何為股改的對價標(biāo)準(zhǔn)？這是一個在股改中始終引發(fā)巨大爭議的問題。正是因為對價標(biāo)準(zhǔn)的缺失，股改陷入了一種混亂的局面：流通股民在疾呼股改是一種侵權(quán)和掠奪，非流通股股東則聲稱是己方資產(chǎn)的流失，更有一些法律專家認(rèn)定“股改是無效的法律行為”。
在《新財經(jīng)》2005年12月號《“重復(fù)博弈”與股改思路的調(diào)整》一文中，我們曾經(jīng)根據(jù)“重復(fù)博弈”理論推導(dǎo)出股改博弈成功的條件是對價必須“善良”，是博弈雙方需在對價中獲得等額的最大利益，如此方能獲得“共贏”而非“共損”的博弈效果。在得出這一結(jié)論后，我們感到：也許這就是破解股改“對價”迷局的切入點。
本文將全面介紹在對博弈雙方利益進(jìn)行量化的基礎(chǔ)上，從這一切入點出發(fā)而推導(dǎo)出的“對價”與“股改后股價”的線性公式。這一公式既可用來求解為保持股價穩(wěn)定所必須達(dá)到的“善良對價標(biāo)準(zhǔn)”，也可用來計算當(dāng)某一對價遠(yuǎn)低于“善良對價”的水平時，它將把股價引向何方。
博弈雙方利益的量化
由于巨額資金入市、缺乏做空機制這兩個因素都起到了暫緩股市繼續(xù)向下尋找定價區(qū)間的進(jìn)程，因此，目前的1100點并非完全的“正常溢價”結(jié)構(gòu)下的股市定價區(qū)間
我們先來以A公司為例做博弈利益量化：上市公司A共有非流通股2.4億股，原始成本每股1元；流通股6000萬股，發(fā)行價10元，發(fā)行市盈率18.27倍；股改前市價為每股5元。
在計算中，設(shè)“對價后股價會快速變動至X元”，設(shè)“非流通股股東給予流通股股東的對價為Y億元”。
1、非流通股股東的利益量化
�。�1）非流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益
股改后，非流通股轉(zhuǎn)為可市價交易的流通股。由于股票大量供應(yīng)和對未來更多“非轉(zhuǎn)流”股票供應(yīng)的預(yù)期，股價將快速變動至X元。
“非轉(zhuǎn)流”后，由于非流通股股東的股票資產(chǎn)不再以歷史成本的1元計價，而是以股改后X元的市價計價，其資產(chǎn)將增加2.4（X－1）億元。
參照非流通股股東第二年5％限售比例，第三年10％限售比例，第四年無限售比例這一條件，可以進(jìn)一步計算出非流通股股東逐年的“非轉(zhuǎn)流”利益，見下表：
這里需要解釋的是，“非轉(zhuǎn)流”后，非流通股股東的利益可以體現(xiàn)為售股變現(xiàn)獲得現(xiàn)金，也可以體現(xiàn)在定價標(biāo)準(zhǔn)改變而獲得的凈資產(chǎn)的增加上，增加的凈資產(chǎn)將既有利于項目融資，又有利于貸款和抵押。也就是說，即使非流通股股東一股不售，也不能改變其獲得巨大的“非轉(zhuǎn)流”利益這一事實。
�。�2）非流通股股東的對價付出是“負(fù)利益”，即“－Y億元”
（3）利益合計
2、流通股股東的利益量化
�。�1） 流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益
股改后，股價將從現(xiàn)有的5元變動至X元，流通股股東將得到“非轉(zhuǎn)流”利益0.6（X－5）億元。若X>5元，則流通股股東在“非轉(zhuǎn)流”中獲得收益；若X低于5元，則流通股股東在“非轉(zhuǎn)流”中遭受損失。
（2） 流通股股東在股改中獲得對價利益Y億元
�。�3）流通股股東的“高溢價”發(fā)行損失
由于上市公司發(fā)行時，非流通股股東做出了法律承諾“非流通股暫不流通”，因而獲準(zhǔn)以“高溢價”方式發(fā)行股票。
從1995年到2000年，我國共有681次新股發(fā)行上市（IPO），占中國股市IPO總數(shù)的75%.在這681次IPO中，集資規(guī)模最小的為3300萬元（000736重慶實業(yè)），集資規(guī)模最大的為78.46億元（600019寶鋼股份）。發(fā)行市盈率最低的為8.25倍（600870廈華電子），發(fā)行市盈率最高的為88.69倍（000993閩東電力），平均發(fā)行市盈率為18.27倍（引自《我國新股發(fā)行對市場指數(shù)短期走勢影響的實證研究》）。
在“暫不流通”的法律承諾下，非流通股股東獲得了平均18.27倍發(fā)行市盈率的“高溢價”發(fā)行方式，那么，當(dāng)股改完全打破了“暫不流通”的法律承諾，非流通股股東就必須對原有的“高溢價”發(fā)行做出補償。
眾所周知，我國股市從1700點開始下跌其主要原因在于“全流通”。在“全流通”——“暫停全流通”——“股改沒有回頭箭”的主旋律中，股市跌到了2005年6月的998點。之后雖有巨額財政資金介入托市，但股市也僅維持在1100點附近。
此外，我國股市沒有做空機制，股市的下跌只能讓所有的參與者賠錢而不會有人賺錢。所以，缺乏做空機制的后果，是我國股市在從“高溢價”結(jié)構(gòu)向下尋找合理的定價區(qū)間的過程中存在相當(dāng)大的“滯性”。
由于巨額資金入市、缺乏做空機制這兩個因素都起到了暫緩股市繼續(xù)向下尋找定價區(qū)間的進(jìn)程。因此，我們認(rèn)為：目前的1100點并非完全的“正常溢價”結(jié)構(gòu)下的股市定價區(qū)間。
但是我們認(rèn)為可參照股市從1700點至1100點的跌幅，來對流通股股東因“高溢價”發(fā)行而導(dǎo)致的股改損失做一個初步的計算，計算過程如下：
�、俟墒�1700點跌至1100點跌幅為35.3%；
�、谠凇案咭鐑r”結(jié)構(gòu)下，平均發(fā)行市盈率為18.27倍；那么，“正常溢價”結(jié)構(gòu)下，平均發(fā)行市盈率應(yīng)為18.27×（1－35.3％）＝11.82倍。其中，1－35.3％＝64.7％可視為“高溢價回歸因子”；
�、邸罢Ｒ鐑r”結(jié)構(gòu)下，發(fā)行價應(yīng)為10×64.7％＝6.47元；
④ A公司流通股股東的“高溢價”發(fā)行損失為0.6億股×（10－6.47）＝2.12億元；
由于這一計算中不考慮1000～1100點巨額財政資金的介入托市，不考慮幾年中大量的新股發(fā)行，不考慮我國股市不存在做空機制這些阻礙股市下行尋找價格區(qū)間的因素，所以，這一計算結(jié)果只會是偏小而不可能偏大。
�。�4）流通股股東的“高溢價”間接損失（暫不列入計算）
“高溢價”發(fā)行還形成其他四方面的影響：
一是流通股股東在“高溢價”發(fā)行中高出的那部分股本溢價已被計入資本公積金，與非流通股股東共享了；二是流通股股東因“高溢價”所導(dǎo)致的較少的股權(quán)比例使其在分紅送股中獲得較少的收益；三是流通股股東的股權(quán)比例被低估，在發(fā)行上市后的公司經(jīng)營運作中擁有較少的權(quán)利。以A公司為例：按發(fā)行價10元定價時，0.6億股的流通股募集資金6億元，占股份比例的20%.如果按照正常溢價的發(fā)行價6.47元計算，則為0.93億股，持股比例28％。四是部分上市公司的非流通股股東鉆了監(jiān)管的漏洞，利用其絕對控股權(quán)高價買入關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，低價將上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給己方關(guān)聯(lián)公司，實現(xiàn)了劣質(zhì)資產(chǎn)流入、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)出的置換行為；還有的非流通股股東利用其控股地位，長期占用上市公司巨額資金，嚴(yán)重侵害了流通股股東的合法權(quán)益。
這些間接股改損失雖然量化起來相對麻煩，在本文中我們也暫不列入計算公式，但是這些間接的股改損失卻是完全可以進(jìn)行量化計算的。
（5）利益合計
推導(dǎo)“對價”決定“股價”的計算公式
股改后，除了那些具有戰(zhàn)略能源、稀缺資源占重要地位的少數(shù)上市公司外，多數(shù)上市公司中的非流通股股東沒有必要持有那些超額的股份；它們可以與基金、券商等國資背景的機構(gòu)投資者建立互惠的合作關(guān)系，進(jìn)行協(xié)助持股和交叉持股。非流通股股東可以騰出資金進(jìn)行更充裕的公司經(jīng)營運作、追逐其他高利潤項目和占有更多的優(yōu)質(zhì)資源
1、計算公式推導(dǎo)
“善良”的對價是指博弈雙方在對價后獲得最大的等額利益，獲得“共贏”的博弈結(jié)果。
為了推導(dǎo)直觀的“善良”對價的標(biāo)準(zhǔn)，我們不進(jìn)行系數(shù)處理和非線性計算，不考慮涉及公司業(yè)績資產(chǎn)變化的復(fù)雜因素，而直接表達(dá)“對價”與“股價”的線性函數(shù)關(guān)系，計算過程見下表：
從表中我們可以清晰地看到“股改對價”與“股改后的股價走勢”的線性關(guān)系。如希望股改后股價能夠穩(wěn)定在原有的5元一線，在非流通股5%的限售比例下，須達(dá)到每股1.36元的對價；在非流通股合計15%的限售比例下，須達(dá)到每股1.96元的對價。同樣，將已知的每股對價標(biāo)準(zhǔn)代入公式，則可以求解出“股價后股價”的數(shù)值。
2、非流通股股東售股的討論
有人認(rèn)為：非流通股股東不可能變賣所有股份，不可能輕易放棄對上市公司的控制權(quán)，它們出售的股數(shù)難以確定。
我們認(rèn)為這種看法是片面的，可以從上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，來分析非流通股股東可能變賣的股數(shù)。
對于股份公司而言，擁有50％以上的股份意味著擁有了公司的絕對控制權(quán)。按照《公司法》，涉及修改公司章程、合并、分立、解散等重大事項時必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。同時，所以，1/2、2/3這兩個股權(quán)控制比例對于各上市公司而言有著相對重要的意義。
目前股改的上市公司可大致分為兩類，一類是法人股東擁有控股權(quán)，一類是國有股東擁有控股權(quán)。根據(jù)我們以前的統(tǒng)計，第一類公司法人股東的股權(quán)比例約占68.7％，第二類公司國有股東的股權(quán)比例約占73.57％（引自《股改重大問題將集中爆發(fā)于2008年》）。若按“10送3”的對價計算，對價后第一類公司的法人股占59.3％，第二類公司的國有股占65.6％，均超過50％這一界限。
考慮到股改后，大量的股數(shù)最終全流通，股權(quán)勢必進(jìn)一步分散。所以，除了那些具有戰(zhàn)略能源、稀缺資源或重要地位的少數(shù)上市公司外，多數(shù)上市公司中的非流通股股東沒有必要持有那些超額的股份；它們甚至不用嚴(yán)格地追求1/2的控制權(quán)，它們可以與基金、券商等國資背景的機構(gòu)投資者建立互惠的合作關(guān)系，進(jìn)行協(xié)助持股和交叉持股。在美國、日本的股市中，可以看到大量的這類成熟操作案例。這樣一來，非流通股股東可以變現(xiàn)部分股票，騰出資金進(jìn)行更充裕的公司經(jīng)營運作、追逐其他高利潤項目和占有更多的優(yōu)質(zhì)資源。
而對于那些產(chǎn)品老化、競爭力不強的上市公司，對于那些已不再正常生產(chǎn)經(jīng)營、徘徊在虧損邊緣的上市公司，對于那些被大股東鉆了監(jiān)管的空子，優(yōu)質(zhì)資源被掏出、劣質(zhì)資產(chǎn)已被注入的上市公司，它們的控股股東早就對繼續(xù)持有公司的股票失去了興趣，他們的心目中早就不在乎什么1/2的控制權(quán)，他們在焦急等待市價變現(xiàn)的巨大利益，他們將進(jìn)行不計下限地拋售。
所以，我們認(rèn)為：絕大多數(shù)上市公司非流通股股東的股份變現(xiàn)比例至少會達(dá)到5％，那些資產(chǎn)和經(jīng)營狀況存在問題的公司股份變現(xiàn)比例很可能超過15％比例，甚至成為不設(shè)下限的售股�；谶@種分析，我們認(rèn)為“善良對價標(biāo)準(zhǔn)”至少須達(dá)到5％限售比例下的對價水平，并應(yīng)視各公司的不同情況，對那些資產(chǎn)和經(jīng)營狀況不好的公司則須要求更多的對價。在給付對價的“時間”上，建議分階段、逐步支付對價以穩(wěn)定股價。
3、“善良對價”的實施方案
這一方案采用分段給付對價的方式，并充分考慮了先“對價”后“非轉(zhuǎn)流”這一時間上的先后性，在非流通股股東獲得5％限售比例的那一時點，流通股股東也獲得了完全的第一階段的對價，博弈雙方在起點處的利益較為接近。這樣，在保證流通股股東利益的同時，也能夠防止流通股股東利用時間上的優(yōu)先性提前出售股份、傷害非流通股股東的“非轉(zhuǎn)流”利益。
方案考慮到部分上市公司的非流通股股東未必會出售15％比例的股票，因此，第二階段的對價差額只支付了一部分。根據(jù)各上市公司情況的不同，基本面較好的上市公司可酌情支付更少比例的第二階段對價。
這一方案的最大優(yōu)點是，在加入世界貿(mào)易組織承諾開放金融領(lǐng)域的背景下，能夠保護(hù)在過去十幾年中為股市作過巨大貢獻(xiàn)并承受大幅損失的本國投資者的利益，能夠?qū)⒍嗄陙韽牧魍ü晒蓶|手中獲得的利益部分回饋補償，能夠有利于吸引更多的流通股股東踴躍入市獲得補償，而不是一味地賤賣打壓我國的證券市場，更不是以犧牲本國投資者的利益為代價，讓那些對我國股市無任何歷史貢獻(xiàn)、新近介入為博取人民幣升值匯差的巨額外國金融資本不費吹灰之力撿到個地板價。
流行對價“10送3股”的測算
之前我們討論的都是現(xiàn)金形式的對價補償。然而多數(shù)上市公司的非流通股股東不愿意承擔(dān)如此大的資金壓力，它們更愿意采用無須付出真金白銀的送股補償。
按“10送3股”的對價分析，我們可以從兩個方面入手，一是其折合為現(xiàn)金的價值，二是對公司控制權(quán)的影響。
1、對“10送3股”現(xiàn)金價值的測算
現(xiàn)金補償?shù)囊淮蠛锰幘褪撬辛魍ü晒蓶|能夠在同一時刻獲得同等的現(xiàn)金補償數(shù)額，此時，流通股股東相互之間獲得的“對價”利益完全等額，是流通股股東內(nèi)部的博弈“共贏”。
送股補償則與此相反，所送的股數(shù)只有在某一價位售出了，方能計算出實際獲得的補償金額。也就是，雖然所有流通股股東都獲得了同等的對價股數(shù)，但他們最終獲得的對價補償?shù)臄?shù)額卻是不相等的。如果部分流通股股東出售股票打低了股價，那么，后續(xù)售股的股東所得到的補償數(shù)額就會較低。反之，如果對價完成后，股票不斷走高，那么，后續(xù)售股的股東將得到較高的補償數(shù)額。
此前我們已經(jīng)分析過，多家股改公司“不善良”的對價在引發(fā)市場走向“共損”的博弈方向。在目前這種濃厚的熊市氣氛下，會有部分流通股股東率先售出股票撤離市場，它們的售股行為將逐漸壓低股價，如果未能及時創(chuàng)造平穩(wěn)股市的氛圍，那么，將形成“先售出者高價售，后售出者低價售”的規(guī)律，從而引發(fā)更多“先知后覺”、“后知后覺”的流通股股東介入售股，股價也會隨之愈走愈低。
從這個角度看，在股市的熊市背景下，“送股”這種補償形式本身就容易引起流通股股東群體內(nèi)部的再度博弈。
所以，我們在測算“10送3”送股對價補償?shù)默F(xiàn)金價值時，必須要加入復(fù)牌當(dāng)日股價自然除權(quán)這一重要因素，計算公式為：“10送3”對價復(fù)牌當(dāng)日的現(xiàn)金價值＝每股對價送股×自然除權(quán)后的股價。
以A公司為例，如果與A公司同期股改的公司在復(fù)牌當(dāng)日自然除權(quán)的跌幅通常為25％，那么，A公司“10送3”的現(xiàn)金價值可計算為0.3×5×（1－25％）＝1.125元。
這1.125元是復(fù)牌當(dāng)日售股所獲得的補償數(shù)額，如果后期股價上漲，則補償數(shù)額增加；反之，補償數(shù)額將進(jìn)一步降低。
2、“10送3”對公司控制權(quán)的影響
在A公司中，“10送3股”相當(dāng)于流通股股東持股增至0.6×1.3＝0.78億股，占26％；非流通股股東持股減至2.4－0.18＝2.22億股，所占股份比例為74％，非流通股股東仍然擁有公司的完全控制權(quán)。所以，對于A公司這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，送股后公司的控制權(quán)上并沒有任何“質(zhì)”的改變。只有那些“10送3”之后流通股可以占到1/3以上的結(jié)構(gòu)，這一送股方式才會改變其控制權(quán)。
