美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；美式投行“承易銷(xiāo)難”，中式投行“承難銷(xiāo)易”——這是中美投資銀行的最大差別。
最近，證券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)突然變成了技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)，甚至被少數(shù)人解讀為“意識(shí)形態(tài)問(wèn)題”。如此演繹下去，股票價(jià)格的變動(dòng)豈不就成了“意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域的階級(jí)斗爭(zhēng)”？因此，有必要站在國(guó)際化角度談?wù)勛C券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)問(wèn)題。
定價(jià)權(quán)屬于市場(chǎng)
證券市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)永遠(yuǎn)是資本的權(quán)利，也就是投資者的話(huà)語(yǔ)權(quán)。但由于市場(chǎng)上的投資者往往是“沉默的大多數(shù)”或是寡言的機(jī)構(gòu)，于是證券業(yè)把原本屬于投資人的話(huà)語(yǔ)權(quán)轉(zhuǎn)變成了自己的職業(yè)，并通過(guò)這種“代議制”來(lái)經(jīng)營(yíng)著市場(chǎng)的漲跌預(yù)期，創(chuàng)造著證券的流動(dòng)性。而證券的流動(dòng)性，恰恰是證券業(yè)的生存基礎(chǔ)。每一個(gè)證券市場(chǎng)都會(huì)因投資者的偏好差異而形成不同的價(jià)值取向，不同市場(chǎng)價(jià)值取向的差異，又構(gòu)成了證券業(yè)的重要利潤(rùn)來(lái)源。
香港證券市場(chǎng)的偏好是金融地產(chǎn)和大眾消費(fèi)，因此托起了建行和交行，造就了國(guó)美傳奇。由于香港股市和內(nèi)地A股市場(chǎng)的天然聯(lián)系，香港股市的價(jià)值偏好也就逐漸滲透到了內(nèi)地A股市場(chǎng)；而在此前，A股市場(chǎng)的偏好是第二產(chǎn)業(yè)的有形資產(chǎn)，鋼鐵、石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的資產(chǎn)定價(jià)占據(jù)主導(dǎo)地位。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是以成長(zhǎng)為導(dǎo)向的，因此，它接納了新浪、搜狐、網(wǎng)易等第一批中國(guó)網(wǎng)絡(luò)股，又陸續(xù)捧紅了盛大、分眾、百度等第二批、第三批中國(guó)網(wǎng)絡(luò)科技公司，而這些公司甚至到現(xiàn)在都不具備在我國(guó)內(nèi)地A股上市的基本資格。
美國(guó)股市投資人的定價(jià)權(quán)為中國(guó)生產(chǎn)了若干股市富豪，把“美國(guó)夢(mèng)”中“麻雀變鳳凰”的神話(huà)在中國(guó)變成了活生生的現(xiàn)實(shí)。具有成長(zhǎng)性的中國(guó)概念股，又一次成為美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的“新寵”。美國(guó)資本市場(chǎng)的神奇力量，吸引著眾多中國(guó)企業(yè)家的眼球，并促使他們按照納斯達(dá)克市場(chǎng)投資人的意志“量身訂制”新的上市公司�？梢灶A(yù)見(jiàn)不久的將來(lái)，旅店業(yè)的“如家”和“莫泰”，還有其他什么行業(yè)的連鎖經(jīng)營(yíng)店又將在納斯達(dá)克上市了，因?yàn)樗鼈兊倪\(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張模式幾乎完全是納斯達(dá)克同類(lèi)上市公司的復(fù)制品。
中外投行定位之別
不同的證券市場(chǎng)便會(huì)出現(xiàn)不同的價(jià)值取向，甚至在同一市場(chǎng)價(jià)值取向也不是恒定的，這就是證券商品的“價(jià)無(wú)價(jià)”。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易中，證券投資人本質(zhì)上是非理性的理性人——每一次非理性的群體沖動(dòng)都帶來(lái)了市場(chǎng)的繁榮，每一次理性的回歸又將市場(chǎng)的過(guò)度繁榮或“泡沫”轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)性調(diào)整。席勒教授在《非理性繁榮》中論證過(guò)：在投資領(lǐng)域內(nèi)，通常只有在非理性沖動(dòng)占主導(dǎo)時(shí)才有市場(chǎng)的繁榮。從這個(gè)意義上講，證券業(yè)通過(guò)經(jīng)營(yíng)投資人的話(huà)語(yǔ)權(quán)和經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的預(yù)期，把自己變成了證券商品的制造者，一手經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)預(yù)期，一手經(jīng)營(yíng)符合未來(lái)預(yù)期的優(yōu)質(zhì)商品。從這個(gè)角度來(lái)看，現(xiàn)代證券業(yè)是由三個(gè)基本環(huán)節(jié)構(gòu)成的產(chǎn)業(yè)鏈：投資做市——交易。其對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)主體也分別可以簡(jiǎn)化為：產(chǎn)業(yè)基金——投資銀行——證券市場(chǎng)。
從這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中投行的功能定位看，中美投資銀行的業(yè)務(wù)流程有兩大差別：一，美式投行“投承并重”，中式投行“承而不投”；二，美式投行“承易銷(xiāo)難”，中式投行“承難銷(xiāo)易”。從蒙牛乳業(yè)和平安保險(xiǎn)的上市過(guò)程中，我們看到高盛等美式投行早已作為戰(zhàn)略投資人參與了這兩個(gè)上市公司的“制造”過(guò)程，而并不僅僅是作為承銷(xiāo)商。實(shí)際上，高盛作為全球最大的投行之一，承銷(xiāo)業(yè)務(wù)在其總收入中所占比重逐年下降，1998年還占39.5%，到2004年僅占16.4%；而在2004年以投資者身份參與各種交易所獲得的收入，占到了其總收入的64.9%，創(chuàng)出歷史新高。因此，現(xiàn)代投行的新股定價(jià)權(quán)，一方面來(lái)自于“代議制”的客戶(hù)話(huà)語(yǔ)權(quán)，另一方面也來(lái)自于其自身作為投資人的話(huà)語(yǔ)權(quán)。
我國(guó)證券發(fā)行制度從指標(biāo)制到核準(zhǔn)制，又從核準(zhǔn)制到保薦制，但在投行承銷(xiāo)流程中的“銷(xiāo)”權(quán)卻仍主要集中在交易所。因此，形成了我國(guó)證券發(fā)行“承難銷(xiāo)易”的局面。而美國(guó)的發(fā)行制度是“承易銷(xiāo)難”，由于“銷(xiāo)難”，因此，美式投行的制度建設(shè)重點(diǎn)在于“銷(xiāo)”。
一些大投行在項(xiàng)目上市前，營(yíng)銷(xiāo)主要靠“VP”制， “VP”經(jīng)常被誤譯為公司副總裁，其實(shí)，“VP”通常都是沒(méi)有注冊(cè)執(zhí)照業(yè)務(wù)資格的客戶(hù)經(jīng)理，俗稱(chēng)“跑客戶(hù)的”。證券承銷(xiāo)通常以金字塔式的“辛迪加”組織完成，分為三個(gè)層次：第一層是主承銷(xiāo)和副主承銷(xiāo)，負(fù)責(zé)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)和承銷(xiāo)團(tuán)的協(xié)調(diào)；第二層是承銷(xiāo)團(tuán)，即辛迪加；第三層是分銷(xiāo)商。
市值決定市場(chǎng)量級(jí)
紐約交易所通過(guò)會(huì)員資格的世襲制，維持著原創(chuàng)的會(huì)所式拍賣(mài)制，至今仍保持著全球獨(dú)一無(wú)二的高承銷(xiāo)費(fèi)率（7%～8%），而世界其他證券市場(chǎng)的發(fā)行承銷(xiāo)費(fèi)率一般都在1%～3%之間。為了維持高百分比的承銷(xiāo)費(fèi)率，紐交所多年來(lái)始終堅(jiān)持面向全球領(lǐng)袖級(jí)公司的藍(lán)籌股定位，入市門(mén)檻中最硬的一條便是新上市公司必須連續(xù)三年盈利，且每年盈利不低于500萬(wàn)美元。這條硬門(mén)檻直到1999年才改為三年累計(jì)盈利不得少于1500萬(wàn)美元。
一個(gè)三年，一個(gè)盈利，就把90%以上的中小企業(yè)排斥在紐交所的大門(mén)之外。于是，納斯達(dá)克市場(chǎng)借機(jī)而起，通過(guò)做市商制度，創(chuàng)造了非交易所開(kāi)放式報(bào)價(jià)平臺(tái)，面向中小企業(yè)和中小券商，成為最具成長(zhǎng)性的證券市場(chǎng)。在定價(jià)程序上，紐交所的路演對(duì)象是機(jī)構(gòu)加富人，其會(huì)員公司是以世襲家族成員為標(biāo)準(zhǔn)的；納斯達(dá)克的路演對(duì)象首先是券商，因?yàn)樗笥幸欢〝?shù)量的做市商參與交易，合格券商填表交錢(qián)后才能參與做市報(bào)價(jià)。美國(guó)兩大證券市場(chǎng)，一個(gè)定位于領(lǐng)袖級(jí)公司，一個(gè)定位于成長(zhǎng)型企業(yè)，二者合計(jì)占全球股市總流通市值的四成左右，從而順理成章地成為當(dāng)代全球證券市場(chǎng)的中心。
證券業(yè)的產(chǎn)業(yè)化是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)，企業(yè)的商品化是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，二者的相互作用推動(dòng)了國(guó)民財(cái)富的證券化。證券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)化程度越高，國(guó)民財(cái)富的證券化水平就越高。在全球化大背景之下，證券市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)化必然帶來(lái)市場(chǎng)的國(guó)際化，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和相關(guān)圖示說(shuō)明了各國(guó)證券市場(chǎng)的量級(jí)和差別�？梢钥闯�，在全球證券市場(chǎng)上，我國(guó)證券業(yè)還是個(gè)小孩兒，因此，有很大的成長(zhǎng)空間。
數(shù)字說(shuō)明，當(dāng)今全球股市的基本格局是：美國(guó)一國(guó)獨(dú)大，公司富可敵國(guó)。全球化的證券市場(chǎng)必然主要以美國(guó)多年形成的游戲規(guī)則為標(biāo)準(zhǔn)，而中國(guó)若不參照美國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)發(fā)展證券業(yè)，就難免被邊緣化。中心市場(chǎng)和邊緣市場(chǎng)的差異是客觀(guān)存在的，是不以人的主觀(guān)意志為轉(zhuǎn)移的，更不是所謂意識(shí)形態(tài)之爭(zhēng)。邊緣市場(chǎng)可以因小而獨(dú)，始終保持自己的“特色”。但市場(chǎng)規(guī)模越大，特色必然越少；標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，獨(dú)立性也就越低。這是一個(gè)兩難的選擇：或者小而有特色，保持邊緣市場(chǎng)的獨(dú)立性；或者大而標(biāo)準(zhǔn)化，接受中心市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。
�。ㄗ髡呦迪尕�(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
