎn)包，這是雷華2003年從華融資產(chǎn)管理公司購(gòu)買(mǎi)的兩個(gè)按照區(qū)域劃分的不良資產(chǎn)包，其中，國(guó)有資產(chǎn)的比重占80%多。而譚國(guó)彬?qū)@兩個(gè)包充滿(mǎn)信心，“我們基本上快處置完畢了”。
在記者一再追問(wèn)下，譚國(guó)彬透露了雷華對(duì)這兩個(gè)資產(chǎn)包的處置方式。
根據(jù)資產(chǎn)包的特點(diǎn)，雷華大多還是選擇肢解方式，將不良資產(chǎn)分解處置變現(xiàn)，因?yàn)檫m合進(jìn)行資本運(yùn)作、追加投資的項(xiàng)目很少。
在不良資產(chǎn)處置方面，雷華也會(huì)與當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣陶�，由政府進(jìn)行回購(gòu)�；蛘邔ふ业谌覚C(jī)構(gòu)，讓其參與國(guó)有企業(yè)改制，雷華和第三方一起與政府進(jìn)行談判�！氨热�，我們的資產(chǎn)包里有個(gè)工業(yè)化劃撥地，這其實(shí)是可以做房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的，因此，可以引進(jìn)一個(gè)很有實(shí)力的當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)公司來(lái)做。這樣一來(lái)，政府就有可能在郊區(qū)建一個(gè)小廠(chǎng)，把設(shè)備搬過(guò)去，既解決了職工安置問(wèn)題，又可以開(kāi)發(fā)市區(qū)的這塊地皮。”
還有一種方式就是將國(guó)有企業(yè)這部分資產(chǎn)直接賣(mài)給第三方，這個(gè)第三方有可能是債務(wù)人的關(guān)聯(lián)企業(yè)或承租人等，更多的是比較看好債權(quán)人抵押的工廠(chǎng)和設(shè)備。還有個(gè)別有發(fā)展?jié)摿Φ牟涣假Y產(chǎn)可以參與改制重組、行業(yè)整合，采取債轉(zhuǎn)股等方式處置。
不良資產(chǎn) 挺進(jìn)中國(guó)的敲門(mén)磚
著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松曾經(jīng)表示，中國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司手中均持有為數(shù)不少的A股上市公司的債務(wù)或股份，這是外資機(jī)構(gòu)對(duì)不良資產(chǎn)感興趣的一個(gè)很重要的原因。畢竟，外國(guó)投資者如果能夠參與這些上市公司不良資產(chǎn)的處置，就有可能成為上市公司或其控股股東的債權(quán)人，也就意味著，通過(guò)參與處置不良資產(chǎn)，外資機(jī)構(gòu)可以用較低的成本進(jìn)入中國(guó)的A股市場(chǎng)。
看來(lái)，對(duì)外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，參與不良資產(chǎn)收購(gòu)的意義并不止于不良資產(chǎn)市場(chǎng)本身，參與收購(gòu)不良資產(chǎn)，或許只是“敲門(mén)磚”。雷華北京資產(chǎn)包的單個(gè)債券數(shù)額很大，房地產(chǎn)等實(shí)物抵押較少，但是雷華依然選擇將這個(gè)包收入囊中，因?yàn)樗麄兛粗械氖潜本┑牡赜颦h(huán)境和市場(chǎng)潛力。雷曼兄弟的某位高層曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“要想進(jìn)入一個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)，單純的進(jìn)入太難了。”因此，他們選擇了收購(gòu)當(dāng)?shù)劂y行不良資產(chǎn)的方式，處置不良資產(chǎn)的同時(shí)，逐漸對(duì)當(dāng)?shù)貜?fù)雜的法律、政策環(huán)境有了較為清醒的認(rèn)識(shí)，進(jìn)而可以開(kāi)展更多的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
據(jù)記者了解，外資機(jī)構(gòu)能夠因?yàn)閹椭幹貌涣假Y產(chǎn)，獲得一些政策性?xún)?yōu)惠，特別是所得稅和營(yíng)業(yè)稅方面的優(yōu)惠措施。
2006年，雷曼兄弟加大了對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)投資，他們將房地產(chǎn)投資地點(diǎn)集中在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，了解地段的真實(shí)價(jià)格，進(jìn)而控制了相當(dāng)多的房地產(chǎn)項(xiàng)目。北京、上海和沿海城市。從不良資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展到房地產(chǎn)市場(chǎng)，這似乎是國(guó)際投行在中國(guó)的擴(kuò)張路線(xiàn)圖。
但外資也并非一帆風(fēng)順，區(qū)域發(fā)展程度的不同，政策性破產(chǎn)的問(wèn)題以及地方保護(hù)主義都無(wú)疑成為外資進(jìn)入不良資產(chǎn)市場(chǎng)的阻礙。同時(shí)，外資機(jī)構(gòu)的本土化發(fā)展相對(duì)較弱。也正是由于這個(gè)原因，外資機(jī)構(gòu)在處置不良資產(chǎn)時(shí)大都與本地機(jī)構(gòu)合作。本地機(jī)構(gòu)比較熟悉本地資源，這對(duì)外資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是個(gè)不小的誘惑。
雖然中國(guó)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)尚不成熟，但有目共睹的是，市場(chǎng)潛力巨大。這是一個(gè)上萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模，并且規(guī)模還在不斷增長(zhǎng)。譚國(guó)彬預(yù)言，“不良資產(chǎn)市場(chǎng)將來(lái)一定會(huì)緊密地與股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，不良資產(chǎn)的處置會(huì)越來(lái)越容易�！�
不良資產(chǎn)證券化多以房地產(chǎn)作為抵押
資產(chǎn)證券化并不適合所有不良資產(chǎn)，它比較適合預(yù)期現(xiàn)金流相對(duì)較好的不良資產(chǎn)。國(guó)外應(yīng)用最多的就是以房地產(chǎn)作為抵押的不良資產(chǎn)證券化，因?yàn)閺S(chǎng)房、樓宇等實(shí)物資產(chǎn)便于處置，就算處置不好也還可以出租，不會(huì)影響現(xiàn)金流。
