2011-03-11 10:21 來源：譚躍
摘要：行為金融的研究源于對理性人和有效市場假說的挑戰(zhàn)，給金融研究帶來了一個新的研究視角，也為金融市場分析提供了一種新的研究方法。文章回顧了行為金融學中錨定效應的國內(nèi)外文獻，主要歸納了錨定效應在國內(nèi)外金融市場中的應用。此外，還探討了各種運用錨定效應解釋中國上市公司股權分置改革以來各種異�，F(xiàn)象的成因。
關鍵詞：錨定效應；行為財務；金融市場
自1980年以來，行為財務學逐漸受到人們的關注，這方面研究領域受到關注的原因主要是：一方面許多實證研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)理論無法解釋金融市場的異�，F(xiàn)象；另一方面是Kahneman and Tverskey（1979）的展望理論解釋了許多傳統(tǒng)財務學無法解釋的現(xiàn)象，或是以展望理論為基礎推導理論模型及實證研究。錨定效應（Anchoring Effect）就是在這樣一個背景下逐漸地引入到金融市場中，對資本市場的異常現(xiàn)象作出獨特的解釋。這些異�，F(xiàn)象包括：對信息的反應、股票價格的變動、公司治理中行為的原因等。
一、錨定效應的起源和確立
Tversky和Kahneman（1974）通過經(jīng)典的“幸運輪”實驗發(fā)現(xiàn)了著名的錨定效應（Anchoring Effect）。他們認為不同初始值會對以后的數(shù)值估計產(chǎn)生影響，且估計值將偏向于初始值，高初始值將使估計值偏高，低初始值將使估計值偏低。也就是說，個體的判斷是以初始值，或者說是以“錨”為依據(jù)，然后進行不充分的向上或向下調整，即所謂的“錨定與調整”（Anchoing and adjustment）。其實早在之前就有研究表明，個人在對于不確定數(shù)量的數(shù)字做估計時，會根據(jù)以往的經(jīng)驗判斷確定出一個起始值，并在起始值附近對估計的數(shù)學作出相應調整（Slovic and LichtenstEin，1971）。
隨著錨定效應這一行為金融學概念的提出，就有大量的研究學者證明它的存在。Tversky and Kahneman（1974）認為當個人鑒估某些事件的數(shù)量時，其起始值的設定，也就是定位，會因為問題被陳述時所提到的任何數(shù)量所影響，而且常常是不適當?shù)乇挥绊懼�。Cutler，Poterba and Summers（1989）發(fā)現(xiàn)當重要消息發(fā)生時，股票市場價格通常只會有些許變化，隨后才會在沒有什么大消息發(fā)生時發(fā)生巨幅變動。Cutler，Poterba and Summers（1991）也發(fā)現(xiàn)短于一年短期報酬率呈現(xiàn)正自相關的現(xiàn)象，這種正自相關的現(xiàn)象意味著價格對消息一開始會反應不足，然后才會逐漸反應出來。Benard and Thomas（1992）發(fā)現(xiàn)公司股票價格會延遲反映公司盈余的消息。LaPorta（1996）發(fā)現(xiàn)被分析師預期低盈余成長的公司股價在盈余宣告日會上揚，但是被分析師預期高盈余成長的公司股價在盈余宣告日會下跌。他們認為原因在于分析師（與市場）會過度根據(jù)過去的盈余變化來做預測，而且當盈余的消息產(chǎn)生時，調整錯誤的速度很慢。然而，并不是所有的數(shù)字都會產(chǎn)生錨定效應。Chapman and Johnson（1994）發(fā)現(xiàn)，當錨值和目標估計值屬同一數(shù)量等級（如都為貨幣單位）時產(chǎn)生錨定效應，當兩者在數(shù)量上不屬同一等級（如一個為貨幣單位，一個為時間單位）時不產(chǎn)生錨定效應。產(chǎn)生“顯著”錨定效應至少需要如下兩個條件：一是受試者對“錨值”充分注意；二是錨值與目標值相兼容（Chapman and Johnson，2002）。
二、國外的研究現(xiàn)狀
近年來，國外有關錨定效應的研究逐漸地被引入到了金融市場中，對資本市場中的一些異�，F(xiàn)象作出了合理的解釋。在文獻回顧方面，Shefrin（2000）、X.Frank Zhang（2004）、Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）、Kee-Hong Bae and WEI Wang（2010）等人都曾針對錨定效應中許多探討影響投資人行為的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。
�。ㄒ唬⿲π畔⒌姆磻芯繉π畔⒎磻矫娴难芯恳酝奈墨I往往歸因于投資者的行為偏差，如對新信息的不確定性，就將對股價的預期以最近的股價作為錨定值然后進行調整。如Shefrin（2000）認為分析師對于新信息的反應都定位得太保守，調整得不夠快。譬如盈余宣告之后，分析師總是因定位太保守，面對正面（或負面）的宣告總是讓分析師驚訝，而又因為調整不足會導致下一次正面（或負面）的驚訝。近年來對信息反應的研究主要集中于探討在價格繼續(xù)異常和股票收益的橫截面變化下信息不確定性的作用。X.Frank Zhang（2004）研究表明如果短期價格的繼續(xù)，是因為投資者行為偏差，當有大量不確定信息時人們必須觀察大量的股價波動情況。因此，大量信息的不確定性在好的消息的條件下應該產(chǎn)生相對較高的預期回報，在壞的消息的條件下應該產(chǎn)生相對較低的預期回報。Kenji Kutsuna & Janet Kiholm Smith（2007）針對IPO的股票價格形成過程進行研究，認為以往有關首次公開發(fā)生的文獻中，提供的股票價格只是調整部分公開的信息，并且完全是對好的信息的調整。認為早期價格信息傳達承銷商的承諾，以補償投資者獲取或披露的信息，提供的價格已經(jīng)反映了首次公開發(fā)行前上市公司的市場價值，并且反映承銷商和發(fā)行人之間的協(xié)議。認為在提供價格后的股票價格的調整是由于后面對市場的反應所形成的。
（二）對股票價格的影響研究傳統(tǒng)財務理論將人視為是理性的，因此股票價格變動主要來自于經(jīng)濟環(huán)境的變動、公司運營狀況的改變等。行為財務則強調人的因素會對股價產(chǎn)生重要的影響，投資者個人的錨定初始判斷將影響他的投資策略。Brown和Mitchell（2008）運用中國A股市場和B股市場日數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)A股市場存在尾數(shù)8多4少的現(xiàn)象，而B股市場因為大部分是境外投資者并不存在這種類型的價格聚類現(xiàn)象。Kee-Hong Bae and Wei Wang（2010）研究公司的名稱是否會對公司價值產(chǎn)生影響。在排除了傳統(tǒng)財務學認為的公司本身價值的影響，如公司特征、風險或流動性差異等影響因素后，發(fā)現(xiàn)在2007年中國股市的市場繁榮時期，在美國證券交易所上市的中國公司中含有單詞“中國”或“中國的”名稱的股票比不含有“中國”或“中國的”名稱的股票有平均超過100%的購買和持有的回報率。此外，他們還發(fā)現(xiàn)含有中國名稱的股票在有資料顯示的首次公開發(fā)行中有顯著增加的異�；貓舐屎徒灰琢�。
三、國內(nèi)的研究現(xiàn)狀
國內(nèi)有關錨定效應的研究最早借鑒Solt和Statman（1988）所描述的投資者情緒指標BSI來檢驗機構投資者在對證券市場未來趨勢進行判斷的時候，是否受到歷史收益率的錨定和框定。也就是說，投資者是否在歷史信息作為初始值對未來進行判斷與調整？通過判斷歷史投資收益率與以漲跌判斷為代表的投資者情緒之間是否存在相關性為實證檢驗。茅力可（2004）、黃松、張宇、尹昌列（2005）將這一方法運用到中國的股票市場，實證檢驗投資者的預期與股票價格是否具有穩(wěn)定的相關性。
（一）對股權分置改革現(xiàn)象的研究
近年來，隨著股權分置改革這一最具中國特色的股市現(xiàn)象的出現(xiàn)，國內(nèi)有關學者也將錨定效應運用到這一領域的研究中。許年行、吳世農(nóng)（2007）收集了526家實施股改公司的相關資料，對股權分置改革中對價的制定和對價的影響因素兩大問題進行分析、檢驗和解釋。文章認為，錨定效應是股權分置改革中對價基本上為10送3的原因。如果“錨定效應”存在的話，尚未進行股改的公司在制定對價時，不但會以最初始進行股改公司支付的對價作為錨定值，而且可能會以新近通過股改方案公司的對價作為錨定值，即錨定值具有“動態(tài)性”。
�。ǘ⿲局卫淼难芯磕壳皩㈠^定效應運用到公司治理中的文獻不是很多。劉睿智、丁遠丙（2009）嘗試運用的錨定效應理論對公司高管薪酬進行解釋，并以中國上市公司2002—2005年高級管理人員的薪酬數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)在確定高管薪酬時，如果以行業(yè)內(nèi)主要競爭對手的薪酬計劃為基準，則可以把競爭對手的薪酬理解為“錨”值。陳曉鋒（2008）通過建立沒有信息沖擊的較為穩(wěn)定的資本市場上投資者錨定分紅的異質信念資產(chǎn)定價模型，發(fā)現(xiàn)投資者認為分紅就是與上期相同。將下一期的分紅情況錨定在上期的水平上進行調整，而且僅在分紅固定時才能使市場達到穩(wěn)定狀態(tài)。
�。ㄈ⿲善眱r格的影響研究錨定效應的應用也體現(xiàn)在投資者對股票的購買選擇上，主要體現(xiàn)在股票的名稱會影響股票價格的研究。這是由于當人們對某件事作出估測的時候，在投資者心中產(chǎn)生的錨定基點不同就會產(chǎn)生不同的評價體系，進而影響人們的投資決策行為。大量的股票名稱更名現(xiàn)象解釋了這一特點（皮天雷、楊浩，2005；陳超，2004；劉力、田雅靜，2004）。劉亞琴（2008）則通過行為金融學的調查研究認為股票名稱的好壞會影響人們的投資決策，進而影響股票的價格。
近幾年對股票價格錨定效應的研究由對股票名稱的研究轉移到了股票代碼影響股票價格上來。饒品貴、趙龍凱、岳衡（2008）的研究表明投資者對數(shù)字的錨定會影響股票的價格，尤其是吉利數(shù)字的偏好會影響股票價格的高低和機構投資者的交易情況。趙靜梅、吳風云（2009）也通過實證證明了這一價格異象現(xiàn)象的存在，認為投資者的選股行為和股票的價格會受到數(shù)學崇拜的影響。
四、結論與展望
從國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀來看，目前有關錨定效應的研究主要解決了兩個方面問題，其一是在判斷過程中，人們最初得到的信息會產(chǎn)生錨定效應，從而制約對事件的估計。其二是人們通常以一個初始值即“錨值”為開端進行估計和調整，以獲得問題的解決答案。
總的來說，對錨定效應的研究尚處于起步階段，還有許多金融市場中的問題需要發(fā)現(xiàn)和解釋，錨定效應就提供了這樣一種新的解釋視角。比如對行為資產(chǎn)定價的研究，傳統(tǒng)的定價理論是在理性預期的假設基礎之上的，現(xiàn)實中，人們的各種心理偏差會使價格的產(chǎn)生機制發(fā)生改變。再比如就單個股票而言，價格的變化也會受到其他股票價格變化的錨定，市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定。這種聯(lián)系有助于解釋為什么不同的股票會一起漲跌，也可以解釋為什么不同行業(yè)但總部設定在同一國家的企業(yè)比同一行業(yè)但總部設在不同國家的企業(yè)有著更加相似的股價變動趨勢。證券市場中出現(xiàn)的這些特征都可以用人們傾向于參照體系進行評價的錨定效應作出一定的解釋。
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