編者按：
房、車、路是自2001年中國進入新一輪經濟快速增長周期的領頭羊，房地產又是其中的最大力量。房地產是否過熱？政府是否應該加以宏觀調控？在大多數(shù)人買不起房子的背景下，為何房地產屢調不“空”？都是工商業(yè)界人士普遍關心的問題。
本文認為，目前構成房地產上漲的最大動力來源于投資性購房，而不是自住性購房，并且這輪自2003年起的投資性需求將持續(xù)下去。
截至2005年末，中國城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積超過26平方米，住房私有率高達80%，我們認為就整體而言，中國已經渡過住房短缺的階段。但是在中國城市已經不缺房子的今天，房價卻不斷上漲，越來越脫離基于自住用途的購買力。原因在于巨大的貧富差距。我們認為當前的住宅增量需求中，自住需求已經不是最核心的力量，投資需求取而代之。住宅作為一種投資品，決定住宅投資需求的多項要素（財富總量、資產配置需求、各類資產相對回報率、無風險利率水平）的變動趨勢都顯示未來房價上升仍有潛力。我們判斷未來2～3年：投資性需求將保持快速增長，多數(shù)省會及以上城市、發(fā)達地區(qū)中等城市的住宅價格仍將保持穩(wěn)步攀升的格局。
窮人之困—住宅總量充足卻買不起
最近七年（1998～2005），中國城市居民居住面積平均增長1.17平米/年/人，增長速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經超過26平方米（見圖1）。
中國已經渡過住房稀缺的階段，總量充足
聯(lián)合國人居中心和世界銀行在1993年的聯(lián)合課題《住房指標計劃》，全面研究了不同收入水平國家52個百萬人口以上城市的住房情況，其中39個是首都。我們對比該研究結果（見表1），從居住面積這個指標看，如果按照官方匯率計算國民收入或者GDP，中國城市居民的住房消費已經達到中高收入國家的水平，顯然已經脫離了經濟發(fā)展水平，屬于住房的超前消費；即使采用PPP匯率（購買力平價），也足以說明中國城市居民的住房條件與經濟發(fā)展水平相協(xié)調。
中國省會以上城市的人均居住面積普遍在22～30平方米，與全國城市的平均水平非常接近。而省會以上城市各方面特點與《住房指標計劃》所調查的城市類似，具備可比性。因此我們認為中國城市房屋數(shù)量充足，就整體而言，中國已經不缺房子了。
不僅如此，截至2005年末中國的住宅私有率已經接近80%（見表2）。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來說住房私有率在達到中高收入水平之前會不斷上升，之后可能會下降。盡管近15年世界各國房屋私有率普遍大幅度提升，但中國80%的住房私有率肯定已經位于世界最前列，說明中國大多數(shù)房屋所有權屬于個人（住房私有率指私人所有的住宅建筑面積與實有住宅建筑面積的比例。目前美國的住房私有率為68%、英國為67%、德國為42%）。
房價已超出城市中多數(shù)人群的購買能力
國際上有越來越多的研究將房價收入比作為衡量房價負擔的核心指標，目前被最廣泛采用的是聯(lián)合國和世界銀行對房價收入比的定義（房價收入比=市場上銷售的按套計算的全部房屋價格（包括新房和二手房）的中值與居民家庭收入的中值比率。對于無法取得中值數(shù)據(jù)的地區(qū)，推薦的替代方法是采用平均值。我們通過多渠道收集二手房和新房的交易數(shù)據(jù)，因此國際可比性較強）。
中國整體房價收入比經歷了偏低—合理—偏高的變化（見表3）。
我們認為：由于中國人口密度大、城市化導致的集聚效應、預期收入增長較快等原因，中國的房價收入比應該高于類似國家的水平，但即使考慮到這些特殊國情，當前中國主要城市的房價相對于大多數(shù)人的購買力也已經偏高。
多數(shù)城市房價收入比已超出合理區(qū)間的上限，說明房價已高于城市中多數(shù)人群的購買能力�？春梅績r的結論已經無法得到自住需求的支持。
既然我們國家住宅總量充足、甚至已經“超前消費”，為什么房價會超出城市中多數(shù)人群的購買能力？
財富高增長與貧富差距是房價超出自住需求購買力的根本原因
貨幣財富增長迅猛，總量驚人。近七年中國居民名義人均可支配收入以年均10.6%左右的速度增長，名義GDP以年均12.6%的速度快速增長，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款卻以高達17.1%的速度增長（見圖2）。截至2005年末全國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已經超過14萬億元，可見中國民間財富的增長速度驚人。
從大類資產的增長看，盡管房地產竣工價值的增長速度（近六年平均21%）超過居民儲蓄存款增長速度（近七年平均17%），但是房屋竣工價值的高增長包含了住房制度改革這一重大非經常性影響。此外2005年末的儲蓄存款余額幾乎是2005年竣工價值總額的11倍，且貨幣財富增長速度也超過了金融資產的增長速度。由于儲蓄存款是財富的貨幣形態(tài)，應該與實物形態(tài)的資產相對應，這可能暗示著遠期的通貨膨脹。
在資本管制的條件下，民間財富總量的增長往往會引發(fā)包括房地產在內的各類投資品價格的上漲，而貨幣財富增長速度持續(xù)超過實物類資產（房地產、股票）的增長速度，通常會導致貨幣向實物類資產轉化。假設原材料、能源、土地等要素價格未來將持續(xù)上升（具體分析見下文），那么用貨幣購買實物資產來保值增值的潮流必然迅猛。
在民間財富持續(xù)高增長、近七年住房供應年均增長25%、人均居住面積已達26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困惑，原因并不在房地產行業(yè)本身，開發(fā)商黑心、房地產市場不規(guī)范、房屋炒作都不過是表面現(xiàn)象，根本癥結無疑是巨大的貧富差距。
中國社科院研究收入分配的專家顧嚴指出，近幾年中國基尼系數(shù)還在不斷上升，顧嚴認為目前城鄉(xiāng)整體的基尼系數(shù)持續(xù)上升，2005年將迅速逼近0.47.聯(lián)合國開發(fā)計劃署（UNDP）委托中國發(fā)展研究基金會組織撰寫的《中國人類發(fā)展報告2005》顯示：中國經濟增長奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大，這種不公平尤其在地區(qū)之間、城鄉(xiāng)之間、性別之間及不同人群之間表現(xiàn)得極為突出。UNDP駐華代表Khalid Malik指出：“目前中國的基尼系數(shù)已超過0.4，甚至可以達到0.45.”報告引用的2002年中國家庭調查數(shù)據(jù)顯示，盡管被列為絕對貧困的人口數(shù)量已顯著降低，但中國10%的最富有人口占有41%的財富。
富人之惑—不買房子，可以買什么呢？
我們相信投資性需求正逐步取代自住需求成為推動房地產購買最核心的力量。
投資需求成為中國住宅價格走向的關鍵因素
2004年11到12月，北京市統(tǒng)計局聯(lián)合市建委在北京市2004年6月底以前竣工且銷售率較高的小區(qū)中隨機抽取了15個作為樣本，隨機抽取100幢居民住宅樓、對530戶購房者進行了問卷調查。調查發(fā)現(xiàn)，目前北京的商品住宅投資性購房比例為17%.在全部投資性購房中近三成短期轉手，逾兩成投入租賃市場，近五成空置等待升值。在本次調查涉及的1215套投資性商品住宅中，已出租286套，已轉售346套，空置583套。
2005年初，某全國性大型房地產開發(fā)商對其開發(fā)的武漢某大型郊區(qū)樓盤住戶進行詳細的訪談式調查，結果顯示該樓盤中83%的房屋用于自住用途，17%用于包括出租在內的投資用途（其中8%屬于只追求買賣價差的投資）。我們估計武漢市實際的投資性購房比例遠在17%以上，理由是：1、郊區(qū)房屋的投資性購房比例通常低于市區(qū)房屋；2、83%的自住用途購房者中，如果擁有該小區(qū)以外的其他房屋，基本屬于投資性質。
2006年初，深圳某政府官員表示，深圳市房地產管理部門對深圳2005年新房購房者的全樣本分析顯示：同一購買者購兩套及以上房子的總套數(shù)為15904套，占新房銷售總套數(shù)的16.07%.我們認為實際的投資性購房比例遠在16%以上，理由是：1、許多投資性購房者在買第二套以后的住房時，傾向于使用不同家庭成員的名字。2、2005年只購買一套房屋的人，可能在此之前已經購買并持有其他房屋。
我們估計北京、武漢的投資性購房比例在20%以上，深圳可能達到25%.而這三個城市卻是被多數(shù)人認為投資性購房較低、房地產比較健康的城市，其他主要城市的投資性購房比例之高可見一斑。結合我們收集到的其他數(shù)據(jù)或資料，我們推測：中國省會級城市和發(fā)達地區(qū)中等以上城市的新房銷售中投資性購房的比例在20%以上。
我們認為：中國住房自住需求由于受到人口結構變化、經濟快速發(fā)展等長期因素的影響，呈現(xiàn)長期的上升趨勢（1998～2010）。中短期推動因素包括住房制度改革（1998～2004）、經濟景氣周期（2002～2006），這些中短期推動因素的影響正逐漸淡化或步入尾聲，導致住房需求中短期的波動趨于緩和。從長達七年多的房屋消費的高增長看（銷售面積年均增長25%），自住需求也很難繼續(xù)高漲。結合前文的分析，我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來2～3年投資需求的消長成為中國住宅消費和價格走向的關鍵因素。
中國幾乎所有的資產價格都在上升，回報率在下降
隨著房價的上漲，房租的上漲明顯滯后，造成租金回報率不斷下降。在上海投資一套100萬元房產的租金回報率甚至可能只有2%～3%，考慮到房產很高的交易成本和低流動性，這樣的回報率明顯偏低。其實，買房投資的回報率并不誘人。但是，中國有富余資金的人們（富人）也很無奈—不買房子，可以買什么呢？
投資低回報不僅體現(xiàn)在樓市，也體現(xiàn)在債券市場（見圖6）和股票市場（見圖7）。
大類資產中，近幾年不論是股票、債券的風險調整后回報率水平都不能令人滿意，各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價格均雞犬升天，關鍵的原因是大量的貨幣財富無處可去。
作為重要資產類別，房地產吸引力不俗
1、房地產持有者可以享受城市基建的免費午餐。
按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預計中國城市化加速增長期將持續(xù)到2018年。高速城市化意味著巨大的基建投入，在經歷了1999年低潮后，我國城市建設從2001年開始重新提速（見圖8）。城市基礎設施投資的年增速在2005年達到27%.眾所周知，高速公路每公里造價2000～5000萬元、地鐵每公里動輒上億元，其他基礎設施配套也都價值不菲，這些基建一旦興建，將會帶動周邊房地產快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負擔的，其他國家地方基建所需的資金大部分來源于物業(yè)稅的收入，在我國物業(yè)稅缺位的情況下，意味著房地產持有人可以享受城市建設帶來的增值而不支付任何費用。而北京、上海的城市建設更是集聚了整個國家的公共資源（比如北京的奧運會、上海的世博會），北京、上海的房地產擁有者能夠享受到更多的“免費午餐�！�
2、交易成本的下降和流動性的提高提升了房地產作為資產的價值。
近幾年各主要城市不斷減免房地產交易的各項稅費、簡化環(huán)節(jié)，提高效率，這成為二手房交易比例快速上升的重要原因。交易成本的降低和流動性的提高都增加了房地產作為投資品的吸引力。
人民幣升值利好房地產——央行被迫壓低基礎利率
談及1985年日元升值以后帶來的房地產泡沫，許多人抨擊日本央行的持續(xù)低利率政策是愚蠢的選擇，這些抨擊也許太低估了當時決策者的智商。日本央行可能出于兩個方面的考慮：1、由于本幣升值會打擊出口這個最重要的經濟驅動力（見圖10），日本央行可能希望低利率刺激包括房地產在內的各種國內需求。2、為阻擊境外資金的貨幣投機，日本央行通過壓低利率保持境內外的利差（見圖11）。
經濟政策往往有利有弊，如果歷史重演，日本央行選擇放棄低利率的政策，也許能夠避免房地產泡沫，但也說不定會導致長期經濟蕭條的提前到來。
我們認為海外投機資金進入中國購買房地產只是房價上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會導致所有資產價格的上升。
如今，中國央行也面臨當年日本央行曾經的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，如何決策依然是非常艱難的，我們想不出中國央行有什么兩全之策，也許最終的資產泡沫無法規(guī)避。
通過上文對財富總量及資產、資產配置需求、各類資產相對回報率、無風險回報率、人民幣升值等影響投資需求的多項要素的分析，我們相信，房地產投資需求在未來還將保持不斷增長。
供應將持續(xù)收緊－房地產供應各環(huán)節(jié)均受嚴重沖擊
房地產供應鏈的主線是土地供應和資金，其中土地是最核心因素，而資金則是貫穿整個房地產供應的血液。通過對各部分環(huán)節(jié)的詳細分析，我們發(fā)現(xiàn)房地產供應的各個環(huán)節(jié)均遭受嚴重沖擊，而且各環(huán)節(jié)所需的資金供應也嚴重不足。圖12反映出房地產供應鏈所遇到的各種障礙。
宏觀調控減少了建設用地向可售房屋的轉化
首先由于宏觀調控，對投資規(guī)模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應（3～10個月）。
“房地產在建項目”是向“可售房屋”轉化最快的環(huán)節(jié)，所需時間為3～6個月。由于壓縮固定資產投資規(guī)模，許多項目在各個報批環(huán)節(jié)被拖延或暫停，建設速度有所放慢（見圖13）。
“建設用地”向“房地產在建項目”轉化所需的時間約為3～4個月左右。對大多數(shù)開發(fā)商而言，由于宏觀調控的“行政指導”，增加新開工項目變得非常困難（見圖14）。
另一方面，各級土地儲備機構也不得不放緩土地整理的速度，毛地向熟地轉化的速度變慢了（見圖15）。
幾年以前，央行和銀監(jiān)會就開始認為我國房地產泡沫巨大。從2003年中央銀行的“121文件”到2004年9月的《房地產貸款風險管理指引》，不難看出金融監(jiān)管機構對“房地產泡沫”一直憂心忡忡，擔心產生大量銀行壞賬，這種監(jiān)管壓力傳遞到各商業(yè)銀行后，造成整個銀行系統(tǒng)對房地產開發(fā)貸款的大力度緊縮（見圖16），許多開發(fā)商雖然在項目的程序上沒有障礙，由于資金面的巨大壓力，也不得不減少同時施工的面積、暫停尚未開工的樓盤。不僅如此，即使是各地土地儲備中心的土地儲備開發(fā)貸款也受到很大影響。
在“建設用地”和“在建項目”向“可售房屋”轉化的環(huán)節(jié)上，信貸緊縮成為行政緊縮之外的另一巨大障礙，而銀行信貸的限制可能會獨立于行政調控的變化。因為央行負有監(jiān)管和穩(wěn)定整個金融體系的重大責任，在其決策過程中的獨立性大大高于其他部委，既然央行對房地產存在泡沫的看法已經根深蒂固，堅持審慎的信貸政策也無可厚非，因此我們認為即使宏觀調控有所放松，金融監(jiān)管依然可能維持對房地產開發(fā)貸款的緊縮態(tài)度。
耕地保護從根本上減少了建設用地的供給
房地產建設用地主要有兩個來源：農業(yè)用地和城市存量用地。而城市存量用地主要來自包括開發(fā)區(qū)在內的獨立工礦用地，這占了存量土地供應的大部分；其他的城市存量用地來自舊區(qū)改造和城內工業(yè)的外遷。我們認為農業(yè)土地（許多是耕地）是房地產建設用地最根本的來源。
1、耕地實際是建設用地的重要來源。
《2003年度全國土地利用變更調查》顯示，2003年新增建設用地達641.7萬畝，比前五年年均高出120萬畝。全年建設占用耕地343.7萬畝，比上年增加49萬畝，增長17%.單純從耕地減少構成情況看，建設用地占用造成耕地減少了8%，并不是主要原因，似乎耕地保護與建設用地的供應關系不大（見圖17）。
通過與農業(yè)專家的溝通我們發(fā)現(xiàn)，建設用地對耕地的占用更多是通過其他性質農地的轉化實現(xiàn)的，也就是耕地先轉變?yōu)槠渌再|的農林用地再轉化為建設用地。雖然無法估計出建設用地對耕地間接占用的比例，耕地至少是建設用地的主要來源。
2、保護耕地是未來1～2年土地管理政策的重中之重。
不論在理論界還是在決策層，關于保護耕地和經濟發(fā)展孰輕孰重的爭論從來就沒有停止過，所以我國的土地政策事實上也是搖擺不定的。造成的結果是：2001年以前，我國耕地每年減少但減少量基本在1000萬畝以下。
2002年我國耕地一下子減少了2500萬畝（見圖18），2003年減少量更達到驚人的3800萬畝。使我國可耕種耕地面積由1997年的19.51億畝下降至18.51億畝，人均耕地由1.54畝降至1.43畝。
國土資源部的研究表明，在考慮農業(yè)科技不斷進步、可能達到的復種指數(shù)等前提下，按我國糧食自給率為90%計算（也就是說我們把國際市場供應量的1／3左右，每年1200億斤～1400億斤都買回來），那么，我國耕地保有量到2010年必須達到17.28億畝。如果按照《中國的糧食問題》白皮書提出的目標；實現(xiàn)糧食95%的自給，則耕地保有量2010年應達到18.24億畝。
這意味著現(xiàn)有耕地數(shù)量已經接近極限水平，幾乎沒有進一步減少的空間了。爭論的天平完全倒向了“保護耕地”這一方，以至于2004年4月國務院作出了全國暫停審批農用地轉非農建設用地的決定。雖然這是在宏觀調控期間作出的決定，但真實原因是決策層無法承受糧食安全、農民生存、糧食漲價引發(fā)通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，因此以保護耕地為核心的土地收緊是比宏觀調控更重要的戰(zhàn)略決策，該政策的變化將獨立于宏觀調控。
開發(fā)區(qū)治理削減了潛在房地產建設用地的供應
開發(fā)區(qū)土地可以理解為城市存量建設用地的一部分，全國開發(fā)區(qū)總規(guī)劃占地面積為3.86萬平方公里，比全國660多城市和建制鎮(zhèn)全部建成區(qū)總和3.15萬平方公里還多7100平方公里。
保守假設開發(fā)區(qū)的規(guī)劃住宅面積占總規(guī)劃面積的10%、假設城市建成區(qū)中住宅面積占30%；這意味著開發(fā)區(qū)可提供相當于現(xiàn)有住宅用地面積40%的潛在土地供應。由于開發(fā)區(qū)管理混亂，其規(guī)劃面積、比例可以隨著地方政府的圈地行為而任意調整，我們認為開發(fā)區(qū)是中期（12～24個月）住宅用地最重要的來源。
2003年初開始的全國范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在2004年進一步強化，截至2004年7月，全國共清理出各類開發(fā)區(qū)6866個，規(guī)劃用地面積3.86萬平方公里。據(jù)不完全統(tǒng)計，全國已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70.1%；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2.49萬平方公里，占原有規(guī)劃面積的64.5%.如果這些開發(fā)區(qū)確實被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應將由現(xiàn)有住宅用地面積40%大幅下降至14%.
土地制度變化使建設用地供應由“完全彈性”轉向“壟斷剛性”
2002年以前，我國國有土地掌握在各類企業(yè)、軍隊、各級政府機關手中，他們都可以向房地產商出讓土地；同時從省、市、區(qū)甚至到鄉(xiāng)鎮(zhèn)等各級政府都可以低成本取得土地（如低價強制拆遷和征用農地），這意味著我們過去的土地供應基本上是完全彈性的。2002年7月國土資源部11號令《招標拍賣掛牌出讓國有土地使用權規(guī)定》的出臺，標志著我國土地供應制度發(fā)生了根本性變化，土地由多渠道供應向政府壟斷供應轉變（執(zhí)行權主要集中到地級市政府）。
過去土地制度的受益者是開發(fā)商、購房民眾、土地出讓方（國企管理者、政府官員）；過去土地制度的受損者是中央和各級地方政府。新土地出讓制度的推行實際是利益的重新分配，我們判斷土地公開出讓已經成為政府（包括中央和地方）最重要的開源手段，政府不僅擁有很強的驅動力，也擁有勢不可當?shù)耐菩心芰Α?/p>
現(xiàn)在以公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例由不足10%提高至2004年上半年的29%.我們認為政府完全壟斷了土地供應以后（2004年8月31日是最后期限），很難向市場提供足夠多的以公開方式出讓的土地。
供應鏈各環(huán)節(jié)所遭受的綜合沖擊將造成供應不足
為了測算潛在供應（包括現(xiàn)有土地及在建面積存量）相對于銷售量的比例，我們在表6中顯示了我們的推算過程及結果。
上述推算的結果就是2004年、2005年末這兩個時點上的剩余項目總儲備，分別除以2005年、2006年的銷售面積后得到2.35年和2.07年。
我們對這一結果的解釋是：從總量上看，當前的土地儲備相對于未來銷售需求偏緊。但是名義總量的平衡并不能掩蓋現(xiàn)實市場的緊缺�；谙铝欣碛桑绻磥礓N售總量不下降的話，我們認為2006年末土地儲備緊缺的問題會越發(fā)嚴重：
1、土地供應很可能負增長。如果嚴格執(zhí)行現(xiàn)有政策，土地將被壟斷到各級政府手中，土地出讓的“行政時滯”將會被大大延長，即使不考慮價格上升帶來的土地需求減少，從2004年中到2006年的土地購置也很可能出現(xiàn)很大的負增長，而不是我們假設的同比零增長。
2、遠期儲備的存在導致可建設量低于總存量土地。不論是在“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲備”還是在“在建面積”中，總會有相當土地并不適合中短期開發(fā)（2～3年內）；而對于適合中短期開發(fā)的土地來說，其擁有者也未必有能力同時開發(fā)。
3、重復計算。由于不同部門數(shù)據(jù)在口徑方面的差異，我們猜測“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲備”和“在建面積”之間重復計算的數(shù)量可能不小。
4、區(qū)域差異導致發(fā)達地區(qū)的土地稀缺更加嚴重。經濟發(fā)達區(qū)域的房地產需求往往更旺盛，但囤積土地的相對難度更大、成本更高。所占比例很可能低于全國平均。
來自數(shù)據(jù)推導的結論同樣也得到了房地產業(yè)實踐者們的佐證，我們的調查顯示業(yè)內專家100%認為土地供應收縮勢不可當，至少在未來1～2年的時間內很難看到放松的跡象，其中更有超過半數(shù)的交流者認為我國將會成為土地供應高度管制的國家，土地供應只會越收越緊，所以在長期（10年內）就更不可能有松動的跡象。
我們對未來房地產供應的看法是：過去出讓的土地數(shù)量龐大，土地供應混亂造成房地產供應非常具有彈性，房產價格得以較低的價格出售，但我國的建設用地供應政策正由“完全彈性”轉向“壟斷”，目前處于過程之中，還遠未達到壟斷這個極端。上文的政策分析和我們的業(yè)界調查都顯示這個過程不會輕易終止，至少在未來1～2年土地供應將會繼續(xù)收緊，供應將會持續(xù)降低。房地產供應鏈各個環(huán)節(jié)都遭受了嚴重沖擊，房地產供應的緊缺將成為未來房地產價格上升的重要因素。
結論
中國連續(xù)七年房地產建設的高增長已經建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴大和國民財富的高增長，在城市中多數(shù)人群已經買不起房的房價水平，富裕的人群通過購房投資而不斷推高房價。窮人的困苦在于買不起；富人的疑惑在于回報率太低而且沒有更好的選擇，投資租金回報率不斷下降的房地產，不過是“兩害相權取其輕”的無奈之舉。
我們認為：住宅的投資需求已經取代自住需求成為當前中國房價走向的關鍵因素。在人民幣升值的大背景下，央行會被迫將利率壓制在低水平，推動資產價格的上升。而土地公開出讓和土地保護這些根本性制度變化正造成建設用地供應由“完全彈性”向“零彈性”，制度變遷、宏觀調控與信貸控制等因素的共同作用使未來1～2年內房地產供應的持續(xù)緊缺，成為房地產價格上升的推動要素。
從國民財富的總量、增長速度、大類資產的配置選擇看，我們認為未來兩年，住宅投資性需求仍將保持快速增長，珠江三角洲主要城市、北京、天津、武漢、長沙、成都、南昌等城市的住宅價格將穩(wěn)步攀升，部分省會城市房價保持平穩(wěn)。上海、杭州、南京的房價將持續(xù)下跌至2006年末～2007年初，之后取決于政府政策的動向。
�。〝�(shù)據(jù)來源：國土資源部、國家建設部、各市房地產管理部門、交易中心、中原地產、CEIC、CREI網(wǎng)、世界銀行、申萬研究所）
附錄：中國房地產統(tǒng)計數(shù)據(jù)誤讀導致的結論偏差
許多經濟學家或宏觀分析員，特別是外資宏觀分析人士，在對中國房地產的分析和解讀時，由于未能準確理解中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)的真實含義，往往會得出過于悲觀或樂觀的結論。
施工面積
對施工面積的錯誤理解會推導出令人震驚的錯誤結論。許多人認為施工面積就是在建面積。事實上在中國施工面積的準確提法是“累計施工面積”，其中還包括本期已經竣工的面積。這意味著在每年末的“施工面積”由于包含了該年度的竣工面積導致明顯高估。
比如2004年末的全國商品房住宅累計施工面積為10.8億平米，以此測算的話，當前施工面積是2004年銷售面積的3.2倍；但如果按扣除竣工面積后（誤差為圖20的第二條雙箭頭紅線）測算，施工面積是年銷售面積的2.17倍；但如果以2005年1月的調整后施工面積進行測算（誤差為圖20的第一條雙箭頭紅線），施工面積是年銷售面積的1.4倍，我們認為這是一個正常的比例。
曾有學者將歷年累計施工面積之和－歷年銷售面積之和＝當前在建面積，得出在建面積可供未來10年銷售的驚人結論，主要偏差就來自對施工面積的誤解。
銷售面積、竣工面積與銷售價格
統(tǒng)計部門在計算銷售面積的時候以竣工并已正式交付為條件，而近幾年房地產持續(xù)興旺導致絕大多數(shù)房屋在正式確認銷售9～12個月以前其實已經完成預售。這會引起許多過分樂觀或悲觀的誤解。
比如2005年全國商品住宅銷售面積首次超過竣工面積（見圖21），許多海外投資者由此認為中國住宅銷售出現(xiàn)首次供不應求而非常樂觀，其實這只是反映一年以前的銷售情況，而且由于部分竣工面積屬于公建配套或不可銷售（我們估計非銷售面積占竣工面積10%），整體的供不應求幾年前就出現(xiàn)了。
由于銷售面積只有等到竣工才能確認，意味著銷售面積的增長受到竣工周期的巨大影響。比如在圖22中2003年1～11月份銷售下滑只不過是竣工項目的數(shù)量同比下降引起，而年末銷售面積的高增長也不過是集中竣工罷了。
由于銷售的確認方法導致投資者看到的銷售均價反映的是9～12個月以前價格，在當前房價上升的環(huán)境下，會導致低估了真實房價而過度樂觀。
對數(shù)據(jù)的錯誤理解、各種口徑誤差或錯配還有很多，本文就不一一贅述了。需要指出的是，中國統(tǒng)計系統(tǒng)非常復雜而且溝通渠道有限，我們的研究也碰到許多至今無法解釋的地方，我們認為研究人員對中國統(tǒng)計數(shù)據(jù)的誤讀完全應該得到理解。
