年終賀歲，“選”字是最搶眼的社會活動。證券投資業(yè)推選“漂亮50”如今已成為年度時(shí)尚，就像一年一度的選美活動一樣。其實(shí)，把英文“Nifty Fifty”譯成“漂亮50”，這本身就來自于選美文化。選美的主流風(fēng)格是年輕漂亮，以此對應(yīng)業(yè)內(nèi)專家選股的標(biāo)準(zhǔn)，年輕可比喻為成長性，漂亮當(dāng)然就是價(jià)值，于是就有了今天的話題：投資專家選股的“性價(jià)比”。
然而，以選美的風(fēng)格來選股卻并非華爾街的傳統(tǒng)智慧，因?yàn)槿A爾街有句行話：“Never fall in love with any stock（絕不和股票談情說愛）”�！捌痢钡谋疽馄鋵�(shí)是漂過來一亮，是游離之中的感覺，也是飄忽不定的誘惑。由于人之常情，常常會被善與美的表象所迷惑，從而忽視惡與丑的本質(zhì)，所以，業(yè)內(nèi)專家們總要用這句行話來提醒自己克服人性的弱點(diǎn)，冷靜地尋找躲藏在圖表和曲線背后的真實(shí)故事。盡管如此，每個(gè)時(shí)代的“漂亮50”還是有很多經(jīng)不起時(shí)間的考驗(yàn)，青春美貌也會隨著時(shí)光的流逝而年老色衰。所以，“漂亮50”也就常被后來人戲稱為“丑陋50（Ugly Fifty）”。
投資專家選股的“性價(jià)比”，或重于“性”，即重在看公司的成長性；或重于“價(jià)”，即重在看公司的內(nèi)在價(jià)值。這在理念上就分成了兩大派別：一個(gè)關(guān)注現(xiàn)金流的動態(tài)成長，一個(gè)關(guān)注基本面的價(jià)值低估；一個(gè)關(guān)注中短期的成長動能，一個(gè)關(guān)注中長期的價(jià)值回歸。雖然二者也經(jīng)�？梢曰焱�，但在傾向性上還是可以區(qū)別出兩類資金本性的背后驅(qū)動。業(yè)內(nèi)人選股雖然都言必稱價(jià)值，實(shí)際上人們真正關(guān)注的卻不是價(jià)值，甚至很多人并不知道證券市場上所說的價(jià)值是什么。當(dāng)現(xiàn)代金融學(xué)把證券市場所交易的商品界定為預(yù)期之時(shí)，價(jià)值一詞就變成了人們對預(yù)期及其不確定性的描述。于是，有些人講的價(jià)值是產(chǎn)業(yè)的成長性，有些人講的價(jià)值是公司的盈利性，還有些人講的是經(jīng)營的穩(wěn)定性，等等。業(yè)內(nèi)就出現(xiàn)了三個(gè)不同的價(jià)值術(shù)語：其一是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，其二是價(jià)值實(shí)現(xiàn)，其三是價(jià)值評估。
價(jià)值發(fā)現(xiàn)要有超凡脫俗的遠(yuǎn)見（Vision）， 價(jià)值實(shí)現(xiàn)要有出類拔萃的策略（Strategy）， 價(jià)值評估則只需要有融會貫通的知識（Knowledge）。證券投資是一個(gè)既簡單又復(fù)雜的行業(yè)，簡單說來，不過是低買高賣，也就是羅杰斯的口頭禪：Buy low ，sell high；復(fù)雜就在于投資專家的知識不等于策略，策略不等于遠(yuǎn)見。知識是可以培訓(xùn)的，遠(yuǎn)見卻要有天賦，真正行之有效的投資策略則必須靠經(jīng)驗(yàn)和悟性，就像管理學(xué)大師德魯克先生所言：“有效性雖人人可學(xué)，卻無人可教�！�
一年一度的評選和證券投資行業(yè)的職業(yè)習(xí)慣有一種本能的傾向，即對中短期成長性的特別關(guān)注。尤其是在單邊獲利和單一產(chǎn)品的新興證券市場上，幾乎只有成長預(yù)期才能調(diào)動資金流入，而調(diào)動資金的策略又成為實(shí)現(xiàn)價(jià)值的手段，這自然會使業(yè)內(nèi)專家關(guān)注的市場亮點(diǎn)集中在成長預(yù)期之上。除此之外，成長的機(jī)會也的確更多，所以更容易。選美和選股的差別在于選美一定要長成才能入選，而選股要選未來的T臺明星，所以，要從“孩提時(shí)代”選起。孩子長大是很容易的，但長大成為天才卻是鳳毛麟角，以成長性為標(biāo)準(zhǔn)來選股需要有知識，卻未必需要有遠(yuǎn)見，因?yàn)檫x股的人可以只關(guān)注“孩子”是否能長大，并不關(guān)注是否能成才。從這個(gè)意義上講，證券投資行業(yè)最多產(chǎn)的是有知識的庸才，最缺少的是有遠(yuǎn)見的智者。
我1994年創(chuàng)辦三普證券之前曾經(jīng)有過求職的經(jīng)歷，若干次面談之后雖然還是選擇了創(chuàng)業(yè)，但至今仍記得在美國巴爾的摩市的梅森集團(tuán)（LEGG MASON）與投資大師米勒先生的面談情景。米勒先生掌管的價(jià)值信托基金（Value Trust）在業(yè)內(nèi)是非常著名的，而我當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)對這只基金的業(yè)績作出最大貢獻(xiàn)的主要是兩只股票：戴爾（Dell）和美國在線（AOL）。和米勒先生的對話就是從這兩支股票開始的�，F(xiàn)在還記得米勒先生是這樣說的：如果沒有5%投資上限的約束，我還會買更多，在市場上找到長期持有的股票非常之難（It‘s so hard to pick stocks you can hold on for long-term）。我注意到米勒先生連續(xù)五年持有這兩只股票，一直保持4％～5%的持倉比例。最近有人在巴菲特和索羅斯之間也做了一個(gè)比較，發(fā)現(xiàn)兩位風(fēng)格迥異的大師之間的共性之一也是抓住機(jī)會就高比例建倉，這就是索羅斯先生的名言：一旦發(fā)現(xiàn)機(jī)會，要兩只腳踩上去。
遠(yuǎn)見是我們這個(gè)行業(yè)得以驕傲的本錢，但是這個(gè)行業(yè)所鼓勵的卻不是有遠(yuǎn)見的智者。證券投資行業(yè)是用別人的錢來投資的，別人的錢要求每年都有回報(bào)，業(yè)內(nèi)自然也是以短期回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)來選聘專家，所以，常常不會對智者的遠(yuǎn)見給予足夠的耐心。雖然人們今天常以投資微軟的回報(bào)來說明股票市場的神奇魅力，但當(dāng)年的微軟卻是上不了T臺的“灰姑娘”，而那時(shí)當(dāng)選的“美人”如今多半已經(jīng)香銷玉殞了。選股之難難在兩點(diǎn)：一是選丑，即不要落入粉飾報(bào)表的財(cái)務(wù)陷阱；二是選奇，即要在“孩提”中發(fā)現(xiàn)天才。或者能夠發(fā)現(xiàn)新興產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)者，或者能夠發(fā)現(xiàn)成熟產(chǎn)業(yè)的幸存者，因?yàn)樽C券市場如大浪淘沙，多數(shù)公司會在產(chǎn)品壽命周期的強(qiáng)制下走進(jìn)墳?zāi)�。產(chǎn)業(yè)循環(huán)幾乎都難免要從春秋到戰(zhàn)國，從戰(zhàn)國到三國。一個(gè)產(chǎn)業(yè)成熟的標(biāo)志是“03定律”，即三家公司壟斷七成以上的市場份額，其余或者自行退出，或者茍且偷生。美國是汽車王國，今天人們也只知道有福特和通用，還知道曾經(jīng)有克萊斯勒的人已經(jīng)不多了；美國也是電話普及率最高的國家，今天多數(shù)人也只記得三大電話公司，其中還包括不久前剛破產(chǎn)的世通公司；Shopping mall也是美國的發(fā)明，以Shopping mall為代表的現(xiàn)代百貨業(yè)在中國方興未艾，但也許人們并不知道美國的百貨業(yè)巨頭已經(jīng)所剩無幾了。對證券投資專家最大的挑戰(zhàn)是今天選的公司能否進(jìn)入未來的“三國”，能否成為大浪淘沙之后的幸存者。諸葛亮當(dāng)年的“隆中對”是在戰(zhàn)國之時(shí)話“三國”，所以，流芳百世，名垂青史。而今商場如戰(zhàn)場，中國經(jīng)濟(jì)的各個(gè)行業(yè)都在演繹著產(chǎn)業(yè)循環(huán)的“春秋戰(zhàn)國”和“三國演義”。
遠(yuǎn)見是我們這個(gè)行業(yè)的稀缺資源，但由于太稀缺了，行業(yè)很難賴以生存。于是證券投資業(yè)開發(fā)了后天資源，這就是策略。我們所專長的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資策略其實(shí)是為了彌補(bǔ)這個(gè)行業(yè)的先天不足，以我們的后天智慧來經(jīng)營證券市場上難以規(guī)避的投資風(fēng)險(xiǎn)。在這個(gè)層面上，我們追求的不是最佳，而是次佳，于是在諸多投資大師的傳記里，已經(jīng)看不到他們曾經(jīng)投資過什么，就像我們永遠(yuǎn)記得索羅斯先生攻擊英鎊獲利10億美元的故事，卻很少有人知道他是怎么賺來的。在索羅斯先生的傳奇經(jīng)歷中，我們看不到價(jià)值，也看不到成長性，能看到的是他把握機(jī)會的直覺和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的策略。從這個(gè)意義上講，專家選股的“性價(jià)比”既不在成長性也不在價(jià)值，而在于專家對市場趨勢的把握和操作所用工具的悟性。
投資股票的人，要熟悉“股性”，而對股性的把握就是策略。市場的產(chǎn)品越多，工具越多，策略就越重要，而靈活運(yùn)用各種投資策略的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)管理。我在美國證券業(yè)從業(yè)十余年，第一桶金來自于投資，1992年美國CNBC小額賬戶管理職業(yè)投資競賽中我曾三次進(jìn)入前十名，后來又在衍生產(chǎn)品市場上獨(dú)自開發(fā)了“財(cái)路賬戶（PATH Account Management）”。1999年三普的樣本賬戶之一最高年回報(bào)超過12倍，我還曾給索羅斯先生報(bào)告過，還記得他當(dāng)時(shí)對我的副總胡繼旋博士親口說過：這樣做肯定能賺大錢，但最終會讓你們輸個(gè)精光（It gets to make big money， but you will be wiped out）。后來的結(jié)果是在2001年納斯達(dá)克市場崩盤之際（從5100點(diǎn)暴跌至1800點(diǎn)），數(shù)千萬美元投資幾個(gè)月內(nèi)就折損過半，被迫斬倉。以我的職業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)看，證券投資有三種境界：一曰道聽途說，這時(shí)最喜歡跟蹤投資專家所選的“漂亮50”；二曰看圖識字，這時(shí)最喜歡模仿投資專家的K線解圖；三曰風(fēng)險(xiǎn)管理，這時(shí)誰也不能信，只相信你要堅(jiān)守的風(fēng)險(xiǎn)底線。有時(shí)我喜歡講一句通俗的話說：買時(shí)聰明賣時(shí)傻，看住賠的才能賺。
遠(yuǎn)見主要來自于行業(yè)智者的先天稟賦，就像交響樂團(tuán)的天才指揮一樣，策略則是我們這個(gè)行業(yè)的后天智慧，是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)長期積累得來的財(cái)富。由于遠(yuǎn)見太稀缺，且又需要長時(shí)間的耐心來證明，所以，經(jīng)常會和我們擦身而過。市場上最流行的往往半是沒有遠(yuǎn)見的知識，半是沒有知識的策略。一年一度的“漂亮50”既是機(jī)會又是陷阱，如果沒有風(fēng)險(xiǎn)管理的意識和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的策略，任何機(jī)會都可能成為陷阱。證券投資既簡單又復(fù)雜，機(jī)會像漂亮一樣飄忽不定，風(fēng)險(xiǎn)卻像影子一樣隨走隨形。
（作者系湘財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
