【摘要】本文采用事件研究法對并購公告的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，從總體上考察并購事件所帶來的影響是積極的，并且這種市場效應(yīng)受第一大股東屬性的影響。

　　【關(guān)鍵詞】并購；超額收益率；市場反應(yīng)

　　在資本市場有效的前提下，公司股價(jià)變動(dòng)能夠反映出各種事件的影響。并購是公司的重大決策，當(dāng)并購事件宣布時(shí)，并購所帶來的市場對其預(yù)期會(huì)通過股價(jià)的變化反映出來。本文采用事件研究法對并購公告的市場反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究①。本文的事件是并購交易公告的發(fā)布，如果市場將其視為利好，公告后公司的股價(jià)就會(huì)升高，我們就會(huì)觀察到正超額收益率現(xiàn)象；相反，如果市場將其視為利空，我們就會(huì)觀察到負(fù)超額收益率。因此，通過計(jì)算分析外資并購事件的累積平均超額收益率（CAR）從總體上考察由于并購事件的發(fā)生所帶來的影響是積極的還是消極的。

　　一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文手工收集了從1999年到2008年外資并購目標(biāo)中的58起外資并購事件為初始樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除如下公司：一是如果外資并購事件公告日前不存在150個(gè)連續(xù)交易日，公告日后不存在20個(gè)連續(xù)交易日的樣本。二是并購事件公告日前后20個(gè)交易日內(nèi)，發(fā)生其他可能影響股價(jià)變動(dòng)的重大事件如公布年報(bào)等樣本。且如果同一公司連續(xù)多次發(fā)生并購事項(xiàng)的，則僅取第一次并購事項(xiàng)作為研究樣本。根據(jù)以上處理，我們最終得到47件并購公告作為研究樣本。本文研究的數(shù)據(jù)來源WIND數(shù)據(jù)庫、上海和深圳證券交易所的相關(guān)公告資料。

　　二、實(shí)證分析

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　　從CAR走勢（圖1）可以看出，總體而言，在事件期[-20，20]內(nèi)，樣本公司的CAR在并購公告后有明顯的超額收益回報(bào)，而公告前則基本上是圍繞0上下波動(dòng)。從公告日前2天開始，CAR就開始大幅上升，在公告日當(dāng)天，CAR值達(dá)到1.5921%，公告日后CAR繼續(xù)升高，在公告日后第16天CAR達(dá)到最大，最大值2.5036%，隨后，CAR開始下降，但CAR仍然一直處于0的上方。相反，在并購事件公告日前的[-20，-2]的18天內(nèi)，CAR基本上是圍繞0上下波動(dòng)，與0并沒有顯著差異，在公告前第7天CAR達(dá)到-9.8971%，但與0也沒有顯著性差異。由于CAR代表的是累積的超額收益率，它在一定程度上反映了市場對并購宣告事件的正向反應(yīng)，亦即外資并購的宣告提升了目標(biāo)公司的股價(jià)。值得注意的是并購宣告公告效應(yīng)在公告日前2天被提前釋放出來，這與我國資本市場的不完善有較大關(guān)系。

　　（二）并購績效影響因素的實(shí)證結(jié)果

　　從以上對累積平均超額收益率（CAR）走勢分析可以初步說明，總體而言，外資并購事件給目標(biāo)公司帶來了正的市場效應(yīng)，提升了目標(biāo)公司的價(jià)值。但是，對于不同公司，其特定因素對公司的市場反應(yīng)影響可能存在差異。那么，是哪些因素影響了樣本公司的市場反應(yīng)呢？根據(jù)以往的文獻(xiàn)和資料的可獲得性將影響并購績效的因素歸納為以下幾類：外資是否為第一大股東、目標(biāo)公司所處行業(yè)、目標(biāo)公司的企業(yè)類型、并購的相關(guān)性以及并購前目標(biāo)公司的表現(xiàn)。

　　本文用線性回歸的辦法建立以下回歸模型：

　　CAR=β₀+β₁X₁+β₂X₂+β₃X₃+β₄X₄+β₅X₅+β₆Size+ε

　　因變量為CAR，表示累積超額收益率，本文將分別采用不同的窗口來檢驗(yàn)。解釋變量為X_i（i=1，2，3，4，5），表示影響并購績效的因素，它們均為虛擬變量。其中，X₁為外資是否是第一大股東（如為第一大股東則為1，否則為0）；X₂為目標(biāo)公司行業(yè)屬性（制造業(yè)為1，非制造業(yè)為0）；X₃為并購相關(guān)性（相關(guān)為1，不相關(guān)為0）；X₄為目標(biāo)公司企業(yè)類型（國有企業(yè)為1，否則為0）；X₅為并購前目標(biāo)公司的管理表現(xiàn)（相關(guān)指標(biāo)高于行為水平則為1，否則為0）。Size為規(guī)�？刂谱兞�。

　　已有研究有多種模型來評價(jià)目標(biāo)公司管理表現(xiàn)。本文采用了E.Tylor Claggett的“管道模型”，即對公司的管理表現(xiàn)主要分為成長能力和現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)（經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/經(jīng)營所得現(xiàn)金）。反映成長能力的指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率（ROE），而凈資產(chǎn)收益率又是由銷售利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財(cái)務(wù)杠桿比率構(gòu)成，是它們?nèi)齻�(gè)因素共同作用的結(jié)果。銷售利潤率反映了產(chǎn)品盈利能力，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的周轉(zhuǎn)速度，財(cái)務(wù)杠桿則體現(xiàn)了自有資本和借款的比例關(guān)系。我們在考核凈資產(chǎn)收益率和現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)時(shí)，以前者為主后者為輔，也就是說在兩個(gè)指數(shù)之間產(chǎn)生不一致時(shí)以前者作為主要參考標(biāo)準(zhǔn)。本文研究對樣本公司按凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分類，該指標(biāo)低于或等于行業(yè)中位數(shù)的定義為管理表現(xiàn)較差，高于行業(yè)平均水平的定義為管理表現(xiàn)較好。

　　表1報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，可以看出，在（-10，10），（-5，5），（5，10）事件期間，外資股為第一大股東時(shí)，回歸系數(shù)均為正，且顯著大于零。這表明，外資是否是第一大股東是影響外資并購績效的一個(gè)重要因素。外資是第一大股東的目標(biāo)公司績效顯著高于外資不是第一大股東的外資目標(biāo)公司績效。變量X5的系數(shù)在三個(gè)事件期內(nèi)都為負(fù)，表明外資并購前，目標(biāo)公司的管理表現(xiàn)越差，并購后的績效就越好。雖然有這種效應(yīng)，但這種效果并不顯著。這可能是因?yàn)橥饨缭诙唐趦?nèi)并不是十分了解目標(biāo)公司的管理表現(xiàn)，因此在短期內(nèi)市場并不能顯著的表現(xiàn)出這種效果。變量X3（并購相關(guān)性）的回歸系數(shù)始終為負(fù)，但不顯著。這表明，并購相關(guān)性對目標(biāo)公司績效有一定影響，但效果不明顯。這是因?yàn)橥赓Y并購的企業(yè)大部分是世界知名企業(yè)，其實(shí)力雄厚，管理能力很強(qiáng)，在企業(yè)多元化發(fā)展上已經(jīng)有了比較好的經(jīng)驗(yàn)，因此這一因素對并購的市場績效沒有產(chǎn)生太大影響。變量X2（目標(biāo)公司行業(yè)屬性）在（-10，10），（5，10）事件期間的回歸系數(shù)為負(fù)，在事件期（-5，5）事件期內(nèi)的回歸系數(shù)為正，但效果在10%水平上不顯著。變量X4（目標(biāo)公司企業(yè)類型）的回歸系數(shù)始終為負(fù)，說明對于目標(biāo)公司來說，國有企業(yè)的外資并購比非國有企業(yè)更差，但這種效果不明顯。

　　三、結(jié)論

　　本文旨在運(yùn)用事件研究法來檢驗(yàn)外資并購事件對目標(biāo)公司股價(jià)的影響。通過用單因素和多因素模型驗(yàn)證了外資是否是第一大股東和其他因素對目標(biāo)公司績效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：外資并購事件從總體上顯著提高了目標(biāo)公司的股價(jià)，為目標(biāo)公司的股東創(chuàng)造了價(jià)值，但由于中國市場的不完善，這種效應(yīng)被市場提前釋放出來；外資是第一大股東的目標(biāo)公司的市場績效顯著高于外資不是第一大股東的目標(biāo)公司的市場績效；目標(biāo)公司在并購前的管理表現(xiàn)越差，市場績效越好，但這種效果不顯著；并購相關(guān)性對目標(biāo)公司的業(yè)績有一定影響，但效果不顯著；行業(yè)屬性這一因素對外資并購的績效影響有一定的隨機(jī)性。

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