編者按：
房、車、路是自2001年中國(guó)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)周期的領(lǐng)頭羊，房地產(chǎn)又是其中的最大力量。房地產(chǎn)是否過熱？政府是否應(yīng)該加以宏觀調(diào)控？在大多數(shù)人買不起房子的背景下，為何房地產(chǎn)屢調(diào)不“空”？都是工商業(yè)界人士普遍關(guān)心的問題。
本文認(rèn)為，目前構(gòu)成房地產(chǎn)上漲的最大動(dòng)力來(lái)源于投資性購(gòu)房，而不是自住性購(gòu)房，并且這輪自2003年起的投資性需求將持續(xù)下去。
截至2005年末，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積超過26平方米，住房私有率高達(dá)80%，我們認(rèn)為就整體而言，中國(guó)已經(jīng)渡過住房短缺的階段。但是在中國(guó)城市已經(jīng)不缺房子的今天，房?jī)r(jià)卻不斷上漲，越來(lái)越脫離基于自住用途的購(gòu)買力。原因在于巨大的貧富差距。我們認(rèn)為當(dāng)前的住宅增量需求中，自住需求已經(jīng)不是最核心的力量，投資需求取而代之。住宅作為一種投資品，決定住宅投資需求的多項(xiàng)要素（財(cái)富總量、資產(chǎn)配置需求、各類資產(chǎn)相對(duì)回報(bào)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平）的變動(dòng)趨勢(shì)都顯示未來(lái)房?jī)r(jià)上升仍有潛力。我們判斷未來(lái)2～3年：投資性需求將保持快速增長(zhǎng)，多數(shù)省會(huì)及以上城市、發(fā)達(dá)地區(qū)中等城市的住宅價(jià)格仍將保持穩(wěn)步攀升的格局。
窮人之困—住宅總量充足卻買不起
最近七年（1998～2005），中國(guó)城市居民居住面積平均增長(zhǎng)1.17平米/年/人，增長(zhǎng)速度驚人。截至2005年末人均住房建筑面積已經(jīng)超過26平方米（見圖1）。
中國(guó)已經(jīng)渡過住房稀缺的階段，總量充足
聯(lián)合國(guó)人居中心和世界銀行在1993年的聯(lián)合課題《住房指標(biāo)計(jì)劃》，全面研究了不同收入水平國(guó)家52個(gè)百萬(wàn)人口以上城市的住房情況，其中39個(gè)是首都。我們對(duì)比該研究結(jié)果（見表1），從居住面積這個(gè)指標(biāo)看，如果按照官方匯率計(jì)算國(guó)民收入或者GDP，中國(guó)城市居民的住房消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到中高收入國(guó)家的水平，顯然已經(jīng)脫離了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，屬于住房的超前消費(fèi)；即使采用PPP匯率（購(gòu)買力平價(jià)），也足以說(shuō)明中國(guó)城市居民的住房條件與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相協(xié)調(diào)。
中國(guó)省會(huì)以上城市的人均居住面積普遍在22～30平方米，與全國(guó)城市的平均水平非常接近。而省會(huì)以上城市各方面特點(diǎn)與《住房指標(biāo)計(jì)劃》所調(diào)查的城市類似，具備可比性。因此我們認(rèn)為中國(guó)城市房屋數(shù)量充足，就整體而言，中國(guó)已經(jīng)不缺房子了。
不僅如此，截至2005年末中國(guó)的住宅私有率已經(jīng)接近80%（見表2）。盡管住房私有率不是收入水平的必然象征，但普遍來(lái)說(shuō)住房私有率在達(dá)到中高收入水平之前會(huì)不斷上升，之后可能會(huì)下降。盡管近15年世界各國(guó)房屋私有率普遍大幅度提升，但中國(guó)80%的住房私有率肯定已經(jīng)位于世界最前列，說(shuō)明中國(guó)大多數(shù)房屋所有權(quán)屬于個(gè)人（住房私有率指私人所有的住宅建筑面積與實(shí)有住宅建筑面積的比例。目前美國(guó)的住房私有率為68%、英國(guó)為67%、德國(guó)為42%）。
房?jī)r(jià)已超出城市中多數(shù)人群的購(gòu)買能力
國(guó)際上有越來(lái)越多的研究將房?jī)r(jià)收入比作為衡量房?jī)r(jià)負(fù)擔(dān)的核心指標(biāo)，目前被最廣泛采用的是聯(lián)合國(guó)和世界銀行對(duì)房?jī)r(jià)收入比的定義（房?jī)r(jià)收入比=市場(chǎng)上銷售的按套計(jì)算的全部房屋價(jià)格（包括新房和二手房）的中值與居民家庭收入的中值比率。對(duì)于無(wú)法取得中值數(shù)據(jù)的地區(qū)，推薦的替代方法是采用平均值。我們通過多渠道收集二手房和新房的交易數(shù)據(jù)，因此國(guó)際可比性較強(qiáng)）。
中國(guó)整體房?jī)r(jià)收入比經(jīng)歷了偏低—合理—偏高的變化（見表3）。
我們認(rèn)為：由于中國(guó)人口密度大、城市化導(dǎo)致的集聚效應(yīng)、預(yù)期收入增長(zhǎng)較快等原因，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比應(yīng)該高于類似國(guó)家的水平，但即使考慮到這些特殊國(guó)情，當(dāng)前中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)相對(duì)于大多數(shù)人的購(gòu)買力也已經(jīng)偏高。
多數(shù)城市房?jī)r(jià)收入比已超出合理區(qū)間的上限，說(shuō)明房?jī)r(jià)已高于城市中多數(shù)人群的購(gòu)買能力�？春梅�?jī)r(jià)的結(jié)論已經(jīng)無(wú)法得到自住需求的支持。
既然我們國(guó)家住宅總量充足、甚至已經(jīng)“超前消費(fèi)”，為什么房?jī)r(jià)會(huì)超出城市中多數(shù)人群的購(gòu)買能力？
財(cái)富高增長(zhǎng)與貧富差距是房?jī)r(jià)超出自住需求購(gòu)買力的根本原因
貨幣財(cái)富增長(zhǎng)迅猛，總量驚人。近七年中國(guó)居民名義人均可支配收入以年均10.6%左右的速度增長(zhǎng)，名義GDP以年均12.6%的速度快速增長(zhǎng)，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款卻以高達(dá)17.1%的速度增長(zhǎng)（見圖2）。截至2005年末全國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)超過14萬(wàn)億元，可見中國(guó)民間財(cái)富的增長(zhǎng)速度驚人。
從大類資產(chǎn)的增長(zhǎng)看，盡管房地產(chǎn)竣工價(jià)值的增長(zhǎng)速度（近六年平均21%）超過居民儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)速度（近七年平均17%），但是房屋竣工價(jià)值的高增長(zhǎng)包含了住房制度改革這一重大非經(jīng)常性影響。此外2005年末的儲(chǔ)蓄存款余額幾乎是2005年竣工價(jià)值總額的11倍，且貨幣財(cái)富增長(zhǎng)速度也超過了金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。由于儲(chǔ)蓄存款是財(cái)富的貨幣形態(tài)，應(yīng)該與實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)，這可能暗示著遠(yuǎn)期的通貨膨脹。
在資本管制的條件下，民間財(cái)富總量的增長(zhǎng)往往會(huì)引發(fā)包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各類投資品價(jià)格的上漲，而貨幣財(cái)富增長(zhǎng)速度持續(xù)超過實(shí)物類資產(chǎn)（房地產(chǎn)、股票）的增長(zhǎng)速度，通常會(huì)導(dǎo)致貨幣向?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)轉(zhuǎn)化。假設(shè)原材料、能源、土地等要素價(jià)格未來(lái)將持續(xù)上升（具體分析見下文），那么用貨幣購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)來(lái)保值增值的潮流必然迅猛。
在民間財(cái)富持續(xù)高增長(zhǎng)、近七年住房供應(yīng)年均增長(zhǎng)25%、人均居住面積已達(dá)26平方米的今天，許多人卻陷入買不起房的困惑，原因并不在房地產(chǎn)行業(yè)本身，開發(fā)商黑心、房地產(chǎn)市場(chǎng)不規(guī)范、房屋炒作都不過是表面現(xiàn)象，根本癥結(jié)無(wú)疑是巨大的貧富差距。
中國(guó)社科院研究收入分配的專家顧嚴(yán)指出，近幾年中國(guó)基尼系數(shù)還在不斷上升，顧嚴(yán)認(rèn)為目前城鄉(xiāng)整體的基尼系數(shù)持續(xù)上升，2005年將迅速逼近0.47.聯(lián)合國(guó)開發(fā)計(jì)劃署（UNDP）委托中國(guó)發(fā)展研究基金會(huì)組織撰寫的《中國(guó)人類發(fā)展報(bào)告2005》顯示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡中的受益者與落后者之間的鴻溝正逐漸拉大，這種不公平尤其在地區(qū)之間、城鄉(xiāng)之間、性別之間及不同人群之間表現(xiàn)得極為突出。UNDP駐華代表Khalid Malik指出：“目前中國(guó)的基尼系數(shù)已超過0.4，甚至可以達(dá)到0.45.”報(bào)告引用的2002年中國(guó)家庭調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，盡管被列為絕對(duì)貧困的人口數(shù)量已顯著降低，但中國(guó)10%的最富有人口占有41%的財(cái)富。
富人之惑—不買房子，可以買什么呢？
我們相信投資性需求正逐步取代自住需求成為推動(dòng)房地產(chǎn)購(gòu)買最核心的力量。
投資需求成為中國(guó)住宅價(jià)格走向的關(guān)鍵因素
2004年11到12月，北京市統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合市建委在北京市2004年6月底以前竣工且銷售率較高的小區(qū)中隨機(jī)抽取了15個(gè)作為樣本，隨機(jī)抽取100幢居民住宅樓、對(duì)530戶購(gòu)房者進(jìn)行了問卷調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目前北京的商品住宅投資性購(gòu)房比例為17%.在全部投資性購(gòu)房中近三成短期轉(zhuǎn)手，逾兩成投入租賃市場(chǎng)，近五成空置等待升值。在本次調(diào)查涉及的1215套投資性商品住宅中，已出租286套，已轉(zhuǎn)售346套，空置583套。
2005年初，某全國(guó)性大型房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)其開發(fā)的武漢某大型郊區(qū)樓盤住戶進(jìn)行詳細(xì)的訪談式調(diào)查，結(jié)果顯示該樓盤中83%的房屋用于自住用途，17%用于包括出租在內(nèi)的投資用途（其中8%屬于只追求買賣價(jià)差的投資）。我們估計(jì)武漢市實(shí)際的投資性購(gòu)房比例遠(yuǎn)在17%以上，理由是：1、郊區(qū)房屋的投資性購(gòu)房比例通常低于市區(qū)房屋；2、83%的自住用途購(gòu)房者中，如果擁有該小區(qū)以外的其他房屋，基本屬于投資性質(zhì)。
2006年初，深圳某政府官員表示，深圳市房地產(chǎn)管理部門對(duì)深圳2005年新房購(gòu)房者的全樣本分析顯示：同一購(gòu)買者購(gòu)兩套及以上房子的總套數(shù)為15904套，占新房銷售總套數(shù)的16.07%.我們認(rèn)為實(shí)際的投資性購(gòu)房比例遠(yuǎn)在16%以上，理由是：1、許多投資性購(gòu)房者在買第二套以后的住房時(shí)，傾向于使用不同家庭成員的名字。2、2005年只購(gòu)買一套房屋的人，可能在此之前已經(jīng)購(gòu)買并持有其他房屋。
我們估計(jì)北京、武漢的投資性購(gòu)房比例在20%以上，深圳可能達(dá)到25%.而這三個(gè)城市卻是被多數(shù)人認(rèn)為投資性購(gòu)房較低、房地產(chǎn)比較健康的城市，其他主要城市的投資性購(gòu)房比例之高可見一斑。結(jié)合我們收集到的其他數(shù)據(jù)或資料，我們推測(cè)：中國(guó)省會(huì)級(jí)城市和發(fā)達(dá)地區(qū)中等以上城市的新房銷售中投資性購(gòu)房的比例在20%以上。
我們認(rèn)為：中國(guó)住房自住需求由于受到人口結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等長(zhǎng)期因素的影響，呈現(xiàn)長(zhǎng)期的上升趨勢(shì)（1998～2010）。中短期推動(dòng)因素包括住房制度改革（1998～2004）、經(jīng)濟(jì)景氣周期（2002～2006），這些中短期推動(dòng)因素的影響正逐漸淡化或步入尾聲，導(dǎo)致住房需求中短期的波動(dòng)趨于緩和。從長(zhǎng)達(dá)七年多的房屋消費(fèi)的高增長(zhǎng)看（銷售面積年均增長(zhǎng)25%），自住需求也很難繼續(xù)高漲。結(jié)合前文的分析，我們判斷：投資性需求正取代自住需求成為住宅的增量需求核心力量，未來(lái)2～3年投資需求的消長(zhǎng)成為中國(guó)住宅消費(fèi)和價(jià)格走向的關(guān)鍵因素。
中國(guó)幾乎所有的資產(chǎn)價(jià)格都在上升，回報(bào)率在下降
隨著房?jī)r(jià)的上漲，房租的上漲明顯滯后，造成租金回報(bào)率不斷下降。在上海投資一套100萬(wàn)元房產(chǎn)的租金回報(bào)率甚至可能只有2%～3%，考慮到房產(chǎn)很高的交易成本和低流動(dòng)性，這樣的回報(bào)率明顯偏低。其實(shí)，買房投資的回報(bào)率并不誘人。但是，中國(guó)有富余資金的人們（富人）也很無(wú)奈—不買房子，可以買什么呢？
投資低回報(bào)不僅體現(xiàn)在樓市，也體現(xiàn)在債券市場(chǎng)（見圖6）和股票市場(chǎng)（見圖7）。
大類資產(chǎn)中，近幾年不論是股票、債券的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)率水平都不能令人滿意，各類收藏品：字畫、郵票、古董、黃金價(jià)格均雞犬升天，關(guān)鍵的原因是大量的貨幣財(cái)富無(wú)處可去。
作為重要資產(chǎn)類別，房地產(chǎn)吸引力不俗
1、房地產(chǎn)持有者可以享受城市基建的免費(fèi)午餐。
按“納瑟姆”曲線的規(guī)律，我們預(yù)計(jì)中國(guó)城市化加速增長(zhǎng)期將持續(xù)到2018年。高速城市化意味著巨大的基建投入，在經(jīng)歷了1999年低潮后，我國(guó)城市建設(shè)從2001年開始重新提速（見圖8）。城市基礎(chǔ)設(shè)施投資的年增速在2005年達(dá)到27%.眾所周知，高速公路每公里造價(jià)2000～5000萬(wàn)元、地鐵每公里動(dòng)輒上億元，其他基礎(chǔ)設(shè)施配套也都價(jià)值不菲，這些基建一旦興建，將會(huì)帶動(dòng)周邊房地產(chǎn)快速升值。但是基建投入作為公共投資最終是由地方納稅人負(fù)擔(dān)的，其他國(guó)家地方基建所需的資金大部分來(lái)源于物業(yè)稅的收入，在我國(guó)物業(yè)稅缺位的情況下，意味著房地產(chǎn)持有人可以享受城市建設(shè)帶來(lái)的增值而不支付任何費(fèi)用。而北京、上海的城市建設(shè)更是集聚了整個(gè)國(guó)家的公共資源（比如北京的奧運(yùn)會(huì)、上海的世博會(huì)），北京、上海的房地產(chǎn)擁有者能夠享受到更多的“免費(fèi)午餐�！�
2、交易成本的下降和流動(dòng)性的提高提升了房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的價(jià)值。
近幾年各主要城市不斷減免房地產(chǎn)交易的各項(xiàng)稅費(fèi)、簡(jiǎn)化環(huán)節(jié)，提高效率，這成為二手房交易比例快速上升的重要原因。交易成本的降低和流動(dòng)性的提高都增加了房地產(chǎn)作為投資品的吸引力。
人民幣升值利好房地產(chǎn)——央行被迫壓低基礎(chǔ)利率
談及1985年日元升值以后帶來(lái)的房地產(chǎn)泡沫，許多人抨擊日本央行的持續(xù)低利率政策是愚蠢的選擇，這些抨擊也許太低估了當(dāng)時(shí)決策者的智商。日本央行可能出于兩個(gè)方面的考慮：1、由于本幣升值會(huì)打擊出口這個(gè)最重要的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力（見圖10），日本央行可能希望低利率刺激包括房地產(chǎn)在內(nèi)的各種國(guó)內(nèi)需求。2、為阻擊境外資金的貨幣投機(jī)，日本央行通過壓低利率保持境內(nèi)外的利差（見圖11）。
經(jīng)濟(jì)政策往往有利有弊，如果歷史重演，日本央行選擇放棄低利率的政策，也許能夠避免房地產(chǎn)泡沫，但也說(shuō)不定會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)蕭條的提前到來(lái)。
我們認(rèn)為海外投機(jī)資金進(jìn)入中國(guó)購(gòu)買房地產(chǎn)只是房?jī)r(jià)上升的次要原因，本幣升值期間央行被迫將利率壓制在低水平才是核心原因，這會(huì)導(dǎo)致所有資產(chǎn)價(jià)格的上升。
如今，中國(guó)央行也面臨當(dāng)年日本央行曾經(jīng)的兩難困境，如果人民幣升值不可避免，如何決策依然是非常艱難的，我們想不出中國(guó)央行有什么兩全之策，也許最終的資產(chǎn)泡沫無(wú)法規(guī)避。
通過上文對(duì)財(cái)富總量及資產(chǎn)、資產(chǎn)配置需求、各類資產(chǎn)相對(duì)回報(bào)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率、人民幣升值等影響投資需求的多項(xiàng)要素的分析，我們相信，房地產(chǎn)投資需求在未來(lái)還將保持不斷增長(zhǎng)。
供應(yīng)將持續(xù)收緊－房地產(chǎn)供應(yīng)各環(huán)節(jié)均受嚴(yán)重沖擊
房地產(chǎn)供應(yīng)鏈的主線是土地供應(yīng)和資金，其中土地是最核心因素，而資金則是貫穿整個(gè)房地產(chǎn)供應(yīng)的血液。通過對(duì)各部分環(huán)節(jié)的詳細(xì)分析，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)供應(yīng)的各個(gè)環(huán)節(jié)均遭受嚴(yán)重沖擊，而且各環(huán)節(jié)所需的資金供應(yīng)也嚴(yán)重不足。圖12反映出房地產(chǎn)供應(yīng)鏈所遇到的各種障礙。
宏觀調(diào)控減少了建設(shè)用地向可售房屋的轉(zhuǎn)化
首先由于宏觀調(diào)控，對(duì)投資規(guī)模的限制和銀行信貸的收縮制約了短期房屋供應(yīng)（3～10個(gè)月）。
“房地產(chǎn)在建項(xiàng)目”是向“可售房屋”轉(zhuǎn)化最快的環(huán)節(jié)，所需時(shí)間為3～6個(gè)月。由于壓縮固定資產(chǎn)投資規(guī)模，許多項(xiàng)目在各個(gè)報(bào)批環(huán)節(jié)被拖延或暫停，建設(shè)速度有所放慢（見圖13）。
“建設(shè)用地”向“房地產(chǎn)在建項(xiàng)目”轉(zhuǎn)化所需的時(shí)間約為3～4個(gè)月左右。對(duì)大多數(shù)開發(fā)商而言，由于宏觀調(diào)控的“行政指導(dǎo)”，增加新開工項(xiàng)目變得非常困難（見圖14）。
另一方面，各級(jí)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)也不得不放緩?fù)恋卣淼乃俣龋叵蚴斓剞D(zhuǎn)化的速度變慢了（見圖15）。
幾年以前，央行和銀監(jiān)會(huì)就開始認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)泡沫巨大。從2003年中央銀行的“121文件”到2004年9月的《房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，不難看出金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“房地產(chǎn)泡沫”一直憂心忡忡，擔(dān)心產(chǎn)生大量銀行壞賬，這種監(jiān)管壓力傳遞到各商業(yè)銀行后，造成整個(gè)銀行系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的大力度緊縮（見圖16），許多開發(fā)商雖然在項(xiàng)目的程序上沒有障礙，由于資金面的巨大壓力，也不得不減少同時(shí)施工的面積、暫停尚未開工的樓盤。不僅如此，即使是各地土地儲(chǔ)備中心的土地儲(chǔ)備開發(fā)貸款也受到很大影響。
在“建設(shè)用地”和“在建項(xiàng)目”向“可售房屋”轉(zhuǎn)化的環(huán)節(jié)上，信貸緊縮成為行政緊縮之外的另一巨大障礙，而銀行信貸的限制可能會(huì)獨(dú)立于行政調(diào)控的變化。因?yàn)檠胄胸?fù)有監(jiān)管和穩(wěn)定整個(gè)金融體系的重大責(zé)任，在其決策過程中的獨(dú)立性大大高于其他部委，既然央行對(duì)房地產(chǎn)存在泡沫的看法已經(jīng)根深蒂固，堅(jiān)持審慎的信貸政策也無(wú)可厚非，因此我們認(rèn)為即使宏觀調(diào)控有所放松，金融監(jiān)管依然可能維持對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款的緊縮態(tài)度。
耕地保護(hù)從根本上減少了建設(shè)用地的供給
房地產(chǎn)建設(shè)用地主要有兩個(gè)來(lái)源：農(nóng)業(yè)用地和城市存量用地。而城市存量用地主要來(lái)自包括開發(fā)區(qū)在內(nèi)的獨(dú)立工礦用地，這占了存量土地供應(yīng)的大部分；其他的城市存量用地來(lái)自舊區(qū)改造和城內(nèi)工業(yè)的外遷。我們認(rèn)為農(nóng)業(yè)土地（許多是耕地）是房地產(chǎn)建設(shè)用地最根本的來(lái)源。
1、耕地實(shí)際是建設(shè)用地的重要來(lái)源。
《2003年度全國(guó)土地利用變更調(diào)查》顯示，2003年新增建設(shè)用地達(dá)641.7萬(wàn)畝，比前五年年均高出120萬(wàn)畝。全年建設(shè)占用耕地343.7萬(wàn)畝，比上年增加49萬(wàn)畝，增長(zhǎng)17%.單純從耕地減少構(gòu)成情況看，建設(shè)用地占用造成耕地減少了8%，并不是主要原因，似乎耕地保護(hù)與建設(shè)用地的供應(yīng)關(guān)系不大（見圖17）。
通過與農(nóng)業(yè)專家的溝通我們發(fā)現(xiàn)，建設(shè)用地對(duì)耕地的占用更多是通過其他性質(zhì)農(nóng)地的轉(zhuǎn)化實(shí)現(xiàn)的，也就是耕地先轉(zhuǎn)變?yōu)槠渌再|(zhì)的農(nóng)林用地再轉(zhuǎn)化為建設(shè)用地。雖然無(wú)法估計(jì)出建設(shè)用地對(duì)耕地間接占用的比例，耕地至少是建設(shè)用地的主要來(lái)源。
2、保護(hù)耕地是未來(lái)1～2年土地管理政策的重中之重。
不論在理論界還是在決策層，關(guān)于保護(hù)耕地和經(jīng)濟(jì)發(fā)展孰輕孰重的爭(zhēng)論從來(lái)就沒有停止過，所以我國(guó)的土地政策事實(shí)上也是搖擺不定的。造成的結(jié)果是：2001年以前，我國(guó)耕地每年減少但減少量基本在1000萬(wàn)畝以下。
2002年我國(guó)耕地一下子減少了2500萬(wàn)畝（見圖18），2003年減少量更達(dá)到驚人的3800萬(wàn)畝。使我國(guó)可耕種耕地面積由1997年的19.51億畝下降至18.51億畝，人均耕地由1.54畝降至1.43畝。
國(guó)土資源部的研究表明，在考慮農(nóng)業(yè)科技不斷進(jìn)步、可能達(dá)到的復(fù)種指數(shù)等前提下，按我國(guó)糧食自給率為90%計(jì)算（也就是說(shuō)我們把國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)量的1／3左右，每年1200億斤～1400億斤都買回來(lái)），那么，我國(guó)耕地保有量到2010年必須達(dá)到17.28億畝。如果按照《中國(guó)的糧食問題》白皮書提出的目標(biāo)；實(shí)現(xiàn)糧食95%的自給，則耕地保有量2010年應(yīng)達(dá)到18.24億畝。
這意味著現(xiàn)有耕地?cái)?shù)量已經(jīng)接近極限水平，幾乎沒有進(jìn)一步減少的空間了。爭(zhēng)論的天平完全倒向了“保護(hù)耕地”這一方，以至于2004年4月國(guó)務(wù)院作出了全國(guó)暫停審批農(nóng)用地轉(zhuǎn)非農(nóng)建設(shè)用地的決定。雖然這是在宏觀調(diào)控期間作出的決定，但真實(shí)原因是決策層無(wú)法承受糧食安全、農(nóng)民生存、糧食漲價(jià)引發(fā)通貨膨脹這幾大因素的沉重壓力，因此以保護(hù)耕地為核心的土地收緊是比宏觀調(diào)控更重要的戰(zhàn)略決策，該政策的變化將獨(dú)立于宏觀調(diào)控。
開發(fā)區(qū)治理削減了潛在房地產(chǎn)建設(shè)用地的供應(yīng)
開發(fā)區(qū)土地可以理解為城市存量建設(shè)用地的一部分，全國(guó)開發(fā)區(qū)總規(guī)劃占地面積為3.86萬(wàn)平方公里，比全國(guó)660多城市和建制鎮(zhèn)全部建成區(qū)總和3.15萬(wàn)平方公里還多7100平方公里。
保守假設(shè)開發(fā)區(qū)的規(guī)劃住宅面積占總規(guī)劃面積的10%、假設(shè)城市建成區(qū)中住宅面積占30%；這意味著開發(fā)區(qū)可提供相當(dāng)于現(xiàn)有住宅用地面積40%的潛在土地供應(yīng)。由于開發(fā)區(qū)管理混亂，其規(guī)劃面積、比例可以隨著地方政府的圈地行為而任意調(diào)整，我們認(rèn)為開發(fā)區(qū)是中期（12～24個(gè)月）住宅用地最重要的來(lái)源。
2003年初開始的全國(guó)范圍的開發(fā)區(qū)清理整頓在2004年進(jìn)一步強(qiáng)化，截至2004年7月，全國(guó)共清理出各類開發(fā)區(qū)6866個(gè)，規(guī)劃用地面積3.86萬(wàn)平方公里。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全國(guó)已撤銷各類開發(fā)區(qū)4813個(gè)，占開發(fā)區(qū)總數(shù)的70.1%；核減開發(fā)區(qū)規(guī)劃用地面積2.49萬(wàn)平方公里，占原有規(guī)劃面積的64.5%.如果這些開發(fā)區(qū)確實(shí)被撤銷，開發(fā)區(qū)所能提供的潛在土地供應(yīng)將由現(xiàn)有住宅用地面積40%大幅下降至14%.
土地制度變化使建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷剛性”
2002年以前，我國(guó)國(guó)有土地掌握在各類企業(yè)、軍隊(duì)、各級(jí)政府機(jī)關(guān)手中，他們都可以向房地產(chǎn)商出讓土地；同時(shí)從省、市、區(qū)甚至到鄉(xiāng)鎮(zhèn)等各級(jí)政府都可以低成本取得土地（如低價(jià)強(qiáng)制拆遷和征用農(nóng)地），這意味著我們過去的土地供應(yīng)基本上是完全彈性的。2002年7月國(guó)土資源部11號(hào)令《招標(biāo)拍賣掛牌出讓國(guó)有土地使用權(quán)規(guī)定》的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)土地供應(yīng)制度發(fā)生了根本性變化，土地由多渠道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變（執(zhí)行權(quán)主要集中到地級(jí)市政府）。
過去土地制度的受益者是開發(fā)商、購(gòu)房民眾、土地出讓方（國(guó)企管理者、政府官員）；過去土地制度的受損者是中央和各級(jí)地方政府。新土地出讓制度的推行實(shí)際是利益的重新分配，我們判斷土地公開出讓已經(jīng)成為政府（包括中央和地方）最重要的開源手段，政府不僅擁有很強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力，也擁有勢(shì)不可當(dāng)?shù)耐菩心芰Α?/p>
現(xiàn)在以公開方式出讓的土地占全部土地出讓的比例由不足10%提高至2004年上半年的29%.我們認(rèn)為政府完全壟斷了土地供應(yīng)以后（2004年8月31日是最后期限），很難向市場(chǎng)提供足夠多的以公開方式出讓的土地。
供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)所遭受的綜合沖擊將造成供應(yīng)不足
為了測(cè)算潛在供應(yīng)（包括現(xiàn)有土地及在建面積存量）相對(duì)于銷售量的比例，我們?cè)诒?中顯示了我們的推算過程及結(jié)果。
上述推算的結(jié)果就是2004年、2005年末這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)上的剩余項(xiàng)目總儲(chǔ)備，分別除以2005年、2006年的銷售面積后得到2.35年和2.07年。
我們對(duì)這一結(jié)果的解釋是：從總量上看，當(dāng)前的土地儲(chǔ)備相對(duì)于未來(lái)銷售需求偏緊。但是名義總量的平衡并不能掩蓋現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的緊缺�；谙铝欣碛�，如果未來(lái)銷售總量不下降的話，我們認(rèn)為2006年末土地儲(chǔ)備緊缺的問題會(huì)越發(fā)嚴(yán)重：
1、土地供應(yīng)很可能負(fù)增長(zhǎng)。如果嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有政策，土地將被壟斷到各級(jí)政府手中，土地出讓的“行政時(shí)滯”將會(huì)被大大延長(zhǎng)，即使不考慮價(jià)格上升帶來(lái)的土地需求減少，從2004年中到2006年的土地購(gòu)置也很可能出現(xiàn)很大的負(fù)增長(zhǎng)，而不是我們假設(shè)的同比零增長(zhǎng)。
2、遠(yuǎn)期儲(chǔ)備的存在導(dǎo)致可建設(shè)量低于總存量土地。不論是在“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲(chǔ)備”還是在“在建面積”中，總會(huì)有相當(dāng)土地并不適合中短期開發(fā)（2～3年內(nèi)）；而對(duì)于適合中短期開發(fā)的土地來(lái)說(shuō)，其擁有者也未必有能力同時(shí)開發(fā)。
3、重復(fù)計(jì)算。由于不同部門數(shù)據(jù)在口徑方面的差異，我們猜測(cè)“開發(fā)商現(xiàn)有土地儲(chǔ)備”和“在建面積”之間重復(fù)計(jì)算的數(shù)量可能不小。
4、區(qū)域差異導(dǎo)致發(fā)達(dá)地區(qū)的土地稀缺更加嚴(yán)重。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的房地產(chǎn)需求往往更旺盛，但囤積土地的相對(duì)難度更大、成本更高。所占比例很可能低于全國(guó)平均。
來(lái)自數(shù)據(jù)推導(dǎo)的結(jié)論同樣也得到了房地產(chǎn)業(yè)實(shí)踐者們的佐證，我們的調(diào)查顯示業(yè)內(nèi)專家100%認(rèn)為土地供應(yīng)收縮勢(shì)不可當(dāng)，至少在未來(lái)1～2年的時(shí)間內(nèi)很難看到放松的跡象，其中更有超過半數(shù)的交流者認(rèn)為我國(guó)將會(huì)成為土地供應(yīng)高度管制的國(guó)家，土地供應(yīng)只會(huì)越收越緊，所以在長(zhǎng)期（10年內(nèi)）就更不可能有松動(dòng)的跡象。
我們對(duì)未來(lái)房地產(chǎn)供應(yīng)的看法是：過去出讓的土地?cái)?shù)量龐大，土地供應(yīng)混亂造成房地產(chǎn)供應(yīng)非常具有彈性，房產(chǎn)價(jià)格得以較低的價(jià)格出售，但我國(guó)的建設(shè)用地供應(yīng)政策正由“完全彈性”轉(zhuǎn)向“壟斷”，目前處于過程之中，還遠(yuǎn)未達(dá)到壟斷這個(gè)極端。上文的政策分析和我們的業(yè)界調(diào)查都顯示這個(gè)過程不會(huì)輕易終止，至少在未來(lái)1～2年土地供應(yīng)將會(huì)繼續(xù)收緊，供應(yīng)將會(huì)持續(xù)降低。房地產(chǎn)供應(yīng)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都遭受了嚴(yán)重沖擊，房地產(chǎn)供應(yīng)的緊缺將成為未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格上升的重要因素。
結(jié)論
中國(guó)連續(xù)七年房地產(chǎn)建設(shè)的高增長(zhǎng)已經(jīng)建造了足夠多的房子，但由于貧富差距的擴(kuò)大和國(guó)民財(cái)富的高增長(zhǎng)，在城市中多數(shù)人群已經(jīng)買不起房的房?jī)r(jià)水平，富裕的人群通過購(gòu)房投資而不斷推高房?jī)r(jià)。窮人的困苦在于買不起；富人的疑惑在于回報(bào)率太低而且沒有更好的選擇，投資租金回報(bào)率不斷下降的房地產(chǎn)，不過是“兩害相權(quán)取其輕”的無(wú)奈之舉。
我們認(rèn)為：住宅的投資需求已經(jīng)取代自住需求成為當(dāng)前中國(guó)房?jī)r(jià)走向的關(guān)鍵因素。在人民幣升值的大背景下，央行會(huì)被迫將利率壓制在低水平，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。而土地公開出讓和土地保護(hù)這些根本性制度變化正造成建設(shè)用地供應(yīng)由“完全彈性”向“零彈性”，制度變遷、宏觀調(diào)控與信貸控制等因素的共同作用使未來(lái)1～2年內(nèi)房地產(chǎn)供應(yīng)的持續(xù)緊缺，成為房地產(chǎn)價(jià)格上升的推動(dòng)要素。
從國(guó)民財(cái)富的總量、增長(zhǎng)速度、大類資產(chǎn)的配置選擇看，我們認(rèn)為未來(lái)兩年，住宅投資性需求仍將保持快速增長(zhǎng)，珠江三角洲主要城市、北京、天津、武漢、長(zhǎng)沙、成都、南昌等城市的住宅價(jià)格將穩(wěn)步攀升，部分省會(huì)城市房?jī)r(jià)保持平穩(wěn)。上海、杭州、南京的房?jī)r(jià)將持續(xù)下跌至2006年末～2007年初，之后取決于政府政策的動(dòng)向。
�。〝�(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)土資源部、國(guó)家建設(shè)部、各市房地產(chǎn)管理部門、交易中心、中原地產(chǎn)、CEIC、CREI網(wǎng)、世界銀行、申萬(wàn)研究所）
附錄：中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)誤讀導(dǎo)致的結(jié)論偏差
許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家或宏觀分析員，特別是外資宏觀分析人士，在對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)的分析和解讀時(shí)，由于未能準(zhǔn)確理解中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)含義，往往會(huì)得出過于悲觀或樂觀的結(jié)論。
施工面積
對(duì)施工面積的錯(cuò)誤理解會(huì)推導(dǎo)出令人震驚的錯(cuò)誤結(jié)論。許多人認(rèn)為施工面積就是在建面積。事實(shí)上在中國(guó)施工面積的準(zhǔn)確提法是“累計(jì)施工面積”，其中還包括本期已經(jīng)竣工的面積。這意味著在每年末的“施工面積”由于包含了該年度的竣工面積導(dǎo)致明顯高估。
比如2004年末的全國(guó)商品房住宅累計(jì)施工面積為10.8億平米，以此測(cè)算的話，當(dāng)前施工面積是2004年銷售面積的3.2倍；但如果按扣除竣工面積后（誤差為圖20的第二條雙箭頭紅線）測(cè)算，施工面積是年銷售面積的2.17倍；但如果以2005年1月的調(diào)整后施工面積進(jìn)行測(cè)算（誤差為圖20的第一條雙箭頭紅線），施工面積是年銷售面積的1.4倍，我們認(rèn)為這是一個(gè)正常的比例。
曾有學(xué)者將歷年累計(jì)施工面積之和－歷年銷售面積之和＝當(dāng)前在建面積，得出在建面積可供未來(lái)10年銷售的驚人結(jié)論，主要偏差就來(lái)自對(duì)施工面積的誤解。
銷售面積、竣工面積與銷售價(jià)格
統(tǒng)計(jì)部門在計(jì)算銷售面積的時(shí)候以竣工并已正式交付為條件，而近幾年房地產(chǎn)持續(xù)興旺導(dǎo)致絕大多數(shù)房屋在正式確認(rèn)銷售9～12個(gè)月以前其實(shí)已經(jīng)完成預(yù)售。這會(huì)引起許多過分樂觀或悲觀的誤解。
比如2005年全國(guó)商品住宅銷售面積首次超過竣工面積（見圖21），許多海外投資者由此認(rèn)為中國(guó)住宅銷售出現(xiàn)首次供不應(yīng)求而非常樂觀，其實(shí)這只是反映一年以前的銷售情況，而且由于部分竣工面積屬于公建配套或不可銷售（我們估計(jì)非銷售面積占竣工面積10%），整體的供不應(yīng)求幾年前就出現(xiàn)了。
由于銷售面積只有等到竣工才能確認(rèn)，意味著銷售面積的增長(zhǎng)受到竣工周期的巨大影響。比如在圖22中2003年1～11月份銷售下滑只不過是竣工項(xiàng)目的數(shù)量同比下降引起，而年末銷售面積的高增長(zhǎng)也不過是集中竣工罷了。
由于銷售的確認(rèn)方法導(dǎo)致投資者看到的銷售均價(jià)反映的是9～12個(gè)月以前價(jià)格，在當(dāng)前房?jī)r(jià)上升的環(huán)境下，會(huì)導(dǎo)致低估了真實(shí)房?jī)r(jià)而過度樂觀。
對(duì)數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤理解、各種口徑誤差或錯(cuò)配還有很多，本文就不一一贅述了。需要指出的是，中國(guó)統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)非常復(fù)雜而且溝通渠道有限，我們的研究也碰到許多至今無(wú)法解釋的地方，我們認(rèn)為研究人員對(duì)中國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的誤讀完全應(yīng)該得到理解。
