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全流通帶來商業(yè)股并購?fù)顿Y機(jī)遇

2006-8-9 18:5 《新財(cái)經(jīng)》·尹建輝 【 】【打印】【我要糾錯(cuò)

  南寧百貨一連4個(gè)漲停板再次激發(fā)了市場對(duì)商業(yè)上市公司的熱情,而推動(dòng)南寧百貨上漲的背后力量,則是并購帶來的估值提升。事實(shí)上,在全流通時(shí)代,商業(yè)上市公司并購價(jià)值正日益凸顯

  從百大集團(tuán)(600865)到南京中商(600280)、G武商(000501),再到近日的南寧百貨(600712),商業(yè)股屢屢掀起狂瀾,驅(qū)動(dòng)力量無不是來自外界的并購力量。全流通時(shí)代,擁有優(yōu)良地段的商業(yè)類上市公司,正日益煥發(fā)著并購的魅力。

  商業(yè)并購機(jī)會(huì)

  目前在我國,零售行業(yè)屬于典型的零散型行業(yè),在這個(gè)行業(yè)里,有許多企業(yè)在進(jìn)行競爭,但沒有任何企業(yè)占有顯著的市場份額,也沒有任何一個(gè)企業(yè)能對(duì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。2004 年,中國最大的30 家連鎖企業(yè)銷售額占全社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重僅為7.1%,2003 年這個(gè)數(shù)字為5.9%.

  商業(yè)零售企業(yè)優(yōu)質(zhì)的門店地址具有排他性的特點(diǎn),因而具有極強(qiáng)的稀缺性。對(duì)于一般消費(fèi)品生產(chǎn)和流通企業(yè)來說,除了擁有較好的產(chǎn)品品牌以外,最重要的莫過于擁有一個(gè)連通最終消費(fèi)者的營銷網(wǎng)絡(luò),而商業(yè)零售企業(yè)各個(gè)經(jīng)營門店所形成的物理網(wǎng)絡(luò)就成為重要的資源,特別是在目前制造業(yè)產(chǎn)品供給大于需求的特定經(jīng)濟(jì)階段更是如此。

  鑒于境內(nèi)外商業(yè)零售企業(yè)均看好中國13億人口所擁有的巨大的消費(fèi)潛力,境內(nèi)外大型的商業(yè)連鎖企業(yè)已經(jīng)開始了新一輪擴(kuò)張,“跑馬圈地”將成為未來兩年商業(yè)零售行業(yè)的一個(gè)亮點(diǎn)。而整個(gè)商業(yè)零售業(yè)態(tài)正在向連鎖化發(fā)展,百貨行業(yè)發(fā)展也不例外。近年來,沃爾瑪、家樂福、麥德龍以及聯(lián)華超市等大型商業(yè)連鎖企業(yè)均紛紛加快了網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張計(jì)劃。城市中有利的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)是一種稀缺的資源,大型零售商的擴(kuò)張,使得尋找優(yōu)質(zhì)的門店網(wǎng)點(diǎn)越來越難,而只能通過并購已有的門店來拓展經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)。

  由于我國資本市場的歷史原因,上市公司股權(quán)被人為地割裂為非流通的法人股和流通的公眾股,不僅造成實(shí)際上的同股不同權(quán),還阻礙了我國企業(yè)通過資本市場實(shí)施產(chǎn)業(yè)并購來快速地發(fā)展壯大,這主要表現(xiàn)在:

  第一,缺乏有效的對(duì)價(jià)支付手段。國外成熟市場之所以并購活動(dòng)大量發(fā)生,一個(gè)主要因素就是可以通過資本市場對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行合理的定價(jià)和換股交易,但由于中國證券市場上有很大的一部分股權(quán)不能流通,收購方難以用自己的股份來進(jìn)行換股交易(以股份作為合并的對(duì)價(jià)支付),而只能以現(xiàn)金等作為并購對(duì)價(jià)支付的主要手段。我們知道,在企業(yè)擴(kuò)張的階段,以現(xiàn)金來并購是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

  第二,缺乏并購中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制(目標(biāo)公司定價(jià))。由于法人股不能流通,難以對(duì)目標(biāo)公司的市場價(jià)值進(jìn)行合理的估計(jì),特別是難以對(duì)上市公司控制權(quán)進(jìn)行合理的估值。并且,由于很大一部分法人股掌控在大股東手中,即使公司經(jīng)營不善,也難以被接管或改組,不能給上市公司帶來應(yīng)有的經(jīng)營壓力。

  但是,股改以后,基本上解決了上述兩個(gè)影響產(chǎn)業(yè)并購的主要障礙,并且,目前以非流通股股東向流通股股東送股的方式支付流通對(duì)價(jià),不僅可以建立有效的法人治理機(jī)制,還促進(jìn)上市公司股權(quán)的分散化,為產(chǎn)業(yè)并購創(chuàng)造了基本的環(huán)境。因此,我們認(rèn)為,自2005年5月份開始的股權(quán)分置改革,掃清了證券市場上產(chǎn)業(yè)并購的技術(shù)性障礙,將在一定程度上成為產(chǎn)業(yè)并購的觸發(fā)器。

  此外,零售企業(yè)股權(quán)分散客觀上使得市場收購的可能性大大增加。據(jù)統(tǒng)計(jì),在目前國內(nèi)A股共有79家大零售類公司(含藥品和其他零售):第一大股東平均持股比例為38%,流通股持股比例為43%.有7家上市公司第一大股東持股比例小于20%;有17家上市公司第一大股東持股比例小于25%;有31家上市公司第一大股東持股比例小于30%.

  并購提升價(jià)值

  在并購中,一般可以分為“產(chǎn)業(yè)并購”和“財(cái)務(wù)并購”。產(chǎn)業(yè)并購是為了獲取并購中協(xié)同效應(yīng)帶來的價(jià)值創(chuàng)造,而財(cái)務(wù)并購只是通過并購價(jià)值被低估的標(biāo)的物而實(shí)現(xiàn)套利。

  而在財(cái)務(wù)并購中,最主要的因素是“價(jià)值低估”,是指市場價(jià)格低于公司或資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值(或重置價(jià)值),如果價(jià)值被低估,就存在著并購機(jī)會(huì)。很多資產(chǎn)存在價(jià)值低估的可能性,其中最具代表性的價(jià)值低估資產(chǎn)就是土地和房產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)。

  而商業(yè)百貨類上市公司最為典型,一些上市比較早的生產(chǎn)、商業(yè)上市公司位于所在城市的中心城區(qū),由于按歷史成本記賬,這些公司所擁有的土地和房產(chǎn)的賬面價(jià)值較低。隨著當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),這些土地和房產(chǎn)市場價(jià)值逐年攀升。由于會(huì)計(jì)制度的原因,這些低估資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值并沒有在賬面上得到體現(xiàn),甚至還持續(xù)計(jì)提折舊。比如,在土地和物業(yè)升值幅度較大的北京、上海和廣州地區(qū),一些百貨類上市公司就存在價(jià)值被低估的現(xiàn)象。

  并購給目標(biāo)公司帶來兩種價(jià)值:改善的價(jià)值和控制權(quán)溢價(jià)。產(chǎn)業(yè)并購以后目標(biāo)企業(yè)改善的價(jià)值是指并購后經(jīng)營管理水平的提升和成本的降低。產(chǎn)業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)存在控制權(quán)溢價(jià)效應(yīng),在股權(quán)分置改革之前,控制權(quán)溢價(jià)主要由控股股東享有;股權(quán)分置改革以后,目標(biāo)企業(yè)并購中的控制權(quán)溢價(jià)由所有流通股東分享(要約收購機(jī)制使然)。因此,由于有控制權(quán)價(jià)值的存在,一般來說,收購價(jià)格都較行業(yè)內(nèi)的平均市凈率為高。

  一般而言,適宜并購的目標(biāo)公司具有以下幾個(gè)特質(zhì):

  首先,占有得天獨(dú)厚的門店位置和經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。由于許多商業(yè)零售企業(yè)長期在當(dāng)?shù)亟?jīng)營,已經(jīng)占據(jù)了當(dāng)?shù)厣倘ψ詈玫牡囟魏臀恢,這種先入為主的優(yōu)勢使得后來者很難獲得同樣的位置和客戶。

  其次,質(zhì)地優(yōu)良:主業(yè)清晰、負(fù)債率不高、歷史包袱輕。除了具有門店網(wǎng)絡(luò)這種“硬件”優(yōu)勢以外,適宜的目標(biāo)公司還必須質(zhì)地較好,這主要表現(xiàn)為主業(yè)較清晰、房地產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資規(guī)模較小,總體負(fù)債率不高,現(xiàn)金流穩(wěn)定,沒有什么歷史包袱等。

  再次,股權(quán)較為分散,談判成本低。股權(quán)比較分散,特別是第一大股東的持股比例相對(duì)較低(低于30%),這樣,并購方收購的成本相對(duì)較低,比較容易達(dá)成交易。總的來看,成長乏力的“問題少女”型企業(yè),這類公司要么成長性有限,要么收入、規(guī)模較小。具有上述條件的地區(qū)型商業(yè)零售企業(yè)將受到境內(nèi)外強(qiáng)勢商業(yè)企業(yè)的青睞。

  按照以上的標(biāo)準(zhǔn),按照資產(chǎn)重估價(jià)值、負(fù)債比例、主營業(yè)務(wù)比例、大股東股權(quán)比例給商業(yè)百貨類上市公司進(jìn)行排序,G合百大(000417)、G解放(000516)等排名靠前,最具有并購價(jià)值。