背景
自從1992年香港中策投資有限公司收購(gòu)太原橡膠廠以來(lái)近10年時(shí)間里，外資并購(gòu)在我國(guó)發(fā)展緩慢。但近兩年陡然提速，發(fā)展頗為驚人，以至于“必須絕對(duì)控股、必須是行業(yè)龍頭企業(yè)、預(yù)期收益必須超過(guò)15%”這三個(gè)“必須”業(yè)已成為一些跨國(guó)公司在華并購(gòu)的基本要求。均富會(huì)計(jì)師行的研究報(bào)告顯示，在2004年7月1日至2005年6月30日的一年間，共有268家外資企業(yè)收購(gòu)了中國(guó)內(nèi)地企業(yè)；從2005年7月1日至2006年6月30日的一年間，共有266家、來(lái)自41個(gè)不同國(guó)家／地區(qū)的國(guó)際企業(yè)收購(gòu)了中國(guó)企業(yè)，交易額達(dá)到140億美元，同比增長(zhǎng)52%.
外資并購(gòu)的迅速發(fā)展使得其中的問(wèn)題急劇地暴露出來(lái)。特別是在中國(guó)國(guó)有企業(yè)“改制”的大潮中，外資爭(zhēng)相收購(gòu)中國(guó)成熟企業(yè)控股權(quán)，其中許多屬于中國(guó)的行業(yè)排頭兵企業(yè)，以下因素提高了他們的預(yù)期收益率：
一窩蜂式的國(guó)企改制風(fēng)人為制造了企業(yè)并購(gòu)的買方市場(chǎng)，海外收購(gòu)者談判地位大大加強(qiáng)，得以一再壓低收購(gòu)價(jià)格；
中國(guó)各級(jí)政府陷入招商引資狂熱，不惜對(duì)外資提供多種過(guò)分的優(yōu)惠，并為外國(guó)收購(gòu)者主動(dòng)進(jìn)行大規(guī)模裁員；
中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，資本結(jié)構(gòu)僵硬，渴望引進(jìn)權(quán)益投資。由于某些地方政府的指導(dǎo)思想是不惜一切也要讓合資成功，結(jié)果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，他們也能夠在交易的盡職調(diào)查中獲知我方企業(yè)（他們競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手）的商業(yè)機(jī)密。
而他們的一些條件明顯苛刻的收購(gòu)行為，之所以仍然受到中國(guó)有關(guān)企業(yè)和地方政府的歡迎，是因?yàn)閷?duì)于企業(yè)某些管理層而言，這樣做無(wú)需冒險(xiǎn)開(kāi)展自主技術(shù)創(chuàng)新，可以依靠“外資”身份取得眾多優(yōu)惠，這實(shí)際上是一種“監(jiān)管套利”行為；一些地方政府官員則可以借此取得招商引資“政績(jī)”，為自己升遷鋪路。
此外，目前中國(guó)企業(yè)內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，企業(yè)高管們?yōu)榱吮Ｗ∽约旱臋?quán)力地位，在企業(yè)重組中更傾向于引進(jìn)外資而不是內(nèi)資（如邯鋼極力抵制寶鋼收購(gòu)卻歡迎外資同行入股），在外資中更傾向于引進(jìn)海外財(cái)務(wù)投資者，而不是國(guó)外同行企業(yè)，盡管國(guó)內(nèi)外同行企業(yè)能夠帶來(lái)有助于直接提高企業(yè)效率的技術(shù)和管理，而且收購(gòu)條件可能更佳。
在更廣闊的背景上，我們可以看到，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)引進(jìn)外資取得了巨大成就，但一些負(fù)面效應(yīng)也日益突出。
首先，引進(jìn)外資的基礎(chǔ)理由是彌補(bǔ)資本積累的缺口，但我國(guó)已經(jīng)成為儲(chǔ)蓄相對(duì)過(guò)剩的國(guó)家，無(wú)條件大規(guī)模引進(jìn)外資的基礎(chǔ)理由已經(jīng)不復(fù)成立了。
其次，隨著我國(guó)對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入日益擴(kuò)大，外資越來(lái)越多地從面向出口市場(chǎng)轉(zhuǎn)向面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，與內(nèi)資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系日益突出，在不少行業(yè)，外資甚至已經(jīng)頗有壟斷之嫌。
第三，我們期望的外資企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)的技術(shù)外溢并不明顯，外資反而因?yàn)閿D占了內(nèi)資企業(yè)的市場(chǎng)空間而在一定程度上打擊了內(nèi)資企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新熱情，私人股本基金的并購(gòu)行為更無(wú)法為中國(guó)企業(yè)直接帶來(lái)任何技術(shù)創(chuàng)新。
第四，外資企業(yè)越來(lái)越多地采用并購(gòu)方式在中國(guó)完成擴(kuò)張，不僅在當(dāng)前環(huán)境下存在眾多負(fù)面影響，而且某些并購(gòu)行為甚至可能危及國(guó)家安全。之所以如此，直接原因是某些骨干企業(yè)產(chǎn)品本來(lái)供應(yīng)軍用，讓外資得知我國(guó)軍備的技術(shù)機(jī)密，其風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。有學(xué)者痛切地把向外資出售這類骨干企業(yè)喻作“為了一碗紅豆湯出賣長(zhǎng)子繼承權(quán)”。間接原因是外資如果壟斷了中國(guó)的產(chǎn)業(yè)，除了索取壟斷利潤(rùn)、消除民族產(chǎn)業(yè)自主創(chuàng)新基礎(chǔ)等后果之外，他們還有可能要挾我國(guó)政府接受符合他們利益卻未必符合中國(guó)利益的政策，近年來(lái)外資企業(yè)的一些作為已經(jīng)給我們敲響了警鐘。
第五，外資并購(gòu)這兩年之所以勢(shì)頭迅猛，重要原因之一是前幾年主要國(guó)家中央銀行全面實(shí)行低利率，收購(gòu)者有充裕的廉價(jià)資金可以使用。特別是日本從2001年3月開(kāi)始實(shí)施零利率政策后，廉價(jià)日本資金大量流向海外市場(chǎng)。然而，日前美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)上升到5.25%，世界性加息風(fēng)潮方興未艾，特別是日本銀行已于3月9日取消“定量寬松”貨幣政策，長(zhǎng)期低迷的美日長(zhǎng)期利率開(kāi)始上升，海外收購(gòu)者的廉價(jià)資金供給已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，某些海外收購(gòu)者未必不存在資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。
面對(duì)上述問(wèn)題，區(qū)區(qū)26條的2003年版《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（下文簡(jiǎn)稱“《暫行規(guī)定》”）顯然已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)實(shí)踐的需要，在保持開(kāi)放基本方向不變的前提下，政府對(duì)頗有混亂之嫌的外資并購(gòu)市場(chǎng)加以規(guī)范，已經(jīng)勢(shì)在必行。在這種情況下，商務(wù)部等6部委聯(lián)合發(fā)布洋洋灑灑5章61條的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下文簡(jiǎn)稱“《規(guī)定》”），表明我國(guó)的外資并購(gòu)法規(guī)在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上正在趨向完善，可操作性更強(qiáng)。本文將從通行的市場(chǎng)秩序規(guī)范、防范資本外逃和國(guó)有資產(chǎn)流失、防治“假外資”、規(guī)范境外上市等幾個(gè)方面對(duì)外資并購(gòu)新規(guī)加以剖析。
通行的市場(chǎng)秩序規(guī)范
（一）總則部分
總則對(duì)基本概念、基本原則等做了規(guī)定。其中第七、第八條是新增加的內(nèi)容，它要求外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)所涉及的各方當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)稅法規(guī)定納稅，接受稅務(wù)管理部門(mén)的監(jiān)督；要求遵守中國(guó)外匯管理的法律法規(guī)，及時(shí)向外匯局辦理各項(xiàng)外匯登記、備案及變更手續(xù)。這無(wú)疑有助于糾正此前外資并購(gòu)實(shí)踐中廣泛存在的涉稅和外匯管理問(wèn)題，是整頓我國(guó)整個(gè)市場(chǎng)秩序的有機(jī)組成部分。
�。ǘ┑谑䲢l剖析
在這一條中列舉了“涉及重點(diǎn)行業(yè)”、“存在影響或可能影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全因素”、“擁有馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)”3項(xiàng)向商務(wù)部申報(bào)的條件。其中，“涉及重點(diǎn)行業(yè)”、“存在影響或可能影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全因素”是此前已經(jīng)提得比較多的限制標(biāo)準(zhǔn)，值得贊賞的是“擁有馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)”這條新標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)檫@條標(biāo)準(zhǔn)承認(rèn)了馳名商標(biāo)、中華老字號(hào)所具有的不可替代的價(jià)值。
馳名商標(biāo)不僅是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵資本之一，一些馳名商標(biāo)和中華老字號(hào)還已經(jīng)成為地域乃至整個(gè)國(guó)家文化的有機(jī)組成部分，我無(wú)法想象沒(méi)有同仁堂、全聚德的北京，沒(méi)有熱干面的武漢，沒(méi)有宣紙的安徽宣城，沒(méi)有茅臺(tái)酒的貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)。而在目前，許多馳名商標(biāo)和中華老字號(hào)又面臨這樣那樣的危機(jī)，可能在很不合理的條件下淪為外商的囊中之物，或是逐漸消亡。
1992年以來(lái)，原商業(yè)部、國(guó)內(nèi)貿(mào)易部專門(mén)開(kāi)展了搜集、整理老字號(hào)資料的工作，認(rèn)定了1600多家老字號(hào)企業(yè)，但是由于各種原因，在1600多家中華老字號(hào)中，有20%長(zhǎng)期虧損，有些甚至已經(jīng)被市場(chǎng)淘汰；70%維持現(xiàn)狀；只有10%發(fā)展勢(shì)頭良好。在這種情況下，不少擁有馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)的境內(nèi)企業(yè)需要引進(jìn)外力開(kāi)展重組，以便恢復(fù)活力。
而當(dāng)前社會(huì)上的“外資崇拜癥”熱度仍然相當(dāng)高，一些地方盲目追求引進(jìn)外資重組本地企業(yè)，對(duì)內(nèi)資則施加種種歧視性限制。如河南雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓剛剛掛牌，中國(guó)糧油食品（集團(tuán)）有限公司就由一把手出面洽商收購(gòu)雙匯發(fā)展事宜，結(jié)果卻被河南方面拒絕。而已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，外資取得中國(guó)馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)控制權(quán)之后，基本上沒(méi)有持續(xù)投入培育中國(guó)馳名商標(biāo)或中華老字號(hào)的資金，而是集中財(cái)力、人力、物力培育自有海外商標(biāo)品牌，而將自己掌握的中國(guó)馳名商標(biāo)、中華老字號(hào)冷藏起來(lái)。
從早年的美加凈（上海）、高富力（廣州浪奇，與寶潔合資）、熊貓（北京，與寶潔合資），到最近幾年的南孚電池等品牌，莫不如此。為了改善中國(guó)在國(guó)際分工體系和國(guó)際利益分配格局中的地位，我國(guó)政府正在大力推進(jìn)品牌建設(shè)，為此需要振興已有品牌和培育新興品牌雙管齊下。僅就老字號(hào)而言，商務(wù)部就將在“十一五”期間建立促進(jìn)老字號(hào)振興發(fā)展的支持體系，會(huì)同有關(guān)部門(mén)研究制定《促進(jìn)老字號(hào)振興發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，力求增強(qiáng)老字號(hào)企業(yè)的自主創(chuàng)新和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，挖掘整理傳統(tǒng)產(chǎn)品和技藝，培養(yǎng)有條件的老字號(hào)做精做強(qiáng)。爭(zhēng)取用3年時(shí)間認(rèn)定1000家具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中華老字號(hào)，重點(diǎn)培育一批中華老字號(hào)，提高其品牌影響力。
通過(guò)開(kāi)展現(xiàn)代營(yíng)銷和實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，使之成為具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的知名自主品牌。而如果我們已有的品牌都落入外資之手，我們的品牌發(fā)展戰(zhàn)略也就喪失了賴以依托的基礎(chǔ)。不少以品牌對(duì)外合資的內(nèi)資企業(yè)正在陸續(xù)收回自有品牌，如北京日化二廠2000年9月提前終止與寶潔的熊貓品牌使用合同，廣州浪奇出售原來(lái)與寶潔合資的廣州浪寶中22%的股份，并出資3300萬(wàn)元收回“高富力”洗衣粉商標(biāo)專用權(quán)。我們需要亡羊補(bǔ)牢，更需要防患未然。
此外，與此前的《暫行規(guī)定》相比，這項(xiàng)《規(guī)定》授權(quán)商務(wù)部在當(dāng)事人未申報(bào)情況下終止交易的權(quán)力，無(wú)疑強(qiáng)化了對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全和市場(chǎng)秩序的保障。
令人疑慮的是，此前在市面流傳的《規(guī)定》征求意見(jiàn)稿中有“在相關(guān)行業(yè)處于主導(dǎo)地位”和“職工人數(shù)超過(guò)2000人”兩條標(biāo)準(zhǔn)，而沒(méi)有“涉及重點(diǎn)行業(yè)”一條。從反壟斷角度來(lái)看，“在相關(guān)行業(yè)處于主導(dǎo)地位”顯然覆蓋面比“涉及重點(diǎn)行業(yè)”要廣泛；從國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全角度來(lái)看，“涉及重點(diǎn)行業(yè)”應(yīng)該可以替代“在相關(guān)行業(yè)處于主導(dǎo)地位”。有可能立法者認(rèn)為，第五章“反壟斷審查”已經(jīng)足夠保證反壟斷需要，用“涉及重點(diǎn)行業(yè)”取代“在相關(guān)行業(yè)處于主導(dǎo)地位”，既無(wú)損于國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全標(biāo)準(zhǔn)，又能減少工作量。征求意見(jiàn)稿中的“職工人數(shù)超過(guò)2000人”標(biāo)準(zhǔn)令人贊賞，因?yàn)樗w現(xiàn)了“以人為本”的原則，為了社會(huì)公正，為了經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，必須消除那種成本由社會(huì)承擔(dān)、收益歸一小撮人的現(xiàn)象，正式稿中取消這一條款多少令人遺憾，也有些令人不解。
�。ㄈ┑谑鶙l及其涉及的企業(yè)資本制度問(wèn)題
世界公司資本制度劃分為法定資本制度（又稱“確定資本制度”）和授權(quán)資本制度（又稱“資本授權(quán)原則”）。前者首創(chuàng)于法國(guó)，多實(shí)行于大陸法系國(guó)家，指在設(shè)立公司時(shí)，發(fā)起人必須按照章程中所確定的資本數(shù)額，足額繳齊或募足后，公司才能成立的一種資本制度；后者指公司只要在章程中記載注冊(cè)資本額和設(shè)立時(shí)發(fā)行的股本或股份額，股東不必認(rèn)足或繳足全部注冊(cè)資本，公司即可成立的制度。
未發(fā)行或未繳足部分的股本，允許公司或股東于公司成立以后發(fā)行或繳足。兩類制度各有其利弊。在上述兩種公司資本制度之外的第三類公司資本制度是結(jié)合兩者形成的折衷資本制度（又稱“認(rèn)可資本制度”）。這種模式由德國(guó)首創(chuàng)于上世紀(jì)30年代，后來(lái)為許多大陸法系國(guó)家和地區(qū)（包括臺(tái)灣地區(qū)）所接受（特別是對(duì)股份有限公司）。它既放松了對(duì)公司設(shè)立的資本要求，降低了公司設(shè)立的難度，避免了因公司資本閑置造成的浪費(fèi)，又規(guī)定了公司股份首次發(fā)行的數(shù)量及公司股本總額發(fā)行的年限，使公司資本相對(duì)確定與穩(wěn)定，有利于保障債權(quán)人權(quán)益。
我國(guó)多年實(shí)行堪稱全世界最嚴(yán)格的法定資本制度。按照1993年《公司法》第二十五條至第二十七條，股東應(yīng)當(dāng)足額繳納公司章程中規(guī)定的各自所認(rèn)繳的出資額，在全部繳納出資后，經(jīng)過(guò)法定的驗(yàn)資機(jī)構(gòu)驗(yàn)資并出具證明，然后才能向公司登記機(jī)關(guān)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立登記。按照這些條款，內(nèi)資企業(yè)董事會(huì)發(fā)行部分股份、認(rèn)股人分期繳納股款等行為均屬不許可之列。
與此同時(shí)，我國(guó)外商投資企業(yè)實(shí)行的公司資本制度則近似授權(quán)資本制度。1993年《公司法》給外商投資企業(yè)開(kāi)了一個(gè)規(guī)避繳納股本資金約束的后門(mén)。其第十八條規(guī)定：“外商投資的有限責(zé)任公司適用本法，有關(guān)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)、中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)的法律另有規(guī)定的，適用其規(guī)定。”而無(wú)論是《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》還是《外資企業(yè)法》，還是其相應(yīng)的實(shí)施條例，都沒(méi)有要求外商投資企業(yè)在申請(qǐng)登記之前足額繳納全部出資額�！吨型夂腺Y經(jīng)營(yíng)企業(yè)合資各方出資的若干規(guī)定》允許合營(yíng)各方一次繳清出資，也可以分期繳付出資，但沒(méi)有規(guī)定分期繳付出資的期限，而是由合營(yíng)各方在合同中協(xié)商確定。
授權(quán)資本制度和折衷資本制度固然有其優(yōu)越性，這種資本制度也確實(shí)是中國(guó)公司資本制度發(fā)展的方向。但現(xiàn)行規(guī)定同時(shí)執(zhí)行，卻在公司資本制度方面對(duì)內(nèi)資企業(yè)構(gòu)成了逆向歧視。同時(shí)，由于法律上沒(méi)有向海外投資者規(guī)定嚴(yán)格的繳款期限，又沒(méi)有其他措施保證外資收購(gòu)方在繳付出資期限方面的誠(chéng)信，1992-1994年間，中策公司僅僅投入2000萬(wàn)美元就并購(gòu)了我國(guó)5大橡膠輪胎廠，成為外商利用我國(guó)法律低成本收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的典型案例。這樣，為了防止外資收購(gòu)方“空手套白狼”，就需要對(duì)外資并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的期限作出規(guī)定。就筆者所見(jiàn)，至少?gòu)?997年9月外經(jīng)貿(mào)部和國(guó)家工商局發(fā)布的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)各方出資的若干規(guī)定的補(bǔ)充規(guī)定》開(kāi)始，政府有關(guān)部門(mén)就開(kāi)始規(guī)定外資并購(gòu)支付對(duì)價(jià)的期限了。本《規(guī)定》第十六條就是這對(duì)這一問(wèn)題。
第十六條中以下內(nèi)容實(shí)際上是從1997年《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)各方出資的若干規(guī)定的補(bǔ)充規(guī)定》沿用至今的：外國(guó)投資者自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個(gè)月內(nèi)支付全部對(duì)價(jià)（當(dāng)時(shí)稱作“購(gòu)買金”）；對(duì)特殊情況需要延長(zhǎng)者，經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后，應(yīng)自外商投資企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起6個(gè)月內(nèi)支付全部對(duì)價(jià)的60%以上，1年內(nèi)付清全部對(duì)價(jià)。
盡管如此，本條款存在兩個(gè)問(wèn)題。其一，本條款能否杜絕外商的空手套白狼行為，并不取決于條款本身，而是取決于執(zhí)行程度。在寧夏西北軸承股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“西軸”）與德國(guó)FAG公司（后來(lái)被德國(guó)依納公司整體收購(gòu)）合資案中，雙方于2001年12月簽署合約，同意組建合資公司，德方和中方持股比例為51%對(duì)49%.合資公司——富安捷鐵路軸承（寧夏）有限公司正式成立于2002年3月，到了2002年4月，德方資金始終不能到位，本身就對(duì)合資持反對(duì)態(tài)度的人要求公司撤銷合約，公司先前支持合資的人也開(kāi)始猶豫。公司領(lǐng)導(dǎo)向?qū)幭淖灾螀^(qū)黨委、政府請(qǐng)示，得到的答復(fù)是“要從招商的大局出發(fā)，堅(jiān)決把合資工作搞下去”。
結(jié)果，雙方從2002年5月開(kāi)始組建合資公司，從組建新公司過(guò)程中的選聘錄用合資公司員工等環(huán)節(jié)，到組建完畢之后的經(jīng)營(yíng)管理，德方一意孤行，將中方排斥在外，使中方利益受到嚴(yán)重?fù)p害。德方解聘了生產(chǎn)、銷售等管理部門(mén)的中方管理人員，高薪在國(guó)內(nèi)招聘了部分管理人員，又不按合資協(xié)議辦事，擅自增加德方在合資公司工作的人員，并且外方工作人員每周都要探親，往返費(fèi)用都要由合資公司承擔(dān)，致使管理成本大幅上升，產(chǎn)量卻大幅度減少。2002年至2004年4月，合資公司共生產(chǎn)新制352226鐵路軸承19.6萬(wàn)套。前兩年年均產(chǎn)量只有8.5萬(wàn)套，僅占西軸原鐵路軸承年產(chǎn)量的42%.2004年5月到2005年5月，合資公司基本停止了鐵路軸承的生產(chǎn)，2004年下半年開(kāi)始小批量試制出口鐵路軸承。
2002年，合資公司虧損1200余萬(wàn)元，2003年繼續(xù)虧損1400余萬(wàn)元。按合資比例，2002年和2003年，西軸僅合并財(cái)務(wù)報(bào)表便合并虧損1000余萬(wàn)元。2005年5月，合資公司聘用的職工勞動(dòng)合同期滿，富安捷公司裁員250人，西軸全部接收了原西軸股份公司員工身份的裁員。在合資公司連續(xù)兩年虧損，市場(chǎng)大幅萎縮的情況下，西軸多次與德國(guó)控股方依納公司進(jìn)行聯(lián)系和協(xié)商，試圖改變這種被動(dòng)局面，并提出兩種選擇，一是合資公司由中方收回，重新改變被動(dòng)局面，打開(kāi)銷售市場(chǎng)；二是中方參股權(quán)由德方購(gòu)買，中方可以借機(jī)擺脫虧損的被動(dòng)局面，由德方獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。最后，“為了自治區(qū)招商引資大局，為了留住德國(guó)依納公司”，西軸于2003年12月與德國(guó)依納公司簽約，將西軸持有的合資公司49%股權(quán)出售給依納公司，合資公司從此變成了德方獨(dú)資企業(yè)（王聰：《西軸和FAG合資 與雙贏無(wú)緣》，《中國(guó)工業(yè)報(bào)》，“中國(guó)裝備工業(yè)合資變局”系列報(bào)道，2005年9月13日）。
其二，本項(xiàng)條款與新《上市公司收購(gòu)管理辦法》之間的協(xié)調(diào)問(wèn)題。新《上市公司收購(gòu)管理辦法》已于2006年9月1日起實(shí)施，其第五十五條規(guī)定，“收購(gòu)報(bào)告書(shū)公告后，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則，在證券交易所就本次股份轉(zhuǎn)讓予以確認(rèn)后，憑全部轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)存放于雙方認(rèn)可的銀行賬戶的證明，向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)解除擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的臨時(shí)保管，并辦理過(guò)戶登記手續(xù)。
“這項(xiàng)全額付款規(guī)定是必要的，盡管有意見(jiàn)認(rèn)為全額付款可能影響收購(gòu)效率，但從2002年版《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施3年多的情況來(lái)看，收購(gòu)方”變臉“現(xiàn)象極為嚴(yán)重，許多收購(gòu)方以提高效率的名義支付部分定金后就將股權(quán)過(guò)戶，完成過(guò)戶后就利用上市公司資金來(lái)支付轉(zhuǎn)讓款，對(duì)上市公司質(zhì)量和投資者權(quán)益損害深重。在這種情況下，無(wú)疑必須首先保證公平。然而，本條款沒(méi)有提及外資收購(gòu)上市公司支付辦法，其可在營(yíng)業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之后一定期限內(nèi)支付的規(guī)定與新《上市公司收購(gòu)管理辦法》第五十五條的全額付款規(guī)定并不一致，因此需要協(xié)調(diào)。
其三，本條款與新《公司法》之間的協(xié)調(diào)關(guān)系。我國(guó)公司資本制度正在向折衷資本制度發(fā)展， 2006年1月1日起生效執(zhí)行的新《公司法》，沒(méi)有明確規(guī)定公司并購(gòu)中的對(duì)價(jià)支付期限問(wèn)題，與此相關(guān)的是第二十六條至第三十條。第二十六條規(guī)定，有限責(zé)任公司股東出資可以分期繳納，公司全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的20%，也不得低于法定的注冊(cè)資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足；其中，投資公司可以在五年內(nèi)繳足。第三十條規(guī)定，股東的首次出資經(jīng)依法設(shè)立的驗(yàn)資機(jī)構(gòu)驗(yàn)資后，就可以申請(qǐng)?jiān)O(shè)立登記了。對(duì)于外國(guó)投資者認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資的情況，本條款與新《公司法》是協(xié)調(diào)的，但在沒(méi)有增資的情況下，外資收購(gòu)方支付對(duì)價(jià)的期限比新《公司法》的規(guī)定嚴(yán)格，這樣的取向在當(dāng)前是必要的，但在我國(guó)市場(chǎng)秩序走上正軌之后，也許可以稍微放松。
�。ㄋ模⿵牡谖迨粭l至第五十四條看企業(yè)并購(gòu)反壟斷審查中的潛在問(wèn)題
競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)在不同國(guó)家名稱各異，美國(guó)稱之為“反托拉斯法”，日本稱之為“禁止壟斷法”或“公平交易法”，德國(guó)稱之為“卡特爾法”或“反對(duì)限制競(jìng)爭(zhēng)法”，法國(guó)稱之為“公平交易法”，俄羅斯稱之為“限制壟斷活動(dòng)的法律”，歐盟和歐洲許多非歐盟國(guó)家稱之為“競(jìng)爭(zhēng)法”，目前的普遍趨勢(shì)是稱之為“競(jìng)爭(zhēng)法”。競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)著眼于銷售市場(chǎng)和企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)兩個(gè)領(lǐng)域。
各國(guó)競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)細(xì)節(jié)雖然差別甚大，但基本內(nèi)容和框架大體一致，禁止限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議、禁止濫用市場(chǎng)支配地位、控制企業(yè)合并3個(gè)方面構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)的基本內(nèi)容，目標(biāo)是對(duì)限制競(jìng)爭(zhēng)協(xié)議、濫用市場(chǎng)支配地位、企業(yè)并購(gòu)加以制約和規(guī)范，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保護(hù)全體生產(chǎn)者、銷售者的合法利益和消費(fèi)者福利。競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體號(hào)稱“經(jīng)濟(jì)憲法”，其地位凌駕于其他所有經(jīng)濟(jì)法規(guī)之上，目前全世界已有大約100個(gè)國(guó)家／地區(qū)頒布了反壟斷法，制定了競(jìng)爭(zhēng)法規(guī)的世貿(mào)組織成員方約80個(gè)（其中發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家約50個(gè)）。僅就企業(yè)并購(gòu)而言，目前至少有60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)（包括歐盟）具有某種形式的兼并前通報(bào)程序。
盡管我國(guó)《反壟斷法》尚未正式發(fā)布，但對(duì)企業(yè)并購(gòu)進(jìn)行反壟斷審查是必要的，《規(guī)定》第五十一條至第五十三條規(guī)定了對(duì)外資并購(gòu)的反壟斷審查條件，其亮點(diǎn)之一是考慮到了并購(gòu)一方當(dāng)事人與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)合計(jì)的市場(chǎng)占有情況。市場(chǎng)普遍關(guān)注這項(xiàng)條款對(duì)高盛在華并購(gòu)活動(dòng)的影響，因?yàn)楦呤⒋饲耙呀?jīng)直接或?yàn)槠淇蛻舫钟辛宋覈?guó)第二大肉制品加工商雨潤(rùn)食品10%的股權(quán)，其附屬羅特斯克公司又在4月份的競(jìng)購(gòu)中中標(biāo)收購(gòu)另一個(gè)中國(guó)肉制品巨頭河南雙匯集團(tuán)控股權(quán)。相信對(duì)于另外一些海外收購(gòu)者，這項(xiàng)條款也會(huì)令他們卻步。
上述條款要有效發(fā)揮作用，就需要有具備足夠權(quán)威的、有說(shuō)服力的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)作為審查的依據(jù)。在這方面，的問(wèn)題是我國(guó)市場(chǎng)調(diào)查行業(yè)誠(chéng)信狀況相當(dāng)差，缺乏有公信力的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，某些企業(yè)串通部分市場(chǎng)調(diào)查公司提供虛假統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，蓄意誤導(dǎo)消費(fèi)者和社會(huì)公眾。市場(chǎng)參與者們這種把數(shù)據(jù)當(dāng)作自己的工具而肆意玩弄的行為，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)、中介組織的信譽(yù)一起完蛋。上世紀(jì)90年代，中國(guó)市場(chǎng)調(diào)查行業(yè)興起不久，這個(gè)問(wèn)題就已經(jīng)浮現(xiàn)。最典型的案例是1998年“空調(diào)企業(yè)產(chǎn)量之謎”。
1998年上半年，我國(guó)空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)上報(bào)產(chǎn)量約600萬(wàn)臺(tái)，同期國(guó)產(chǎn)空調(diào)壓縮機(jī)產(chǎn)量為240萬(wàn)臺(tái)左右，其中可以供應(yīng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的數(shù)量在220萬(wàn)臺(tái)左右，加上近50萬(wàn)臺(tái)正常進(jìn)口的空調(diào)壓縮機(jī)和一些進(jìn)口散件組裝的空調(diào)，總數(shù)為300萬(wàn)臺(tái)左右，只有空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)上報(bào)整機(jī)產(chǎn)量的一半。即使扣除一部分上年庫(kù)存和因統(tǒng)計(jì)年度和制造年度不一致帶來(lái)的量差，空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)上報(bào)整機(jī)產(chǎn)量與壓縮機(jī)數(shù)量之間仍然存在上百萬(wàn)臺(tái)差額。
有人為此撰文詰問(wèn)：“難道企業(yè)上報(bào)的產(chǎn)量中有沒(méi)裝壓縮機(jī)的空調(diào)？”。事實(shí)上，出現(xiàn)這種差額，空調(diào)壓縮機(jī)走私固然是原因之一，但更重要的原因是空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)虛報(bào)產(chǎn)量。其目的都是盯著消費(fèi)者的錢包，企圖讓消費(fèi)者誤以為本企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量好、俏銷，利用從眾心理推動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買本企業(yè)產(chǎn)品。今天，在外資并購(gòu)領(lǐng)域同樣出現(xiàn)了類似問(wèn)題。在法國(guó)SEB集團(tuán)并購(gòu)蘇泊爾案中，蘇泊爾的市場(chǎng)占有率數(shù)據(jù)就令人莫衷一是。蘇泊爾公司提供的數(shù)據(jù)顯示，其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率僅10%左右，反對(duì)者則聲稱蘇泊爾的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率已達(dá)47.04%，雙方各自提供對(duì)自己有利的數(shù)據(jù)。這個(gè)問(wèn)題不解決，我國(guó)對(duì)所有企業(yè)并購(gòu)的反壟斷審查制度都不可能正常運(yùn)行。
此外，從反壟斷角度來(lái)看，這項(xiàng)規(guī)定還遺漏了一項(xiàng)重要內(nèi)容，即外資企業(yè)與外資企業(yè)之間并購(gòu)的反壟斷審查問(wèn)題。按照目前的規(guī)定，總部在國(guó)外的“真正的”外資企業(yè)之間的并購(gòu)無(wú)需經(jīng)過(guò)中國(guó)政府的反壟斷審查，對(duì)這類并購(gòu)案件，中國(guó)政府往往也是事后才得知。
如商務(wù)部2005年批準(zhǔn)的外資商業(yè)企業(yè)并購(gòu)項(xiàng)目達(dá)到24個(gè)，但一些跨國(guó)零售巨頭通過(guò)境外收購(gòu)、搶占中國(guó)市場(chǎng)份額的案例并未包括在內(nèi)，如英國(guó)翠豐集團(tuán)收購(gòu)全球第四大建材超市歐倍德的中國(guó)業(yè)務(wù)，將其下屬百安居在華連鎖門(mén)店數(shù)量從原先的27家提高到41家。隨著外資企業(yè)在華市場(chǎng)力量的壯大，總部在國(guó)外的“真正的”外資企業(yè)之間的并購(gòu)案很可能對(duì)中國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，在這種情況下，我們有必要考慮對(duì)這類外資企業(yè)之間的并購(gòu)加以審查。
在國(guó)際上，已有很多國(guó)家和地區(qū)將總部在國(guó)外的“真正的”外資企業(yè)之間的并購(gòu)納入反壟斷審查行列，有一些跨國(guó)公司之間的并購(gòu)在母國(guó)獲得批準(zhǔn)，卻在其他國(guó)家／地區(qū)被否決，最終導(dǎo)致并購(gòu)流產(chǎn)。如2000年10月通用電氣（GE）和霍尼韋爾（Honeywell）兩大美資跨國(guó)公司協(xié)議合并，在母國(guó)獲得了美國(guó)司法部的批準(zhǔn)，但被歐委會(huì)駁回，結(jié)果這起兼并案最后失敗。
與此同時(shí)，《規(guī)定》第五十四條確認(rèn)了反壟斷審查豁免的條件：“有下列情況之一的并購(gòu)，并購(gòu)一方當(dāng)事人可以向商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局申請(qǐng)審查豁免：
�。�1） 可以改善市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)條件的；
（2） 重組虧損企業(yè)并保障就業(yè)的；
�。�3） 引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理人才并能提高企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的；
�。�4） 可以改善環(huán)境的“。 這項(xiàng)反壟斷豁免條款直接沿襲了《暫行規(guī)定》第二十二條，一字未改。不可否認(rèn)，制定這項(xiàng)條款的出發(fā)點(diǎn)是好的。在市場(chǎng)秩序正常、各類市場(chǎng)參與者、被并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)和地方政府有關(guān)部門(mén)總體上能夠忠于職守和職業(yè)道德的情況下，對(duì)符合上述條件的并購(gòu)豁免壟斷審查，顯然有利于提高市場(chǎng)效率。問(wèn)題是我國(guó)目前的情況顯然不是這樣，這一本意良好的豁免條款到了某些地方、某些部門(mén)、某些官員手里，很可能玩出許多令人眼花繚亂的花樣，在其他許多問(wèn)題上，我們已經(jīng)見(jiàn)識(shí)過(guò)他們制造和利用政策漏洞的深厚”功力“，土地管理中的所謂”8.31大限“由來(lái)就充分顯示了這一點(diǎn)。
在這樣的環(huán)境下，一項(xiàng)本來(lái)有壟斷嫌疑且對(duì)增進(jìn)中國(guó)技術(shù)、管理水平并無(wú)裨益的外資并購(gòu)可以通過(guò)以下手段規(guī)避審查：
�。�1）把企業(yè)賬面做虧，聲稱外資并購(gòu)可以重組這家賬面上虧損的企業(yè)。鑒于目前會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)普遍存在不誠(chéng)信行為，這種做法完全有可能實(shí)現(xiàn)。
（2）聲稱并購(gòu)協(xié)議中有外資并購(gòu)方承諾引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理的內(nèi)容，實(shí)際上外資并購(gòu)方并無(wú)這種能力。這種情況在近年?duì)幾h很大的外資私人股本基金并購(gòu)案中比較常見(jiàn)，如凱雷——徐工案中所謂“引進(jìn)海外先進(jìn)技術(shù)和管理”就頗為引人非議。徐工是中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)的龍頭企業(yè)，凱雷只是一個(gè)私人股本基金，是一個(gè)專門(mén)的財(cái)務(wù)投資者，兩個(gè)行業(yè)本質(zhì)截然不同，無(wú)論是工程機(jī)械方面的“先進(jìn)技術(shù)”還是經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)的技術(shù)，凱雷都不可能直接向徐工傳授。有人列舉了凱雷幫徐工“引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)技術(shù)”的種種“承諾”，以證明徐工賣給凱雷后可以提高技術(shù)水平，但一家機(jī)械專業(yè)企業(yè)居然要靠純粹的財(cái)務(wù)投資者引進(jìn)“先進(jìn)技術(shù)”？！
這恐怕更應(yīng)該出現(xiàn)在趙本山、郭德剛的段子里面而不是財(cái)務(wù)分析報(bào)告中。如果徐工這樣的中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)龍頭企業(yè)竟然不知道應(yīng)當(dāng)從哪里、以什么方式引進(jìn)外國(guó)的先進(jìn)技術(shù)，那么，徐工的管理層本身就根本不配繼續(xù)領(lǐng)導(dǎo)這家企業(yè)，當(dāng)務(wù)之急不應(yīng)當(dāng)是引進(jìn)外資，并在外資并購(gòu)協(xié)議中規(guī)定維持管理層的地位，而是徹底更換管理層；如果徐工的管理層知道應(yīng)當(dāng)從哪里、以什么方式引進(jìn)外國(guó)的先進(jìn)技術(shù)，那么，凱雷并購(gòu)徐工又如何能夠提高徐工的技術(shù)水平？如果徐工的管理層知道應(yīng)當(dāng)從哪里、以什么方式引進(jìn)外國(guó)先進(jìn)技術(shù)，卻非要把這個(gè)賺錢的機(jī)會(huì)留給凱雷，那么，社會(huì)公眾不可能不質(zhì)疑這背后是否有什么特殊的原因。
如果說(shuō)徐工的問(wèn)題在于管理，因此要引進(jìn)外資，但維持徐工管理層不變恰恰是此次凱雷并購(gòu)徐工的內(nèi)容之一。據(jù)稱，并購(gòu)協(xié)議規(guī)定徐工的管理層至少保持3年不變，換言之，凱雷并購(gòu)徐工不可能帶來(lái)徐工經(jīng)營(yíng)管理的重大變化，凱雷這種財(cái)務(wù)投資者也不可能傳授什么真正適用于徐工的“先進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理方式”，那么，我們憑什么相信凱雷并購(gòu)徐工可以提升徐工的經(jīng)營(yíng)管理水平？
同樣，在銷售市場(chǎng)方面，凱雷也不可能給實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)部門(mén)企業(yè)任何實(shí)際的幫助，何況是徐工這樣一家產(chǎn)品高度專業(yè)化且主要市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的企業(yè)。如果徐工居然要靠凱雷來(lái)打開(kāi)市場(chǎng)銷路，那么只能說(shuō)明徐工現(xiàn)管理層屬于尸位素餐之輩，需要徹底更換。
�。�3）先按照雙方達(dá)成的默契大批解雇員工，然后遞交申請(qǐng)，聲稱可以保障就業(yè)，實(shí)際上保障的并不是開(kāi)始并購(gòu)談判之前的就業(yè)。
防范資本外逃和國(guó)有資產(chǎn)流失
侵吞國(guó)有資產(chǎn)和資本外逃是近10多年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇的最大挑戰(zhàn)之一，而這兩者又往往是緊密結(jié)合在一起的，外逃資本往往是非法收入，這種非法收入在上世紀(jì)90年代后期之前以貪污受賄為多，90年代后期以來(lái)非法侵吞公有資產(chǎn)現(xiàn)象日益突出。早在1995年，中國(guó)就被世界銀行列為世界第八大對(duì)外投資國(guó)，但官方統(tǒng)計(jì)的對(duì)外投資微乎其微，實(shí)際上，這其中的所謂“投資”多數(shù)是資本外逃。
在更廣闊的時(shí)空背景上考察，發(fā)展中國(guó)家、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家游資跨國(guó)流動(dòng)方式的突出特點(diǎn)之一，就是表現(xiàn)為帶有“非法”色彩而跡近“洗錢”的資本外逃。在當(dāng)今的15個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家中，有9個(gè)曾經(jīng)出現(xiàn)大規(guī)模資本外逃；在這些國(guó)家舉債最多的1976-1982年間，其資本外流對(duì)外債增量之比平均高達(dá)40%左右，最高者超過(guò)1倍以上。1976-1990年間，阿根廷、玻利維亞等14個(gè)重債發(fā)展中國(guó)家資本外逃與外債總額之比一直在20%以上，最高時(shí)接近50%.
20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)和前蘇聯(lián)東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的資本外逃問(wèn)題也極為引人注目，以至于出現(xiàn)了這種說(shuō)法：“俄羅斯唯一的資本形成發(fā)生在塞浦路斯的銀行賬戶上”。據(jù)俄羅斯聯(lián)邦有關(guān)部門(mén)的保守估計(jì)，蘇聯(lián)解體至1999年，俄羅斯外流資本高達(dá)3500億美元，其中1/3流向美國(guó)。盡管不少俄羅斯資本外流是因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，到國(guó)外尋求安全和收益，但根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，直到俄羅斯社會(huì)相對(duì)安定且經(jīng)濟(jì)已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)的2001年，俄羅斯在全球資本流動(dòng)中依然是資本輸出國(guó)，輸出了全世界跨境資本流動(dòng)總額的7.3%.尤其嚴(yán)重的是，俄羅斯的外流資本中很大一部分是貪污受賄乃至黑社會(huì)活動(dòng)之類非法所得。
從穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，這類帶有“非法”色彩的游資流動(dòng)方向通常是順周期的，母國(guó)資本管制放松、經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期回流；資本管制收緊、經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)外逃，在爆發(fā)金融/貨幣危機(jī)時(shí)，資本外逃規(guī)模急劇增長(zhǎng)，因此加劇了母國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性。資本外逃規(guī)�？梢院�(jiǎn)單地反映為國(guó)際收支平衡表中的“誤差與遺漏”（Errors and Omissions）項(xiàng)目，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織1998年9月《國(guó)際資本市場(chǎng)》中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1990-1995年間不包括中國(guó)的亞洲新興市場(chǎng)“誤差與遺漏”項(xiàng)目持續(xù)為正數(shù)，恰與當(dāng)時(shí)該地區(qū)的資本流入高漲吻合；在爆發(fā)亞洲金融危機(jī)的1997年卻轉(zhuǎn)為－235億美元。同樣是在1997年，所有新興市場(chǎng)地區(qū)“誤差與遺漏”項(xiàng)目全部轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，是20世紀(jì)90年代第一次。
在這種情況下，無(wú)論是為了社會(huì)正義還是為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，一個(gè)獨(dú)立主權(quán)國(guó)家政府不能不更加注意保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，遏制資本外逃。本《規(guī)定》第十四條等條款就是針對(duì)這一問(wèn)題。
�。ㄒ唬┑谑臈l剖析
由于存在資本項(xiàng)目管制，中國(guó)資本外逃往往采取變相資本流動(dòng)方式，而價(jià)格偽報(bào)一直是中國(guó)變相資本流動(dòng)的主渠道，不管交易的對(duì)象是貨物、公司資產(chǎn)還是股權(quán)。有鑒于此，制定第十四條極為必要。
當(dāng)然，為了達(dá)到上述目的，第十四條的有關(guān)規(guī)定還需要進(jìn)一步細(xì)化，因?yàn)檫@項(xiàng)條款賦予資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)重大責(zé)任，但我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的情況并不令人樂(lè)觀。注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、市場(chǎng)調(diào)查公司等中介和咨詢機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的公共監(jiān)督作用，早在20世紀(jì)90年代，新加坡前總理李光耀訪華時(shí)就說(shuō)過(guò)這么一句話：要搞好中國(guó)的財(cái)經(jīng)工作，需要注冊(cè)會(huì)計(jì)師、律師各30萬(wàn)，并增加稅收人員30萬(wàn)。但我國(guó)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀是技術(shù)素質(zhì)低，而且魚(yú)龍混雜，中立、公正、客觀的職業(yè)道德意識(shí)淡漠。
實(shí)事求是地說(shuō)，我國(guó)在資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)立法、評(píng)估準(zhǔn)則、人力資源培育、監(jiān)管等方面確實(shí)已經(jīng)取得了不少進(jìn)步。在立法領(lǐng)域，我國(guó)已初步形成以《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》即國(guó)務(wù)院第91號(hào)令為主干，以資產(chǎn)評(píng)估行政主管部門(mén)頒布的一系列有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估的規(guī)章制度為主體，以相關(guān)法律法規(guī)、司法解釋、規(guī)章制度為重要補(bǔ)充的具有中國(guó)特色的資產(chǎn)評(píng)估法律法規(guī)體系，形成了規(guī)范評(píng)估目的、對(duì)象、主體、程序、方法、監(jiān)管等基本要素的比較完整的框架。
在評(píng)估準(zhǔn)則方面，十多年來(lái)，財(cái)政部、原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局、中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)等發(fā)布了一系列有關(guān)資產(chǎn)評(píng)估的執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則和規(guī)范，盡管如此，從總體上來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則體系建設(shè)滯后的問(wèn)題仍然比較嚴(yán)重，評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則還不能滿足日益增長(zhǎng)的復(fù)雜多樣的經(jīng)濟(jì)行為對(duì)資產(chǎn)評(píng)估的迫切要求，制訂準(zhǔn)則的步伐往往落后于實(shí)踐，常常陷入被實(shí)踐推著走的被動(dòng)局面，對(duì)大量已存的違背產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易原則的行為缺乏溯及效力。如財(cái)政部2001年發(fā)布的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——無(wú)形資產(chǎn)》是目前我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估的唯一具體準(zhǔn)則，發(fā)布過(guò)程相當(dāng)倉(cāng)促，之所以如此，是因?yàn)樯鲜泄敬蠊蓶|以商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)抵債、上市公司以巨額現(xiàn)金收購(gòu)大股東商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)之類圈錢行為泛濫成災(zāi)，肆無(wú)忌憚。
從行業(yè)成員來(lái)看，目前全國(guó)共有6000多家資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，僅擁有證券執(zhí)業(yè)資格的事務(wù)所就在百家以上，無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)在所難免。一些評(píng)估機(jī)構(gòu)為了占領(lǐng)市場(chǎng)，不惜采用各種手段拉客戶。有的采用行政手段搞行業(yè)壟斷，強(qiáng)力分割市場(chǎng)；有的通過(guò)偷工減料，或直接將審計(jì)結(jié)論作為資產(chǎn)評(píng)估依據(jù)，或越權(quán)處置、擅自核銷國(guó)有資產(chǎn)，或故意使一些資產(chǎn)在清查登記后游離于賬外，以壓低費(fèi)用、降低報(bào)價(jià)來(lái)爭(zhēng)取客戶；等而下之者甚至惟利是圖，放棄資產(chǎn)評(píng)估原則，嚴(yán)重高估或低估存量資產(chǎn)價(jià)值，滿足客戶不正當(dāng)?shù)囊蟆?/p>
在20世紀(jì)90年代的“沈太福案”、“瓊民源案”等大案中，某些資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所表演之丑惡，就已經(jīng)有目共睹。中介機(jī)構(gòu)歪風(fēng)邪氣盛行，使公眾喪失了對(duì)該行業(yè)的信任。據(jù)《中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)1995年行業(yè)調(diào)查報(bào)告》披露，70%以上的社會(huì)公眾不信任注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)過(guò)的財(cái)務(wù)報(bào)告；海外管理機(jī)構(gòu)也規(guī)定，中國(guó)企業(yè)到海外上市，國(guó)內(nèi)注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的報(bào)告無(wú)效�，F(xiàn)在，這類缺乏誠(chéng)信行為又有新發(fā)展，如馳宏鋅鍺定向增發(fā)收購(gòu)昭通鉛鋅礦案。
2006年4月24日，上市公司馳宏鋅鍺的發(fā)布《云南馳宏鋅鍺股份有限公司重大資產(chǎn)收購(gòu)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告書(shū)》），稱該公司擬以向云南冶金集團(tuán)增發(fā)3500萬(wàn)A股流通股的方式收購(gòu)云南冶金集團(tuán)擁有的昭通鉛鋅礦100%股權(quán)，所聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)是具有證券從業(yè)資格的機(jī)構(gòu)山東乾聚有限責(zé)任會(huì)計(jì)師事務(wù)所（以下簡(jiǎn)稱“山東乾聚”），采礦權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)為北京經(jīng)緯資產(chǎn)評(píng)估有限公司�！秷�(bào)告書(shū)》稱，“以2005年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，山東乾聚對(duì)昭通鉛鋅礦進(jìn)行了評(píng)估，并出具了乾聚評(píng)報(bào)字（2006）第29號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)，在此次評(píng)估中經(jīng)北京經(jīng)緯事務(wù)所評(píng)估采礦權(quán)價(jià)值為128，875，500.00元。在本評(píng)估報(bào)告中匯入此評(píng)估結(jié)果”。這起交易中存在這樣幾個(gè)問(wèn)題：
首先，北京經(jīng)緯資產(chǎn)評(píng)估有限公司不具備從事證券業(yè)務(wù)的資格（《股市動(dòng)態(tài)分析》記者從北京注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)官方網(wǎng)站核實(shí)了這一點(diǎn)）。而根據(jù)《注冊(cè)會(huì)計(jì)師執(zhí)行證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)許可證管理規(guī)定》，注冊(cè)會(huì)計(jì)師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)行證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)，必須取得證券、期貨相關(guān)業(yè)務(wù)許可證，否則，其評(píng)估結(jié)果不能被直接用來(lái)做證券業(yè)務(wù)參考。因此，山東乾聚在評(píng)估昭通鉛鋅礦資產(chǎn)時(shí)直接將北京經(jīng)緯資產(chǎn)評(píng)估有限公司評(píng)估昭通鉛鋅礦采礦權(quán)的結(jié)果匯入，導(dǎo)致乾聚評(píng)報(bào)字（2006）第29號(hào)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)不合法，實(shí)為一份無(wú)效的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)。
其次，山東乾聚在東方電子案件中有重大前科。東方電子于1997年1月21日在深交所掛牌上市，至2001年初股價(jià)累計(jì)飆升60倍以上。在股本高速擴(kuò)張的基礎(chǔ)上連續(xù)3年業(yè)績(jī)翻番，一度被譽(yù)為“中國(guó)股市新龍頭”。2001年7月，證監(jiān)會(huì)查明東方電子涉嫌提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告和內(nèi)幕交易，東方電子股價(jià)從三四十元跌落至三四元，參與投資的股民損失慘重。而當(dāng)時(shí)資質(zhì)曾排行全國(guó)第五的山東乾聚會(huì)計(jì)師事務(wù)所就是東方電子的造假幫兇之一。
1996年8月，該所剛拿到從業(yè)資格就為東方電子提供服務(wù)，連續(xù)5年“審計(jì)”其財(cái)務(wù)年報(bào)，每次都是“無(wú)保留意見(jiàn)”，獲取審計(jì)費(fèi)用共計(jì)240萬(wàn)元。2002年6月，該所負(fù)責(zé)人劉天聚被檢察機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)逮捕，后因健康原因被取保候?qū)�。上市公司馳宏鋅鍺在云南，卻千里迢迢聘請(qǐng)一家遠(yuǎn)在山東煙臺(tái)而且有重大前科的機(jī)構(gòu)評(píng)估資產(chǎn)，個(gè)中緣由，確實(shí)耐人尋味。
第三，早在2005年8月，山東省財(cái)政廳就收回了山東乾聚的資產(chǎn)評(píng)估資格，因此沒(méi)有資格為上市公司馳宏鋅鍺提供以2005年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)評(píng)估。（《誰(shuí)為造假買單——馳宏鋅鍺的資產(chǎn)評(píng)估》，《股市動(dòng)態(tài)分析》，2006年7月3日）
在這樣的環(huán)境里，并購(gòu)當(dāng)事人很有可能買通資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，這就要求國(guó)家有關(guān)部門(mén)做好資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)的規(guī)范工作。
（二）第十五條剖析
關(guān)聯(lián)交易從來(lái)就是曖昧和罪惡的溫床，監(jiān)管者要做的就是讓關(guān)聯(lián)交易當(dāng)事雙方曝光其關(guān)聯(lián)關(guān)系，以防止其關(guān)聯(lián)交易損害公共利益。在我國(guó)當(dāng)前的跨境并購(gòu)中，境內(nèi)外并購(gòu)雙方屬于同一個(gè)實(shí)際控制人的“自買自賣”型關(guān)聯(lián)交易往往是內(nèi)資企業(yè)“外資化”的一種手法，其中潛藏著資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)自不待言；社會(huì)反應(yīng)尤為強(qiáng)烈、潛藏社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)更大的是在國(guó)企改造浪潮中出現(xiàn)的另外一種做法：被并購(gòu)企業(yè)屬于國(guó)有企業(yè)或上市公司，實(shí)際控制人將其掏空，然后通過(guò)自己另外設(shè)立的公司廉價(jià)將其買下，以掩蓋和消除犯罪痕跡。
在實(shí)踐中，有關(guān)管理部門(mén)此前已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布過(guò)防止這種犯罪／不端行為的法規(guī)。在國(guó)資委和財(cái)政部2005年4月出臺(tái)的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中，第三條規(guī)定，“大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”；第六條進(jìn)一步規(guī)定企業(yè)管理層存在以下情形者不得受讓標(biāo)的企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)：“
（一）經(jīng)審計(jì)認(rèn)定對(duì)改制企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降負(fù)有直接責(zé)任的；
�。ǘ┕室廪D(zhuǎn)移、隱匿資產(chǎn)，或者在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中通過(guò)關(guān)聯(lián)交易影響企業(yè)凈資產(chǎn)的；
�。ㄈ┫蛑薪闄C(jī)構(gòu)提供虛假資料，導(dǎo)致審計(jì)、評(píng)估結(jié)果失真，或者與有關(guān)方面串通，壓低資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果以及國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的；
（四）違反有關(guān)規(guī)定，參與國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方案的制訂以及與此相關(guān)的清產(chǎn)核資、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、底價(jià)確定、中介機(jī)構(gòu)委托等重大事項(xiàng)的；
�。ㄎ澹o(wú)法提供受讓資金來(lái)源相關(guān)證明的。“第九條進(jìn)一步規(guī)定，”管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)“。
2005年12月，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，其中第五條“嚴(yán)格控制企業(yè)管理層通過(guò)增資擴(kuò)股持股”第（四）款同樣規(guī)定了存在上述五種情況之一的管理層成員，不得通過(guò)增資擴(kuò)股持有改制企業(yè)的股權(quán)。2006年7月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司收購(gòu)管理辦法》，其中第六條規(guī)定：“任何人不得利用上市公司的收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。有下列情形之一的，不得收購(gòu)上市公司：
�。ㄒ唬┦召�(gòu)人負(fù)有數(shù)額較大債務(wù)，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)；
�。ǘ┦召�(gòu)人最近3年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；
（三）收購(gòu)人最近3年有嚴(yán)重的證券市場(chǎng)失信行為；
（四）收購(gòu)人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規(guī)定情形；
�。ㄎ澹┓�、行政法規(guī)規(guī)定以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的不得收購(gòu)上市公司的其他情形。“
為了規(guī)避國(guó)資委和財(cái)政部上述監(jiān)管條款，企業(yè)腐敗管理層們一個(gè)可供選擇的做法是在境外設(shè)立公司來(lái)收購(gòu)自己控制的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，特別是在離岸金融中心設(shè)立的離岸公司，以便充分利用離岸公司無(wú)信息披露義務(wù)的“優(yōu)點(diǎn)”。國(guó)內(nèi)某些跨境并購(gòu)案例（如下文將要提及的段永基風(fēng)波）就存在這樣的嫌疑�！兑�(guī)定》第十五條要求跨境并購(gòu)當(dāng)事各方說(shuō)明其關(guān)聯(lián)關(guān)系，有助于防止這種手法得逞。
盡管如此，我們不能對(duì)這項(xiàng)條款的效力期望過(guò)高，因?yàn)檫@項(xiàng)條款僅僅是有助于為落實(shí)其他法規(guī)相關(guān)條款創(chuàng)造條件，自身并不能阻止上述犯罪／不端行為。如果國(guó)資委等有關(guān)部門(mén)落實(shí)其他法規(guī)不力，上述犯罪行為／不端行為即使得到披露也不可能受到有效阻止，段永基收購(gòu)中關(guān)村股份的風(fēng)波就是一個(gè)典型案例。
北京中關(guān)村科技發(fā)展（控股）股份有限公司（下文簡(jiǎn)稱“中關(guān)村股份”）本是中關(guān)村最大的國(guó)有控股企業(yè)。在1999年8月至2005年6月段永基（全國(guó)政協(xié)委員、全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)副主席、中國(guó)民營(yíng)科技實(shí)業(yè)家協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)）擔(dān)任總經(jīng)理期間，中關(guān)村股份從一家凈資產(chǎn)15億元、現(xiàn)金逾10億元、具有中國(guó)硅谷背景的上市公司，演變成為凈資產(chǎn)縮水過(guò)半、四年三虧損、債務(wù)纏身并險(xiǎn)遭退市處理的問(wèn)題公司。
公司幾乎所有重大投資項(xiàng)目都宣告失敗，且因違規(guī)擔(dān)保而于2001年9月29日、2003年12月16日兩次遭到深圳證券交易所公開(kāi)譴責(zé)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局還于2004年3月1日給中關(guān)村股份下達(dá)了立案調(diào)查通知書(shū)，對(duì)公司因涉嫌違反證券法律法規(guī)行為進(jìn)行立案調(diào)查。此外，段永基在他控制并“經(jīng)營(yíng)”得嚴(yán)重虧損的前著名企業(yè)四通集團(tuán)及其旗下上市公司四通高科也有不少相當(dāng)嚴(yán)重的違規(guī)行為。但就是這樣一個(gè)實(shí)際控制人竟然通過(guò)自己在離岸金融中心設(shè)立的公司企圖收購(gòu)被自己搞垮的中關(guān)村股份。2005年12月，北京住總宣布轉(zhuǎn)讓自己持有的全部2.7億股中關(guān)村國(guó)有法人股權(quán)（占總股本40%多）。
實(shí)際控制人為段永基、專為本次收購(gòu)而在英屬維爾京群島設(shè)立的海源控股受讓其中的25.01%而成為第一大股東，另一公司海德實(shí)業(yè)則受讓15%.而且，盡管有關(guān)方面公開(kāi)聲稱作為收購(gòu)方的海源控股、海德實(shí)業(yè)兩公司“在股東構(gòu)成和高管任職上未發(fā)現(xiàn)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系”，但據(jù)媒體報(bào)道，注冊(cè)在重慶的海德與重慶國(guó)投有關(guān)，而重慶國(guó)投曾經(jīng)被中關(guān)村通訊控股，中關(guān)村股份曾為后者提供30多億擔(dān)保，亦即兩家公司一個(gè)在段永基的直接控制之下，一個(gè)曾經(jīng)大大受益于段永基的30多億元巨資擔(dān)保，市場(chǎng)懷疑這是段永基蓄意通過(guò)這兩家公司受讓股權(quán)，刻意隱瞞其一致行動(dòng)人的身份，繞開(kāi)要約收購(gòu)（馬世新：《段永基“夢(mèng)斷”》，《國(guó)際金融報(bào)》，2006年1月13日）。段永基是通過(guò)以下手法（盡管頗有掩耳盜鈴之意味）規(guī)避乃至公然踐踏國(guó)資委有關(guān)禁令的：
（1）《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》第三條規(guī)定，“大型國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)及所屬?gòu)氖略摯笮推髽I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重要全資或控股企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)和上市公司的國(guó)有股權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓”。中關(guān)村股份的母公司北京住總是大型國(guó)有企業(yè)，中關(guān)村股份則是其具有絕對(duì)控制權(quán)的上市公司，段永基曾經(jīng)作為總經(jīng)理長(zhǎng)期掌控著該公司，因而此收購(gòu)案觸及該禁忌條款。段永基的做法是于2005年6月辭去中關(guān)村總經(jīng)理和董事職務(wù)，同年12月以前高管身份提出收購(gòu)方案并再度掌控中關(guān)村。
�。�2）《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》第六條進(jìn)一步規(guī)定企業(yè)管理層存在5種情形者不得受讓標(biāo)的企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)。如上文所述，中關(guān)村股份自1999年上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每況逾下，作為負(fù)責(zé)人的段永基違規(guī)而導(dǎo)致的決策失誤是主要原因；大量違規(guī)擔(dān)保導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加和違規(guī)投資導(dǎo)致的虧損，大大減低了公司的凈資產(chǎn)，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。
根據(jù)以上兩點(diǎn)，如果有關(guān)部門(mén)認(rèn)真嚴(yán)格執(zhí)行《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，段永基收購(gòu)中關(guān)村股份本來(lái)不可能通過(guò)國(guó)資管理部門(mén)的審批。但就在2006年1月13日《國(guó)際金融報(bào)》詳細(xì)報(bào)道此案并在社會(huì)上引起強(qiáng)烈反響之后，這起收購(gòu)案卻仍然能夠在2006年6月初先后通過(guò)北京市國(guó)資委、國(guó)務(wù)院國(guó)資委兩級(jí)國(guó)資管理部門(mén)的審批，且國(guó)務(wù)院國(guó)資委的批復(fù)中對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格含糊其詞，僅僅是要求每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格應(yīng)在不低于公司股票每股凈資產(chǎn)值的基礎(chǔ)上，以公司股票的每股凈資產(chǎn)值、凈資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)表現(xiàn)等因素合理確定，給收購(gòu)者在實(shí)際執(zhí)行中留下了巨大的牟利空間，這個(gè)令社會(huì)公眾倍感意外的結(jié)果就充分顯示了我國(guó)政府有關(guān)部門(mén)執(zhí)行能力中存在的問(wèn)題。
�。ㄈ撛趩�(wèn)題：對(duì)境內(nèi)企業(yè)高管的審查管理
外資并購(gòu)之所以在中國(guó)社會(huì)引起如此廣泛而深切的關(guān)注，是因?yàn)槠渲斜┞冻龅膯?wèn)題太多，也太嚴(yán)重，其中不少問(wèn)題不是《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》所能解決的。不止一起外資并購(gòu)案中被并購(gòu)的境內(nèi)國(guó)有企業(yè)高管有以權(quán)謀私的問(wèn)題，如高管個(gè)人或集體在自己任職的國(guó)企之外設(shè)立公司，高價(jià)向國(guó)企銷售原料，低價(jià)從國(guó)企購(gòu)買產(chǎn)品，人們有理由認(rèn)為，在企業(yè)并購(gòu)這類重大問(wèn)題上，這樣的高管不可能為企業(yè)及其股東、員工的利益服務(wù)，不僅沒(méi)有資格主持企業(yè)并購(gòu)事宜，甚至沒(méi)有資格繼續(xù)擔(dān)任企業(yè)高管職務(wù)。因此，也許日后還應(yīng)對(duì)境內(nèi)企業(yè)高管進(jìn)行審查管理。
防治“假外資”
在發(fā)展中國(guó)家，內(nèi)資外流然后以“外資”身份回流母國(guó)的“假外資”現(xiàn)象早已有之。在其他發(fā)展中國(guó)家，至遲在上世紀(jì)70年代，這種現(xiàn)象已經(jīng)頗為突出；在我國(guó)，上世紀(jì)80年代開(kāi)始較為系統(tǒng)地引進(jìn)外商直接投資之初，“假外資”現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)，90年代后期至今，“假外資”現(xiàn)象更是空前蔓延。由于我國(guó)主管部門(mén)從未對(duì)此進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)、全面的調(diào)查，所以我國(guó)“假外資”規(guī)模目前還是一個(gè)謎，現(xiàn)有的各種數(shù)據(jù)都是估計(jì)，不同估計(jì)數(shù)據(jù)差別很大，從7%到1/3以上不等，最多的估計(jì)從香港流入的賬面外資有2/3屬于內(nèi)資。筆者根據(jù)接觸到的一些國(guó)內(nèi)主要城市、地區(qū)外資企業(yè)統(tǒng)計(jì)資料估計(jì)，我國(guó)利用外商直接投資賬面統(tǒng)計(jì)數(shù)字大約有1/3實(shí)際上是假外資。
假外資泛濫，給我國(guó)市場(chǎng)秩序、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性乃至國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全都形成了挑戰(zhàn)，某些腐敗分子和不良商人藉此侵吞國(guó)有資產(chǎn)和公眾財(cái)產(chǎn)、欺詐、轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn)等自不待言，就是一些沒(méi)有這類犯罪問(wèn)題的假外資也有礙于我國(guó)宏觀調(diào)控效力和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。在我國(guó)目前環(huán)境下，宏觀調(diào)控的重要手段是收緊信貸閘門(mén)，但宏觀調(diào)控措施（主要是）同時(shí)也加大了突破、規(guī)避調(diào)控措施的誘惑力。某家企業(yè)如果能夠通過(guò)某種渠道取得融資，那么政府對(duì)該行業(yè)融資的抑制反而將有助于該企業(yè)贏得、擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槠涓?jìng)爭(zhēng)對(duì)手受到了限制。在目前的宏觀調(diào)控體系中，一個(gè)大漏洞就是引進(jìn)外資渠道在很大程度上游離于我國(guó)中央政府的調(diào)控措施之外，因此他們也就成為企業(yè)突破、規(guī)避調(diào)控措施獲取融資的主要期望之所在。
在近年來(lái)的歷次宏觀調(diào)控中，我們已經(jīng)看到了太多限制住內(nèi)資、卻促進(jìn)了外資的情況，在中央政府努力遏制產(chǎn)能增長(zhǎng)失控勢(shì)頭的同時(shí)，某些境外融資或外資項(xiàng)目卻可以不受調(diào)控措施影響。而且，一個(gè)國(guó)家的龐大國(guó)民財(cái)富在法律上落入其他國(guó)家權(quán)力管轄之下，這對(duì)于國(guó)家安全的潛在威脅不容忽視。畢竟，人類歷史在某種意義上也可以說(shuō)是戰(zhàn)爭(zhēng)史，而任何國(guó)家所爭(zhēng)者無(wú)非人民、國(guó)土和財(cái)富而已。單個(gè)假外資變身的初衷往往并沒(méi)有如此“邪惡”，但眾多“無(wú)辜者”集體行為造成可怕的后果，這種情況從來(lái)就不鮮見(jiàn)。
2005年以來(lái)，政府有關(guān)部門(mén)開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)規(guī)定對(duì)假外資進(jìn)行監(jiān)管，本規(guī)定中涉及這方面的內(nèi)容主要有第九條、第十一條、第二十六條、第四章等。
�。ㄒ唬┑诰艞l剖析
，規(guī)定第九條》中其他內(nèi)容已經(jīng)見(jiàn)于《暫行規(guī)定》第五條，新增加的、也是影響最大的是以下規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司所設(shè)立的外商投資企業(yè)不享受外商投資企業(yè)待遇，但該境外公司認(rèn)購(gòu)境內(nèi)公司增資，或者該境外公司向并購(gòu)后所設(shè)企業(yè)增資，增資額占所設(shè)企業(yè)注冊(cè)資本比例達(dá)到25%以上的除外。根據(jù)該款所述方式設(shè)立的外商投資企業(yè)，其實(shí)際控制人以外的外國(guó)投資者在企業(yè)注冊(cè)資本中的出資比例高于25%的，享受外商投資企業(yè)待遇�！逼溆绊懼饕w現(xiàn)在內(nèi)資企業(yè)“外資化”（即所謂“假外資”）方面，因?yàn)閮?nèi)資企業(yè)變身“外資”的主要目的是獲取對(duì)外資的超國(guó)民待遇。在全面取消對(duì)外資的超國(guó)民待遇尚需時(shí)日的情況下，規(guī)定境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購(gòu)與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，所設(shè)立的外商投資企業(yè)不享受外商投資企業(yè)待遇，有助于部分削弱他們這樣做的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。本條與第十一條、第四章的有關(guān)條款將強(qiáng)化對(duì)假外資的監(jiān)管。
�。ǘ┑谑粭l剖析
這項(xiàng)條款是此前《暫行規(guī)定》所沒(méi)有的，其目的顯然是為了防止“假外資”，特別是通過(guò)離岸公司并購(gòu)方式形成的假外資潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)資轉(zhuǎn)換為“外資”身份的一種重要手法是通過(guò)離岸金融中心變身。境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人首先在英屬維爾京群島等離岸金融中心設(shè)立無(wú)實(shí)際業(yè)務(wù)的空殼離岸公司，然后通過(guò)并購(gòu)方式將境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)裝入該離岸公司。在中國(guó)外資來(lái)源賬面統(tǒng)計(jì)中，幾個(gè)除了盛產(chǎn)陽(yáng)光、沙灘和新鮮空氣之外并無(wú)多少實(shí)際資本形成的離岸金融中心居然名列前茅，除了一部分是真正的外資需要借道之外，相當(dāng)多的實(shí)際上是假外資的上述操作所致。由于這種方式的離岸投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至社會(huì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，從2005年初以來(lái)，有關(guān)部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)了一些規(guī)定，旨在將其納入監(jiān)管。本《規(guī)定》的這項(xiàng)條款以及下面的相關(guān)條款是將這種監(jiān)管系統(tǒng)化了。
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這項(xiàng)條款中值得注意的是第（五）款，要求被并購(gòu)境內(nèi)公司在申請(qǐng)變更登記時(shí)提交外國(guó)投資者的主體資格證明或者自然人身份證明，并對(duì)其真實(shí)性和有效性負(fù)責(zé)。這項(xiàng)規(guī)定實(shí)際上意在遏制假外資問(wèn)題。此前，4月24日，國(guó)家工商行政管理總局、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于外商投資的公司審批登記管理法律適用若干問(wèn)題的執(zhí)行意見(jiàn)》，其中第五條規(guī)定，“申請(qǐng)外商投資的公司的審批和設(shè)立登記時(shí)向?qū)徟偷怯洐C(jī)關(guān)提交的外國(guó)投資者的主體資格證明或身份證明應(yīng)當(dāng)經(jīng)所在國(guó)家公證機(jī)關(guān)公證并經(jīng)我國(guó)駐該國(guó)使（領(lǐng)）館認(rèn)證。香港、澳門(mén)和臺(tái)灣地區(qū)投資者的主體資格證明或身份證明應(yīng)當(dāng)依法提供當(dāng)?shù)毓C機(jī)構(gòu)的公證文件”，也是出于這一目的。
規(guī)范境外上市
在本《規(guī)定》中，論規(guī)范境外上市，首推第四章“外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司”。出現(xiàn)這一章本身就是中國(guó)外資并購(gòu)法規(guī)的一大進(jìn)步。換股并購(gòu)在國(guó)際企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐中應(yīng)用頗為普遍，在中國(guó)外資并購(gòu)活動(dòng)中也已經(jīng)相當(dāng)常見(jiàn)。但此前我國(guó)外資并購(gòu)法規(guī)對(duì)這種形式的規(guī)定付諸闕如，導(dǎo)致這種形式進(jìn)行的跨境投資無(wú)法可依，大有放任自流之勢(shì)，造成了嚴(yán)重的內(nèi)資企業(yè)外資化、資產(chǎn)流失等問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)秩序、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成了重大隱患。這一章制訂實(shí)施后，換股并購(gòu)方式在中國(guó)從此有法可依，已經(jīng)在中國(guó)得到廣泛使用的離岸公司方式將逐漸從游離于監(jiān)管之外被納入監(jiān)管之中，其中涉及的資產(chǎn)流失、假外資等問(wèn)題可望逐步得到管理。
由于意欲海外上市的境內(nèi)企業(yè)普遍采用所謂紅籌路徑，即首先在海外離岸金融中心注冊(cè)設(shè)立殼公司，然后通過(guò)換股并購(gòu)方式將境內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)注入離岸公司，然后以離岸公司作為上市主體。這一章對(duì)海外上市將產(chǎn)生重大影響，也因此令海內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)和有關(guān)企業(yè)相當(dāng)關(guān)注。而為了深入理解這方面監(jiān)管工作的意義，我們有必要回顧全世界和我國(guó)企業(yè)跨境上市的情況和問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上剖析《規(guī)定》相關(guān)條款。
（一）股票市場(chǎng)和股票投資國(guó)際化的進(jìn)展
由于股票價(jià)格波動(dòng)性高于債券且其定價(jià)高度依賴于公司所處環(huán)境投資者進(jìn)行跨國(guó)股票投資所需的信息和基礎(chǔ)設(shè)施（如可比較的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、全球清算系統(tǒng)）等要求較高；在供給方，許多國(guó)家對(duì)外國(guó)人的股權(quán)投資設(shè)置了較多限制條件，作為發(fā)行人的大型跨國(guó)公司鑒于大部分股票掌握在母國(guó)投資者手中，對(duì)向海外發(fā)行股票興趣較為淡漠，因此，直到20世紀(jì)90年代初，股票市場(chǎng)的國(guó)際化程度依然相當(dāng)?shù)拖隆?0年代中期以來(lái)，工業(yè)化國(guó)家股票市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程才在各類投資基金的積極參與下大幅度提速。
根據(jù)美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)居民持有的外國(guó)股票市值， 1990年為1976億美元， 2000年第3季度末就已達(dá)到18304億美元。外國(guó)股票在美國(guó)居民持股總額中的比重，1990年為6.0%，2000年第3季度末為10.6%.盡管2000年下半年美國(guó)股市泡沫破滅，財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致2001-2003年美國(guó)居民對(duì)外國(guó)債券的凈購(gòu)買急劇下降，乃至轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)（即賣出超過(guò)買入），但對(duì)外國(guó)股票的凈購(gòu)買始終保持為正數(shù)，并很快就強(qiáng)力反彈。在持續(xù)的凈購(gòu)買支持下，盡管由于世界股市下跌導(dǎo)致2001年美國(guó)持有的外國(guó)股票市值有所減少，但很快也反彈了。
根據(jù)美國(guó)財(cái)政部2006年9月29日發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)，截至2005年12月31日，美國(guó)持有的外國(guó)證券市值為46091.05億美元，其中股票市值為33177.05億美元，占72.0%；長(zhǎng)期債券10281.79億美元，占22.3%；短期債券2632.21億美元。其中，持有的中國(guó)大陸證券市值總額284.43億美元，中國(guó)大陸股票市值為268.88億美元，占同期美國(guó)持有的外國(guó)股票市值總額0.58%；持有的香港特區(qū)股票市值444.65億美元，持有的香港證券市值總額462.25億美元；合計(jì)持有中國(guó)大陸、香港股票市值總額為729.08億美元，占同期美國(guó)持有的外國(guó)股票市值總額的2.20%.
股票市場(chǎng)和股票投資的國(guó)際化，同時(shí)也表現(xiàn)在主要股票市場(chǎng)上外國(guó)上市公司的增長(zhǎng)。2000年底，紐約證券交易所掛牌的非美國(guó)上市公司已達(dá)434家，市值總額5.5萬(wàn)億美元。截至2001年5月31日，納斯達(dá)克、紐約、德國(guó)、歐洲第二（Euronext）4家主要證券交易所上市的外國(guó)企業(yè)分別達(dá)469家、437家、235家和214家，國(guó)際化程度最高的倫敦證券交易所上市的外國(guó)企業(yè)更多達(dá)482家，其市值總額47010億美元，超過(guò)該市場(chǎng)上英國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)的市值總額（23970億美元）。
股票市場(chǎng)和股票投資國(guó)際化之所以能夠取得進(jìn)展，除了各國(guó)政府開(kāi)放國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)等制度性因素外，20世紀(jì)90年代，繼外匯衍生工具、固定收入衍生工具之后，與權(quán)益相關(guān)的衍生工具取得了長(zhǎng)足發(fā)展，也是重要原因。這些創(chuàng)新工具降低了融資成本，提高了投資收益，并使投資者得以拆分證券的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等特征，更加自由地調(diào)整自己的投資組合以適應(yīng)規(guī)避價(jià)格、利率、匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，從而顯著推動(dòng)了跨國(guó)投資的增長(zhǎng)。如股票掉期便是由國(guó)內(nèi)代理收取一定費(fèi)用后向海外投資者轉(zhuǎn)交持有國(guó)內(nèi)股票的利得或虧損，從而使海外投資者得以避免交納高額當(dāng)?shù)亟灰踪M(fèi)用或淪為內(nèi)幕交易的犧牲品。正如當(dāng)年的利率掉期和貨幣掉期曾經(jīng)極大地促進(jìn)了全球債券市場(chǎng)的膨脹，上世紀(jì)90年代興起的股票掉期也顯著刺激了股票市場(chǎng)的國(guó)際化。
對(duì)于來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的投資者而言，存托憑證市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)其開(kāi)展跨國(guó)投資發(fā)揮了重大作用。存托憑證已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者選擇的重要投資工具，在美國(guó)一些大型共同基金的股票投資組合中占10%，在一些專門(mén)進(jìn)行國(guó)際投資的共同基金中所占比例更高達(dá)40%-70%，成為推動(dòng)新興股票市場(chǎng)全球化的主要力量。此外，許多新興市場(chǎng)新上市公司選擇在成熟市場(chǎng)進(jìn)行首次公募發(fā)行；一些成熟市場(chǎng)跨國(guó)公司分拆其在新興市場(chǎng)業(yè)務(wù)或?yàn)槠浒l(fā)行跟蹤股票，仍然在成熟市場(chǎng)上市；一些老牌新興市場(chǎng)公司被成熟市場(chǎng)公司收購(gòu)，其股份因而被“綁”到成熟市場(chǎng)公司上；一些新興市場(chǎng)公司為減少作為新興市場(chǎng)公司的風(fēng)險(xiǎn)升水而搬遷到成熟市場(chǎng)注冊(cè)，并在新注冊(cè)國(guó)家的股市上市；凡此種種，都推動(dòng)了新興股市的國(guó)際化。
中國(guó)境內(nèi)企業(yè)海外上市起步已久。早在上世紀(jì)80年代，駐港中資企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始嘗試“借殼上市”，1984年1月，香港中銀集團(tuán)與華潤(rùn)集團(tuán)合組新瓊企業(yè)有限公司，以1.8億港幣收購(gòu)上市公司康力34.8%的股權(quán)；幾乎同時(shí)，華潤(rùn)集團(tuán)與其他中資機(jī)構(gòu)收購(gòu)天安中國(guó)，是駐港中資企業(yè)“借殼上市”的最早行動(dòng)。90年代，香港中資企業(yè)幾度掀起借殼上市及參股上市公司的高潮。
但是，真正的第一只內(nèi)地注冊(cè)境外上市股票還是1993年7月15日在香港聯(lián)合交易所掛牌的青島啤酒H股。境外上市的內(nèi)地企業(yè)幾經(jīng)跌宕，既有過(guò)數(shù)百倍乃至上千倍超額認(rèn)購(gòu)的榮耀，也見(jiàn)證過(guò)無(wú)人問(wèn)津而被迫取消發(fā)行的尷尬。現(xiàn)在，海外上市中國(guó)企業(yè)已經(jīng)分布于紐約、納斯達(dá)克、香港、倫敦、新加坡等主要海外資本市場(chǎng)，形成了一支相當(dāng)龐大的隊(duì)伍。據(jù)香港聯(lián)交所統(tǒng)計(jì)，截至2005年末，僅在香港上市的內(nèi)地公司就有335家，總市值31920.9億港元。加上在紐約交易所上市的16家公司（其中12家國(guó)有絕對(duì)控股）、在倫敦上市的6家公司（4家國(guó)有絕對(duì)控股），以及在納斯達(dá)克、新加坡、倫敦新興市場(chǎng)等上市的100多家中國(guó)上市公司，海外上市公司市值已經(jīng)高達(dá)國(guó)內(nèi)上市公司總市值的兩倍以上。
�。ǘ┖Ｍ馍鲜邪l(fā)展中存在的問(wèn)題
我國(guó)境內(nèi)企業(yè)海外上市發(fā)展至今，給不少境內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)展的空間，但其效力不可高估，問(wèn)題與額外風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。內(nèi)地消費(fèi)者權(quán)益與國(guó)際投資者之間的利益沖突（如手機(jī)單向收費(fèi)問(wèn)題）、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通數(shù)度被國(guó)際資本玩于股掌之上、美國(guó)議員和證券交易委員會(huì)就中國(guó)石油公司在受美國(guó)制裁的蘇丹投資而大做文章……這些給我們上了關(guān)于商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和政治性風(fēng)險(xiǎn)的深刻一課，A股、H股股價(jià)的懸殊差距又構(gòu)成了對(duì)境內(nèi)投資者的逆向歧視，而且這種同股不能同權(quán)的局面與公司治理的基本準(zhǔn)則相悖。
而且，上述現(xiàn)象又有著深刻的根源，因此難以治理。以A股、H股股價(jià)的懸殊差距而論，雖說(shuō)默頓的交易成本假說(shuō)聲稱，一國(guó)（特別是金融市場(chǎng)深度、廣度和流動(dòng)性有所欠缺的發(fā)展中國(guó)家）公司一旦進(jìn)入更富有流動(dòng)性的海外資本市場(chǎng)上市，就容易得到視野更遠(yuǎn)大的投資分析家和潛在投資者的青睞，公司的投資者基礎(chǔ)得以擴(kuò)大，籌資成本和市場(chǎng)交易成本降低，公司市場(chǎng)價(jià)值上升。但在實(shí)踐中，境外投資者的本土偏好導(dǎo)致境外上市公司（特別是在發(fā)達(dá)國(guó)家／地區(qū)上市的發(fā)展中國(guó)家企業(yè)）價(jià)值普遍遭到低估。對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)，歐美成熟市場(chǎng)的投資者對(duì)其確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)論如何也無(wú)法降低；而由于大部分中國(guó)公司的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、市場(chǎng)都沒(méi)有拓展到海外，海外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)公司的資質(zhì)和業(yè)績(jī)判斷要謹(jǐn)慎得多。
更令人擔(dān)憂的是，我們推進(jìn)企業(yè)（特別是國(guó)有大企業(yè)）境外上市的主要目的無(wú)非是促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高企業(yè)效率。但我們?cè)诟冻隽诉@樣的代價(jià)、承受了這樣的風(fēng)險(xiǎn)之后，卻發(fā)現(xiàn)不宜對(duì)境外投資者促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制的神奇能力抱有過(guò)高奢望，通過(guò)境外上市強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制的目的可能落空。之所以如此，有客觀原因，也有主觀原因。
客觀原因是企業(yè)管理層與大多數(shù)股東之間的信息不對(duì)稱天然存在，境外投資者獲取內(nèi)地企業(yè)信息還需克服額外障礙；主觀原因是新興市場(chǎng)投資在成熟市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的投資組合中不過(guò)是邊際投資而已，他們有著較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)隨波逐流而不愿意花費(fèi)額外成本深入研究新興市場(chǎng)真實(shí)狀況。在當(dāng)年震動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的“中科事件”中，莊家呂梁操縱的康達(dá)爾（后改名“中科創(chuàng)業(yè)”）股票入選道-瓊斯中國(guó)指數(shù)成分股；上市香港以來(lái)多年是香港投資者寵兒的科龍公司，2000年陡然出現(xiàn)巨額虧損，接著又在數(shù)年后原形畢露，都是典型范例。
此外，企業(yè)海外上市過(guò)程中的內(nèi)資企業(yè)外資化、資產(chǎn)流失、財(cái)務(wù)造假、規(guī)避國(guó)家宏觀調(diào)控等許多問(wèn)題也日益暴露出來(lái)，不僅扭曲市場(chǎng)秩序，某些問(wèn)題還對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全構(gòu)成了重大隱患。而對(duì)于一個(gè)大國(guó)而言，優(yōu)質(zhì)上市公司資源紛紛流失，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展受阻，對(duì)其經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的負(fù)面影響可想而知。畢竟一個(gè)大國(guó)的可持續(xù)發(fā)展必須依靠本國(guó)資本積累和本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，外資、海外金融市場(chǎng)只能充當(dāng)輔助角色。
進(jìn)一步的研究表明，海外上市對(duì)提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值和公司治理效力有限，這在全世界都是普遍現(xiàn)象。在美國(guó)全國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局工作論文《國(guó)際化與公司估值演變》中，美國(guó)學(xué)者羅斯。列文和謝爾蓋。斯穆克考察了1989－2000年間來(lái)自74個(gè)國(guó)家的9096家公司，考察指標(biāo)為托賓Q，即公司的市場(chǎng)價(jià)值除以企業(yè)的重置成本。托賓Q越高，表明企業(yè)治理越好，外部投資者對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)越高。9096家樣本公司分沒(méi)有海外上市的公司和已經(jīng)海外上市（即已經(jīng)國(guó)際化）的公司兩類，兩類公司之間存在同行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，以便體現(xiàn)行業(yè)狀況和平均利潤(rùn)率。
為保證海外上市樣本公司能夠代表海外上市公司的最高水平，鑒于西方學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為英美法系比大陸法律更有利于保護(hù)私有產(chǎn)權(quán)和提高公司信息透明度，且全世界一致公認(rèn)美、英兩國(guó)金融法律最為完備，所選擇的樣本公司海外上市地限于倫敦交易所、紐約交易所和納斯達(dá)克3處。計(jì)算結(jié)果表明，樣本公司中沒(méi)有海外上市的公司平均托賓Q值為1.49，已經(jīng)海外上市的公司為1.55，相差并不顯著。而且海外上市公司的托賓Q值通常是在海外上市前一年以及海外上市當(dāng)年顯著上升，此后便大幅度飛速下跌（盡管此時(shí)企業(yè)多數(shù)還在擴(kuò)張業(yè)務(wù)）。
研究樣本中有115家中國(guó)公司，研究時(shí)間跨度為1992-2000年，其中國(guó)際化的公司為45家，平均托賓Q值為1.15；沒(méi)有國(guó)際化的公司70家，平均托賓Q值為1.56，反而高于業(yè)已國(guó)際化的公司。換言之，海外上市并未提高中國(guó)公司的內(nèi)部治理和投資者對(duì)其的評(píng)價(jià)。
上述結(jié)果表明，海外上市對(duì)改善公司治理和提高投資者評(píng)價(jià)作用并不很大，起決定性作用的因素仍然是該公司母國(guó)的管理體制、行業(yè)狀況和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要改善公司治理和投資者評(píng)價(jià)，更多地取決于本國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范、金融管制的放松、法律的簡(jiǎn)單有效和執(zhí)行有力。希望通過(guò)海外上市引進(jìn)別國(guó)的法律監(jiān)管，或者希望別國(guó)投資者能夠合乎心意地改造公司來(lái)改善公司治理，都不過(guò)是一廂情愿而已。
與此同時(shí)，規(guī)范境外上市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控也有重要意義。由于我國(guó)還不具備成熟的貨幣政策實(shí)施環(huán)境，不少市場(chǎng)主體對(duì)資金成本的變動(dòng)并不敏感，且過(guò)熱產(chǎn)業(yè)相當(dāng)集中，我國(guó)還不能完全依靠無(wú)差別的利率等工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的總需求實(shí)施調(diào)控，達(dá)到調(diào)控產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的，在很大程度上還需要通過(guò)直接限制對(duì)某個(gè)過(guò)熱產(chǎn)業(yè)融資的“點(diǎn)剎”式貨幣政策來(lái)達(dá)到目的。然而，宏觀調(diào)控措施（主要是）同時(shí)也加大了突破、規(guī)避調(diào)控措施的誘惑力。在目前的宏觀調(diào)控體系中，一個(gè)大漏洞就是外資銀行和境外融資渠道在很大程度上游離于我國(guó)中央政府的調(diào)控措施之外，因此他們也就成為企業(yè)突破、規(guī)避調(diào)控措施獲取融資的主要期望之所在。
在目前的招商引資熱潮中，可以確定的是，如果沒(méi)有國(guó)家的明確限制，地方政府必將對(duì)本地企業(yè)的境外上市計(jì)劃給予大力支持，提供一切便利，從某些省級(jí)政府“大躍進(jìn)”式的本地企業(yè)境外上市計(jì)劃中就可見(jiàn)一斑。一旦這類行為普遍化，中央政府的宏觀調(diào)控措施也就隨之落空了。相應(yīng)地，在近年來(lái)的歷次宏觀調(diào)控中經(jīng)常出現(xiàn)這類情況：宏觀調(diào)控限制住了內(nèi)資，卻促進(jìn)了外資；限制住了國(guó)企，卻為民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造了空間。
在中央政府努力遏制產(chǎn)能增長(zhǎng)失控勢(shì)頭的同時(shí)，某些境外融資或外資項(xiàng)目卻可以不受調(diào)控措施影響。2005年美歐對(duì)華紡織品特保爭(zhēng)端堪稱20余年來(lái)社會(huì)反響最大的貿(mào)易爭(zhēng)端，相當(dāng)一部分輿論將這場(chǎng)貿(mào)易爭(zhēng)端如此激烈歸咎于紡織服裝行業(yè)過(guò)度投資造成生產(chǎn)能力過(guò)剩，觸發(fā)貿(mào)易爭(zhēng)端，并指責(zé)政府事先沒(méi)有未雨綢繆，有效遏制這個(gè)行業(yè)的過(guò)度投資。
其實(shí)，中央政府在此前數(shù)年何嘗沒(méi)有盡力防止出現(xiàn)問(wèn)題，無(wú)論是外經(jīng)貿(mào)主管部門(mén)為保證世貿(mào)組織主要成員方如期宣布全面取消紡織品貿(mào)易配額而付出的努力，還是宏觀調(diào)控部門(mén)對(duì)國(guó)家控制范圍內(nèi)的國(guó)有與定點(diǎn)棉紡企業(yè)增加紗錠“控制總量、限制發(fā)展”，都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。然而，某些境外融資或外資項(xiàng)目卻可以不受調(diào)控措施影響。就筆者所見(jiàn)香港證券交易所統(tǒng)計(jì)，僅魏橋紡織股份有限公司一家企業(yè)就在2003年通過(guò)赴港上市籌資合計(jì)24.4億港元。魏橋公司境外上市所籌資金未必全部用于擴(kuò)大敏感產(chǎn)品的生產(chǎn)，我也并不認(rèn)為今年紡織品爭(zhēng)端激化系該公司所致，但足以顯示出我國(guó)境外上市和宏觀調(diào)控政策之間尚需改善協(xié)調(diào)。
在這種情況下，對(duì)境外上市加強(qiáng)規(guī)范，避免放任自流，也就勢(shì)在必行了。就本《規(guī)定》而言，在微觀層次上，證監(jiān)會(huì)介入審批（第四十條）等條款無(wú)疑是提高了海外上市的門(mén)檻，但有關(guān)企業(yè)有必要認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，寬松的規(guī)則在一定條件下好于嚴(yán)格的規(guī)則，但有規(guī)則無(wú)論如何也好于無(wú)規(guī)則，因?yàn)楹笳邘?lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法規(guī)避也無(wú)從合理衡量。而且，對(duì)于能夠通過(guò)審查實(shí)現(xiàn)海外上市的企業(yè)而言，較高的門(mén)檻等于是提高了他們的價(jià)值。
�。ㄈ┑诙邨l至第二十九條剖析
第二十九條，“外國(guó)投資者以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司所涉及的境內(nèi)外公司的股權(quán)，應(yīng)符合以下條件：（一）股東合法持有并依法可以轉(zhuǎn)讓；（二）無(wú)所有權(quán)爭(zhēng)議且沒(méi)有設(shè)定質(zhì)押及任何其他權(quán)利限制；（三）境外公司的股權(quán)應(yīng)在境外公開(kāi)合法證券交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)除外）掛牌交易；（四）境外公司的股權(quán)最近1年交易價(jià)格穩(wěn)定。前款第（三）、（四）項(xiàng)不適用于本章第三節(jié)所規(guī)定的特殊目的公司�！�
換股并購(gòu)如果能夠按照誠(chéng)信原則進(jìn)行，無(wú)疑是一種高效率的企業(yè)重組方式，但也有可能給“空手套白狼”之輩創(chuàng)造可乘之機(jī)。這一條之所以給境外公司規(guī)定了這么些條件，目的就是要確�？缇硴Q股的當(dāng)事人具有起碼的誠(chéng)信，用作支付手段的境外公司股票在公開(kāi)、公平的市場(chǎng)上具有相應(yīng)的價(jià)值，以免我國(guó)境內(nèi)資產(chǎn)所有權(quán)白白外流。
而且，中國(guó)引進(jìn)外資和赴海外上市企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)很多了，現(xiàn)在最重要的是提高質(zhì)量；對(duì)于意圖招攬中國(guó)企業(yè)的海外交易所而言，同樣如此。在這方面我們不能不遺憾地發(fā)現(xiàn)，在境內(nèi)企業(yè)海外上市的熱潮中，不少企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)步入集體非理性狀態(tài)，為上市而財(cái)務(wù)造假者有之，進(jìn)入流動(dòng)性很差的海外市場(chǎng)而得不償失者有之，……凡此種種，對(duì)海內(nèi)外投資者的合法權(quán)益、對(duì)企業(yè)的正常發(fā)展、對(duì)海外交易所的市場(chǎng)秩序都構(gòu)成了不可忽視的威脅，《規(guī)定》中的一些條款正是為了消除這些威脅而制定的。
一些企業(yè)可能會(huì)抱怨上述條款害得他們不能在OTCBB購(gòu)買殼公司，這些企業(yè)如果是真心想要融資，不妨看看這種做法的真實(shí)成本和收益，看看先行者的成敗；如果是想通過(guò)這種方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，那么，這樣的目的本來(lái)就是政府應(yīng)當(dāng)限制的。
但上述條款也存在一個(gè)缺點(diǎn)，就是沒(méi)有明確說(shuō)明“具有完善的證券交易制度”的境外公司上市所在地包括哪些境外證券交易市場(chǎng)，希望有關(guān)管理部門(mén)以某種方式明確列舉符合這一標(biāo)準(zhǔn)的境外證券交易市場(chǎng)，并每年按照標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整。
�。ㄋ模┑谌畻l至第三十一條剖析
要保證跨境并購(gòu)交易符合公開(kāi)、公平原則，并購(gòu)顧問(wèn)的作用極為關(guān)鍵，第三十條、第三十一條規(guī)定了并購(gòu)顧問(wèn)的職責(zé)和條件，無(wú)疑是非常必要的。而且，上述條款明確規(guī)定必須由在中國(guó)注冊(cè)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任并購(gòu)顧問(wèn)，這也是一個(gè)進(jìn)步，能夠保證我國(guó)對(duì)并購(gòu)全程的管轄權(quán)。但是，并購(gòu)顧問(wèn)上述能力具體如何衡量？希望有關(guān)部門(mén)進(jìn)一步明確。從《商務(wù)周刊》等媒體的報(bào)道來(lái)看，驚動(dòng)朝野的徐工－凱雷并購(gòu)案財(cái)務(wù)顧問(wèn)竟然是一家注冊(cè)在居民樓里、無(wú)論如何也找不到聯(lián)系人的皮包公司。
換言之，至少在當(dāng)前的實(shí)踐中，外資并購(gòu)當(dāng)事人雙方可以操縱設(shè)立一個(gè)皮包公司擔(dān)任資產(chǎn)評(píng)估、并購(gòu)顧問(wèn)等職，而這樣的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)干些什么，可想而知。那么，這種問(wèn)題如何解決？在本《規(guī)定》頒布之后，是否可以進(jìn)行合格并購(gòu)顧問(wèn)的遴選，并公布合格并購(gòu)顧問(wèn)的清單？
況且，我國(guó)外資并購(gòu)的一大問(wèn)題是，由于某些地方政府的指導(dǎo)思想是不惜一切也要讓合資成功，結(jié)果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，他們也能夠在交易的盡職調(diào)查中獲知我方企業(yè)——亦即他們競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——的商業(yè)機(jī)密。那么，如何防范盡職調(diào)查損害我方利益？不管是通過(guò)這項(xiàng)規(guī)定，還是通過(guò)別的規(guī)定，有關(guān)部門(mén)需要進(jìn)一步明確這個(gè)問(wèn)題。
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這條規(guī)定的法律依據(jù)來(lái)自新修訂的《證券法》第二百三十八條：“境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國(guó)務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)。”與第二十八條一樣，第四十條有助于消除信息不對(duì)稱，強(qiáng)化監(jiān)管，避免給“空手套白狼”之輩創(chuàng)造可乘之機(jī)。而且，“其證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)已與國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)簽訂監(jiān)管合作諒解備忘錄，并保持著有效的監(jiān)管合作關(guān)系”，這樣一條規(guī)定比第二十八條要明確得多。不過(guò)，希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)在其網(wǎng)站上容易找到的地方公布與我們簽署了監(jiān)管合作諒解備忘錄的國(guó)家／地區(qū)清單。
在微觀層次上，這條規(guī)定對(duì)企圖通過(guò)紅籌途徑實(shí)現(xiàn)海外上市的企業(yè)影響較大，標(biāo)志著證監(jiān)會(huì)對(duì)海外上市紅籌途徑的監(jiān)管尺度經(jīng)過(guò)一番搖擺，再次走向收緊。2000年6月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，其中規(guī)定，對(duì)不屬于《紅籌指引》規(guī)定的自然人紅籌模式，中國(guó)律師要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交法律意見(jiàn)書(shū)并取得無(wú)異議函。2003年6月，證監(jiān)會(huì)取消了此項(xiàng)規(guī)定，此后一直未介入對(duì)自然人紅籌模式上市的監(jiān)管，只是保留了對(duì)企業(yè)法人直接海外上市（即所謂“大紅籌”）的所謂的“456條款”審批標(biāo)準(zhǔn)：
國(guó)內(nèi)企業(yè)海外發(fā)行上市必須“最近一年公司凈資產(chǎn)達(dá)到4億元人民幣；按照合理的市盈率預(yù)期，公司的融資額不少于5000萬(wàn)美元；上市前一年公司稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元人民幣”。無(wú)疑這項(xiàng)要求證監(jiān)會(huì)介入審批的條款提高了海外上市的門(mén)檻，由于分發(fā)給業(yè)界征求意見(jiàn)的6月30日征求意見(jiàn)稿中并無(wú)這一條款，因此在海內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)中引起了強(qiáng)烈震動(dòng)。
這項(xiàng)條款發(fā)布后引起了一些理解爭(zhēng)議。一些中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)認(rèn)為，這項(xiàng)條款放在第四章“外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司”中，表明股權(quán)并購(gòu)方式要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審批，但現(xiàn)金并購(gòu)方式無(wú)需經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審批。筆者認(rèn)為，根據(jù)第四十條正文，證監(jiān)會(huì)要審批的是特殊目的公司境外上市交易環(huán)節(jié)，因此不管是用什么方式把境內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)納入特殊目的公司，其上市都需要經(jīng)過(guò)審批。在實(shí)踐中，特殊目的公司以現(xiàn)金并購(gòu)境內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)的可能性也很小。
因?yàn)樵O(shè)立特殊目的公司的目的是在海外上市融資，也只有在將實(shí)際資產(chǎn)注入特殊目的公司之后才能在海外交易所上市取得股本融資，在上市之前特殊目的公司自身不太可能有足夠現(xiàn)金收購(gòu)境內(nèi)實(shí)際資產(chǎn)，除非是取得海外金融機(jī)構(gòu)的過(guò)橋融資。但在尋求過(guò)橋融資、注入實(shí)際資產(chǎn)之前，特殊目的公司日后未必能夠成功在海外上市，取得股本融資償還過(guò)橋貸款；即使能夠成功上市，過(guò)橋融資也會(huì)提高作為上市主體的特殊目的公司的負(fù)債率，損害其上市融資的條件。這些爭(zhēng)議一方面表明這項(xiàng)條款的表述還可以更加周密，另一方面也表明我們的中介機(jī)構(gòu)太喜歡鉆空子而不是認(rèn)真守法。
（六）第四十一條、第四十二條、第四十四條、第五十八條與確定對(duì)離岸公司管轄權(quán)
內(nèi)資企業(yè)“外資化”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重大問(wèn)題之一，而這個(gè)問(wèn)題往往與企業(yè)海外上市、跨境并購(gòu)等交易糾纏在一起。比較常見(jiàn)的手法是在海外設(shè)立離岸公司，然后通過(guò)離岸公司以股權(quán)收購(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)的方式把境內(nèi)資產(chǎn)注入離岸公司，再將離岸公司上市。在這種情況下，如果不能證明海外注冊(cè)公司最終控制者系境內(nèi)居民或境內(nèi)機(jī)構(gòu)，那么我國(guó)就有喪失對(duì)這些資產(chǎn)的管轄權(quán)、引發(fā)投資爭(zhēng)議的風(fēng)險(xiǎn)，仰融案件已經(jīng)給我們敲響了警鐘。從強(qiáng)化管理、維護(hù)市場(chǎng)秩序和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的角度來(lái)看，這幾項(xiàng)條款具有重要意義，付諸實(shí)施之后，若是再有仰融式的金融大盜企圖侵吞境外國(guó)有資產(chǎn)，我們行使管轄權(quán)就有了依據(jù)。
此外，第五十八條規(guī)定，“境內(nèi)公司的自然人股東變更國(guó)籍的，不改變?cè)摴镜钠髽I(yè)性質(zhì)”。2005年初，國(guó)家外匯管理局發(fā)布11號(hào)文和29號(hào)文之后，一些人企圖依靠改變國(guó)籍規(guī)避政府部門(mén)對(duì)假外資、離岸公司、境外上市紅籌路徑的監(jiān)管，但遭到政府有關(guān)部門(mén)的狙擊。2005年10月23日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)「2005」75號(hào)），進(jìn)一步明確了“境內(nèi)居民”的概念，有關(guān)當(dāng)事人仍然不能通過(guò)轉(zhuǎn)換為外籍身份而規(guī)避監(jiān)管。本《規(guī)定》第五十八條是秉承了這一理念。
