【摘要】實(shí)物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。本文闡述了兩個(gè)方面的內(nèi)容,即實(shí)物期權(quán)的概念,房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)。

　　【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán) 房地產(chǎn)投資

　　相對(duì)于金融期權(quán)而言,實(shí)物期權(quán)(real option)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán),是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)上的拓展和應(yīng)用。在資本市場(chǎng)上,期權(quán)賦予持有者權(quán)力但不是義務(wù)按約定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)一種金融資產(chǎn)。同樣,企業(yè)在面對(duì)一個(gè)未來(lái)項(xiàng)目時(shí)有權(quán)利而非義務(wù)去選擇是否進(jìn)行投資。實(shí)物期權(quán)理論和應(yīng)用研究主要基于傳統(tǒng)方法評(píng)價(jià)實(shí)物投資。

　　一、實(shí)物期權(quán)的概念

　　實(shí)物期權(quán)的概念是Mvers教授在1977年提出的,他指出一個(gè)投資方案產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤(rùn),來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的選擇。也就是說(shuō)企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利,在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃,所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn),故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。由于期權(quán)具有執(zhí)行某項(xiàng)投資行為的權(quán)利而沒(méi)有必須執(zhí)行的義務(wù),所以基于期權(quán)理論的項(xiàng)目投資決策可以最大限度地控制項(xiàng)目投資中可能的損失,同時(shí)獲得項(xiàng)目投資帶來(lái)的巨大收益。

　　從廣義來(lái)看,實(shí)物期權(quán)是在不確定性條件下,與金融期權(quán)類似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán),是一種把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)的思維方式;狹義地說(shuō),它是項(xiàng)目投資賦予投資者在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所擁有的在未來(lái)采取某些投資決策的權(quán)利,這些決策包括延遲、擴(kuò)張、放棄項(xiàng)目投資等。

　　二、房地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)

　　第一,投資決策者對(duì)未來(lái)具有選擇權(quán)。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的階段性特點(diǎn),房地產(chǎn)決策者對(duì)投資項(xiàng)目不僅在當(dāng)前具有決策權(quán),而且投資項(xiàng)目建設(shè)后,投資決策者仍有權(quán)根據(jù)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況做出決策,也就是說(shuō)投資決策者對(duì)投資項(xiàng)目具有一種未來(lái)決策權(quán),主要有以下幾種情況:決策者不僅有權(quán)決定是否投資一個(gè)新的房地產(chǎn)項(xiàng)目,而且有權(quán)決定是否進(jìn)行延期投資;投資決策者不僅有權(quán)在項(xiàng)目開(kāi)展前決定投資規(guī)模的大小,而且有權(quán)在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中改變項(xiàng)目投資規(guī)模的大小;投資決策者不僅有權(quán)在投資項(xiàng)目開(kāi)展前決定投資哪一種類型的投資項(xiàng)目,而且有權(quán)在投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中改變投資項(xiàng)目;投資決策者不僅有權(quán)決定投資項(xiàng)目的開(kāi)始,而且也有權(quán)決定投資項(xiàng)目的終止。

　　第二,房地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值具有波動(dòng)性。對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō),其所涉及的風(fēng)險(xiǎn)因素眾多,如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所采用技術(shù)的先進(jìn)性、適用性、可靠性,同類項(xiàng)目之間科技競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度及區(qū)位優(yōu)勢(shì);金融風(fēng)險(xiǎn):主要指市場(chǎng)利率、匯率的波動(dòng)、通貨膨脹的水平以及資金的募集成本等;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn):主要指產(chǎn)品需求量的變動(dòng)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度、建設(shè)生產(chǎn)資料的供應(yīng)狀況以及市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型(買(mǎi)方市場(chǎng)←→賣(mài)方市場(chǎng));自然風(fēng)險(xiǎn):主要指工程地質(zhì)情況、自然資源情況以及氣候狀況等;社會(huì)風(fēng)險(xiǎn):主要指投資項(xiàng)目所處的社會(huì)軟環(huán)境,具體包括社會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、以及政府是否廉潔高效等。正是由于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有這么多的風(fēng)險(xiǎn)因素,并且每種風(fēng)險(xiǎn)因素又都有自己特定的波動(dòng)過(guò)程、擴(kuò)散過(guò)程、跳躍過(guò)程、均值自回歸過(guò)程,這決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性,進(jìn)而決定了投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)性同其他金融資產(chǎn)一樣具有價(jià)值,也就是說(shuō)投資項(xiàng)目所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。上述風(fēng)險(xiǎn)的綜合影響將體現(xiàn)在房地產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)上。

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)一般要經(jīng)過(guò)可行性研究、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建設(shè)施工、銷售等幾個(gè)階段,每個(gè)階段都存在巨大的靈活性和不確定性。因此,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)過(guò)程可看作是一個(gè)序列投資的動(dòng)態(tài)決策過(guò)程。決策者根據(jù)對(duì)來(lái)自技術(shù)、市場(chǎng)、管理、資金等方面風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)中投資項(xiàng)目收益流的變化,靈活抉擇投資時(shí)機(jī)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在獲取土地后,在市場(chǎng)條件成熟且經(jīng)可行性研究初步確認(rèn)投資可行后,將進(jìn)行后續(xù)投資,建設(shè)階段的后續(xù)投資相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)合約。如果市場(chǎng)前景不被看好,則暫時(shí)不追加后續(xù)投資,而是等待投資機(jī)會(huì)的到來(lái)。擁有土地就擁了由此帶來(lái)的一系列選擇權(quán),可把獲取土地前的費(fèi)用及土地獲取費(fèi)解釋為期權(quán)費(fèi)用,相當(dāng)于買(mǎi)入一項(xiàng)期權(quán)。由于土地的保值特性,如后續(xù)期權(quán)得不到執(zhí)行,損失的往往僅是為獲取土地而進(jìn)行的前期分析費(fèi)用,這部分費(fèi)用與期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格相比微不足道。

　　第三,房地產(chǎn)投資具有不確定性。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大,因此在整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中包含著很多的不確定性因素。從宏觀角度來(lái)講,主要有政策因素(貨幣政策、財(cái)政政策、固定資產(chǎn)管理政策等)、市場(chǎng)因素(房地產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)信息、短期供求變化等)、突發(fā)因素等;從微觀角度來(lái)講,主要有知識(shí)因素(開(kāi)發(fā)商個(gè)人的知識(shí)結(jié)構(gòu)、對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的理論認(rèn)識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)等)、能力因素(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的分析能力、決策能力、應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力等)、管理因素(房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在企業(yè)的制度管理、人才管理和經(jīng)營(yíng)管理等各方面的管理水平)、項(xiàng)目自身的條件等。所有這些因素都使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目充滿了不確定性,使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在進(jìn)行房地產(chǎn)項(xiàng)目投資時(shí)面臨極大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四,房地產(chǎn)投資具有實(shí)物期權(quán)特性。通過(guò)上述分析,可見(jiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目具有期權(quán)特性。

　　(1)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)前期是可以緩沖的時(shí)間段,如前期市場(chǎng)調(diào)查、可行性研究等,但為取得土地而進(jìn)行的分析往往受到時(shí)間的限制,取得土地后發(fā)生的費(fèi)用,可行性分析、設(shè)計(jì)方案費(fèi)等類似于期權(quán)費(fèi)用。

　　(2)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)、建造的投資類似于買(mǎi)入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

　　(3)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)值,類似于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格。

　　(4)房地產(chǎn)在其開(kāi)發(fā)過(guò)程的前期任何時(shí)間內(nèi)可追加或減少投資,在其開(kāi)發(fā)時(shí)則可以選擇投入。對(duì)于開(kāi)發(fā)過(guò)程中可能存在的期權(quán)類型可以理解為有期限,但可隨時(shí)執(zhí)行的美式期權(quán),也可以作為有固定期限、只有到期日才能執(zhí)行的歐式期權(quán),此處的歐式期權(quán)可根據(jù)需要分段進(jìn)行分析。

　　三、結(jié)論

　　應(yīng)用期權(quán)的觀點(diǎn)和方法來(lái)分析評(píng)價(jià)不確定性情況下的投資項(xiàng)目,使投資決策者能夠根據(jù)環(huán)境的不確定性變化做出適時(shí)的調(diào)整,并且可以利用環(huán)境的不確定性為投資項(xiàng)目創(chuàng)造更大的價(jià)值、更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此,使用期權(quán)的方法處理不確定情況下的房地產(chǎn)投資決策,比傳統(tǒng)的方法更能挖掘不確定性環(huán)境下項(xiàng)目所具有的期權(quán)價(jià)值。