摘要：金融危機(jī)的余波還未平息，后危機(jī)時代的駭浪又撲面而來。危機(jī)時代遺留的問題，后危機(jī)時代的主權(quán)債務(wù)問題等等已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究的重要課題。本文就從危機(jī)的演變談起，提出了自己的觀點(diǎn)，并對后危機(jī)時代的主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)行簡單的評述，并給出了關(guān)于金融改革的部分建議。

　　關(guān)鍵詞：VAR；金融危機(jī)理論；希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)

　　2008年金融海嘯還未平息，各國的債務(wù)危機(jī)又席卷而來。我們不可否認(rèn)，在過去幾年里金融危機(jī)對國際經(jīng)濟(jì)狀況的破壞，但我們也要正視后危機(jī)時代中更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)波動。從2009年底，人們都在為世界經(jīng)濟(jì)狀況回暖而增加信心時，迪拜債務(wù)危機(jī)進(jìn)入了我們的視線，如同對正溫的經(jīng)濟(jì)狀況當(dāng)頭潑了一盆冷水，以奢華為主調(diào)的迪拜陷入危機(jī)之中，使得國際投資商們信心頓失，經(jīng)濟(jì)狀況再次下滑，在迪拜淡出人們視線之后，希臘的債務(wù)主權(quán)危機(jī)又浮出水面，如果我們說迪拜的危機(jī)僅僅是一個區(qū)域性危機(jī)，那么希臘的危機(jī)則會對整個歐元區(qū)產(chǎn)生巨大的影響，繼而破壞世界經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。所以，后危機(jī)時代國際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也不是一帆風(fēng)順，那里充滿了諸多波折，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中其杠桿作用的金融發(fā)展，更是重中之重。2008年金融海嘯就是由于各類金融衍生產(chǎn)品的濫發(fā)而引起，2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)也是由于華爾街的操作而產(chǎn)生了隱患，所以，如何化解后危機(jī)時代存留的風(fēng)波，如何重建國際貨幣體系，如何對銀行業(yè)進(jìn)行有效地監(jiān)管，成了促進(jìn)國際經(jīng)濟(jì)正常發(fā)展的重要路徑。

　　1、金融危機(jī)的演化及遺留問題

　　過去幾十年里，經(jīng)濟(jì)學(xué)可謂發(fā)展迅猛，各種理論層出不窮，就從金融危機(jī)理論而言，從上世紀(jì)70年代開始至今已經(jīng)出現(xiàn)了四代理論，各種理論所揭示的金融危機(jī)的發(fā)生也都具有局限性，然而，對2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)卻沒有形成固定的一套理論，大家眾說紛詞，但從已經(jīng)出現(xiàn)的理論中我們還是可以摸索出一些簡單的規(guī)律。

　　彼得·伯恩斯坦在《與上帝抗?fàn)帯芬粫�中寫道�?ldquo;界定現(xiàn)在和過去的革命思想是對風(fēng)險的掌握：這句話的深意是，未來不是上帝的一時興趣，人類在自然界面前不是全然被動的。”所以，根據(jù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展，總結(jié)，創(chuàng)新，金融業(yè)經(jīng)歷了一個黃金時期，在這個時期的特點(diǎn)是低利率、低波動性和高回報(bào)率，風(fēng)險也被降低到一種可以忽略的地步。

　　這些特點(diǎn)之間有著密切的聯(lián)系，在很大程度上，是由三個關(guān)系緊密的階段所體現(xiàn)的：金融衍生工具的大幅增多；通過證券化來分解和分散信用風(fēng)險；以及扎根于20世紀(jì)中期的數(shù)學(xué)、計(jì)算機(jī)與經(jīng)濟(jì)學(xué)在風(fēng)險管理中的應(yīng)用，這項(xiàng)技術(shù)在20世紀(jì)90年代蓬勃發(fā)展起來，以信托銀行和摩根大通為代表的公司發(fā)展了風(fēng)險估價模型（VAR），這個模型使得銀行能夠計(jì)算他們在風(fēng)險真正到來之后的預(yù)期損失。在這期間，幾乎所有的金融風(fēng)險都可以用數(shù)學(xué)公式進(jìn)行推導(dǎo)，用計(jì)算機(jī)來計(jì)算，其精確度可預(yù)計(jì)到小數(shù)點(diǎn)后五位，相應(yīng)的，預(yù)期收益也可以預(yù)計(jì)到這個精度。這項(xiàng)技術(shù)的發(fā)明使大家都相信，即使利潤被更加強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表和更高的杠桿率進(jìn)一步推高，風(fēng)險也可以通過VAR的計(jì)算而被限制在一定水平之內(nèi)。這給那些華爾街的大亨們以謀私利的空間。

　　假如越來越多的風(fēng)險能夠被精確計(jì)算，那么在銀行賬戶中就可以更低的資本費(fèi)用來驚醒更大額度的貸款，同樣，銀行所持有的可轉(zhuǎn)換的債券數(shù)量也會增多。并且由于風(fēng)險的精確衡量也迷惑監(jiān)管當(dāng)局，使其認(rèn)為在低風(fēng)險的銀行交易和金融衍生產(chǎn)品交易中不會對大的宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響，并且讓一些公司可以通過資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)手交易，從而降低風(fēng)險。同樣，令監(jiān)管者奉為圣經(jīng)的新巴塞爾協(xié)議太過于依賴銀行內(nèi)部的交易模型以及資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，使得風(fēng)險評估這種技術(shù)的產(chǎn)生對銀行平衡資產(chǎn)負(fù)債表起了重要作用，從而逃過了新巴塞爾協(xié)議的監(jiān)管。

　　雖然VAR使得風(fēng)險不斷下降，但其平穩(wěn)的發(fā)展過程中也出現(xiàn)過嚴(yán)重的危機(jī)，例如網(wǎng)絡(luò)泡沫。但是經(jīng)濟(jì)狀況總是向好發(fā)展，波動常�？梢钥焖倨綇�(fù)。所以致使銀行巨頭越來越自大，直到2007年9月的金融危機(jī)。所以，筆者認(rèn)為這次金融危機(jī)產(chǎn)生的根本原因是基于數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)的新興計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)而帶來的風(fēng)險管理危機(jī)，其中對風(fēng)險的評估太過精準(zhǔn)，從而遺忘了在交易過程中的人心理的變化，或者稱之為一種動物精神。經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一條基本假定，即理性人假設(shè)，并且大部分的數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是以這種假設(shè)為建模的前提，然而人在這個社會中的特殊存在，有時會具有非理性的表現(xiàn)，所以利用各種數(shù)量模型進(jìn)行評估風(fēng)險只能用于參考，而不能奉為圣經(jīng)。所以，在基本假設(shè)都無法把握的前提下，利用全面的數(shù)學(xué)公式來分析一種非理性或者存在許多不穩(wěn)定變量的方程式是很難得到正解的，并且即使結(jié)出了答案也可能將我們引入歧途。正由于此，使得大規(guī)模的廉價資本導(dǎo)致了風(fēng)險的低估價。

　　伯南克曾說過，危機(jī)的原因絕大部分是由于按揭貸款產(chǎn)品的監(jiān)管缺失，而非寬松的貨幣政策。當(dāng)時實(shí)行的政策是政府鼓勵美國居民向房地美和房利美申請按揭貸款，這兩家公司是美國按揭貸款業(yè)的巨頭。但是這兩家公司卻將那些粗制濫造的承銷貸款包裝成證券出售。正是由于監(jiān)管的缺失導(dǎo)致了由低利率衍生出的較高杠桿率。美國各大金融公司的債務(wù)隨著整個經(jīng)濟(jì)的膨脹而膨脹。在經(jīng)濟(jì)瘋狂的高峰期，中等大型銀行可以借入相當(dāng)于其股權(quán)37倍的股票，這代表著它們可能在資產(chǎn)損失2-3%的情況下，就面臨破產(chǎn)風(fēng)險。但借入資本能夠使得投資者們偽造“alpha”值，或者得到高于市場回報(bào)率的回報(bào)。

　　另外“格林斯潘政策”同樣減弱了市場對風(fēng)險的敏感度，由于這個政策使得人們過于相信會在需要的時候通過降低利率和減少市場流動性來救市。然而，美國審核借款的主要憑借卻是各類信用評級機(jī)構(gòu)，這些信用評級機(jī)構(gòu)也是企業(yè)，他們的盈利來源主要是靠發(fā)放貸款的公司，這其中就可能存在部分問題。另外由于金融衍生產(chǎn)品的復(fù)雜化，使得從借款人到最終投資者的鏈條又過長，審查手續(xù)極為不便，加大了監(jiān)管的難度。

　　最后，信息不對稱同樣加大了對場外衍生金融市場的破壞程度。在場外市場，甚至連大型交易公司都沒有準(zhǔn)確的信息能夠估計(jì)其他公司遭受損失會給整個市場帶來的后果。與雷曼兄弟有關(guān)的合同損失看起來并不是太劇烈，但是沒有人能夠預(yù)見雷曼在2008年9月倒閉時所引起的全球性恐慌。其信息不對稱還有可能造成場外交易的短期災(zāi)難，場外交易沒有明確的大公司進(jìn)行引導(dǎo)容易造成不規(guī)則的羊群效應(yīng)，使得投資者過于冒進(jìn)，并且由于風(fēng)險管理模型過分依賴于短期數(shù)據(jù)而造成的分析結(jié)果過于狹隘，使得恐慌得以蔓延。由于現(xiàn)在的全球金融網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性使得偶然性的災(zāi)難性失敗變得難以避免。比如說，信用衍生品市場的資產(chǎn)總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其實(shí)體市場。直到現(xiàn)在，才采取一些措施，比如這些合同必須通過中央結(jié)算所的審核，以確保交易是有擔(dān)保的，以及在一方違約的情況下保證交易能夠正常完成。

　　2、后危機(jī)時代的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)

　　這些在2008年金融海嘯中遺留下來的問題一直被各種經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究，但在其還未解決的時候，世界經(jīng)濟(jì)的第二次波動又隨之而來，甚至有超越次貸危機(jī)的趨勢，這中間有著必然的聯(lián)系，正如蒂爾·古迪曼所說，資本并不像人們所認(rèn)為的那樣能夠有效的分配。

　　早在希臘加入歐元區(qū)之前，其國債與GDP的比例已經(jīng)居于世界前列，但其為了盡快加入歐元區(qū)，不得不請摩根大通為其進(jìn)行包裝，將國債以低利率賣于摩根，換得現(xiàn)金流以美化國內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表，而摩根大通則將購得的希臘國債在德國買入保險，以保證其資產(chǎn)不貶值。金融海嘯之后，摩根大通為保證自己盈利，大量拋售希臘債券，從而使得希臘債務(wù)比例瞬間失衡，從而引發(fā)希臘的債務(wù)危機(jī)。這個看似簡單的鏈條卻給我們帶來了很大的震撼，為什么一個國家的債務(wù)可以背負(fù)這么多，為什么摩根大通遠(yuǎn)在美國卻能操縱一個國家的變化。所以，在美國發(fā)生的金融危機(jī)瞬間波及全球，我們不得不感慨由于金融衍生產(chǎn)品的盛行以及電腦股票交易的普及等，銀行間的依賴性逐漸增強(qiáng)。這些銀行業(yè)巨頭們?yōu)榱嗽诤笪�機(jī)時代讓自己繼續(xù)領(lǐng)跑國際市場，都充當(dāng)著投機(jī)者的行為。

　　這只是其中一個方面，如今社會有另外一種聲音，那就是在歐元區(qū)國家準(zhǔn)備救希臘時，有人提出“我們?yōu)槭裁匆獮橄ＥD的奢華買單。”希臘在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)前，其國債與GDP比例一直保持在一個很高的水平，這就意味著希臘一直在借賬消費(fèi)，所以我們也不難理解其發(fā)生債務(wù)危機(jī)的緣由了。根據(jù)沃爾芬森的資產(chǎn)價格下降理論來說：由于債務(wù)人的過度負(fù)債，在銀行不愿提供貸款或減少貸款的情況下，被迫降價出售資產(chǎn)，就會造成資產(chǎn)價格的急劇下降。由此產(chǎn)生兩方面的效應(yīng)：一是資產(chǎn)負(fù)債率提高，二是使債務(wù)人擁有的財(cái)富減少，兩者都削弱了債務(wù)人的負(fù)債承受力，增加了其債務(wù)負(fù)擔(dān)。債務(wù)欠得越多資產(chǎn)降價變賣就越多，資產(chǎn)降價變賣越多，資產(chǎn)就越貶值，債務(wù)負(fù)擔(dān)就越重。

　　然而，引發(fā)希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)不能僅僅歸結(jié)于其國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，同時，它也受到國際形式的影響。美國在金融危機(jī)過后，采取的修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的方式不是通過貿(mào)易出口順差的方式來完成的，因?yàn)檫@個過程太漫長，美國政府不愿意等這么長的時間，而且貿(mào)易出口帶來順差的方式是賺辛苦錢，習(xí)慣于過好日子的美國人和美國政府不愿意如此辛苦，因此美國通過資本回流的方式來完成資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，這種途徑可以最快地完成對美國資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，同時將美國對外國的負(fù)債變?yōu)楸緡�的資本。目前國際市場持有美國國債的國家很多，都認(rèn)為美國國債是一種無風(fēng)險的投資品。美國要想回籠國債，就必須促使國外的熱錢向美國匯攏，匯攏的過程，其實(shí)就是美國減少對外的債務(wù)，并且獲得資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率的過程。所以，美國一直主張外幣的升值，增加各國央行拋售美元的數(shù)額。這雖然會使美國對外的貿(mào)易逆差擴(kuò)大，但他可以盡快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，以及提升國際地位。因?yàn)橥鈪R無異于一個國家的命脈，是一個國家制約另外國家的重要籌碼，一旦缺少了這些，其在國際社會中的地位將急劇下降。這就使得美國以各種理由要求國際社會放開匯率管制，從而使得歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)頻發(fā)。

　　3、一些簡單的建議

　　不可否認(rèn)，在后危機(jī)時代，有著危機(jī)時的部分遺留問題，也出現(xiàn)了許多新的危機(jī)，其重點(diǎn)聚焦于三個方面：銀行，國家以及匯率。在后危機(jī)時代保持經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，就要保證這三個方面的健康穩(wěn)定。

　　其一，關(guān)于銀行。銀行衍生產(chǎn)品的復(fù)雜性從整體上來講是可以通過多樣化組合來降低整體風(fēng)險。但是這些產(chǎn)品從本質(zhì)上來講是同質(zhì)的，杠桿貸款，美國住房抵押貸款等等。從整個系統(tǒng)來看，等同于每個人都把雞蛋放在了類似的幾個籃子中，雖然可以獲得豐厚的回報(bào)率，但同時也會造成巨大的風(fēng)險。所以處理風(fēng)險的最好方法是如何讓整個銀行體系能夠在銀行抗拒破產(chǎn)時更為有彈性。其做法有兩個方面。一是更加嚴(yán)格的監(jiān)管�？梢岳斫鉃楦鼮閲�(yán)格的銀行最低資本充足率以及更嚴(yán)格的業(yè)內(nèi)監(jiān)管，那就首先要做到規(guī)范新巴塞爾協(xié)議，將風(fēng)險估算中可以運(yùn)用手段處理的低效率資本進(jìn)行規(guī)范重組，重新規(guī)范銀行的資產(chǎn)負(fù)債表；要加強(qiáng)銀行的風(fēng)險管理機(jī)制，其主要方面是改進(jìn)現(xiàn)有的VAR計(jì)算方法，納入更多變量，以求風(fēng)險估值更加準(zhǔn)確，另外關(guān)于監(jiān)管者要改變原有的觀點(diǎn)，原有觀點(diǎn)認(rèn)為如果100家最大的銀行各自是安全的，那么整個系統(tǒng)也就是安全的。但是這次的危機(jī)表明，盡管那些關(guān)系體系良好的公司，在經(jīng)濟(jì)低迷期能夠謹(jǐn)慎行事，同樣也會削弱整個系統(tǒng)的穩(wěn)定性。再次，銀行自身也必須找到一個風(fēng)險管理的中間地帶，這個中間地帶介于直覺和盲目崇拜數(shù)字之間。很多數(shù)量金融方面的進(jìn)展是確實(shí)有用的，但是如果一個公司不能了解它所用的模型的缺陷的話，陷入麻煩就在所難免。關(guān)于銀行業(yè)的改革不會是一帆風(fēng)順，或許會出現(xiàn)許多新的理論，但是至少新的理論能令絕大多數(shù)銀行安全度過后危機(jī)時代的風(fēng)波。最后要求各國政府要回收信用評級機(jī)構(gòu)，信用評級機(jī)構(gòu)可以算是一種公共服務(wù)機(jī)構(gòu)，應(yīng)該由國家控制而不應(yīng)該下放到私有企業(yè)進(jìn)行操作，這樣會造成很多以權(quán)謀私的現(xiàn)象發(fā)生。二是實(shí)行銀行的分業(yè)小型化經(jīng)營。把銀行進(jìn)行小型化拆分，當(dāng)其發(fā)生違約的時候不會連累其他公司。格拉斯-斯蒂格爾法案的業(yè)務(wù)分離規(guī)定強(qiáng)制商業(yè)銀行丟棄其投資銀行部門，但是，如果對投資銀行的緊急救助是非做不可的話，這一規(guī)定是毫無意義的。所以只能將銀行進(jìn)行小型化，其代表為英國。

　　其二，關(guān)于國家。對于歐元區(qū)這次大面積的債務(wù)危機(jī)，特別是希臘主權(quán)危機(jī)，其應(yīng)對方法應(yīng)該從其自身開始，其國內(nèi)要進(jìn)行緊縮的財(cái)政政策，減少開支，另外需要國際社會繼續(xù)對其進(jìn)行援助，特別是歐元區(qū)國家，應(yīng)在里斯本條約之上更加團(tuán)結(jié)，針對希臘，可以對其進(jìn)行一些帶有懲罰措施的貸款。第三，要推動歐元區(qū)國家正視國際貨幣基金組織，特別是希臘，要利用國際貨幣基金組織來提高本國的信用評級，從而獲得更過的國際援助。最后，要約束國家公債信用違約交換（CDSs）的市場。這種金融商品讓投資人能對一個國家違背其還債責(zé)任做規(guī)避，而且可以讓其他人對這違約發(fā)生的可能性作投機(jī)。

　　其三，關(guān)于匯率。匯率是一個國家的根本，美國推崇自由匯率制度，自由匯率制度在經(jīng)濟(jì)繁榮時期可以很有效的促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但在特殊時期要有特殊的安排，針對外匯儲備較多的國家就應(yīng)該由政府進(jìn)行干預(yù)，一方面防止國內(nèi)熱錢流出，不利于經(jīng)濟(jì)重建；另一方面，控制國家外匯存量，以提高國家在國際的競爭力。但在政府干預(yù)下匯率制度也會造成不良的影響，例如影響進(jìn)出口貿(mào)易等，這就要求國家在調(diào)整制度的同時要關(guān)注于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，假如國內(nèi)需求充足則可以采取管制的匯率制的，反之則要實(shí)行自由匯率制度，并在其他方面擴(kuò)大外匯儲備。

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